李政大 李鳳 趙雅婷

［摘要］環(huán)境信息披露是推進生態(tài)環(huán)境治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要舉措。以2009—2020年滬深A股重污染上市公司為樣本，分析了環(huán)境信息披露對企業(yè)融資方式的影響，揭示了其異質(zhì)性。實證結(jié)果表明：環(huán)境信息披露促進了企業(yè)的外部融資，而在外部融資中債權(quán)融資是主要方式，債權(quán)融資的來源是金融負債，而非經(jīng)營負債;環(huán)境信息披露能夠提高企業(yè)社會聲譽，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高外部金融機構(gòu)的信任，進而吸引更多金融機構(gòu)貸款;環(huán)境信息披露的融資效應具有明顯的異質(zhì)性特點，在高成長性企業(yè)、中小企業(yè)和弱環(huán)境規(guī)制地區(qū)企業(yè)更為顯著。

［關鍵詞］環(huán)境信息披露；融資效應；金融債務；聲譽效應；投資決策；生態(tài)環(huán)境治理體系

［中圖分類號］F275.5

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）01011711

一、引言

黨的二十大強調(diào)“推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)”。企業(yè)是重要的污染排放源，企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型是“推動形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式”的關鍵。環(huán)境信息披露是推進環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的重要措施，2007年原國家環(huán)?？偩诸C布的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》首次提出加強企業(yè)環(huán)境信息披露。2021年2月《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》正式實施，要求企業(yè)主動披露生態(tài)環(huán)保法律法規(guī)執(zhí)行情況和污染治理情況，提升公眾對企業(yè)污染排放監(jiān)督的積極性和有效性，形成全社會綠色轉(zhuǎn)型合力。

國家日益加強環(huán)境信息管理，環(huán)境信息披露也成為學術(shù)研究熱點。環(huán)境信息披露的研究主要集中在影響因素和經(jīng)濟后果方面。影響企業(yè)環(huán)境信息披露的因素分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要是制度和輿論監(jiān)督，制度是推動企業(yè)加強信息管理的重要手段，環(huán)境信息披露可以看作是制度約束下的及時反應［12］，環(huán)境規(guī)制能夠從政府和市場等層面對企業(yè)環(huán)境信息披露形成嚴格約束［34］。輿論監(jiān)督是影響環(huán)境信息披露的另一個重要外部因素。當輿論對企業(yè)宣傳具有正面導向時，企業(yè)傾向于增加信息透明度以維持良好的輿論環(huán)境和社會形象［5］；而當輿論具有負面性時，企業(yè)將會提供正面的環(huán)境信息以抵消負面影響［6］。影響環(huán)境信息披露的內(nèi)部因素有公司性質(zhì)、高管及董事會特征等。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)會影響企業(yè)環(huán)境信息披露［7］，中國的國有企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量普遍較好，國外的國有企業(yè)同樣如此［8］，有學者認為黨組織嵌入公司治理是重要原因［9］。研究還發(fā)現(xiàn)，高管的教育背景［10］、薪酬激勵［11］等會影響企業(yè)環(huán)境信息披露，而董事會的規(guī)模、獨立性特征、多元樣、行為特征和激勵水平也是影響環(huán)境信息披露的重要因素［1213］。

環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果主要有治理效應、經(jīng)濟效應、融資效應、決策效應。治理效應是指環(huán)境信息披露會引發(fā)社會的關注，促使企業(yè)加強環(huán)境治理，重視綠色研發(fā)、推廣綠色產(chǎn)品，實現(xiàn)節(jié)能減排［1416］，但該效應具有一定的時滯性和長期性［17］。環(huán)境信息披露的經(jīng)濟效應體現(xiàn)在企業(yè)價值和經(jīng)營績效上，但環(huán)境信息披露對企業(yè)價值影響的結(jié)論并不一致：第一種觀點認為環(huán)境信息披露對企業(yè)價值沒有直接影響［18］，兩者是非線性關系［19］；第二種觀點認為企業(yè)披露環(huán)境信息的行為對公司價值有消極影響［20］；第三種觀點認為環(huán)境信息披露能夠有效提升企業(yè)價值［21］。環(huán)境信息披露能否提升企業(yè)績效也具有爭議，大部分學者認為高質(zhì)量的環(huán)境信息披露倒逼企業(yè)進行技術(shù)改進，最終提升經(jīng)濟績效［22］；但也有學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)績效顯著負相關［23］。環(huán)境信息披露的融資效應是指環(huán)境信息彌補了企業(yè)因財務信息供應不足導致的信息“空洞”，能改善企業(yè)社會形象、提高企業(yè)聲譽，增強投資者的投資信心，從而使企業(yè)更容易以更低的成本獲得融資［2425］。環(huán)境信息披露的決策效應包括戰(zhàn)略決策［26］、投資決策［27］、出口決策效應［28］，能夠驅(qū)動企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，增加污染治理投入，因此對其他投資產(chǎn)生“擠出”效應。

梳理有關環(huán)境信息披露的文獻可以發(fā)現(xiàn)，有研究認為環(huán)境信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束，但是較少文獻關注環(huán)境信息披露幫助企業(yè)以何種方式籌集到資金，雖然有文獻分析環(huán)境信息披露對債權(quán)和股權(quán)融資成本的影響［2930］，但是隱含了一個前提，即企業(yè)的研究對象與融資方式一致，融資成本是融資方式的結(jié)果（例如：關注債務融資成本是假設企業(yè)已經(jīng)選擇了債權(quán)融資），然而實際上企業(yè)現(xiàn)有融資成本可能是選擇其他融資方式后的結(jié)果，降低了研究結(jié)論的可信度，因此環(huán)境信息披露具有什么樣的融資效應仍然有待從理論和實踐方面加以回答。

本文以2009—2020年滬深A股重污染上市公司為樣本，實證檢驗環(huán)境信息披露對企業(yè)融資方式的影響。本文的邊際貢獻可歸納為：一是豐富了融資決策理論。關于影響融資決策的因素，現(xiàn)有理論總結(jié)為降低融資成本［31］，維護股東價值［32］，應對不確定外部環(huán)境的預防性動機［33］。本文認為環(huán)境信息披露能夠降低企業(yè)信息不對稱、增加企業(yè)管理透明度，傳遞企業(yè)對待環(huán)境責任的態(tài)度，影響股東與管理層、企業(yè)內(nèi)部與外部的監(jiān)督方式，為融資決策提供新的理論依據(jù)。二是豐富了環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果研究文獻。本文分析了環(huán)境信息披露對融資方式的影響，回答了環(huán)境信息披露的融資效應是如何實現(xiàn)的，豐富了環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的融資效應文獻。三是為優(yōu)序融資理論提供了中國化的寫實場景。本文將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資又分為經(jīng)營負債融資和金融債務融資，利用中國企業(yè)的數(shù)據(jù)通過抽絲剝繭、去偽存真的分析，為優(yōu)序融資理論提供了中國化的寫實場景，為構(gòu)建優(yōu)序融資理論中國化的話語體系提供依據(jù)。四是，從企業(yè)內(nèi)外部角度剖析了環(huán)境信息披露影響企業(yè)融資決策的兩種作用機制，即聲譽機制和投資機制，探討生態(tài)治理背景下的企業(yè)融資決策實現(xiàn)路徑，為加強環(huán)境信息管理提供決策支撐。

二、理論分析與研究假設

企業(yè)融資可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資通常包括企業(yè)自有資金和留存盈利，外部融資又可分為股權(quán)融資、債權(quán)融資。

（一）環(huán)境信息披露與外部融資

在中國，“先內(nèi)后外”的優(yōu)序融資理論本身并沒有得到完全驗證，反而呈現(xiàn)出首選外部融資的偏好，原因在于：一是企業(yè)存在融資難等問題，能夠融到資為優(yōu)先考慮的因素［34］，而對融資方式并不在意；二是企業(yè)存在非理性行為，會影響企業(yè)的融資方式［35］；三是傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論并沒有考慮企業(yè)發(fā)展階段和行業(yè)類型［36］；四是外部環(huán)境誘使企業(yè)選擇有利于自己的融資方式［33］。Rajan等在考察亞洲新興市場國家企業(yè)的融資行為時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資決策呈現(xiàn)出明顯的“制度粘性”特征［37］，外部債權(quán)融資容易獲得政府的“信貸紅利”。姜毅采用修正的優(yōu)序融資模型證明了我國存在明顯的外源融資偏好［38］。此外，加強環(huán)境信息管理又進一步增加了優(yōu)序融資理論的局限性：一是內(nèi)部融資提供的資金量有限，而且融資周期長，無法為污染治理快速提供資金。環(huán)境信息披露將企業(yè)的污染信息呈現(xiàn)在社會公眾面前，增加了外部輿論壓力，企業(yè)需要盡快改變現(xiàn)狀。但內(nèi)部融資以折舊和利潤留存的方式存在，提供的資金有限，且經(jīng)過股東大會批準才能確定可用留存資金數(shù)量，相比之下，外部融資金額高、速度快。二是內(nèi)部融資需要降低股利支付政策，會遭到股東尤其是中小股東的反對，增加內(nèi)部溝通成本和融資時間。同時，股利支付率的降低會影響股價，股價的波動會影響市場對企業(yè)的認知和信心，反過來又影響企業(yè)盈利。三是受市場競爭影響，企業(yè)的盈利不確定性大，無法為環(huán)境治理提供穩(wěn)定的資金支持。

環(huán)境信息披露提高了企業(yè)的透明度，使得企業(yè)與債權(quán)人之間的交易條款或限制更加明晰，外部融資的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。信息不對稱是傳統(tǒng)優(yōu)序融資理論的前提，企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平，增加企業(yè)信息的透明度，有助于降低信息不對稱，使得管理者掌握的私人信息逐漸減少，當企業(yè)選擇外部融資時，外部資金持有者會對企業(yè)的經(jīng)營情況進行判斷，并做出合理的投資決策，減少融資方式的逆向選擇。媒體報道［39］、廣告宣傳［40］、社會責任報告［41］、企業(yè)會計穩(wěn)健性［32］、分析師關注［42］等進一步消除了信息不對稱障礙，有利于企業(yè)的外部融資。

融資成本理論認為，融資成本是影響企業(yè)選擇融資方式的重要因素［43］。企業(yè)管理層因為掌握的信息多于外部資金方，可以將企業(yè)風險轉(zhuǎn)移給外部而獲得額外收益。外部資金方為了防止企業(yè)因信息不對稱而導致自身利益受損，會向企業(yè)索取額外的資金風險溢價，增加了外部融資成本，于是內(nèi)部融資因為成本低而成為首選。當企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平時，增加了企業(yè)透明度，外部資金提供者因掌握的信息越來越全面，降低了與管理者的信息不對稱，以及降低了額外的資金風險收益，從而降低了融資成本［30］。此外，在政府的強制要求下，企業(yè)為準確披露環(huán)境信息存在鑒證成本而導致內(nèi)部融資成本上升［44］。在兩者共同作用下，內(nèi)部融資的成本優(yōu)勢消失。綜合上述分析，本文提出假設H1。

H1：與內(nèi)部融資相比，環(huán)境信息披露促使企業(yè)選擇外部融資。

（二） 環(huán)境信息披露、債權(quán)融資和股權(quán)融資

傳統(tǒng)融資理論認為股權(quán)融資成本低，這是因為債權(quán)人與股東之間存在信息不對稱，債權(quán)人為了保護自身利益，要求較高的風險溢價，提高了債權(quán)融資成本。當提高企業(yè)披露環(huán)境水平，債務資金方可以了解企業(yè)在環(huán)境治理方面的運營信息，并能夠及時捕捉環(huán)境治理信號而獲得事后收益［32］。環(huán)境信息披露也降低債務資金方的信息搜尋成本、決策成本以及其他交易成本等，有利于減少利息溢價訴求，降低債務成本［45］。王喜等［29］的研究也證實環(huán)境信息披露越多，公司債權(quán)融資成本越低。

股東尤其是大股東能夠從其他途徑獲取更多的公司私人信息，并不是特別在意環(huán)境信息披露的各種信息內(nèi)容，對環(huán)境信息傳遞的環(huán)境治理資金需求反應滯后。相比之下，金融機構(gòu)等資金出借方并不是企業(yè)的股東，獲取企業(yè)信息的渠道較少，環(huán)境信息披露是他們獲取公司運營信息的重要渠道。因此，金融機構(gòu)更關心環(huán)境信息披露的內(nèi)容，以便及時發(fā)現(xiàn)披露的環(huán)境信息中的融資需求并做出迅速反應，在信貸上贏得先機。高宏霞等［46］發(fā)現(xiàn)企業(yè)貨幣性環(huán)境信息披露對債權(quán)融資影響顯著，印證了債務資金持有人對環(huán)境信息中透露的融資需求更敏感，會開展針對性營銷，促使企業(yè)選擇債權(quán)融資。

時效性是企業(yè)管理者進行融資決策時所考慮的重要因素。如前文所述，披露環(huán)境信息后企業(yè)面臨媒體、社會公眾質(zhì)疑和監(jiān)督，為了盡快樹立重視環(huán)境保護的良好形象，需要盡快實現(xiàn)環(huán)境治理的融資，因此對融資時效性要求更高。股權(quán)融資因為有可能涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，需要征得各個股東的同意，公開發(fā)行股票的企業(yè)進行股權(quán)融資還需要取得董事會、股東大會、監(jiān)管機構(gòu)的審批，這顯然無法在短時間內(nèi)完成。而債務市場由于市場利率透明、交易機制完善，環(huán)境信息披露又緩解了債權(quán)人的信貸錯配風險［47］，降低債權(quán)人在風險和收益權(quán)衡過程中面臨的不確定性，有利于迅速達成融資約定，成為吸引企業(yè)管理者選擇債權(quán)融資的重要因素。

企業(yè)行為理論認為，企業(yè)的期望績效反饋是影響企業(yè)決策的重要依據(jù)。當企業(yè)的實際績效低于預期時，企業(yè)傾向于承擔風險以提高績效。在國家加強企業(yè)環(huán)境信息管理的背景下，環(huán)境信息披露倒逼企業(yè)加大環(huán)境治理投入［48］，使得環(huán)境成本增加，對企業(yè)生產(chǎn)性以及盈利性投資產(chǎn)生“擠出”效應［49］，導致企業(yè)利潤下降，低于市場預期。此時，企業(yè)會傾向于采取相對激進的行為以提高績效［5051］。債權(quán)融資雖然成本高、風險大，但是因為能夠快速滿足提高績效的資金需要，也會成為企業(yè)融資決策的首選方案?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭OH2。

H2：外部融資中，環(huán)境信息披露促使企業(yè)選擇債權(quán)融資。

（三）環(huán)境信息披露與債權(quán)融資來源

企業(yè)債務按照來源可分為金融負債和經(jīng)營負債。前者來源于資本市場，具有金額大、期限長、需付息等特點，在會計報表中通常表現(xiàn)為短期借款、長期借款、各種帶息票據(jù)等。后者源自于商業(yè)信用，是企業(yè)在購買原材料、接受勞務等活動中的賒賬，在會計報表中通常表現(xiàn)為應付賬款、預收賬款、其他應付款等。經(jīng)營負債基于商業(yè)契約關系，沒有嚴格的付息制度，相較于金融負債具有低債務成本的優(yōu)勢。

當企業(yè)披露環(huán)境信息后，面臨較大的公眾環(huán)境壓力［52］，需要加大環(huán)境治理投入、甚至改造整個生產(chǎn)線，因此融資金額大。經(jīng)營負債由于來源于供應商，每個供應商提供的賒銷規(guī)模有限，而且融資時間較短，在供應商普遍加強現(xiàn)金流管理的現(xiàn)實中，難以滿足企業(yè)融資需要。金融債務的債權(quán)人是銀行等金融機構(gòu)，一般具有規(guī)模大、實力強、市場影響力大等特點，能夠及時滿足企業(yè)大額資金的融資需求。因此就融資規(guī)模而言，企業(yè)更愿意選擇金融負債。

根據(jù)債務代理成本理論，債權(quán)人為了防止公司的股東或者管理者利用信息不對稱或者決策權(quán)的優(yōu)勢損害債權(quán)人的利益，會在融資合同中設置限制、監(jiān)督和約束條款，增加債權(quán)融資代理成本。經(jīng)營負債的債權(quán)人主要是企業(yè)的供應商，數(shù)量眾多，企業(yè)為了獲得經(jīng)營融資需要與眾多的供應商進行談判、協(xié)商，甚至博弈［53］。每個供應商為了保障自己的利益，會提出不同的監(jiān)督和約束條款，無形中增加企業(yè)總的債務代理成本，并增加談判的難度。相比之下，金融機構(gòu)規(guī)模大、實力強，貸款利率透明，償還時間、方式明確，一次性可提供較多的信貸資金，雖然也會設置嚴格的監(jiān)督條款，但是與經(jīng)營負債相比，因為供應商少，企業(yè)總的債務代理成本下降，所以得到企業(yè)的青睞。

基于以上分析，本文提出假設H3。

H3：在債權(quán)融資中，環(huán)境信息披露的債權(quán)融資主要來自金融負債。

（四）環(huán)境信息披露的債權(quán)融資機制

前面的分析重點闡述環(huán)境信息披露為什么會促使企業(yè)選擇外部融資、金融債務融資方式，是從企業(yè)角度討論融資效應。只有金融機構(gòu)愿意提供資金給企業(yè)，環(huán)境信息披露的融資效應才能實現(xiàn)，因此還需要從融資方的角度討論，環(huán)境信息披露后，金融機構(gòu)為什么愿意向企業(yè)提供資金。

根據(jù)聲譽理論，聲譽是利益相關者對企業(yè)過去行為及后果的綜合看法，體現(xiàn)企業(yè)向各類利益相關者提供有價值產(chǎn)出的能力。作為企業(yè)擁有的一種獨特資源，良好的企業(yè)聲譽不僅能夠提高企業(yè)辨識度、獲得競爭優(yōu)勢，還能贏得投資人的信任。環(huán)境信息披露提高企業(yè)信息透明度，能夠向外部傳遞企業(yè)良性發(fā)展信號，有助于企業(yè)樹立遵守環(huán)境法律法規(guī)、積極承擔社會環(huán)保責任的綠色形象［54］，提升企業(yè)聲譽。此外，環(huán)境聲譽較差的企業(yè)也會主動披露環(huán)保信息來扭轉(zhuǎn)外界對企業(yè)的負面看法［55］，實現(xiàn)聲譽修復。環(huán)境信息披露帶來的企業(yè)聲譽效應有助增強債權(quán)人的投資信心［46］，緩解融資難題。特別是政治關聯(lián)強的企業(yè)，企業(yè)規(guī)范披露環(huán)境信息會被政府作為典型加以宣傳，從而放大了聲譽效應，更容易獲得債權(quán)人信任和認可，從而獲得更多債權(quán)融資［56］。

中國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，特別是實體經(jīng)濟下行壓力劇增，實體經(jīng)濟投資日益艱難，相比較而言，投資金融資產(chǎn)周期短、見效快，能夠滿足企業(yè)管理層的績效考核、政治晉升等現(xiàn)實需要，這與追求長期利益、持久收益的股東意愿不相符。一方面，環(huán)境信息披露提高信息透明度，使得企業(yè)管理者的私人信息減少，降低了股東與企業(yè)管理者的信息不對稱性，有利于發(fā)揮股東在公司治理中的監(jiān)督作用，約束管理者的機會主義行為，加強對管理者投資決策的監(jiān)督，防止企業(yè)管理者為了追求短期行為而選擇“脫實向虛”將企業(yè)資金過多地投入到非實體產(chǎn)業(yè)，促使其盡可能多地將企業(yè)資源投入能夠形成長期收益的實體產(chǎn)業(yè)中［57］。另一方面，企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平，使企業(yè)管理者的行為充分暴露在社會公眾面前，引發(fā)更多利益相關方的關注，這種關注必然提高外界利益相關方對企業(yè)投資行為的敏感度［58］，利益相關方會采取必要的方式加強對企業(yè)管理者的約束力［59］，減少管理者在投資決策中的機會主義和自利行為［60］。因此環(huán)境信息披露約束了管理層“脫實向虛”的動機，保證了企業(yè)在實體產(chǎn)業(yè)的投資。企業(yè)專注于實體產(chǎn)業(yè)有助于長遠發(fā)展，增強了資金償還保障能力，降低了債權(quán)人的風險預期，提升了債權(quán)人的信任感，提高了債權(quán)人的借款意愿。此外，環(huán)境信息披露減少了企業(yè)信息“盲區(qū)”，能夠更清晰地了解企業(yè)經(jīng)營情況，便于加強資金監(jiān)管，從而降低要求的風險補償收益率，降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)收益，一定程度上降低了債權(quán)人的融資風險，形成良性循環(huán)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭OH4a、H4b。

H4a：環(huán)境信息披露能夠提高企業(yè)聲譽，有利于吸引外部債權(quán)資金。

H4b：環(huán)境信息披露影響企業(yè)投資決策，有利于吸引外部債權(quán)資金。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

原環(huán)境保護部2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄》中將火電、鋼鐵、水泥等16類行業(yè)界定為重污染行業(yè)，要求重污染行業(yè)上市公司強制披露環(huán)境信息，其數(shù)據(jù)量大、具有可比性。因此，本文選取了2009—2020年滬深A股重污染上市公司為研究樣本。剔除ST、*ST、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，本文最終得到736個樣本公司8832個觀測值的非均衡面板數(shù)據(jù)。為排除極端異常值的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了上下1%水平的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及各企業(yè)年報等。

（二）變量選擇

1.解釋變量

解釋變量為環(huán)境信息披露水平。內(nèi)容分析法是學術(shù)界衡量環(huán)境信息披露水平的主流方法，本文借鑒畢茜等［61］的研究方法采用內(nèi)容分析法手工整理各企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)。根據(jù)《環(huán)境信息公開辦法》和《上市公司環(huán)境信息披露指南》的要求，對上市公司披露的綠色信息進行分類處理（見表1），按照信息披露詳細程度進行打分：定性描述每條得1分，定量描述每條得2分，沒有披露為0分。將全部得分加總，即為該企業(yè)本年環(huán)境信息披露水平得分（EDI）。

2.被解釋變量

被解釋變量包括融資方式和債權(quán)融資來源（即經(jīng)營負債和金融負債）。

（1）融資方式。借鑒Hackbarth等［62］的研究方法，當本年期末的股東權(quán)益增加額大于上期總資產(chǎn)的5%時，且其絕對值最大，視為股權(quán)融資；當本年期末負債增加額超過上期總資產(chǎn)的5%時，且其絕對值最大，視為債權(quán)融資；當本年現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金大于上期總資產(chǎn)的5%時，且其絕對值最大，則視為內(nèi)部融資，其他情況則認為未發(fā)生融資行為；當被認定為股權(quán)融資或者債權(quán)融資時，均視為外部融資。

（2）經(jīng)營負債和金融負債。借鑒楊玉龍等［63］對金融負債和經(jīng)營負債的劃分，結(jié)合本文研究將金融負債率定義為帶息負債帶息負債=長期借款+短期借款+應付債券+其他應付帶息票據(jù)占總資產(chǎn)比例，經(jīng)營負債率定義為非帶息負債占總資產(chǎn)比例。

3.機制變量

企業(yè)聲譽采用潤靈上市公司聲譽指數(shù)，該指數(shù)為社會責任報告的評價得分。投資決策采用投資結(jié)構(gòu)指標來表示，投資結(jié)構(gòu)（INV）是指實體資產(chǎn)（INVP）與金融資產(chǎn)（INVF）的比例。借鑒官小燕等［26］對實體投資與虛擬投資的計量方式，實體資產(chǎn)指存貨、固定資產(chǎn)、在建工程與工程物資總額，金融資產(chǎn)指交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資與投資性房地產(chǎn)總額。

4.控制變量

參考寧薛平等［64］研究方法，本文選取企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、員工數(shù)量、固定資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、存貨周轉(zhuǎn)率以及董事會持股數(shù)量等主要變量指標。各變量的具體定義見表2。

（三）模型構(gòu)建

為驗證假設H1和H2，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Logistic（Fini，t/Financei，t）=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+ε（1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，α0為常數(shù)項，α1、α2為變量系數(shù)。被解釋變量Fini，t表示企業(yè)i在t期選擇內(nèi)部融資或外部融資，F(xiàn)inancei，t表示企業(yè)i在t期選擇債權(quán)融資或股權(quán)融資；解釋變量EDIi，t為環(huán)境信息披露水平；Controli，t表示控制變量，ε表示隨機擾動項。

為驗證假設H3，本文構(gòu)建以下回歸模型：

OL_Levi，t（FL_Levi，t）=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（2）

其中，OL_Levi，t表示企業(yè)i在t期的經(jīng)營負債率，F(xiàn)L_Levi，t表示企業(yè)i在t期的金融負債率，其余變量含義與上述相同。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

研究樣本內(nèi)有2680個觀測值未發(fā)生融資活動，有6152個觀測值發(fā)生了融資活動。在發(fā)生融資活動的樣本中，有1016個觀測值實施了內(nèi)部融資，外部融資的觀測值有5136個。在發(fā)生外部融資活動的觀測值中，債權(quán)融資有2438個，股權(quán)融資有2698個。表3列示了相關指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

（二）檢驗結(jié)果

1.環(huán)境信息披露與內(nèi)外部融資方式

表4報告了環(huán)境信息披露對內(nèi)外部融資方式的影響，其中模型（1）至模型（3）是對內(nèi)部和外部融資方式的檢驗結(jié)果，模型（4）至模型（6）是對股權(quán)融資和債權(quán)融資方式的檢驗結(jié)果?？梢钥闯觯Ｐ停?）至模型（3）加入不同的控制變量后，EDI均通過顯著性檢驗，且EDI的估計系數(shù)為負，由于本文定義采用內(nèi)部融資方式時Fin=1，因此環(huán)境信息披露對企業(yè)的內(nèi)部融資方式呈現(xiàn)出負向影響，即與外部融資方式正向顯著影響，說明環(huán)境信息披露降低了企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對稱，增強了他們之間的信任，降低了外部資金提供者的預期風險報酬率或額外資金風險溢價，故有利于企業(yè)的外部融資，假設H1通過檢驗。模型（4）至模型（6）加入不同的控制變量后，EDI均通過顯著性檢驗，且EDI的系數(shù)為正，由于本文定義采用債權(quán)融資方式時Finance=1，因此在采用外部融資方式的樣本中，環(huán)境信息披露對企業(yè)的債權(quán)融資方式呈現(xiàn)出明顯的正向影響，表明債權(quán)人對企業(yè)披露的環(huán)境信息更加敏感，且債權(quán)融資速度快、交易機制完善，有助于企業(yè)及時應對環(huán)境治理投入對經(jīng)濟績效產(chǎn)出的“擠出”效應，因此，環(huán)境信息披露更有利于企業(yè)的債權(quán)融資，假設H2通過檢驗。需要說明的是，由于本文選取的8832個觀測值中有2680個觀測值股權(quán)融資、債權(quán)融資、凈經(jīng)營現(xiàn)金流量的變動均小于5%，不滿足融資方式的判斷標準，被視為未發(fā)生融資活動，只有6152個觀測值發(fā)生融資活動，因此模型（1）至模型（3）的觀測值為6152。同理，在發(fā)生融資活動的觀測值中，有1016個采用內(nèi)部融資方式，有5136個采用外部融資方式，因此模型（4）至模型（6）的觀測值為5136。

2.環(huán)境信息披露與企業(yè)債權(quán)融資來源

根據(jù)表5中結(jié)果顯示，模型（1）EDI的估計系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，而模型（2）中EDI的估計系數(shù)顯著為正，環(huán)境信息披露會顯著增加金融負債率，這表明在選擇債權(quán)融資方式的樣本中，環(huán)境信息披露促進了金融債務融資，并沒有促進經(jīng)營負債融資，主要是因為金融負債規(guī)模較大，且企業(yè)進行環(huán)境信息披露是承擔環(huán)境責任的良好表現(xiàn)，更容易獲得銀行的綠色信貸資金支持，而經(jīng)營負債規(guī)模較小，且需要與多方談判、協(xié)商，債務代理成本居高，因此環(huán)境信息披露促進了企業(yè)的金融債務融資，假設H3通過檢驗。根據(jù)統(tǒng)計，在選擇外部融資的樣本中有2438個觀測值是采用債權(quán)融資方式，這也是表5的樣本數(shù)量。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

為了檢驗社會聲譽、投資決策在環(huán)境信息披露與金融債務融資中的中介作用，本文構(gòu)建以下回歸模型：

CIi，t（INVi，t）=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（3）

OL_Levi，t（FL_Levi，t）=β0+β1CIi，t+β2EDIi，t+β3Controli，t+εi，t（4）

檢驗結(jié)果見表6，模型（1）至模型（3）是環(huán)境信息披露通過聲譽機制影響債權(quán)融資的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示環(huán)境信息披露與企業(yè)社會聲譽正相關，而社會聲譽與金融負債正相關，說明提高環(huán)境信息披露水平提高了企業(yè)的社會聲譽，而良好的社會聲譽有助于獲得金融機構(gòu)的信貸資金，假設H4a通過檢驗。模型（4）至模型（6）是環(huán)境信息披露通過投資決策影響債權(quán)融資的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示環(huán)境信息披露與投資結(jié)構(gòu)正相關，投資結(jié)構(gòu)與金融負債正相關，說明環(huán)境信息披露有利于企業(yè)選擇“脫虛向?qū)崱钡耐顿Y決策，促使企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，將資金投入實體產(chǎn)業(yè)中，而企業(yè)關注實體產(chǎn)業(yè)的投資決策，能夠增加金融機構(gòu)的信任，降低資金回收風險，從而獲得金融機構(gòu)的信貸資金，假設H4b通過檢驗。

（二）異質(zhì)性分析

1.成長異質(zhì)性

處于不同發(fā)展階段的企業(yè)資金的需求不同，因此環(huán)境信息披露對不同成長階段企業(yè)呈現(xiàn)出的金融債務融資效應也具有差異。本文將企業(yè)的營業(yè)收入增長率作為成長性分組依據(jù)，大于等于10%的為高成長企業(yè)，低于10%的為低成長企業(yè)。檢驗結(jié)果見表7所示。高成長性組EDI的回歸系數(shù)顯著為正，而低成長性企業(yè)組并不顯著。原因在于，低成長性企業(yè)發(fā)展速度較慢，市場增量少、外部投資機會少，自有流動資金基本能夠維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需求。高成長企業(yè)處于相對快速的發(fā)展過程中，市場潛力大、投資機會多，需要不斷拓展融資渠道以解決資金難題。因此，高成長性企業(yè)更看重環(huán)境信息披露的融資效應，不斷提高環(huán)境信息披露水平，提升企業(yè)聲譽，吸引金融機構(gòu)的關注。此外，高成長性企業(yè)，因其較高的營業(yè)收入增長速度，呈現(xiàn)出高發(fā)展?jié)摿μ卣鳎A示良好的發(fā)展前景，容易贏得金融機構(gòu)的認可獲得金融資金。

2.規(guī)模異質(zhì)性

不同規(guī)模的企業(yè)融資需求也不同，因此環(huán)境信息披露的融資效應也可能因企業(yè)規(guī)模而存在差異。本文根據(jù)2017年《大中小微型企業(yè)劃分方法》的規(guī)定，將員工數(shù)量大于等于1000人劃分為大企業(yè)組，將員工數(shù)量小于1000人的劃分為中小企業(yè)組，進行分組回歸檢驗，檢驗結(jié)果見表8。中小規(guī)模企業(yè)組中EDI的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，而大企業(yè)組中EDI的并沒有通過顯著性檢驗，組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果也說明兩組存在明顯差異。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模相對較小，市場影響力也較弱，不容易獲得外部融資。所以，中小企業(yè)只能更加努力提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，不斷增強企業(yè)透明度，獲得較高的社會聲譽，吸引金融機構(gòu)的關注而獲得貸款。而大企業(yè)因為規(guī)模大，行業(yè)地位高，這本身就具有一定的社會影響力，往往是金融機構(gòu)的重點客戶；此外，大企業(yè)因為能夠提供較多就業(yè)機會和地方稅收，也是地方政府重點扶持對象，政府可以幫助企業(yè)建立多種融資渠道，避免對環(huán)境信息披露融資的依賴。

3.地區(qū)環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性

雖然生態(tài)文明建設已成為基本國策，但是不同地區(qū)的環(huán)境保護政策仍存在較大差異，企業(yè)也會做出不同的反應，從而影響環(huán)境信息披露的融資效應。本文采用各省工業(yè)污染治理投資作為衡量地區(qū)環(huán)境規(guī)制的指標，以各地區(qū)投資額的中位數(shù)為分組依據(jù)，將研究樣本分為環(huán)境規(guī)制強、弱兩組，檢驗結(jié)果見表9。

結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制弱地區(qū)EDI的系數(shù)顯著為正，而環(huán)境規(guī)制強地區(qū)EDI的系數(shù)并不顯著，組間系數(shù)差異顯著也說明兩組檢驗結(jié)果具有較明顯差異。主要原因是，環(huán)境規(guī)制強的地區(qū)對環(huán)境信息的管理也較嚴格，企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量普遍較高，所以環(huán)境信息披露并不能引發(fā)過多的關注。而環(huán)境規(guī)制弱的地區(qū)對環(huán)境信息管理相對較寬松，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量相對較低，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露容易獲得外界關注，贏得信貸資本的青睞［67］。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換指標

更換環(huán)境信息披露指標。借鑒Clarkson等［65］的衡量方法，僅對環(huán)境信息“硬”披露部分計分，用EDIROB表示。回歸結(jié)果見表10。研究顯示，替換環(huán)境信息披露指標計分方法之后，環(huán)境信息披露仍然有助于企業(yè)選擇外部融資，在外部融資中會選擇債權(quán)融資，而債權(quán)融資的主要來源是金融債務，研究結(jié)論不變。

（二）剔除北上廣樣本

考慮到北上廣地區(qū)資本市場融資環(huán)境明顯優(yōu)于其他省市，容易導致選擇性偏差。因此，本文剔除北上廣的樣本，回歸結(jié)果見表11。剔除北上廣地區(qū)因素后的回歸結(jié)果，環(huán)境信息披露仍然有助于企業(yè)選擇外部融資、債權(quán)融資、金融債務。

（三）內(nèi)生性檢驗

本文選擇環(huán)境信息披露指數(shù)的滯后一期項作為工具變量，采用系統(tǒng)GMM估計，重新進行回歸檢驗，結(jié)果見表12。結(jié)果顯示，使用滯后一期的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)后，外部融資方式選擇、金融債務仍然沒有變化。Anderson LM檢驗和Cragg-Donald Wald F檢驗結(jié)果均說明不存在工具變量識別不足情況，不存在弱工具變量情況。

（四）金融負債計量方法可信性檢驗

本文用金融負債總額占總資產(chǎn)的比率來衡量金融債務融資方式，根據(jù)計算方法，提高金融負債率的途徑有兩種，一是增加分子，即分母企業(yè)總資產(chǎn)保持相對穩(wěn)定而金融負債保持增長；二是減少分母，即分子金融負債保持相對穩(wěn)定而總資產(chǎn)減少。這也就是說，環(huán)境信息披露對金融負債率的顯著影響有可能是因為總資產(chǎn)的下降所導致，并非企業(yè)金融負債增加所導致。為了保證研究的可信性，本文構(gòu)建如下檢驗模型：

Assetsi，t=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（5）

FLi，t=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（6）

其中，Assetsi，t為企業(yè)資產(chǎn)總額、FLi，t為金融負債總額。如果EDIi，t與Assetsi，t正相關，且與FLi，t正相關，說明環(huán)境信息披露影響金融負債率確實是通過增加金融負債而實現(xiàn)，否則不能確定。從表13中可以看出，模型（1）中EDI的回歸系數(shù)為正，模型（2）中的EDI的回歸系數(shù)也為正，且均在1%水平上顯著。為便于比較，同時將金融負債率的檢驗結(jié)果展示在模型（3），該結(jié)果來源于表5。環(huán)境信息披露與資產(chǎn)總額和金融債務總額均正相關，可以證實環(huán)境信息披露對金融負債率的影響是通過增加企業(yè)金融負債而形成的，并非因總資產(chǎn)規(guī)模減小所導致的，所以環(huán)境信息披露水平提高促進企業(yè)金融負債增加的研究結(jié)論是可信的。

七、結(jié)論與政策建議

本文以2009—2020年滬深A股重污染上市公司為研究樣本，分析環(huán)境信息披露對企業(yè)融資的影響，并探討其異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露有利于企業(yè)外部融資。在外部融資中，環(huán)境信息披露能夠吸引更多的外部債權(quán)資金。環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營負債率不顯著，而與金融負債率正相關，說明企業(yè)的債權(quán)融資來源于金融機構(gòu)的有息貸款。機制分析結(jié)果表明，環(huán)境信息披露通過提高企業(yè)聲譽，為企業(yè)帶來更多的金融負債資金。環(huán)境信息披露提高了企業(yè)透明度，有利于發(fā)揮股東監(jiān)督作用，促使企業(yè)將資金投入實體資產(chǎn)，降低金融機構(gòu)的風險，有利于吸引金融信貸資金。環(huán)境信息披露的金融債務融資方式具有明顯的異質(zhì)性，對于高成長性企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)、弱環(huán)境規(guī)制地區(qū)的重污染企業(yè)更加顯著。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：（1）環(huán)境信息披露具有融資效應，因此企業(yè)應加強環(huán)境信息管理，提高披露水平。另外，為了防止企業(yè)過度“包裝”環(huán)境信息披露內(nèi)容以吸引其他利益相關者的關注，有必要建立環(huán)境信息等非財務信息的審計機制，并建立披露虛假非財務信息的懲罰機制。（2）規(guī)范環(huán)境信息披露內(nèi)容。本文研究過程中發(fā)現(xiàn)研究樣本的環(huán)境信息披露內(nèi)容千差萬別，同一企業(yè)在不同年度披露的信息也不盡相同，一方面使得企業(yè)污染治理效果缺乏可比性，另一方面也不利于環(huán)境信息披露的社會監(jiān)督。因此，本文建議監(jiān)管部門制定相對統(tǒng)一的企業(yè)環(huán)境信息披露內(nèi)容，規(guī)范披露的項目、指標和統(tǒng)計口徑。

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The Financing Effect of Environmental Information Disclosure：

Evidence from the Heavily Polluting Companies

LI Zhengda， LI Feng， ZHAO Yating

（School of Management， Xian University of Architecture and Technology， Xian 710055， China）

Abstract： Environmental information disclosure is an important measure to promote the modernization of ecological and environmental governance system and governance capacity. Taking A-share listed companies with heavily pollution in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2020 as samples， this paper analyzes the impact of environmental information disclosure on corporate financing methods and reveals its heterogeneity. The empirical results show that the disclosure of environmental information promotes the external financing of enterprises， and debt financing is the main way of external financing. The source of debt financing is financial liabilities rather than operating liabilities. Environmental information disclosure can improve the social reputation of enterprises， optimize the investment structure， improve the trust of external financial institutions， and then attract more financial institutions to lend money. The financing effect of environmental information disclosure has obvious heterogeneity， especially the ofenterprises in high-growth， small- medium-sized and under weak environmental regulation.

Key Words： environmental information disclosure; financing effect; financial debt; reputation effect; investment decision; ecological environmental governance system