潘宇菲 長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

進(jìn)入21 世紀(jì)以來，伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們對(duì)醫(yī)療健康的重視程度與日俱增，醫(yī)療費(fèi)用在居民消費(fèi)支出中所占的比重也不斷增大。隨著我國人口老齡化的加劇，醫(yī)藥市場迎來了巨大的發(fā)展機(jī)遇。我國醫(yī)藥企業(yè)得益于這一黃金時(shí)期，規(guī)模逐漸擴(kuò)大，企業(yè)價(jià)值得到了極大的提高。

此外，我國政府也十分重視醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在投資和政策上都大力扶持。國家出臺(tái)了《醫(yī)療器械生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》等一系列規(guī)章制度，為行業(yè)發(fā)展提供了廣闊的市場前景。由此可見，醫(yī)藥行業(yè)是我國吸引資本關(guān)注的熱點(diǎn)行業(yè)，在進(jìn)行日常經(jīng)營的過程中，醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)更加重視企業(yè)的價(jià)值管理。

然而，大部分醫(yī)藥企業(yè)都是高新技術(shù)企業(yè)，相對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來說，醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用較高，產(chǎn)品以中低端為主，海外依存度較高，所以前期的投資風(fēng)險(xiǎn)很大，無法將這些特殊性因素納入評(píng)估中。由于醫(yī)藥企業(yè)的特殊性，其在未來的財(cái)務(wù)運(yùn)營中存在不確定性，因此僅使用傳統(tǒng)的評(píng)估方法難以對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行完整的評(píng)估，而EVA 估值法把公司的股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本等要素全部考慮進(jìn)來，能夠計(jì)算公司的潛在價(jià)值，這和公司利潤最大化、最優(yōu)化的要求不謀而合。

因此本文采用EVA 價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，并以萬泰生物為案例，分析具體評(píng)估過程，為同類研究提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。

一、醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀及特點(diǎn)概述

1.醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀

醫(yī)藥行業(yè)作為多學(xué)科交叉、人才密集、資本密集、知識(shí)密集的高新技術(shù)行業(yè)，涵蓋了電子、醫(yī)藥、塑料、機(jī)械等眾多產(chǎn)業(yè)。在2010 年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中，醫(yī)藥被國務(wù)院明確列為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。此后十幾年里，政府陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)文件，不斷加強(qiáng)對(duì)醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管，使醫(yī)藥行業(yè)的運(yùn)營和管理有了一定的改善。

但是在市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過程中，醫(yī)藥市場的競爭也越來越激烈，大型醫(yī)藥公司之間的兼并整合與資本運(yùn)營愈發(fā)頻繁，國內(nèi)外一流的醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)更加重視對(duì)行業(yè)市場的深入研究，尤其是對(duì)公司成長情況與客戶需求趨勢情況的研究。隨后一批國內(nèi)外領(lǐng)先的醫(yī)藥公司快速涌現(xiàn)，越來越成為醫(yī)藥領(lǐng)域中的領(lǐng)頭羊，所以尋找適合該類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法具有重要意義，有利于為醫(yī)藥行業(yè)的規(guī)劃提供合理建議。

2.醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)

一是研發(fā)費(fèi)用高。醫(yī)藥企業(yè)屬于技術(shù)密集型企業(yè)，具有較強(qiáng)的技術(shù)競爭力，并且產(chǎn)品更迭較快，因此醫(yī)藥企業(yè)在前期研發(fā)投入很大。但正因如此，公司在后期將會(huì)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，從而提高公司的營業(yè)收入，增強(qiáng)市場競爭力。與此同時(shí)，公司還建立了自己的銷售渠道以擴(kuò)大市場占有率，使收益率水漲船高，在初期和成長期的基礎(chǔ)上，企業(yè)市值會(huì)大幅度提升。

二是產(chǎn)品以中低端為主。從目前情況來看，我國的醫(yī)藥企業(yè)整體上還不具備一定的規(guī)模，中小微企業(yè)占絕大多數(shù)。此外，當(dāng)前醫(yī)藥產(chǎn)品主要集中在中低檔產(chǎn)品上，而國外進(jìn)口設(shè)備壟斷了高端市場。在品牌影響力方面，國內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)還沒有在世界范圍內(nèi)形成一個(gè)知名的品牌，這類企業(yè)仍需拓寬國際市場來提升市場競爭力。

三是海外依存度高。國內(nèi)的中低端醫(yī)藥產(chǎn)品，由于其成本可以被有效地控制，所以在國際競爭中具有價(jià)格優(yōu)勢。然而，很大一部分的中低端醫(yī)藥市場仍高度依賴海外進(jìn)口，如果海外政策有所變化或者出現(xiàn)其他原因，使海外市場的不確定性增加，醫(yī)藥企業(yè)的生存空間就面臨巨大的威脅，有礙于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二、基于EVA 模型的價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

EVA 也就是經(jīng)濟(jì)增加值，即企業(yè)減去所有投入資本成本后，用投資資本所產(chǎn)生的剩余收益。EVA 的計(jì)算公式如下：

其中，NOPAT指稅后凈營業(yè)利潤，TC指經(jīng)過相應(yīng)會(huì)計(jì)調(diào)整的資本總額，WACC指加權(quán)平均資本成本。

EVA 企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中的兩階段增長模型提出，企業(yè)之后的EVA 是由前期的快速增長過程和后期的平穩(wěn)增長過程共同構(gòu)成的，這種增長規(guī)律更符合大多數(shù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r。因此，用 EVA 兩階段增長模型來對(duì)成長期的醫(yī)藥公司進(jìn)行估值是比較合理的，其計(jì)算公式如下：

其中，V為企業(yè)價(jià)值，V0為評(píng)估基準(zhǔn)日投資者投入的資本總額，EVAt表示高速增長期t年度EVA，EVAn+1表示穩(wěn)定增長期第一年的EVA，g 為永續(xù)增長率。

三、萬泰生物價(jià)值評(píng)估

1.案例選擇說明

本文選取萬泰生物作為研究對(duì)象，有以下幾點(diǎn)理由：

（1） 研發(fā)創(chuàng)新能力成熟。萬泰生物在30 余年的發(fā)展歷程中，已經(jīng)成長為具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的免疫診斷技術(shù)領(lǐng)軍企業(yè)。它是國內(nèi)第一家自主研發(fā)并已上市銷售二價(jià)HPV 疫苗的企業(yè)，其九價(jià)HPV 疫苗目前處于臨床3 期，研發(fā)進(jìn)展順利?？梢姽揪哂袕?qiáng)大的研發(fā)能力，非常適合作為案例企業(yè)。

（2） 產(chǎn)品管線豐厚。萬泰生物在研發(fā)的生產(chǎn)線數(shù)量為10 條，包含水痘減毒活疫苗、戊型肝炎疫苗、宮頸癌疫苗等疫苗產(chǎn)品，以及新冠核酸診斷劑等試劑。這充分顯示了公司研發(fā)驅(qū)動(dòng)管線的決心，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

（3） 未來銷售潛力巨大。萬泰生物致力于各類疫苗以及診斷試劑的研發(fā)工作，其公司股價(jià)也迅速增長。對(duì)這種快速成長的高科技公司而言，研究其企業(yè)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)，可以更好地檢驗(yàn)該模型的有效性，同時(shí)也可以為生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)其他公司提供有益參考。

2.公司簡介

北京萬泰生物藥業(yè)股份有限公司主要從事生物試劑研究和疫苗研發(fā)，隸屬養(yǎng)生堂集團(tuán)。公司創(chuàng)建于1991年，歷經(jīng)32 年，由剛創(chuàng)立時(shí)的小型實(shí)驗(yàn)室，成長為擁有35000 平方米現(xiàn)代生物診斷試劑生產(chǎn)基地，擁有四百五十多名員工，是亞太地區(qū)最大的艾滋病檢測試劑生產(chǎn)基地，也是中國最大的免疫檢測試劑生產(chǎn)基地和全國最大的生物科技產(chǎn)業(yè)示范性項(xiàng)目基地。公司研發(fā)和生產(chǎn)的 HIV 系列診斷試劑，擁有高靈敏度、特異性好、質(zhì)量優(yōu)良等優(yōu)點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)八年在國內(nèi)市場占有率中居首位。

3.萬泰生物EVA 及企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

（1） 計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=凈利潤額+利息費(fèi)用（1-T）+本期費(fèi)用化研發(fā)支出額+本期市場廣告費(fèi)+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+準(zhǔn)備金項(xiàng)增加額+營業(yè)外支出（1-T）-營業(yè)外收入（1-T）。其中，T 為萬泰生物的所得稅稅率，取10%。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2018 年到2022 年，我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為10.65%，萬泰生物作為國內(nèi)創(chuàng)新免疫診斷領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，平均增長率為80.20%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增長率。萬泰生物營業(yè)收入近三年有較大幅度的提升，尤其是2022 年?duì)I業(yè)收入是2020年的近5 倍，同比營業(yè)收入增長率達(dá)到94.52%。

由此可見，萬泰生物的產(chǎn)品有望迎來快速且持續(xù)的放量階段，其具有很強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，在醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展大好的情況下，預(yù)計(jì)在今后數(shù)年內(nèi)會(huì)處于高速增長狀態(tài)。由于2021 年受疫情影響較大，因此在計(jì)算近5 年?duì)I業(yè)收入增長率值時(shí)，將2021 年的營業(yè)收入增長率作為異常值剔除，以修正后的平均值54.32%為基礎(chǔ)，對(duì)2023年萬泰生物的營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，2018—2022 年GDP 平均增長率5.26%，確定5 年之后的永續(xù)增長率為5%。

萬泰生物的營業(yè)成本和營業(yè)收入呈正比例關(guān)系，然而營業(yè)成本占比逐年降低，說明公司成本控制得較好。本文根據(jù)近5 年的營業(yè)成本占比均值確認(rèn)未來5 年的營業(yè)成本占比數(shù)據(jù)為19.78%。所以2023 年的營業(yè)成本為34.14 億元。

鑒于稅金及附加和期間費(fèi)用較平穩(wěn)，故選取最近5年占營業(yè)收入的平均比例作基礎(chǔ)，對(duì)2023 年稅金及附加和期間費(fèi)用占比進(jìn)行預(yù)測。

以2018—2022 年萬泰生物的稅后凈營業(yè)利潤為基礎(chǔ)，根據(jù)各利潤表科目占營業(yè)收入比重，對(duì)2023 年稅后凈營業(yè)利潤進(jìn)行預(yù)測，得到預(yù)測值為70.33 億元。

（2） 未來投入資本總額預(yù)測

投入資本總額= 權(quán)益成本+債務(wù)成本+EVA 會(huì)計(jì)調(diào)整科目

根據(jù)萬泰生物2018—2022 年的數(shù)據(jù)報(bào)表，利用公式計(jì)算得萬泰生物近5 年的投入資本總額。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表涉及的項(xiàng)目較多，在EVA 模型中并不需要對(duì)每個(gè)項(xiàng)目都進(jìn)行預(yù)測，所以本文在計(jì)算中只對(duì)涉及投入資本總額的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測。本研究以歷史各年度，即2018—2022 年股東權(quán)益占營業(yè)收入比例平均值114.83%作為未來期間的預(yù)測依據(jù)，其他科目同理，得到2023 年投入資本總額預(yù)測值為200.83 億元。

（3） 加權(quán)平均資本成本預(yù)測

加權(quán)平均資本成本的計(jì)算需要確定三個(gè)參數(shù)：債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本以及二者的結(jié)構(gòu)比例。

首先，需確定權(quán)益資本成本，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定萬泰生物公司權(quán)益資本回報(bào)率。計(jì)算公式如下：

①無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf

評(píng)估中一般會(huì)選擇國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。所以這里選擇2022 年12 月31 日的5 年期國債到期收益率3.52%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即Rf=3.52%。

②風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β

一般將公司股價(jià)對(duì)整個(gè)股市整體價(jià)格波動(dòng)的敏感程度稱為Beta 因子，這是一種常用的度量體系風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。本研究通過對(duì)萬泰生物公司自2020 年上市兩年的市場綜合指標(biāo)進(jìn)行分析，結(jié)合滬深300 指數(shù)的月度回歸分析，調(diào)整得出β估算值為0.8356。

③市場平均收益率Rm

本文根據(jù)上證綜合指數(shù)和深證指數(shù)聯(lián)合計(jì)算市場收益率，計(jì)算公式如下：

其中，Rm為市場平均收益率，Lt為市場組合第t期收盤指數(shù)，Lt-1為市場組合第t-1 期收盤指數(shù)。由2012—2022 年的市場收益率計(jì)算表可知，Rm為10.21%。故：

其次，確定加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，本文經(jīng)查閱萬泰生物公司報(bào)表中的資本結(jié)構(gòu)后確定了兩者的權(quán)重，計(jì)算公式如下：

追蹤萬泰生物2018—2022 年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可得出，這三年間該公司的資本結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，計(jì)算均值可得出債務(wù)資本權(quán)重為27.13%，權(quán)益資本權(quán)重為72.87%。本研究使用央行一年期的貸款基準(zhǔn)利率4.35%作為債務(wù)資本成本Kd。萬泰生物所得稅稅率為10%。以此數(shù)據(jù)計(jì)算Kd（1-T）=4.35%×（1-10%）=3.92%。所以，WACC=72.87%×9.1%+27.13%×3.92%=7.70%。

（4） EVA 值預(yù)測

從圖1 中可以看出，萬泰生物的凈利潤每年都保持一個(gè)良好的增長態(tài)勢，2018—2022 年萬泰生物的EVA 值和凈利潤的走勢基本一致，此EVA 計(jì)算結(jié)果具有其合理性。EVA 值體現(xiàn)的是企業(yè)價(jià)值的增量，能夠更合理地評(píng)估企業(yè)的獲利能力。EVA 值大于0，說明企業(yè)增加了股東的原有價(jià)值，為股東創(chuàng)造了真正的財(cái)富。2018—2022 年萬泰生物的EVA 值一直為正，且略高于凈利潤，說明公司的研發(fā)費(fèi)用較高，真正創(chuàng)造收益的能力較好。

圖1 2018—2022 年萬泰生物EVA 和凈利潤對(duì)比

根據(jù)上文稅后凈營業(yè)利潤、投入資本總額的預(yù)測結(jié)果，可計(jì)算出預(yù)測期內(nèi)各年的EVA 值，如表1 所示。

表1 2023 年萬泰生物EVA 值 單位：億元

（5） 萬泰生物企業(yè)價(jià)值計(jì)算及分析

其中，EVAt為第t期的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC為加權(quán)平均資本成本，g 為企業(yè)穩(wěn)定增長期的固定增長率，TC為期初的資本投入。

企業(yè)價(jià)值=期初資產(chǎn)總額+詳細(xì)預(yù)測期 EVA 現(xiàn)值+永續(xù)期 EVA 現(xiàn)值。期初資產(chǎn)總額為130.37 億元，永續(xù)期EVA 現(xiàn)值=50.95×（1+5%）/（7.70%-5%）=1981.39（億元）。根據(jù)公式，V=130.37+50.95+1981.39=2162.71（億元）

根據(jù)萬泰生物公司2022 年12 月31 日公開披露的股本數(shù)據(jù)可知，其在評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天共持有的股數(shù)為9.06億股，萬泰生物在評(píng)估基準(zhǔn)日的市值為1147.99 億元，由此算出的價(jià)格為238.71 元，評(píng)估價(jià)值高于市場價(jià)格，說明萬泰生物公司的績效評(píng)估和價(jià)值創(chuàng)造都處在一個(gè)不斷增長的過程中，有良好的投資前景和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

四、結(jié)論及啟示

本文以萬泰生物為例，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行研究，根據(jù)EVA 評(píng)估方法，萬泰生物公司的市值為238.71 元/股。盡管采用EVA 評(píng)估方法所得到的企業(yè)價(jià)值與市場價(jià)值有很大差別，但是這并不能說明采用 EVA 評(píng)估方法所得到的企業(yè)價(jià)值不科學(xué)、不合理。從對(duì)股市大盤走向的分析中得知，醫(yī)藥企業(yè)的整體行業(yè)價(jià)值正在逐步上升，在未來的預(yù)測期內(nèi)形勢一片大好，而當(dāng)前的市場價(jià)值很有可能被低估。從該案例中也可得知，EVA 評(píng)估所需要的財(cái)務(wù)信息都能從財(cái)務(wù)報(bào)告中收集而來，同時(shí)可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方式的不足之處，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)要對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本成本與債務(wù)資本成本充分考慮，才能更準(zhǔn)確地反映公司的整體價(jià)值，從而為管理層制定企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略提供參考，具備較高研究價(jià)值。

此外，本文對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展也具有重要的啟示意義。從對(duì)萬泰生物的研究以及醫(yī)藥行業(yè)的研究報(bào)告中對(duì)行業(yè)的預(yù)測中得知，目前該行業(yè)發(fā)展趨勢大好。我國的醫(yī)藥企業(yè)要想取得長期穩(wěn)定良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，務(wù)必要提高創(chuàng)新意識(shí)，增加對(duì)研發(fā)資金的投入，加速開發(fā)擁有自己知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，從而提高自己的核心競爭力。與此同時(shí)，醫(yī)藥企業(yè)還應(yīng)強(qiáng)化制度建設(shè)，響應(yīng)國家政策，實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，積極引進(jìn)、培養(yǎng)和保留具有專業(yè)知識(shí)的技術(shù)人員，從而推進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。