易曉明

（安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601）

引言

黨的十九大首次提出“高質(zhì)量發(fā)展”表述，即中國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。2020 年9 月，我國明確地提出要在2030 年實現(xiàn)“碳達峰”，并在2060 年實現(xiàn)“碳中和”的目標。習(xí)近平也多次強調(diào)：“綠水青山就是金山銀山”。隨著“綠色”和“創(chuàng)新”兩大關(guān)鍵詞同時被納入我國新發(fā)展理念以及“雙碳”目標的提出，“綠色技術(shù)創(chuàng)新”成為推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的重要途徑之一。盡管如此，當前我國大部分企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平有待加強，并且由于企業(yè)是獨立的市場經(jīng)濟主體，要使其自覺主動地開展綠色創(chuàng)新活動具有一定挑戰(zhàn)性。這歸根于綠色技術(shù)創(chuàng)新的“雙重外部性”[1]。一方面，企業(yè)在不被處罰的情況下“造成污染”能給自身帶來更高收益；另一方面，其他企業(yè)可能通過“搭便車”的方式以更低的成本獲取創(chuàng)新成果。此外，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目需要較高的資金支持，在項目各個階段均存在很高的不確定性。一部分企業(yè)在進行綠色技術(shù)創(chuàng)新的過程中可能會面臨規(guī)模、資金、信息等各種方面的瓶頸。因此，政府、市場等外部方面要對企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為進行激勵引導(dǎo)。以往研究發(fā)現(xiàn)，政府方面的引導(dǎo)主要分為使用環(huán)境規(guī)制等限制手段及使用財稅補貼等鼓勵手段，效果不一定立刻顯現(xiàn)；而市場方面的作用更為明顯，能夠誘發(fā)企業(yè)自主開展綠色技術(shù)創(chuàng)新[2-3]。

機構(gòu)投資者是指專門進行投資活動的機構(gòu)，其資金可能源于自身或募集所得，相較于一般投資者具有信息優(yōu)勢及專業(yè)判斷能力。自2004 年我國政府頒布了一系列意見，逐步放寬與促進其在我國資本市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者在我國市場的體量不斷增大，現(xiàn)如今已經(jīng)成為我國金融市場上不容小視的一股力量。企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新離不開股東的資金支持，機構(gòu)投資者作為股東亦能夠提供大量的項目資金，并參與公司治理與經(jīng)營決策，其影響要普遍高于外部中小股東。對于機構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系，雖然當前國內(nèi)外學(xué)者進行了一定的相關(guān)研究，但關(guān)于機構(gòu)投資者持股對綠色創(chuàng)新直接影響的研究較為缺乏，且未能形成統(tǒng)一結(jié)論。一部分學(xué)者認為機構(gòu)投資者會持以積極態(tài)度，通過公司治理監(jiān)督管理層，促進企業(yè)研發(fā)投入的增加，并提高企業(yè)社會績效[4-5]；另一部分學(xué)者則持消極態(tài)度，認為機構(gòu)投資者持股的短期化會加劇管理層的短視行為，從而減少研發(fā)投入，并減少企業(yè)社會責任的履行[6-7]。上述爭議可能源自于沒有將不同持股目的及獨立性的機構(gòu)投資者細分進行研究。

我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于美國，一股獨大的現(xiàn)象十分常見，因此在研究機構(gòu)投資者持股對于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響時，考慮這樣的特殊背景具有至關(guān)重要的現(xiàn)實意義。委托代理理論認為，管理層與企業(yè)所有者之間存在矛盾。對于股東而言，加大研發(fā)投入能夠增強公司創(chuàng)新能力、提高企業(yè)長期績效[8]。但是管理層可能會出于對職位安全性以及企業(yè)績效等方面的考慮，做出短時化決定，減少研發(fā)投入，偏離股東利益最大化目標。從“監(jiān)督”的視角來看，股權(quán)集中度的提高有利于股東利益最大化。而控股股東作為公司治理的重要組成部分，也可能為謀取私利做出“掏空”行為[9]。從“掏空”的視角來看，股權(quán)集中度的提高，給大股東控制上市公司、利用關(guān)聯(lián)交易等進行掏空行為創(chuàng)造了可能性。鑒于此，在研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性持股如何影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，應(yīng)當考慮股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用。

本研究可能的邊際貢獻如下。第一，聚焦于企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為，研究機構(gòu)投資者持股對其直接影響。目前在我國金融市場中，機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資機構(gòu)，從資金到參與治理影響著企業(yè)長期決策，但其與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的直接關(guān)系卻缺乏研究。因此，通過研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性持股對于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的直接影響，能夠豐富企業(yè)綠色創(chuàng)新動因的研究。第二，以往關(guān)于機構(gòu)投資者持股對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的直接影響研究較為缺乏，且得出結(jié)論不同?？紤]到不同類型機構(gòu)投資者及其所屬情境不同會使其行為存在異質(zhì)性，因此考察不同類型機構(gòu)投資者持股在不同情境下分別如何影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，能夠完善機構(gòu)投資者的相關(guān)研究。第三，以往研究關(guān)于一股獨大對于企業(yè)創(chuàng)新影響的研究較為豐富，并得出大股東對企業(yè)可能存在“掏空”和“監(jiān)督”兩種行為?；诖耍瑢⒐蓹?quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，考慮其對于機構(gòu)投資者異質(zhì)性持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，補充了股權(quán)集中度的相關(guān)研究。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

當前研究對于機構(gòu)投資者持股會對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新有何直接影響的闡述較為缺乏，相關(guān)研究如以機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)履行社會責任等作為研究對象雖然豐富，但結(jié)論尚未統(tǒng)一。

（一）機構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新及社會責任

部分學(xué)者認為機構(gòu)投資者由于自身利益驅(qū)動或道德倫理約束，希望企業(yè)的日常行為能夠改善環(huán)境，提高企業(yè)聲譽，增強企業(yè)競爭力[10-11]。因此，機構(gòu)投資者會更愿意投資社會績效高的企業(yè)[12]。同時，機構(gòu)投資者由于不同于企業(yè)管理層，不存在短期收益不佳而被解雇的顧慮，能夠通過監(jiān)督企業(yè)開展創(chuàng)新項目[13]，促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，且有利于企業(yè)社會責任的履行。也有部分學(xué)者認為機構(gòu)投資者作為專業(yè)的金融投資機構(gòu)，相對于其他外部投資者具有一定信息優(yōu)勢，且對于投資機會的敏感性強，偏好投資業(yè)績更好的企業(yè)[14]。而企業(yè)履行社會責任等行為可能會影響機構(gòu)投資者的投資收益，導(dǎo)致機構(gòu)投資者對企業(yè)此類行為持消極態(tài)度[15]。同時，機構(gòu)投資者持有的信息相對于企業(yè)內(nèi)部信息仍不完善，也導(dǎo)致機構(gòu)投資者難以在企業(yè)開展創(chuàng)新活動的過程中進行監(jiān)督[16]。此外，還有一些研究結(jié)論顯示，機構(gòu)投資者持股的變化并不會對企業(yè)履行社會責任產(chǎn)生影響[17]。

上述爭議的產(chǎn)生可能是由于以往大量研究基本是從機構(gòu)投資者整體持股水平出發(fā)，分析其對于企業(yè)各項活動的影響。然而，機構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，不同類型的機構(gòu)投資者持股對企業(yè)影響也存在差異?；贐rickley 的發(fā)現(xiàn)[18]，機構(gòu)投資者與其所投資的企業(yè)是否有商業(yè)聯(lián)系對其自身獨立性有顯著影響。與所投資企業(yè)保持密切商業(yè)聯(lián)系的機構(gòu)投資者為壓力敏感型，其獨立性較弱，更偏向于接受、聽從管理層的決策；與企業(yè)無商業(yè)聯(lián)系的機構(gòu)投資者為壓力抵抗型，這類機構(gòu)投資者獨立性較強，具有有效參與企業(yè)治理與決策并監(jiān)督企業(yè)的能力和意愿。近年來，部分學(xué)者在研究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)的影響時也按此方式進行細分，研究發(fā)現(xiàn)獨立性強的機構(gòu)投資者能夠在給予企業(yè)資金支持的同時，有效地監(jiān)督企業(yè)進行創(chuàng)新活動[19]，并使企業(yè)積極履行社會責任，增強企業(yè)聲譽，而壓力敏感型機構(gòu)投資者則起消極作用[20]。由于綠色技術(shù)創(chuàng)新同時具有“綠色”和“創(chuàng)新”的特點，不同類型機構(gòu)投資者持股也會對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生差異化的影響。因此，文章亦從機構(gòu)投資者異質(zhì)性出發(fā)，分析不同獨立性的機構(gòu)投資者持股如何影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（二）機構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)綠色創(chuàng)新

壓力抵抗型機構(gòu)投資者包括基金、社會保險及合格的境外投資者。由于其僅與企業(yè)存在資金供給的投資關(guān)系，而不存在其他商業(yè)聯(lián)系，其更關(guān)注企業(yè)長期價值，也具備參與企業(yè)決策、有效監(jiān)督企業(yè)綠色創(chuàng)新的能力。相對于個人投資者而言，證券投資基金以及社保基金等機構(gòu)投資者具有明顯的長期投資導(dǎo)向，并且能夠通過其相對豐富全面的市場信息以及專業(yè)的評估能力，精確地分析企業(yè)創(chuàng)新項目的長遠價值及市場前期[21]，并且可能會關(guān)注企業(yè)的社會責任相關(guān)行為并進行約束，增加企業(yè)在社會責任方面的投入[22]，包括促進企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，壓力抵抗型機構(gòu)投資者能夠通過“用手投票”或“用腳投票”的方式促進企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。其中，一部分壓力抵抗型機構(gòu)投資者由于其自身持股比例較高，可以采取“用手投票”的方式，通過股東大會等公司內(nèi)部治理機制來有效地參與并影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新決策。這部分壓力抵抗型機構(gòu)投資者能夠運用自身投票權(quán)，直接地監(jiān)督企業(yè)行為并促進企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新。而持股比例較小的壓力抵抗型機構(gòu)投資者雖然不具備足夠的投票權(quán)，但仍可采取“用腳投票”的方式提高其話語權(quán)。根據(jù)信號傳遞理論，股東的股票拋售行為會給其他股東傳遞消極信號，尤其對于市場上的一般投資者，可以通過關(guān)注這類信號緩解自身信息的不對稱。因此，該類機構(gòu)投資者能夠通過這樣的“聲譽機制”促使企業(yè)提升綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。

壓力敏感型機構(gòu)投資者包括券商、銀行、保險機構(gòu)及信托機構(gòu)。由于其除了作為企業(yè)的股東，還與企業(yè)存在其他較強的商業(yè)聯(lián)系，通常相比于關(guān)注企業(yè)的長期價值并積極參與公司治理的壓力抵抗型機構(gòu)投資者，它們更關(guān)注企業(yè)短期績效，這樣的投資理念反而會抑制企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新等長期項目的開展。一方面，銀行和保險公司等壓力敏感型機構(gòu)投資者本身具有短期投資導(dǎo)向[23]，而進行綠色技術(shù)創(chuàng)新具有投入大、周期長、易失敗的特點，不利于企業(yè)的短期績效，與這部分機構(gòu)投資者的意愿相違背；另一方面，壓力敏感型機構(gòu)投資者由于與企業(yè)的商業(yè)關(guān)聯(lián)性，往往會與企業(yè)大股東和管理層形成合謀或受其牽制[24]，沒有足夠的動力或能力對企業(yè)社會責任及技術(shù)創(chuàng)新方面進行有效監(jiān)督來推動企業(yè)綠色創(chuàng)新，反而會為了謀取短期利益，默許管理層及大股東做出不利于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的決策。因此，壓力敏感型機構(gòu)投資者出于自身利益考量，更可能支持短期盈利的項目，而否定企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目。綜上所述，提出如下假設(shè)。

H1a：壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新

H1b：壓力敏感型機構(gòu)投資者持股會抑制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新

（三）股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

我國大部分上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都具有控股股東一股獨大的特點。股權(quán)集中度也是公司治理研究中的重要部分，以往研究表明，股權(quán)集中度對于企業(yè)綠色創(chuàng)新是否有積極影響，主要取決于大股東對企業(yè)主要發(fā)揮“掏空效應(yīng)”還是“監(jiān)督效應(yīng)”，而學(xué)術(shù)界對于此尚未取得一致結(jié)論。以往研究從大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”來進行分析，股權(quán)集中度越高，企業(yè)的第一類委托代理問題會得到緩解，能夠有效增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，促進企業(yè)創(chuàng)新，同時監(jiān)督其更加充分地履行社會責任[25-26]。而從大股東的“掏空效應(yīng)”來看，股權(quán)集中度越高，大股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、損害中小股東等投資者的利益，謀取私利的能力就越強，而這種掏空行為同樣會占用企業(yè)研發(fā)資金，不利于企業(yè)創(chuàng)新活動[27]。由于第一大股東對于公司治理具有深遠影響，在研究機構(gòu)投資者持股異質(zhì)性對于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響時，不能忽略股權(quán)集中度的作用。因此，文章在研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性如何影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，也將從“掏空效應(yīng)”與“監(jiān)督效應(yīng)”兩個角度來分析股權(quán)集中度如何影響二者關(guān)系。

其中從“掏空效應(yīng)”的視角來看，股權(quán)集中度越高，大股東就擁有更多的控制權(quán)，進而為其提供了更多轉(zhuǎn)移公司資源的機會和渠道，大股東獲取個人利益所需付出的成本越小[28]。大股東通過關(guān)聯(lián)交易、侵占公司研發(fā)資金等方式謀取私利，不利于企業(yè)綠色創(chuàng)新項目的投入。通過上文分析，壓力抵抗型機構(gòu)投資者具有參與公司治理、監(jiān)督企業(yè)行為的積極性，而在股權(quán)集中度較高時，由于大股東對企業(yè)具有較高的控制權(quán)，非大股東的壓力抵抗型機構(gòu)投資者的監(jiān)督成本會變高，從而削弱了其積極性。從“監(jiān)督效應(yīng)”來看，大股東對于企業(yè)研發(fā)投入及社會責任的履行有著積極作用，股權(quán)集中度越高，大股東監(jiān)督企業(yè)進行綠色創(chuàng)新的能力就越強。此時，大股東能夠很好地緩解委托代理問題，并避免管理層的短期化決策。非大股東的壓力抵抗型機構(gòu)投資者參與企業(yè)治理與監(jiān)督企業(yè)綠色創(chuàng)新的必要性降低，同時其不具備充足的話語權(quán)，對于項目決策的影響力減弱，相應(yīng)地對于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的促進作用會受到削弱。綜上所述，提出如下假設(shè)。

H2：隨著股權(quán)集中度的提高，壓力抵抗型機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用會受到削弱

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選用我國A 股上市公司2009—2020 年的數(shù)據(jù)作為初始樣本。其中上市公司綠色專利授權(quán)量數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺；機構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫；其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于金融行業(yè)上市公司的會計準則不同于一般行業(yè)，且ST、PT 公司存在經(jīng)營異常的狀況，為研究需要，參考相關(guān)研究對初始樣本進行如下處理[29-30]：（1）剔除金融行業(yè)公司樣本；（2）剔除ST、PT 公司樣本；（3）主要連續(xù)變量進行縮尾處理，消除異常值影響。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

當前我國企業(yè)財務(wù)報表尚未對綠色研發(fā)投入費用進行單獨的計量與披露，而在國家知識產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)上，企業(yè)的專利在授權(quán)當日會被公開其分類號等信息，此時企業(yè)的綠色專利可以被識別。因此，借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻，選取綠色專利授權(quán)量作為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平（GreInno）的代理指標[31-32]。同時，由于專利申請審核期較長，可能造成官網(wǎng)已發(fā)布專利數(shù)小于企業(yè)實際作用發(fā)生專利數(shù)，且機構(gòu)投資者當期對企業(yè)決策的影響可能在企業(yè)下一期的經(jīng)營成果中才能體現(xiàn)，為減小該項誤差，提高實證精確性，還在實證檢驗時對企業(yè)綠色創(chuàng)新指標進行滯后一期處理，并分別對當期與滯后一期的企業(yè)綠色創(chuàng)新進行回歸[33]。

2.解釋變量

借鑒國內(nèi)外文獻的研究方法，依據(jù)其是否與所投資企業(yè)有商業(yè)關(guān)聯(lián)，將機構(gòu)投資者區(qū)分為壓力抵抗型與壓力敏感型，并以機構(gòu)投資者持股占比作為其代理指標[18，34]。具體來說，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股（Res）包括證券投資基金持股、社保基金持股和QFII 持股；壓力敏感型投資者持股（Sen）包括券商持股、保險公司持股、信托公司持股、財務(wù)公司持股和公司年金。

3.調(diào)節(jié)變量

選用第一大股東持股比例作為股東集中度（Top1）的代理指標[35-36]。

4.控制變量

參考相關(guān)研究，選取了15 個可能會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的變量，具體定義如下表1。

表1 相關(guān)變量定義

（三）研究模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)H1a，設(shè)立如下模型

為檢驗假設(shè)H1b，設(shè)立如下模型

為檢驗假設(shè)H2，設(shè)立如下模型

模型（1）—（4）中Control 為上述控制變量，ε為待估參數(shù)。模型（3）中tr 為Res 和Top1 的交互項（Res×Top1），模型（4）中ts 為Sen 和Top1 的交互項（Sen×Top1）。

由于企業(yè)綠色專利授權(quán)量為離散型變量，且均為非負整數(shù)，采用普通的線性回歸模型結(jié)果可能會存在偏差。為保證嚴謹性，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究[37-38]，采用計數(shù)模型對其進行檢驗。計數(shù)模型包含泊松回歸模型、負二項回歸模型等，由于泊松模型有著被解釋變量期望等于方差的嚴格要求，而綠色專利授權(quán)量的方差遠大于其均值，符合負二項回歸模型的特征，故選用負二項回歸對上述模型進行檢驗。

（四）描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)綠色專利授權(quán)量的均值為2.029，標準差為19.525，說明樣本之間專利獲得情況有一定程度的差異，并且中位數(shù)為0 表明多數(shù)樣本并沒有獲得綠色專利權(quán)。Res 的均值為0.038，Sen 的均值為0.011，Top1 的均值為0.343，這意味著機構(gòu)投資者持股占比平均水平較低，其中壓力抵抗型占比大于壓力敏感型，但均遠低于第一大股東持股比例，說明研究股東集中度的調(diào)節(jié)影響具有實際意義。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果分析

（一）機構(gòu)投資者異質(zhì)性和企業(yè)綠色創(chuàng)新

表3 報告的是機構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)綠色創(chuàng)新的負二項回歸結(jié)果。第（1）（3）列中Res 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明更多的壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股，會使企業(yè)有著越高的綠色創(chuàng)新水平；第（2）（4）列中Sen 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平反而會越低，初步驗證了假設(shè)H1a、H1b?？紤]到機構(gòu)投資者當期對企業(yè)決策的影響可能在企業(yè)下一期的經(jīng)營成果中才能體現(xiàn)，且綠色創(chuàng)新活動具有周期長的特點，對企業(yè)綠色創(chuàng)新指標進行滯后一期處理并對其進行回歸，從表3 第（5）（6）列回歸結(jié)果可以看出，Res 的系數(shù)顯著為正，Sen 的系數(shù)顯著為負，依舊符合假設(shè)。

表3 負二項回歸結(jié)果

（二） 股權(quán)集中度對于機構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本研究初步驗證了對于機構(gòu)投資者異質(zhì)性和企業(yè)綠色創(chuàng)新之間關(guān)系提出的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)驗證股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用。表4 第（1）（2）列為股權(quán)集中度對壓力抵抗型機構(gòu)投資者與企業(yè)綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用負二項回歸結(jié)果，其中第（2）列中交互項tr（Res×Top1）的系數(shù)顯著為負。這說明加入了股權(quán)集中度這一調(diào)節(jié)變量后，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股仍有利于企業(yè)綠色創(chuàng)新，但股權(quán)集中度越高，其對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用會越弱。表4 第（3）（4）列為股權(quán)集中度對壓力敏感型機構(gòu)投資者與企業(yè)綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用負二項回歸結(jié)果，其中第（4）列中交互項ts（Sen=×Top1）并不顯著，這說明股權(quán)集中度對于兩者之間關(guān)系并無調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H2 亦得到驗證。

表4 股權(quán)集中度對于機構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗

盡管在研究設(shè)計中控制了企業(yè)的相關(guān)特征，上述回歸結(jié)果仍可能受到內(nèi)生性問題的影響。如綠色創(chuàng)新水平強的企業(yè)，可能更易受長期行為偏好的機構(gòu)投資者所青睞。因此，采取如下穩(wěn)健性檢驗方法。

1.工具變量法

基于已有文獻的做法[39]，選取滯后一期和滯后兩期的壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股占比及壓力敏感型機構(gòu)投資者持股占比分別作為Res 和Sen 的工具變量。由于被解釋變量GreInno 離散且非負，而解釋變量Res 與Sen 為連續(xù)變量，故采用一階段普通線性回歸模型，二階段負二項回歸模型的方式進行兩階段工具變量法檢驗。由表5 可知，采用兩階段工具變量法時，Res 的回歸系數(shù)分別為3.561 和5.596，tr 的回歸系數(shù)分別為-10.589和-9.042，且均通過了顯著性檢驗。由表6 可知，采用兩階段工具變量法時，Sen 的回歸系數(shù)分別為-3.402 和-5.081，均通過了顯著性檢驗，而ts的回歸系數(shù)均不顯著。因此，在考慮了內(nèi)生性問題之后，H1a、H1b、H2 的檢驗結(jié)果仍然穩(wěn)健。

表5 工具變量法的檢驗結(jié)果（1）

表6 工具變量法的檢驗結(jié)果（2）

2.替換解釋變量

上述研究均以我國A 股上市公司中機構(gòu)投資者異質(zhì)性持有所有類別股票所占比例作為自變量進行實證研究。由于機構(gòu)投資者持有不同類別股票所發(fā)揮的監(jiān)督能力存在差異[40]，因此，考察機構(gòu)投資者持有的A 股比例（ResA 和SenA）對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果見表7。壓力抵抗型機構(gòu)投資者持A 股比例與企業(yè)綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，股權(quán)集中度對該影響仍然起負向調(diào)節(jié)作用，而壓力敏感型機構(gòu)投資者持A 股比例與企業(yè)綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系。結(jié)果再次證實了上文假設(shè)H1a、H1b、H2。

表7 機構(gòu)投資者異質(zhì)性持有A 股與企業(yè)綠色創(chuàng)新

（四）異質(zhì)性研究

機構(gòu)投資者異質(zhì)性持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，可能會受到環(huán)保政策是否利好、企業(yè)自身是否屬于重污染行業(yè)，以及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異等特征的影響。因此，引入虛擬變量與解釋變量構(gòu)成交互項進行考察。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理等方面存在重大差異。為了更好地研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，通過將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE 與解釋變量Res、Sen分別交互得到Res×SOE、Sen×SOE，并對交互項進行負二項回歸檢驗來考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。回歸結(jié)果如表8（1）（2）列所示，交互項Res×SOE 的系數(shù)顯著為負，表明國有企業(yè)中壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用會受到削弱；Sen×SOE 顯著為正，但并未達到10%顯著水平，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同并不影響敏感型機構(gòu)投資者持股的消極作用。這可能是因為當企業(yè)所有權(quán)為非國有時，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股給予企業(yè)資金，影響企業(yè)決策，促進其綠色技術(shù)創(chuàng)新，壓力敏感型機構(gòu)投資者則會為短期利益抑制企業(yè)進行綠色創(chuàng)新；而在國有企業(yè)中，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股所具有的話語權(quán)較低，引導(dǎo)監(jiān)督企業(yè)積極進行綠色創(chuàng)新的能力較弱。

表8 不同環(huán)境下機構(gòu)投資者異質(zhì)性持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新

2.環(huán)保政策的影響

一部分機構(gòu)投資者的投資動機除其自身偏好外，可能會受到外部政策的影響，如環(huán)保政策的不同可能會使機構(gòu)投資者的綠色行為意愿產(chǎn)生差異。由于2012 年黨的十八大后出臺了一系列環(huán)保政策，因此借鑒姜廣省等的做法[41]，以2012 年為時間節(jié)點生成虛擬變量Time，其中2012 年以后Time 賦值為1，2012 年以前Time 賦值為0。將Time 與解釋變量Res、Sen 分別進行交互得到Res×Time、Sen×Time，并對交互項進行負二項回歸檢驗來考察環(huán)保政策的影響?；貧w結(jié)果如表8（3）（4）列所示，交互項Res×Time、Sen×Time的系數(shù)均顯著為正，表明環(huán)保政策出臺后，壓力抵抗型機構(gòu)投資者的促進作用與壓力敏感型機構(gòu)投資者的抑制作用都得到強化。這可能是由于環(huán)保政策的不斷發(fā)布對二者的投資意愿產(chǎn)生了不同影響。對于壓力抵抗型機構(gòu)投資者來說，環(huán)保政策的頒布可能意味著企業(yè)綠色行為的利好，于是會促進其監(jiān)督企業(yè)進行綠色創(chuàng)新；而對于壓力敏感型機構(gòu)投資者，環(huán)保政策的頒布可能意味著企業(yè)要被迫進行更多的污染治理及環(huán)保投入，為保證自身的短期收益，其可能會偏向于抑制企業(yè)綠色研發(fā)投入，從而不利于企業(yè)綠色創(chuàng)新。

3.是否屬于重污染行業(yè)的影響

借鑒以往研究，將企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)進行分組，并生成虛擬變量Polluted[12]。當企業(yè)屬于重污染行業(yè)，虛擬變量Polluted 取值為1，反之為0，將Polluted 與解釋變量Res、Sen 分別交互得到Res×Polluted、Sen×Polluted，并對交互項進行負二項回歸檢驗來考察企業(yè)所處行業(yè)的影響?；貧w結(jié)果如表8（5）（6）列所示，交互項Res×Polluted、Sen×Polluted 的系數(shù)均顯著為負。這說明當行業(yè)的環(huán)保意識較強時，壓力抵抗型機構(gòu)投資者能夠通過持股緩解企業(yè)融資問題，進一步促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，而壓力敏感型機構(gòu)投資者持有環(huán)保企業(yè)股份可能僅僅為了短期利益，當企業(yè)進行綠色創(chuàng)新等不利于當期績效的行為時，則會受其抑制；而對于環(huán)保意識較弱的行業(yè)，無論何種類型的機構(gòu)投資者選擇對重污染企業(yè)進行投資，表明其自身投資不具有綠色偏好，進而影響企業(yè)綠色創(chuàng)新決策的意愿較弱，并且引導(dǎo)重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新過程中的阻力也較大。

四、主要結(jié)論及建議

在踐行高質(zhì)量發(fā)展理念、打造社會主義生態(tài)文明的背景下，文章從企業(yè)層面探究不同類型機構(gòu)投資者持股對綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響?；趯嵶C研究發(fā)現(xiàn)：第一，由于壓力抵抗型機構(gòu)投資者獨立性強且有長期投資偏好，其持股能顯著提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，而壓力敏感型機構(gòu)投資者則因獨立性弱、關(guān)注短期績效等原因，其持股不利于企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新；第二，企業(yè)自身的股權(quán)集中度越高，壓力抵抗型機構(gòu)投資者的話語權(quán)越弱，其對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的推動作用也將受到削弱；第三，相較于國有企業(yè)與重污染企業(yè)，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用在非國有企業(yè)和非重污染企業(yè)中更加顯著；且環(huán)保政策頒布后，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股對于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的積極影響相較政策頒布前更加明顯，而壓力敏感型機構(gòu)投資者則會將環(huán)保政策視作消極信號，抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。

鑒于此，研究提出以下建議。其一，政府在促進機構(gòu)投資者在我國市場發(fā)展的同時，應(yīng)當關(guān)注不同類型機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的不同影響，提高壓力敏感型機構(gòu)投資者的獨立性，并引導(dǎo)其積極參與企業(yè)綠色創(chuàng)新決策，發(fā)揮其監(jiān)督作用，進而提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。其二，企業(yè)應(yīng)當完善相關(guān)規(guī)定及監(jiān)管制度，避免大股東為謀取自身利益，私自或與投資者合謀轉(zhuǎn)移企業(yè)資源的行為產(chǎn)生，進一步發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司綠色創(chuàng)新項目決策中的作用。同時，適當優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東及管理應(yīng)該引導(dǎo)企業(yè)遵循高質(zhì)量發(fā)展的理念，減少短視化行為，加強綠色創(chuàng)新水平，助力“雙碳”目標的實現(xiàn)。其三，機構(gòu)投資者及企業(yè)大股東均應(yīng)適當轉(zhuǎn)換投資觀念，更多關(guān)注企業(yè)長期價值，盡力支持企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新。保護生態(tài)環(huán)境、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為社會共識。機構(gòu)投資者和企業(yè)大股東應(yīng)當響應(yīng)政府的政策引導(dǎo)，積極將資金投入綠色清潔行業(yè)，或助力重污染行業(yè)積極轉(zhuǎn)型，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。