文/薛文杰

一、引言

近年來，我國(guó)物流行業(yè)進(jìn)行過多次并購(gòu)，本文根據(jù)信息不對(duì)稱理論和協(xié)同效應(yīng)理論，以京東物流并購(gòu)德邦快遞為例，分析物流企業(yè)在整個(gè)并購(gòu)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因、結(jié)果與防范措施。

二、案例介紹

（一）公司簡(jiǎn)介

京東物流：2021年，京東物流在香港主板上市，其業(yè)務(wù)范圍涉及服裝、家用電器、家具、生鮮產(chǎn)品等行業(yè)，是中國(guó)領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。京東物流擁有約1450家倉(cāng)庫(kù)，總面積達(dá)2400多萬(wàn)平方米。隨著公司規(guī)模擴(kuò)大以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的要求，京東物流開始進(jìn)行大量的投資和收購(gòu)（見表1）。

表1 京東物流發(fā)展階段的收購(gòu)過程

德邦快遞：德邦快遞成立于1996年，以大件快遞為核心業(yè)務(wù)，是一家集快遞、整車、快運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)與供應(yīng)鏈于一體的物流供應(yīng)商。2018年1月，公司在上海證交所掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)第一家通過IPO上市的快遞物流企業(yè)。

（二）并購(gòu)過程

2022年3月，德邦快遞發(fā)布公告，京東物流旗下子公司京東卓風(fēng)收購(gòu)德邦投資控股99.99%的股份，因此間接持有德邦投資控股所持有的上市公司德邦快遞66.5%的股份，成為德邦快遞真正的控制人。9月7日，德邦快遞公告顯示，京東物流子公司京東卓風(fēng)合計(jì)控制德邦快遞71.9%的股份，合計(jì)交易金額97億元，同時(shí)要約收購(gòu)清算過戶手續(xù)辦理完成。

京東物流并購(gòu)德邦快遞的過程如圖1所示。

（三）并購(gòu)動(dòng)機(jī)

1.被收購(gòu)方動(dòng)機(jī)：（1）快運(yùn)業(yè)務(wù)面臨其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力。傳統(tǒng)企業(yè)中，2020年安能物流年貨運(yùn)總量達(dá)到1000萬(wàn)噸，2016-2020年均增長(zhǎng)率約32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期市場(chǎng)增長(zhǎng)率。此外，順豐、中通等快遞企業(yè)入局快運(yùn)，順豐快運(yùn)2020年?duì)I業(yè)收入達(dá)到207.76億元，營(yíng)收規(guī)模和增速均排名第一。面對(duì)眾多企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，德邦快遞的快運(yùn)業(yè)務(wù)未能發(fā)揮傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)，反而接連失守陣地，年貨運(yùn)量近幾年都維持在460萬(wàn)噸左右，增長(zhǎng)乏力，2021年貨運(yùn)量排名行業(yè)第六。（2）向大件快遞轉(zhuǎn)型的策略未能達(dá)到預(yù)期。德邦快遞2018年上市后轉(zhuǎn)型開展快遞業(yè)務(wù)，并提出“大件快遞”概念，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。然而，德邦的轉(zhuǎn)型策略并未獲得成功。貨量及市場(chǎng)份額方面，2020年德邦快遞業(yè)務(wù)量?jī)H有5.6億件，市場(chǎng)份額從2018年的0.88%下降到0.68%。時(shí)效和服務(wù)方面，根據(jù)國(guó)家郵政局2021年第二季度測(cè)試結(jié)果，德邦快遞的用戶快遞服務(wù)時(shí)限測(cè)評(píng)在覆蓋公司中排名最后。本次收購(gòu)更為直接的導(dǎo)火索是企業(yè)盈利能力逐年下降，使股東等相關(guān)利益者失去信心。

2.收購(gòu)方動(dòng)機(jī)：（1）以資本并購(gòu)為主要手段，強(qiáng)化完善京東物流板塊。京東物流通過并購(gòu)不斷填補(bǔ)干線、中轉(zhuǎn)等方面的能力短板，擴(kuò)大完善物流版圖。本次收購(gòu)德邦快遞，京東物流將在網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面、干線運(yùn)輸?shù)确矫娅@得極大的能力補(bǔ)充，從而不斷鞏固倉(cāng)配能力、夯實(shí)優(yōu)勢(shì)地位。（2）彌補(bǔ)線路與網(wǎng)點(diǎn)覆蓋方面的短板，增強(qiáng)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力。京東物流早期僅服務(wù)于B2C倉(cāng)配業(yè)務(wù)，不涉及“上門攬件-干線運(yùn)輸-中轉(zhuǎn)”等前端環(huán)節(jié)。因此，與傳統(tǒng)快遞企業(yè)相比，京東物流在網(wǎng)點(diǎn)覆蓋、干線運(yùn)輸以及中轉(zhuǎn)方面不具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以要想完善第三方物流服務(wù)能力，必須擴(kuò)大規(guī)模向外開放，獲取更多外部客源。2017年，京東物流子公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，開啟對(duì)外開放戰(zhàn)略，提供面向社會(huì)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)服務(wù)，這就需要強(qiáng)大的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋密度和主干線中轉(zhuǎn)能力。德邦快遞擁有覆蓋全國(guó)94%鄉(xiāng)鎮(zhèn)的3萬(wàn)多個(gè)末端網(wǎng)點(diǎn)、140個(gè)分撥中心以及超過2200條干線。京東物流收購(gòu)德邦快遞，能夠迅速?gòu)浹a(bǔ)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率不高、運(yùn)輸能力不強(qiáng)的短板，極大提升點(diǎn)對(duì)點(diǎn)服務(wù)能力和獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力。（3）加強(qiáng)向供應(yīng)鏈上游滲透，完善一體化供應(yīng)鏈服務(wù)體系。供應(yīng)鏈服務(wù)是京東物流的核心產(chǎn)品，目前已建成以倉(cāng)儲(chǔ)為核心的物流網(wǎng)絡(luò)，具備國(guó)內(nèi)獨(dú)一檔的“銷地供應(yīng)鏈”服務(wù)能力。但是在綜合網(wǎng)絡(luò)能力和B端客戶資源方面還有所不足。德邦快遞以零擔(dān)快運(yùn)起家，建立了成熟的B2B業(yè)務(wù)運(yùn)作模式，積累了豐富的B2B業(yè)務(wù)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和客戶資源。京東收購(gòu)德邦快遞，可以迅速?gòu)?qiáng)化綜合物流網(wǎng)絡(luò)能力和B端市場(chǎng)。

三、京東物流并購(gòu)德邦快遞財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。京東物流以89.76億收購(gòu)德邦快遞66.5%的股份，對(duì)應(yīng)德邦快遞企業(yè)估值為135億元。但是之后京東物流觸發(fā)了全面要約收購(gòu)，最終合計(jì)控制德邦快遞71.9%的股份，收購(gòu)金額達(dá)97億元。由此看來，京東物流并購(gòu)德邦快遞雖沒有出現(xiàn)較大的估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但存在要約收購(gòu)不可控的風(fēng)險(xiǎn)。截至收購(gòu)期屆滿，京東物流僅完成要約目標(biāo)的20%，沒有終止德邦快遞的上市地位，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，《上市公司治理規(guī)則》明確規(guī)定：對(duì)于因控股股權(quán)發(fā)生變化導(dǎo)致的上市公司與控股股東存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，要求控股股東在3年時(shí)間內(nèi)解決上市公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。（二）融資償債風(fēng)險(xiǎn)。京東物流購(gòu)德邦快遞成本較高，導(dǎo)致京東物流需要更多的融資金額，進(jìn)而產(chǎn)生企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，2022年京東物流半年度融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~其他項(xiàng)目總額從-166億元增加到37億元，增額為203億元，說明企業(yè)融資力度巨大。其次，2022年上半年京東物流產(chǎn)生短期借款8.5億元。因此，融資力度大和短期借款在短期內(nèi)都會(huì)給京東物流帶來償債風(fēng)險(xiǎn)。（三）支付風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2022上半年京東物流股票下跌45.78%。此外，從近三年業(yè)績(jī)來看，京東物流“增收不增利”現(xiàn)象明顯，甚至虧損在逐年放大。2019-2021年，京東物流分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為498億元、733億元和1046億元；毛利潤(rùn)分別為34億元、63億元及58億元；年內(nèi)虧損分別為22億元、40億元和157億元。綜上所述，京東物流資金支付能力勢(shì)必會(huì)受到企業(yè)虧損的影響。而本次京東物流并購(gòu)德邦快遞采取“全面要約收購(gòu)+現(xiàn)金支付”的方式，收購(gòu)定價(jià)也比提示性公告前30個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)高出20%溢價(jià)收購(gòu)。因此，此次收購(gòu)對(duì)京東物流的資金支付能力是巨大考驗(yàn)，存在較大的支付風(fēng)險(xiǎn)。（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。德邦快遞企業(yè)規(guī)模較大，業(yè)務(wù)類型多樣，訂單業(yè)務(wù)、物流信息繁多，但德邦快遞仍采用傳統(tǒng)的成本計(jì)算方法，不利于物流成本控制，是后續(xù)京東物流進(jìn)行財(cái)務(wù)整合要重點(diǎn)關(guān)注的問題。因此，京東物流為更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源與其他資源的融合，在并購(gòu)?fù)瓿珊蟊闫溉涡碌呢?cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，加快兩家公司財(cái)務(wù)整合進(jìn)度，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、京東物流并購(gòu)德邦快遞財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范分析

（一）并購(gòu)前結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)制定并購(gòu)計(jì)劃。京東物流要對(duì)德邦快遞整體的內(nèi)部條件和外部環(huán)境的變化進(jìn)行分析，研究并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)及協(xié)同程度，調(diào)查影響并購(gòu)效果的風(fēng)險(xiǎn)因素，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)最小化原則選擇并購(gòu)方式和實(shí)施路徑。（二）并購(gòu)中創(chuàng)新融資方式并選擇合理的支付方式。首先，采取多樣化的融資方式，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。京東物流應(yīng)根據(jù)自身情況制定合理的融資計(jì)劃，可以采用低風(fēng)險(xiǎn)自有資金和高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)資金的組合，確保企業(yè)利益最大化。其次，京東物流應(yīng)考慮自身財(cái)務(wù)狀況，根據(jù)公司實(shí)際情況選擇合適的付款方式，綜合考慮現(xiàn)金、利息等因素，采用分期付款或延遲支付稅收等方式，減輕企業(yè)的稅負(fù)和償債壓力。（三）并購(gòu)后重視財(cái)務(wù)資源的整合。有效的財(cái)務(wù)資源整合可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，在整合過程中，要構(gòu)建合理的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)，將兩者的財(cái)務(wù)制度及管理理念協(xié)調(diào)配合以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；此外，還要重新配置雙方的運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。（四）注重培養(yǎng)和提高決策者的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)。京東物流在并購(gòu)過程中，應(yīng)做好高級(jí)管理人員的培養(yǎng)工作，提高其專業(yè)能力和素質(zhì)。決策者應(yīng)注意學(xué)習(xí)先進(jìn)的財(cái)務(wù)知識(shí)、國(guó)內(nèi)外成功的并購(gòu)案例，積累經(jīng)驗(yàn)；其次，企業(yè)高層與高級(jí)財(cái)務(wù)人員應(yīng)時(shí)刻關(guān)注國(guó)家最新政策，把握市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)向，提升識(shí)別信息和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。

五、結(jié)論

通過對(duì)上述案例的分析，我們發(fā)現(xiàn)物流企業(yè)在并購(gòu)過程中存在著一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括并購(gòu)前價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中融資償債和支付風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要做到以下幾點(diǎn)：并購(gòu)前充分調(diào)查估值并制定并購(gòu)方案，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)防范措施；并購(gòu)中創(chuàng)新融資方式拓寬融資渠道、選擇合理的支付方式，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率；并購(gòu)后重視財(cái)務(wù)資源融合，構(gòu)建合理的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。本案例研究旨在為物流企業(yè)及其他企業(yè)防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供參考，提高其對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范重要性的認(rèn)識(shí)。

引用出處

[1]柳德才,梁曉冉,陳宇?yuàn)W.上市公司跨境并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范研究——以順豐控股并購(gòu)嘉里物流為例[J].財(cái)會(huì)通訊,2022(14):132-136.

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