劉建秋 徐雨露

［摘要］利用2019—2022年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，探討ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)韌性，使得企業(yè)在危機(jī)期間表現(xiàn)出更強(qiáng)的抵抗力和恢復(fù)力。細(xì)化ESG不同維度發(fā)現(xiàn)，相較于環(huán)境，社會(huì)責(zé)任和公司治理對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更顯著。作用機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)通過增加產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、降低融資成本、提高企業(yè)聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力四條路徑提升企業(yè)的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)作用在管理層決策視域較短、財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部控制較差的企業(yè)中更顯著，說明ESG有助于解決管理者短視、財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部控制較差給企業(yè)帶來的“生存性”難題，是企業(yè)于逆境中轉(zhuǎn)“?！睘椤皺C(jī)”的重要驅(qū)動(dòng)力。

［關(guān)鍵詞］ESG表現(xiàn)；企業(yè)韌性；社會(huì)責(zé)任；公司治理；市場(chǎng)競(jìng)爭；管理者短視；內(nèi)部控制；企業(yè)聲譽(yù)

［中圖分類號(hào)］F230

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］10044833（2024）01005411

一、引言

韌性是指組織面臨非常態(tài)環(huán)境沖擊時(shí)表現(xiàn)出來的恢復(fù)和適應(yīng)能力，是企業(yè)應(yīng)對(duì)多元逆境、在危機(jī)情境下重構(gòu)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵特質(zhì)［1］。黨的二十大報(bào)告指出，我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多時(shí)期，各種“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時(shí)可能發(fā)生?！昂谔禊Z”“灰犀?！笔录谋澈?，反映出市場(chǎng)環(huán)境的易變性、不確定性、復(fù)雜性和模糊性（以下簡稱為VUCA）特征或?yàn)槲磥淼男鲁B(tài)［2］，在這種“新常態(tài)”下，韌性成為企業(yè)存活甚至是撬動(dòng)未來發(fā)展的關(guān)鍵［3］。生存層面上，韌性是企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的緩沖帶，能降低財(cái)務(wù)的不確定性［4］，激發(fā)投資者正面反應(yīng)并提升交易信心［56］，有助于企業(yè)迅速重整旗鼓，擺脫面臨逆境時(shí)的“生存性”困擾。發(fā)展層面上，韌性較強(qiáng)的企業(yè)更易在危境中抓住新機(jī)遇［7］，重塑核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而幫助其從極端事件或?yàn)?zāi)難中快速恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)反超［1］。另外，企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，其韌性構(gòu)建是我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容［2］。因此，探討韌性的構(gòu)建路徑對(duì)推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、保障我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界亟待解決的重要議題。

在可持續(xù)和高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，環(huán)境-社會(huì)責(zé)任-公司治理（Environmental-Social-Governance，以下簡稱為ESG）作為一種典型的可持續(xù)發(fā)展理念，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值追求的重要驅(qū)動(dòng)力，有望成為未來的主流投資趨勢(shì)［8］。首先，ESG具有積極的社會(huì)影響。從環(huán)境方面來看，注重ESG發(fā)展的公司更注重環(huán)境治理，會(huì)盡量降低污染物排放，減少對(duì)自然環(huán)境的破壞，推動(dòng)了自然環(huán)境的建設(shè)與發(fā)展。從社會(huì)責(zé)任方面來看，ESG投資理念下的企業(yè)更傾向于通過尊重人權(quán)、提升職業(yè)健康和安全水平來滿足社會(huì)期望和關(guān)注，促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。從治理角度來看，ESG理念倡導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制管理，提高管理層的可信度和責(zé)任感，規(guī)范公司經(jīng)營行為，推動(dòng)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。其次，ESG發(fā)展理念兼顧了各方利益相關(guān)者的權(quán)益。ESG的核心理念就是企業(yè)在追求經(jīng)營利潤時(shí)，需進(jìn)一步評(píng)估企業(yè)活動(dòng)給環(huán)境、社會(huì)以及多個(gè)利益相關(guān)方帶來的影響，因而能較好地實(shí)現(xiàn)所有者、管理者、員工、供應(yīng)商、消費(fèi)者和一般社會(huì)公眾的利益平衡［9］。最后，ESG體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)長期可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)持。良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)對(duì)外樹立良好聲譽(yù)［10］、穩(wěn)定客戶關(guān)系［11］、緩解融資約束［12］、提升財(cái)務(wù)績效［13］、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目的。但是，當(dāng)企業(yè)面臨“黑天鵝”等小概率高風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)，ESG是否還具有可持續(xù)發(fā)展效應(yīng)？目前鮮有學(xué)者對(duì)此展開研究。

基于此，文章從韌性的視角切入，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)危機(jī)應(yīng)對(duì)能力的影響及作用機(jī)制，為ESG戰(zhàn)略的可持續(xù)發(fā)展效應(yīng)提供額外證據(jù)。與以往研究相比，本文的潛在貢獻(xiàn)在于：（1）以新冠肺炎疫情作為外部沖擊事件，探討了ESG對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)效應(yīng)及作用機(jī)制，進(jìn)一步豐富了ESG經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)韌性影響因素研究，補(bǔ)充了新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響方面的文獻(xiàn)。（2）從微觀角度證實(shí)了ESG在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)具有較好的價(jià)值保護(hù)效應(yīng)，為進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)資本轉(zhuǎn)向ESG投資提供了重要的實(shí)證依據(jù)，對(duì)企業(yè)及相關(guān)部門進(jìn)一步推動(dòng)ESG建設(shè)、優(yōu)化應(yīng)急治理體系具有一定的理論參考意義。

二、文獻(xiàn)回顧

ESG集環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)議題于一體，體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理論的精髓，有望成為企業(yè)未來價(jià)值的重要組成部分［8］。基于成本收益理論，提升ESG表現(xiàn)所付出的成本在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響［14］。但從長期來看，良好的ESG表現(xiàn)能增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，緩解外部環(huán)境動(dòng)蕩給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［15］和下行風(fēng)險(xiǎn)［8］，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配原理，ESG對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的改善降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要求，進(jìn)而有助于降低企業(yè)的融資成本［16］。已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)顯著降低了股權(quán)融資成本［17］和債務(wù)融資成本［18］。另外，基于利益相關(guān)者理論，良好的ESG表現(xiàn)從環(huán)境、社會(huì)和公司三個(gè)層面回應(yīng)并滿足了利益相關(guān)者的相關(guān)期望，對(duì)企業(yè)社會(huì)形象和聲譽(yù)的樹立起到了積極作用［10］，有助于企業(yè)建立競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)并提升財(cái)務(wù)績效［13］，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，上述關(guān)于ESG推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究都建立在企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，鮮有研究探討在突發(fā)事件沖擊下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展的影響。

韌性源于理學(xué)和工程學(xué)領(lǐng)域，后有學(xué)者將其引入管理學(xué)領(lǐng)域，提出了“組織韌性”的概念。基于靜態(tài)視角，韌性是組織消除干預(yù)因素并適應(yīng)新環(huán)境所具備的理想特征或品質(zhì)［19］，事關(guān)企業(yè)如何在逆境事件中恢復(fù)和生存［20］?；趧?dòng)態(tài)視角，韌性是企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境沖擊時(shí)迅速找到預(yù)測(cè)、維穩(wěn)、生存、適應(yīng)及應(yīng)對(duì)對(duì)策的過程［21］?？梢?，無論是秉持“能力論”還是“過程論”，韌性被一致認(rèn)為是企業(yè)承載沖擊、反彈恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)反超的關(guān)鍵因素。因此，探討韌性的構(gòu)建路徑對(duì)企業(yè)抵抗外部危機(jī)、實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值追求具有重要的實(shí)踐意義。

梳理國內(nèi)外已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)韌性的構(gòu)建依賴于內(nèi)外部因素的共同驅(qū)動(dòng)。從組織外部來看，構(gòu)建良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系［22］、加強(qiáng)與利益相關(guān)者之間的聯(lián)系能幫助企業(yè)維持較高水平的績效增長和較低水平的財(cái)務(wù)脆弱［23］，有助于提升企業(yè)的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。從組織內(nèi)部來看，韌性受到組織成員、資源、戰(zhàn)略的影響。在組織成員方面，高管是組織韌性形成和發(fā)揮作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)［24］，高管人員良好的認(rèn)知水平［25］、危機(jī)注意力［26］、領(lǐng)導(dǎo)力［24］、積極的情緒能力［21］能幫助企業(yè)在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)靈活高效地做出反饋、減少損失，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，降低組織脆弱性。在資源方面，較高的資源儲(chǔ)備度增加了組織的靈活性［19］，是企業(yè)面臨逆境時(shí)抵擋風(fēng)險(xiǎn)和損失的子彈或沙包［27］，有助于企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊。在戰(zhàn)略方面，戰(zhàn)略變革有助于企業(yè)重新配置關(guān)鍵資源，調(diào)整與環(huán)境不相適應(yīng)的戰(zhàn)略，提高企業(yè)的環(huán)境適應(yīng)性［28］，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型［29］、創(chuàng)新投入戰(zhàn)略和資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略［26］通過增加組織靈活性提升了企業(yè)的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力，進(jìn)而提高了企業(yè)在危機(jī)期間的韌性。

綜上可以看出：（1）已有研究充分探討了日常經(jīng)營狀態(tài)下ESG表現(xiàn)可從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三方面滿足內(nèi)外部利益相關(guān)者的相關(guān)訴求，有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但鮮有學(xué)者探討在非常態(tài)狀況下ESG表現(xiàn)的價(jià)值保護(hù)效應(yīng)。（2）韌性是企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境挑戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)經(jīng)營的必要條件。已有文獻(xiàn)認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、高管個(gè)人特征、資源儲(chǔ)備和戰(zhàn)略變革是企業(yè)韌性的重要構(gòu)建渠道，但關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響及作用機(jī)制，目前鮮有學(xué)者對(duì)此展開研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

組織韌性是企業(yè)在不利環(huán)境下生存、適應(yīng)并實(shí)現(xiàn)反超的動(dòng)態(tài)能力，能保證其在遭遇干擾時(shí)仍正常運(yùn)行［29］，是企業(yè)在逆境事件中擁有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的過程和方法［30］。具體來說，組織韌性表現(xiàn)為企業(yè)在不利環(huán)境中擁有良好的社會(huì)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，依然能較好地維持其業(yè)務(wù)的持續(xù)性和資源的可得性，并且ESG表現(xiàn)在經(jīng)營績效、資本成本、聲譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用已得到充分證明。因此，本文主要從產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、融資成本、企業(yè)聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力四個(gè)方面分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響。

首先，良好的ESG表現(xiàn)有助于強(qiáng)化產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)在不確定性環(huán)境中維持業(yè)務(wù)的連續(xù)性，進(jìn)而提高企業(yè)在危機(jī)期間的韌性。路江涌和相佩蓉指出，于危機(jī)中維持業(yè)務(wù)的連續(xù)性是組織韌性的重要體現(xiàn)［31］。ESG作為一種可持續(xù)化發(fā)展理念，對(duì)提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、維持業(yè)務(wù)的連續(xù)性具有積極的影響。一方面，注重ESG表現(xiàn)的企業(yè)更傾向于加大研發(fā)投入［32］，提高技術(shù)創(chuàng)新水平，增加產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，從而有助于緩解外部環(huán)境對(duì)業(yè)務(wù)的沖擊，增強(qiáng)企業(yè)韌性。創(chuàng)新是企業(yè)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜多變環(huán)境、在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭中贏得主動(dòng)權(quán)的重要舉措。邁克爾·波特在《競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)》一書中指出，競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生于為客戶創(chuàng)造更高的價(jià)值或在提供同等服務(wù)的前提下制定相對(duì)低的價(jià)格。創(chuàng)新恰好能通過滿足客戶“更高價(jià)值”或“同等價(jià)值下更低成本”的消費(fèi)需求來提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力，進(jìn)而削弱外部環(huán)境沖擊對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)收入造成的負(fù)面影響，提升企業(yè)危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。另一方面，重視ESG表現(xiàn)的企業(yè)將ESG理念融入產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)，有益于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，增加產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，鞏固產(chǎn)品市場(chǎng)地位［12］，進(jìn)而幫助企業(yè)于危機(jī)中穩(wěn)定業(yè)務(wù)的持續(xù)性，增強(qiáng)企業(yè)韌性。在“綠水青山就是金山銀山”“碳中和”和“碳達(dá)峰”大背景下，ESG理念逐漸滲入社會(huì)各界，消費(fèi)者ESG消費(fèi)偏好逐漸形成，融入ESG理念的產(chǎn)品更受消費(fèi)者青睞。尤其在VUCA市場(chǎng)環(huán)境中，ESG產(chǎn)品符合可持續(xù)化發(fā)展理念，更具競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)抵抗外部環(huán)境變動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)收入造成的沖擊，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

其次，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低融資成本，緩解企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的資源約束，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性?！叭谫Y難、融資貴”一直是困擾我國企業(yè)發(fā)展的難題［12］，尤其在企業(yè)承載外部沖擊時(shí)，融資成為制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸之一。良好的ESG表現(xiàn)可向外界傳遞正面信息，有助于企業(yè)在危機(jī)期間保持融資的可得性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)韌性產(chǎn)生積極的影響。首先，ESG表現(xiàn)良好能向債權(quán)人或投資者傳遞企業(yè)未來發(fā)展向好的信號(hào)，增強(qiáng)債權(quán)人和投資者的信心?；谛畔⒉粚?duì)稱和信號(hào)傳遞理論，ESG作為一種非財(cái)務(wù)表現(xiàn)，在一定程度上彌補(bǔ)了財(cái)務(wù)信息不能完全反映企業(yè)經(jīng)營狀況的缺陷，向債權(quán)人和投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營、環(huán)境保護(hù)、員工保障和消費(fèi)者保護(hù)方面表現(xiàn)良好的信號(hào)，增強(qiáng)了債權(quán)人和投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償要求。其次，ESG表現(xiàn)信息緩解了信息不對(duì)稱，有助于降低債權(quán)人和投資者的信息調(diào)查成本和監(jiān)督成本［18］，當(dāng)這種成本削減轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)時(shí)，就表現(xiàn)為融資成本的降低［16，33］。最后，資源是企業(yè)應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)的子彈和沙包。ESG表現(xiàn)下融資成本的降低緩解了企業(yè)面對(duì)外部危機(jī)時(shí)的“融資難、融資貴”難題，使得企業(yè)有更充沛的資源去應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊，從而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，增強(qiáng)了企業(yè)韌性。

再次，良好的ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)聲譽(yù)，幫助企業(yè)對(duì)外樹立良好的社會(huì)形象，為企業(yè)擺脫不利局面提供了社會(huì)條件。聲譽(yù)理論認(rèn)為，良好的聲譽(yù)是一種重要的社會(huì)資本，能幫助企業(yè)贏得社會(huì)各界的信賴，提高企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營水平［18］，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。從環(huán)境方面來說，根據(jù)資源理論，環(huán)境方面的卓越表現(xiàn)能通過良好聲譽(yù)為企業(yè)持續(xù)性地創(chuàng)造價(jià)值，為企業(yè)面對(duì)困境擺脫危機(jī)提供了社會(huì)條件。從社會(huì)責(zé)任方面來看，履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)“聲譽(yù)資本”的重要構(gòu)建渠道，長遠(yuǎn)來看具有“聲譽(yù)保險(xiǎn)”作用。通過履行社會(huì)責(zé)任創(chuàng)造的聲譽(yù)效應(yīng)，在不利事件發(fā)生時(shí)能有效地保護(hù)企業(yè)免受或少受負(fù)面事件的沖擊，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)在危機(jī)期間的韌性。從公司治理方面來說，完善的公司治理機(jī)制是保護(hù)各利益相關(guān)方正當(dāng)權(quán)益的重要保證。公司治理方面的卓越表現(xiàn)幫助企業(yè)對(duì)外樹立一個(gè)“靠譜”“可信”的社會(huì)形象，有利于改善企業(yè)與關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的關(guān)系，幫助企業(yè)獲得危機(jī)期間發(fā)展所需要的關(guān)鍵資源，從而有助于提升企業(yè)在危機(jī)期間的韌性。

最后，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，減少危機(jī)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的沖擊［34］，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。一方面，企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面的投入類似于提前支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”，對(duì)危機(jī)期間企業(yè)經(jīng)營績效發(fā)揮了一定的“保險(xiǎn)”作用［12］?；诶嫦嚓P(guān)者理論，良好的ESG表現(xiàn)能促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的有效溝通和良性互動(dòng)，有助于企業(yè)與關(guān)鍵利益相關(guān)者之間建立和維護(hù)長期穩(wěn)定的關(guān)系［11］，進(jìn)而減少危機(jī)期間企業(yè)經(jīng)營的不確定性，提升企業(yè)韌性。并且，重視ESG發(fā)展理念的企業(yè)會(huì)促使管理層在經(jīng)營中堅(jiān)持長期價(jià)值導(dǎo)向［35］，有助于避免管理層短視給企業(yè)帶來的生存性困擾，幫助企業(yè)在危機(jī)期間表現(xiàn)出更強(qiáng)的生存韌性。另一方面，ESG帶來的道德資本能有效降低企業(yè)于危機(jī)中經(jīng)營的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，是戰(zhàn)略上防止企業(yè)受損的有力工具。Kim等研究發(fā)現(xiàn)［36］，ESG已成為企業(yè)戰(zhàn)略管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，能幫助企業(yè)對(duì)外傳遞積極信號(hào)并形成無形的道德資本［37］。這種無形的道德資本可以降低企業(yè)經(jīng)營中的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)［38］，減少危機(jī)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的沖擊。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

研究假設(shè)：ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)抵抗外部危機(jī)并從中恢復(fù)的能力，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)韌性越強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2019—2022我國A股上市公司為研究樣本，借助新冠肺炎疫情這一外部沖擊事件構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，探討危機(jī)期間ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響。關(guān)于外部沖擊事件，新冠肺炎疫情防控期間中國股市再現(xiàn)千股跌停2020年中國春節(jié)結(jié)束的第一個(gè)交易日，即2020年2月3日，上證下跌7.72%，當(dāng)日跌停股票數(shù)量高達(dá)3208只，跌停數(shù)占比85.3%。，眾多企業(yè)經(jīng)營受損，甚至面臨“生存性”難題，這為我們研究危機(jī)期間企業(yè)韌性差異提供了良好契機(jī)。關(guān)于樣本期間，新冠肺炎疫情暴發(fā)于2019年末至2020年初，本文選擇2019作為研究起點(diǎn)是為了尋找新冠肺炎疫情前一年內(nèi)股價(jià)的最高點(diǎn)，并參照胡海峰等的研究方法［39］將其視作危機(jī)前的基準(zhǔn)水平；選擇2022年作為研究終點(diǎn)是因?yàn)?022年12月國家衛(wèi)生管理局宣布結(jié)束疫情管理，世界新冠肺炎疫情正式結(jié)束。同時(shí)，根據(jù)研究所需，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）刪除2019年后上市的企業(yè)樣本；（2）剔除股票價(jià)格超過360天不變的企業(yè)樣本；（3）刪除2019—2022年退市的企業(yè)樣本；（4）剔除金融行業(yè)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文所需數(shù)據(jù)來源于國泰安和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)。

（二）變量選取及定義

1.被解釋變量

現(xiàn)有研究主要從抵抗力和恢復(fù)力兩個(gè)維度來衡量組織韌性。參照胡海峰等［39］、Desjardine等［40］的研究方法，本文采用企業(yè)在新冠肺炎疫情防控期間的股價(jià)下跌幅度來衡量企業(yè)的抵抗力，采用企業(yè)在危機(jī)發(fā)生后的股價(jià)恢復(fù)程度來衡量企業(yè)恢復(fù)力。

（1）抵抗力（decline）。新冠肺炎疫情沖擊下，股價(jià)下跌幅度是企業(yè)抵抗力最直觀的表現(xiàn)。在限定其他條件的情況下，疫情防控期間股價(jià)的下跌幅度越大，意味著股票價(jià)格越有可能偏離基礎(chǔ)價(jià)值，說明企業(yè)抵抗力越弱；反之，股價(jià)下跌幅度越小，則說明企業(yè)抵抗力越強(qiáng)。具體計(jì)算公式如下：

其中，declinei，t表示i企業(yè)在t年的股價(jià)下跌幅度，是企業(yè)抵抗力的代理變量；Pi，t和Pi，pre分別表示i企業(yè)在疫情防控期間t年度的股價(jià)最低點(diǎn)和疫情前（危機(jī)前基準(zhǔn)年）股價(jià)的最高點(diǎn)；decline是一個(gè)非正值，其數(shù)值越大，說明股價(jià)在危機(jī)期間的下跌幅度越小，意味著企業(yè)的抵抗力越強(qiáng)，企業(yè)韌性越強(qiáng)。

（2）恢復(fù)力（rec_dum）。企業(yè)遭受強(qiáng)烈的外部沖擊后能否恢復(fù)到危機(jī)前水平是衡量企業(yè)韌性的重要指標(biāo)。具體地，本文根據(jù)疫情后第t年股價(jià)能否恢復(fù)到疫情前一年（危機(jī)前基準(zhǔn)年）的水平來表示企業(yè)恢復(fù)力，若i企業(yè)在第t年股價(jià)能恢復(fù)到疫情前一年的最高點(diǎn)，則該年度rec_dum取1，否則取0。

2.解釋變量

借鑒凌愛凡等的研究方法［41］，本文利用華證指數(shù)下的ESG評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證數(shù)據(jù)庫中企業(yè)ESG評(píng)為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九個(gè)等級(jí)，參照方先明和胡丁的方法［9］，本文分別將其賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1，分?jǐn)?shù)越高，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.控制變量

參考胡海峰等［39］、Desjardine等［40］的研究，本文控制了財(cái)務(wù)杠桿（lev）、盈利能力（roa）、企業(yè)規(guī)模（lnat）、資本強(qiáng)度（capital）、運(yùn)營效率（operate）、無形資產(chǎn)（intagible）、固定資產(chǎn)（fixed）。另外，考慮到危機(jī)管理需要管理者根據(jù)不同的危機(jī)情景和外部環(huán)境有差異地選擇危機(jī)管理策略、從危機(jī)中識(shí)別機(jī)遇才能更好地應(yīng)對(duì)危機(jī)［41］，本文還控制了高管海外背景（oversea）、高管金融背景（manage_age）和高管平均年齡（dumFin）。除此之外，為控制遺漏變量的影響，我們還加入了時(shí)間、行業(yè)和企業(yè)所在地的固定效應(yīng)。為獲得更穩(wěn)健的結(jié)果，本文所有回歸都采用聚類在公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。同時(shí)，為緩解內(nèi)生性問題以及考慮到ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響可能存在時(shí)滯性，本文對(duì)所有解釋變量和控制變量都進(jìn)行滯后一期處理。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響，本文建立以下模型：

decline（rec_dum）it=α0+α1ESGit-1+α2levit-1+α3roait-1+α4lnatit-1+α5capitalit-1+α6capitalit-1+α7operateit-1+α8intagibleit-1+α9fixedit-1+α10overseait-1+α11manage_ageit-1+α12dumFinit-1+Year+Industry+Pro+ε（2）

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從被解釋變量來看，decline和rec_dum分別是以2019年1月1日到2019年12月31日期間的最高股價(jià)作為基準(zhǔn)計(jì)算的下跌幅度（抵抗力）和能否恢復(fù)至危機(jī)前水平的虛擬變量（恢復(fù)力）。首先，疫情防控期間代表抵抗力的下跌幅度（decline）的平均值為-0.455，最小值和最大值分別為-0.960、-0.001，說明疫情防控期間股價(jià)下跌、企業(yè)受損是一個(gè)普遍現(xiàn)象，并且不同企業(yè)抵抗疫情沖擊的能力存在較大差別，這與史丹和李少林的研究結(jié)論［42］一致，也為本文相關(guān)研究提供了一定的基礎(chǔ)。其次，企業(yè)恢復(fù)力（rec_dum）的平均值為0.503，說明疫情防控期間有一半的企業(yè)能恢復(fù)至疫情前最高水平。從解釋變量來看，ESG表現(xiàn)的均值為4.061，標(biāo)準(zhǔn)差為1.315，說明不同企業(yè)ESG表現(xiàn)存在較大差別，這與王雙進(jìn)等的研究結(jié)論［14］基本一致。

五、實(shí)證分析與討論

（一）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的回歸結(jié)果如表3所示。無論是否加入控制變量，ESG表現(xiàn)與企業(yè)抵抗力（decline）及恢復(fù)力（rec_dum）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)在危機(jī)期間的韌性具有顯著的正向作用，具體表現(xiàn)為企業(yè)股價(jià)在疫情防控期間下降幅度更小以及恢復(fù)至疫情前最高點(diǎn)的能力更強(qiáng)。一方面，這說明ESG是一項(xiàng)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，能幫助企業(yè)更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)抵抗力，從而減少了疫情防控期間各種防控措施對(duì)企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營和管理活動(dòng)造成的損失。另一方面，這驗(yàn)證了ESG是一項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，在承受外部危機(jī)沖擊后能幫助企業(yè)盡快恢復(fù)到危機(jī)前狀態(tài)，保證了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的可持續(xù)性?？偟膩碚f，ESG是風(fēng)險(xiǎn)管理策略和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的結(jié)合體，其對(duì)組織韌性有著顯著的提升作用，增強(qiáng)了企業(yè)“免疫力”，提升了企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，進(jìn)而提高了企業(yè)韌性。

（二）環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理對(duì)企業(yè)韌性的影響

考慮到ESG評(píng)分是建立在環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）三個(gè)維度上的綜合指數(shù)，一個(gè)維度的影響有時(shí)可能會(huì)消除另一個(gè)維度的相反影響，即三者之間可能存在跨維度影響［14］。因此，除了考慮ESG總表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響外，本文將ESG細(xì)分為環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）三個(gè)維度，以探討ESG表現(xiàn)的哪個(gè)維度是增強(qiáng)企業(yè)韌性的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力?；貧w結(jié)果如表4所示，由列（1）至列（6）結(jié)果可知，公司治理（G）方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)抵抗力（decline）和恢復(fù)力（rec_dum）的增強(qiáng)作用均在1%的水平上顯著，社會(huì)責(zé)任（S）方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)抵抗力（decline）的影響在1%的水平上顯著，而環(huán)境（E）方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)抵抗力（decline）和恢復(fù)力（rec_dum）的影響均不顯著。然后，我們進(jìn)一步將環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）同時(shí)納入回歸模型，以控制三者之間可能存在的跨維度影響。回歸結(jié)果如表4中列（7）和列（8）所示，公司治理（G）與企業(yè)抵抗力和恢復(fù)力依然在1%的水平上顯著正相關(guān)，社會(huì)責(zé)任（S）與企業(yè)抵抗力在10%的水平上顯著正相關(guān)，而環(huán)境（E）的回歸系數(shù)均為負(fù)且不顯著。由此可見，相較于環(huán)境（E），社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更顯著，原因可能在于：首先，相較于環(huán)境表現(xiàn)，公司治理方面的表現(xiàn)能更直接地提升企業(yè)資源調(diào)配和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)能更加直觀地改善與利益相關(guān)者之間的關(guān)系并提高企業(yè)聲譽(yù)。其次，在企業(yè)資源和能力有限的條件下，提高環(huán)境方面的表現(xiàn)不僅會(huì)產(chǎn)生直接成本，還可能會(huì)通過占用企業(yè)資源、擠出其他項(xiàng)目而產(chǎn)生間接成本，導(dǎo)致企業(yè)在危機(jī)期間的組織靈活性有所下降。最后，環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升效應(yīng)可能需要更長的等待期，但目前分維度回歸時(shí)所能獲得的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，從而使得環(huán)境表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著性較差。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法。為緩解反向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，本文借鑒武鵬等的做法［43］，使用同年度同地區(qū)其他公司的ESG表現(xiàn)均值（ESG_IV）作為工具變量，利用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。一方面，公司的ESG表現(xiàn)會(huì)受到同一地區(qū)其他企業(yè)的影響，年度地區(qū)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)均值（ESG_IV）與公司ESG表現(xiàn)之間滿足相關(guān)性要求。另一方面，地區(qū)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)不會(huì)影響到個(gè)體企業(yè)的組織韌性，因而滿足外生要求。

2.Heckman兩階段模型。針對(duì)主假設(shè)中可能存在的樣本自選擇問題，即本文觀測(cè)的只是具有ESG評(píng)分的企業(yè)，并未考慮沒有ESG評(píng)分的企業(yè)，故我們采用Heckman兩階段估計(jì)法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，本文先以企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的中位數(shù)構(gòu)造虛擬變量ESG_DUM，將模型（2）中的控制變量和排他性約束變量（ESG_IV）作為協(xié)變量，同時(shí)控制年度、行業(yè)和省份固定效應(yīng)，采用Probit回歸計(jì)算得到逆米爾斯比率（IMR）。然后，本文將逆米爾斯比率（IMR）代入模型（2）進(jìn)行回歸。

3.傾向得分匹配法（PSM）。參照武鵬等的做法［43］，本文選擇上市公司ESG評(píng)分的年度行業(yè)中值作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將文中控制變量作為匹配變量，利用Logit模型計(jì)算傾向匹配得分，然后分別進(jìn)行1對(duì)3和1對(duì)4的卡尺內(nèi)最近鄰匹配，卡尺選擇為0.05。

4.替代被解釋變量。首先，更換企業(yè)韌性的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，本文以年度最低收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算抵抗力（declineb）和恢復(fù)力（rec_dumb）。其次，從時(shí)間維度來衡量組織韌性，即計(jì)算疫情前股價(jià)最高點(diǎn)到疫情防控期間股價(jià)最低點(diǎn)之間相隔的天數(shù)（decline_time），以此作為企業(yè)抵抗力在時(shí)間維度上的代理變量。在下跌幅度相同的情況下，下跌持續(xù)時(shí)間越短（decline_time）說明企業(yè)抵抗力越強(qiáng)，韌性越強(qiáng)。最后，較強(qiáng)的企業(yè)韌性意味著長時(shí)間內(nèi)較好的績效增長和較低的財(cái)務(wù)波動(dòng)。因此，本文借鑒Ortiz-de-Mandojana和Bansal的研究［4］，從長期績效增長和財(cái)務(wù)波動(dòng)兩個(gè)維度綜合計(jì)量企業(yè)韌性。具體地，本文用三年內(nèi)累計(jì)營業(yè)收入增長額和月度股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為長期績效增長和財(cái)務(wù)波動(dòng)的代理變量，然后采用經(jīng)熵權(quán)法計(jì)算得出的綜合指數(shù)（Score）代表企業(yè)韌性，綜合指數(shù)（Score）越大說明企業(yè)韌性越好。

5.替代解釋變量。首先，本文以一年內(nèi)四個(gè)季度ESG評(píng)分的均值（ESG1）作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的代理變量。其次，本文采用華證對(duì)上市公司ESG責(zé)任履行的具體評(píng)分（ESG2）作為ESG表現(xiàn)的代理變量。最后，參照武鵬等的研究［43］，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫提供的ESG綜合評(píng)分（ESG3）來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（未列示，備索）顯示，本文結(jié)論可靠。

六、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制分析

根據(jù)理論推導(dǎo)，本文認(rèn)為ESG表現(xiàn)可能會(huì)從以下四個(gè)方面影響企業(yè)韌性：（1）提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力;（2）降低企業(yè)融資成本;（3）提高企業(yè)聲譽(yù)；（4）提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本部分將分別對(duì)上述四條潛在作用路徑進(jìn)行檢驗(yàn)，以揭示其背后的作用機(jī)理。

首先，參照李增福和馮柳華的研究方法［12］，本文以企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長率與所在行業(yè)平均營業(yè)收入增長率之差是否大于0來衡量產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力，該變量大于0表示企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力強(qiáng)，反之則說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力弱。表5中列（1）至列（3）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力產(chǎn)生了積極影響。當(dāng)在基準(zhǔn)回歸模型中加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復(fù)力（rec_dum）顯著正相關(guān)，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復(fù)力（rec_dum）仍然顯著正相關(guān)，這表明良好的ESG表現(xiàn)可以通過提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。由此說明，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力是企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機(jī)制。

其次，借鑒王翌秋和謝萌的研究方法［18］，本文用財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比例來衡量企業(yè)融資成本，占比越大，說明融資成本越高。表5中列（4）至列（6）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與融資成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于降低融資成本，緩解融

資約束。當(dāng)在基準(zhǔn)回歸模型中加入融資成本時(shí)，融資成本與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復(fù)力（rec_dum）顯著負(fù)相關(guān)，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復(fù)力（rec_dum）仍然顯著正相關(guān)，這表明良好的ESG表現(xiàn)可以通過降低融資成本進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。由此可見，融資成本是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機(jī)制。

再次，借鑒已有研究［12］，本文以網(wǎng)絡(luò)媒體正面新聞報(bào)道數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)聲譽(yù)，該變量取值越大，表明企業(yè)獲得媒體正面信息報(bào)道力度越大，具有良好的企業(yè)聲譽(yù)。表6中列（1）至列（3）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與網(wǎng)絡(luò)正面報(bào)道數(shù)量在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生了積極影響。當(dāng)在基準(zhǔn)回歸模型中加入網(wǎng)絡(luò)正面報(bào)道數(shù)量時(shí)，網(wǎng)絡(luò)正面報(bào)道數(shù)量與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復(fù)力（rec_dum）顯著正相關(guān)，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復(fù)力（rec_dum）仍然顯著正相關(guān)，這表明良好的ESG表現(xiàn)可以通過增加網(wǎng)絡(luò)正面報(bào)道來提高企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。由此說明，聲譽(yù)是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機(jī)制。

最后，借鑒王竹泉等的做法［44］，本文采用息稅折舊攤銷前利潤率滾動(dòng)取值的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力越差，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高。表6中列（4）至列（6）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力產(chǎn)生了積極影響，有助于降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)在基準(zhǔn)回歸模型中加入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復(fù)力（rec_dum）顯著負(fù)相關(guān)，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復(fù)力（rec_dum）仍然顯著正相關(guān)，這表明ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力而降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)了企業(yè)韌性。由此說明，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機(jī)制。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

如前文所述，ESG是一項(xiàng)長期發(fā)展戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，能有效提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)地位、降低融資成本、建立良好聲譽(yù)并規(guī)避企業(yè)經(jīng)營過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)的生存韌性。為進(jìn)一步驗(yàn)證長期發(fā)展戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略的邏輯是否成立，本文從管理層短視、財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部控制三個(gè)層面進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

1.管理層短視主義。管理層短視主義意指管理層決策視域較短，相較于關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展，更傾向于追求當(dāng)下能即刻滿足需求的短期利益。依據(jù)高管梯隊(duì)理論，管理者的認(rèn)知和特征會(huì)影響管理者的行為和戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的行為和結(jié)果。過短的決策視域使得管理層更傾向于追求短期利益最大化而忽視企業(yè)長期發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)面臨突發(fā)事件時(shí)缺乏韌性，危機(jī)應(yīng)對(duì)能力較弱。ESG作為一項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展策略，旨在為企業(yè)和社會(huì)創(chuàng)造長期可持續(xù)價(jià)值，本文推測(cè)其能降低管理層短視造成的組織脆弱性，為此我們將樣本根據(jù)管理層短視的嚴(yán)重程度分為決策視域較長組和決策視域較短組。借鑒胡楠等的方法［45］，本文對(duì)年報(bào)中的MD&A進(jìn)行文本分析，在短期視域詞集的基礎(chǔ)上采用詞典法構(gòu)建管理者短視主義指標(biāo)并根據(jù)樣本年度行業(yè)中值進(jìn)行分組，短期視域詞匯總詞頻占MD&A總詞頻的比例越大，說明管理者決策視域越短，即管理者短視越嚴(yán)重。分組檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，相較于管理者決策視域長的樣本，在管理者決策視域較短的樣本中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更顯著。這驗(yàn)證了我們的上述推斷，說明ESG表現(xiàn)能較好地緩解管理者短視給企業(yè)長期發(fā)展帶來的“生存性”難題，彌補(bǔ)了管理層短視對(duì)企業(yè)韌性造成的負(fù)面影響研究。

2.財(cái)務(wù)狀況異質(zhì)性。組織韌性要求企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)靈活性，能通過即興運(yùn)用手頭資源的方式應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況［31］。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，良好的財(cái)務(wù)狀況可以給組織提供應(yīng)對(duì)突發(fā)危機(jī)的資源緩沖，進(jìn)而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，塑造企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)。當(dāng)財(cái)務(wù)狀況差的企業(yè)承載外部沖擊時(shí)，可用資源少，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力差，進(jìn)而導(dǎo)致組織韌性較脆弱。據(jù)前文所證，良好的ESG表現(xiàn)帶來的“道德資本”有助于提高企業(yè)聲譽(yù)，降低融資成本，緩解融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，增強(qiáng)企業(yè)韌性。因此，本文推斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越差，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)效應(yīng)越顯著，為此我們根據(jù)Zscore指數(shù)的年度行業(yè)中值將樣本分為財(cái)務(wù)狀況較差組和財(cái)務(wù)狀況較好組，回歸結(jié)果如表8所示。一方面，無論財(cái)務(wù)狀況好壞，ESG表現(xiàn)與企業(yè)抵抗力（decline）都在1%水平上顯著正相關(guān)，并且相較于財(cái)務(wù)狀況較好組，財(cái)務(wù)狀況較差組的ESG估計(jì)系數(shù)更高。這說明當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)抵抗力（decline）的邊際效應(yīng)更大。另一方面，ESG對(duì)恢復(fù)力（rec_dum）的提升作用只在財(cái)務(wù)狀況較差的樣本組中顯著，說明當(dāng)財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)恢復(fù)力的增強(qiáng)作用更顯著?？偟膩碚f，當(dāng)財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)作用更顯著，表明作為一項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，ESG能有效克服財(cái)務(wù)困境帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)韌性，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.內(nèi)部控制異質(zhì)性。內(nèi)部控制是組織韌性的基礎(chǔ)，能夠幫助企業(yè)在動(dòng)態(tài)復(fù)雜的環(huán)境中提高風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，并可通過有效的資源配置提高企業(yè)韌性［46］。ESG作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，其內(nèi)涵本身就包括改善內(nèi)部控制等治理層面的要素，有助于消除內(nèi)部控制差對(duì)企業(yè)韌性造成的消極影響。因此，本文推測(cè)ESG能彌補(bǔ)內(nèi)部控制缺陷，進(jìn)而在內(nèi)部控制較差時(shí)對(duì)企業(yè)韌性產(chǎn)生更積極的影響，為此我們將樣本根據(jù)迪博內(nèi)部控制指數(shù)的年度行業(yè)中值分為內(nèi)部控制較好組和內(nèi)部控制較差組?；貧w結(jié)果如表9所示，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的正向作用只在內(nèi)部控制較差組中顯著，這說明ESG不僅是一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，還是一種有效的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠幫助企業(yè)提升公司治理水平，消除內(nèi)部控制環(huán)境差給企業(yè)韌性帶來的消極影響，進(jìn)而維持企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性。

七、結(jié)論與啟示

借助新冠肺炎疫情這一外生事件，本文以2019—2022年我國A股上市公司為樣本，研究了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性顯著正相關(guān)，即企業(yè)在ESG方面的良好表現(xiàn)有助于提高其應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，使得其在危機(jī)期間表現(xiàn)出更強(qiáng)的抵抗力和恢復(fù)力；通過細(xì)分ESG三個(gè)維度研究發(fā)現(xiàn)，相較于環(huán)境（E），社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更顯著；機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，ESG是一項(xiàng)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，其有助于提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力、降低融資成本、提高企業(yè)聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性；異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在管理層決策視域較短、財(cái)務(wù)狀況較差和內(nèi)部控制較為薄弱的樣本企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著，這說明ESG表現(xiàn)良好有助于緩解管理者短視、財(cái)務(wù)困境和內(nèi)部控制環(huán)境較差給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，提升企業(yè)韌性。

本文所得結(jié)論具有一定的啟示意義。第一，企業(yè)應(yīng)將ESG發(fā)展理念納入危機(jī)管理體系，積極改善自身ESG表現(xiàn)。VUCA在縮短韌性企業(yè)成長周期的同時(shí)加快了脆弱企業(yè)的淘汰速度。面對(duì)動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)更應(yīng)增強(qiáng)憂患意識(shí)，樹立可持續(xù)發(fā)展理念，借助ESG自帶的“道德光環(huán)”和“治理體系”幫助企業(yè)在危機(jī)期間鞏固市場(chǎng)地位，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。第二，社會(huì)媒體等外部市場(chǎng)參與者應(yīng)充分發(fā)揮信息傳遞作用，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)ESG行為的監(jiān)督。ESG表現(xiàn)可以通過提高企業(yè)聲譽(yù)，幫助企業(yè)對(duì)外樹立良好的社會(huì)形象，緩解企業(yè)融資的不確定性，從而為企業(yè)擺脫不利局面提供社會(huì)條件。因此，網(wǎng)絡(luò)、報(bào)刊等社會(huì)媒體應(yīng)充分扮演好信息傳遞者的角色，積極監(jiān)督并報(bào)道企業(yè)ESG表現(xiàn)，引導(dǎo)資源流向ESG表現(xiàn)良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。第三，投資者應(yīng)樹立并重視ESG投資理念，將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為決定投資戰(zhàn)略的重要參考。相較于短期財(cái)務(wù)績效，ESG表現(xiàn)更能代表企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和成長能力，可有效緩解管理層短視、內(nèi)部控制和財(cái)務(wù)狀況給企業(yè)帶來的生存性問題，是投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得可持續(xù)性回報(bào)的重要投資戰(zhàn)略。第四，政府應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)ESG發(fā)展，幫助企業(yè)提升危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性具有顯著的提升作用，因此政府應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)ESG發(fā)展，提升企業(yè)韌性，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性，這有助于減少外部沖擊對(duì)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展升級(jí)的負(fù)面影響，是未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展的核心保障。

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The Impact of ESG Investment on Corporate Resilience

LIU Jianqiu1， 2， XU Yulu1

（1. School of Accounting， Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China；

2. Changsha Auditing Association， Changsha 410000， China）

Abstract： This paper uses the data of Chinas A-share listed companies from 2019 to 2022 to explore the impact of enterprise ESG performance on corporate resilience and its mechanism. It finds that there is a significant positive relation between ESG performance and corporate resilience， which is manifested in the stronger resistibility and the higher recoverability during the crisis. After refining the ESG performance dimension， it was found that compared to environmental performance， social responsibility and corporate governance have a more significant impact on enhancing corporate resilience. Mechanism analysis shows that ESG performance mainly enhances the crisis response ability of enterprises through four paths： increasing the market competitive advantage of products， reducing financing costs， improving corporate reputation and risk resistance. Heterogeneity analysis shows that the enhancement effect of ESG performance on corporate resilience is more significant in sample enterprises with managerial myopia， poor financial condition， and poor internal control. This suggests that ESG can help alleviate the “survival” problems caused by short-sighted managers， poor financial condition and internal control， and is an important driving force for enterprises to turn “opportunity” in adversity.

Key Words： ESG performance; corporate resilience; social responsibility; corporate governance; market competition; managerial myopia; internal control; corporate reputation