劉建秋 徐雨露

［摘要］利用2019—2022年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，探討ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響及作用機制。研究結果表明，ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)韌性，使得企業(yè)在危機期間表現(xiàn)出更強的抵抗力和恢復力。細化ESG不同維度發(fā)現(xiàn)，相較于環(huán)境，社會責任和公司治理對企業(yè)韌性的提升作用更顯著。作用機制研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)通過增加產品的市場競爭優(yōu)勢、降低融資成本、提高企業(yè)聲譽和抗風險能力四條路徑提升企業(yè)的危機應對能力，進而增強企業(yè)韌性。異質性檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的增強作用在管理層決策視域較短、財務狀況和內部控制較差的企業(yè)中更顯著，說明ESG有助于解決管理者短視、財務狀況和內部控制較差給企業(yè)帶來的“生存性”難題，是企業(yè)于逆境中轉“?！睘椤皺C”的重要驅動力。

［關鍵詞］ESG表現(xiàn)；企業(yè)韌性；社會責任；公司治理；市場競爭；管理者短視；內部控制；企業(yè)聲譽

［中圖分類號］F230

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）01005411

一、引言

韌性是指組織面臨非常態(tài)環(huán)境沖擊時表現(xiàn)出來的恢復和適應能力，是企業(yè)應對多元逆境、在危機情境下重構競爭優(yōu)勢的關鍵特質［1］。黨的二十大報告指出，我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多時期，各種“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時可能發(fā)生。“黑天鵝”“灰犀?！笔录谋澈螅从吵鍪袌霏h(huán)境的易變性、不確定性、復雜性和模糊性（以下簡稱為VUCA）特征或為未來的新常態(tài)［2］，在這種“新常態(tài)”下，韌性成為企業(yè)存活甚至是撬動未來發(fā)展的關鍵［3］。生存層面上，韌性是企業(yè)應對危機的緩沖帶，能降低財務的不確定性［4］，激發(fā)投資者正面反應并提升交易信心［56］，有助于企業(yè)迅速重整旗鼓，擺脫面臨逆境時的“生存性”困擾。發(fā)展層面上，韌性較強的企業(yè)更易在危境中抓住新機遇［7］，重塑核心競爭優(yōu)勢，進而幫助其從極端事件或災難中快速恢復并實現(xiàn)反超［1］。另外，企業(yè)作為國民經濟的細胞，是社會經濟發(fā)展的重要支柱，其韌性構建是我國經濟高質量發(fā)展的重要內容［2］。因此，探討韌性的構建路徑對推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、保障我國經濟高質量轉型升級具有重要的現(xiàn)實意義，是學術界和實務界亟待解決的重要議題。

在可持續(xù)和高質量發(fā)展的大背景下，環(huán)境-社會責任-公司治理（Environmental-Social-Governance，以下簡稱為ESG）作為一種典型的可持續(xù)發(fā)展理念，是企業(yè)實現(xiàn)長期價值追求的重要驅動力，有望成為未來的主流投資趨勢［8］。首先，ESG具有積極的社會影響。從環(huán)境方面來看，注重ESG發(fā)展的公司更注重環(huán)境治理，會盡量降低污染物排放，減少對自然環(huán)境的破壞，推動了自然環(huán)境的建設與發(fā)展。從社會責任方面來看，ESG投資理念下的企業(yè)更傾向于通過尊重人權、提升職業(yè)健康和安全水平來滿足社會期望和關注，促進了企業(yè)社會責任的履行。從治理角度來看，ESG理念倡導企業(yè)加強內部控制管理，提高管理層的可信度和責任感，規(guī)范公司經營行為，推動了資本市場的健康發(fā)展。其次，ESG發(fā)展理念兼顧了各方利益相關者的權益。ESG的核心理念就是企業(yè)在追求經營利潤時，需進一步評估企業(yè)活動給環(huán)境、社會以及多個利益相關方帶來的影響，因而能較好地實現(xiàn)所有者、管理者、員工、供應商、消費者和一般社會公眾的利益平衡［9］。最后，ESG體現(xiàn)了企業(yè)對長期可持續(xù)發(fā)展的堅持。良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)對外樹立良好聲譽［10］、穩(wěn)定客戶關系［11］、緩解融資約束［12］、提升財務績效［13］、降低企業(yè)經營風險，從而達到可持續(xù)發(fā)展的目的。但是，當企業(yè)面臨“黑天鵝”等小概率高風險事件沖擊時，ESG是否還具有可持續(xù)發(fā)展效應？目前鮮有學者對此展開研究。

基于此，文章從韌性的視角切入，研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)危機應對能力的影響及作用機制，為ESG戰(zhàn)略的可持續(xù)發(fā)展效應提供額外證據(jù)。與以往研究相比，本文的潛在貢獻在于：（1）以新冠肺炎疫情作為外部沖擊事件，探討了ESG對企業(yè)韌性的增強效應及作用機制，進一步豐富了ESG經濟后果和企業(yè)韌性影響因素研究，補充了新冠肺炎疫情對經濟金融影響方面的文獻。（2）從微觀角度證實了ESG在應對突發(fā)事件時具有較好的價值保護效應，為進一步促進社會資本轉向ESG投資提供了重要的實證依據(jù)，對企業(yè)及相關部門進一步推動ESG建設、優(yōu)化應急治理體系具有一定的理論參考意義。

二、文獻回顧

ESG集環(huán)境、社會責任和公司治理三個議題于一體，體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理論的精髓，有望成為企業(yè)未來價值的重要組成部分［8］?；诔杀臼找胬碚?，提升ESG表現(xiàn)所付出的成本在短期內可能會對財務績效產生負面影響［14］。但從長期來看，良好的ESG表現(xiàn)能增強企業(yè)與利益相關者之間的關系，緩解外部環(huán)境動蕩給企業(yè)帶來的財務風險［15］和下行風險［8］，進而降低企業(yè)的經營風險。根據(jù)收益與風險匹配原理，ESG對企業(yè)經營風險的改善降低了投資者的風險報酬率要求，進而有助于降低企業(yè)的融資成本［16］。已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)顯著降低了股權融資成本［17］和債務融資成本［18］。另外，基于利益相關者理論，良好的ESG表現(xiàn)從環(huán)境、社會和公司三個層面回應并滿足了利益相關者的相關期望，對企業(yè)社會形象和聲譽的樹立起到了積極作用［10］，有助于企業(yè)建立競爭優(yōu)勢并提升財務績效［13］，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，上述關于ESG推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究都建立在企業(yè)日常生產經營的基礎上，鮮有研究探討在突發(fā)事件沖擊下ESG表現(xiàn)對企業(yè)生存和發(fā)展的影響。

韌性源于理學和工程學領域，后有學者將其引入管理學領域，提出了“組織韌性”的概念?；陟o態(tài)視角，韌性是組織消除干預因素并適應新環(huán)境所具備的理想特征或品質［19］，事關企業(yè)如何在逆境事件中恢復和生存［20］。基于動態(tài)視角，韌性是企業(yè)應對環(huán)境沖擊時迅速找到預測、維穩(wěn)、生存、適應及應對對策的過程［21］。可見，無論是秉持“能力論”還是“過程論”，韌性被一致認為是企業(yè)承載沖擊、反彈恢復并實現(xiàn)反超的關鍵因素。因此，探討韌性的構建路徑對企業(yè)抵抗外部危機、實現(xiàn)長期價值追求具有重要的實踐意義。

梳理國內外已有文獻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)韌性的構建依賴于內外部因素的共同驅動。從組織外部來看，構建良好的社會網(wǎng)絡關系［22］、加強與利益相關者之間的聯(lián)系能幫助企業(yè)維持較高水平的績效增長和較低水平的財務脆弱［23］，有助于提升企業(yè)的危機應對能力。從組織內部來看，韌性受到組織成員、資源、戰(zhàn)略的影響。在組織成員方面，高管是組織韌性形成和發(fā)揮作用的關鍵環(huán)節(jié)［24］，高管人員良好的認知水平［25］、危機注意力［26］、領導力［24］、積極的情緒能力［21］能幫助企業(yè)在面對突發(fā)事件時靈活高效地做出反饋、減少損失，進而提高風險抵抗力，降低組織脆弱性。在資源方面，較高的資源儲備度增加了組織的靈活性［19］，是企業(yè)面臨逆境時抵擋風險和損失的子彈或沙包［27］，有助于企業(yè)抵抗風險沖擊。在戰(zhàn)略方面，戰(zhàn)略變革有助于企業(yè)重新配置關鍵資源，調整與環(huán)境不相適應的戰(zhàn)略，提高企業(yè)的環(huán)境適應性［28］，如數(shù)字化轉型［29］、創(chuàng)新投入戰(zhàn)略和資產剝離戰(zhàn)略［26］通過增加組織靈活性提升了企業(yè)的危機應對能力，進而提高了企業(yè)在危機期間的韌性。

綜上可以看出：（1）已有研究充分探討了日常經營狀態(tài)下ESG表現(xiàn)可從環(huán)境、社會和公司治理三方面滿足內外部利益相關者的相關訴求，有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但鮮有學者探討在非常態(tài)狀況下ESG表現(xiàn)的價值保護效應。（2）韌性是企業(yè)應對外部環(huán)境挑戰(zhàn)、實現(xiàn)長期可持續(xù)經營的必要條件。已有文獻認為社會網(wǎng)絡關系、高管個人特征、資源儲備和戰(zhàn)略變革是企業(yè)韌性的重要構建渠道，但關于ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響及作用機制，目前鮮有學者對此展開研究。

三、理論分析與假設提出

組織韌性是企業(yè)在不利環(huán)境下生存、適應并實現(xiàn)反超的動態(tài)能力，能保證其在遭遇干擾時仍正常運行［29］，是企業(yè)在逆境事件中擁有競爭優(yōu)勢的過程和方法［30］。具體來說，組織韌性表現(xiàn)為企業(yè)在不利環(huán)境中擁有良好的社會關系和風險抵抗能力，依然能較好地維持其業(yè)務的持續(xù)性和資源的可得性，并且ESG表現(xiàn)在經營績效、資本成本、聲譽和風險方面的積極作用已得到充分證明。因此，本文主要從產品的市場競爭優(yōu)勢、融資成本、企業(yè)聲譽和抗風險能力四個方面分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響。

首先，良好的ESG表現(xiàn)有助于強化產品的市場競爭優(yōu)勢，幫助企業(yè)在不確定性環(huán)境中維持業(yè)務的連續(xù)性，進而提高企業(yè)在危機期間的韌性。路江涌和相佩蓉指出，于危機中維持業(yè)務的連續(xù)性是組織韌性的重要體現(xiàn)［31］。ESG作為一種可持續(xù)化發(fā)展理念，對提高產品的市場競爭優(yōu)勢、維持業(yè)務的連續(xù)性具有積極的影響。一方面，注重ESG表現(xiàn)的企業(yè)更傾向于加大研發(fā)投入［32］，提高技術創(chuàng)新水平，增加產品的市場競爭優(yōu)勢，從而有助于緩解外部環(huán)境對業(yè)務的沖擊，增強企業(yè)韌性。創(chuàng)新是企業(yè)應對內外部復雜多變環(huán)境、在產品市場競爭中贏得主動權的重要舉措。邁克爾·波特在《競爭優(yōu)勢》一書中指出，競爭優(yōu)勢產生于為客戶創(chuàng)造更高的價值或在提供同等服務的前提下制定相對低的價格。創(chuàng)新恰好能通過滿足客戶“更高價值”或“同等價值下更低成本”的消費需求來提高產品的市場競爭力，進而削弱外部環(huán)境沖擊對企業(yè)業(yè)務收入造成的負面影響，提升企業(yè)危機應對能力。另一方面，重視ESG表現(xiàn)的企業(yè)將ESG理念融入產品生產和銷售等環(huán)節(jié)，有益于實現(xiàn)產品差異化，增加產品市場競爭優(yōu)勢，鞏固產品市場地位［12］，進而幫助企業(yè)于危機中穩(wěn)定業(yè)務的持續(xù)性，增強企業(yè)韌性。在“綠水青山就是金山銀山”“碳中和”和“碳達峰”大背景下，ESG理念逐漸滲入社會各界，消費者ESG消費偏好逐漸形成，融入ESG理念的產品更受消費者青睞。尤其在VUCA市場環(huán)境中，ESG產品符合可持續(xù)化發(fā)展理念，更具競爭優(yōu)勢，有助于企業(yè)抵抗外部環(huán)境變動對業(yè)務收入造成的沖擊，進而增強企業(yè)韌性。

其次，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低融資成本，緩解企業(yè)應對環(huán)境不確定性的資源約束，進而增強企業(yè)韌性?！叭谫Y難、融資貴”一直是困擾我國企業(yè)發(fā)展的難題［12］，尤其在企業(yè)承載外部沖擊時，融資成為制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸之一。良好的ESG表現(xiàn)可向外界傳遞正面信息，有助于企業(yè)在危機期間保持融資的可得性，進而對企業(yè)韌性產生積極的影響。首先，ESG表現(xiàn)良好能向債權人或投資者傳遞企業(yè)未來發(fā)展向好的信號，增強債權人和投資者的信心?；谛畔⒉粚ΨQ和信號傳遞理論，ESG作為一種非財務表現(xiàn)，在一定程度上彌補了財務信息不能完全反映企業(yè)經營狀況的缺陷，向債權人和投資者傳遞了企業(yè)經營、環(huán)境保護、員工保障和消費者保護方面表現(xiàn)良好的信號，增強了債權人和投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心，降低了風險溢價補償要求。其次，ESG表現(xiàn)信息緩解了信息不對稱，有助于降低債權人和投資者的信息調查成本和監(jiān)督成本［18］，當這種成本削減轉嫁給企業(yè)時，就表現(xiàn)為融資成本的降低［16，33］。最后，資源是企業(yè)應對外部風險和挑戰(zhàn)的子彈和沙包。ESG表現(xiàn)下融資成本的降低緩解了企業(yè)面對外部危機時的“融資難、融資貴”難題，使得企業(yè)有更充沛的資源去應對外部環(huán)境沖擊，從而提高了企業(yè)的風險應對能力，增強了企業(yè)韌性。

再次，良好的ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)聲譽，幫助企業(yè)對外樹立良好的社會形象，為企業(yè)擺脫不利局面提供了社會條件。聲譽理論認為，良好的聲譽是一種重要的社會資本，能幫助企業(yè)贏得社會各界的信賴，提高企業(yè)可持續(xù)經營水平［18］，進而增強企業(yè)韌性。從環(huán)境方面來說，根據(jù)資源理論，環(huán)境方面的卓越表現(xiàn)能通過良好聲譽為企業(yè)持續(xù)性地創(chuàng)造價值，為企業(yè)面對困境擺脫危機提供了社會條件。從社會責任方面來看，履行社會責任是企業(yè)“聲譽資本”的重要構建渠道，長遠來看具有“聲譽保險”作用。通過履行社會責任創(chuàng)造的聲譽效應，在不利事件發(fā)生時能有效地保護企業(yè)免受或少受負面事件的沖擊，進而增強企業(yè)在危機期間的韌性。從公司治理方面來說，完善的公司治理機制是保護各利益相關方正當權益的重要保證。公司治理方面的卓越表現(xiàn)幫助企業(yè)對外樹立一個“靠譜”“可信”的社會形象，有利于改善企業(yè)與關鍵利益相關者之間的關系，幫助企業(yè)獲得危機期間發(fā)展所需要的關鍵資源，從而有助于提升企業(yè)在危機期間的韌性。

最后，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低經營風險，提高企業(yè)風險抵抗能力，減少危機事件對企業(yè)價值的沖擊［34］，進而增強企業(yè)韌性。一方面，企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面的投入類似于提前支付的“保險費”，對危機期間企業(yè)經營績效發(fā)揮了一定的“保險”作用［12］。基于利益相關者理論，良好的ESG表現(xiàn)能促進企業(yè)與利益相關者之間的有效溝通和良性互動，有助于企業(yè)與關鍵利益相關者之間建立和維護長期穩(wěn)定的關系［11］，進而減少危機期間企業(yè)經營的不確定性，提升企業(yè)韌性。并且，重視ESG發(fā)展理念的企業(yè)會促使管理層在經營中堅持長期價值導向［35］，有助于避免管理層短視給企業(yè)帶來的生存性困擾，幫助企業(yè)在危機期間表現(xiàn)出更強的生存韌性。另一方面，ESG帶來的道德資本能有效降低企業(yè)于危機中經營的訴訟風險和規(guī)制風險，是戰(zhàn)略上防止企業(yè)受損的有力工具。Kim等研究發(fā)現(xiàn)［36］，ESG已成為企業(yè)戰(zhàn)略管理和風險控制的手段，能幫助企業(yè)對外傳遞積極信號并形成無形的道德資本［37］。這種無形的道德資本可以降低企業(yè)經營中的訴訟風險和規(guī)制風險［38］，減少危機事件對企業(yè)價值的沖擊。

綜上，本文提出如下假設：

研究假設：ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)抵抗外部危機并從中恢復的能力，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)韌性越強。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2019—2022我國A股上市公司為研究樣本，借助新冠肺炎疫情這一外部沖擊事件構建面板數(shù)據(jù)，探討危機期間ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響。關于外部沖擊事件，新冠肺炎疫情防控期間中國股市再現(xiàn)千股跌停2020年中國春節(jié)結束的第一個交易日，即2020年2月3日，上證下跌7.72%，當日跌停股票數(shù)量高達3208只，跌停數(shù)占比85.3%。，眾多企業(yè)經營受損，甚至面臨“生存性”難題，這為我們研究危機期間企業(yè)韌性差異提供了良好契機。關于樣本期間，新冠肺炎疫情暴發(fā)于2019年末至2020年初，本文選擇2019作為研究起點是為了尋找新冠肺炎疫情前一年內股價的最高點，并參照胡海峰等的研究方法［39］將其視作危機前的基準水平；選擇2022年作為研究終點是因為2022年12月國家衛(wèi)生管理局宣布結束疫情管理，世界新冠肺炎疫情正式結束。同時，根據(jù)研究所需，本文對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）刪除2019年后上市的企業(yè)樣本；（2）剔除股票價格超過360天不變的企業(yè)樣本；（3）刪除2019—2022年退市的企業(yè)樣本；（4）剔除金融行業(yè)以及財務數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文所需數(shù)據(jù)來源于國泰安和中國研究數(shù)據(jù)服務平臺。

（二）變量選取及定義

1.被解釋變量

現(xiàn)有研究主要從抵抗力和恢復力兩個維度來衡量組織韌性。參照胡海峰等［39］、Desjardine等［40］的研究方法，本文采用企業(yè)在新冠肺炎疫情防控期間的股價下跌幅度來衡量企業(yè)的抵抗力，采用企業(yè)在危機發(fā)生后的股價恢復程度來衡量企業(yè)恢復力。

（1）抵抗力（decline）。新冠肺炎疫情沖擊下，股價下跌幅度是企業(yè)抵抗力最直觀的表現(xiàn)。在限定其他條件的情況下，疫情防控期間股價的下跌幅度越大，意味著股票價格越有可能偏離基礎價值，說明企業(yè)抵抗力越弱；反之，股價下跌幅度越小，則說明企業(yè)抵抗力越強。具體計算公式如下：

其中，declinei，t表示i企業(yè)在t年的股價下跌幅度，是企業(yè)抵抗力的代理變量；Pi，t和Pi，pre分別表示i企業(yè)在疫情防控期間t年度的股價最低點和疫情前（危機前基準年）股價的最高點；decline是一個非正值，其數(shù)值越大，說明股價在危機期間的下跌幅度越小，意味著企業(yè)的抵抗力越強，企業(yè)韌性越強。

（2）恢復力（rec_dum）。企業(yè)遭受強烈的外部沖擊后能否恢復到危機前水平是衡量企業(yè)韌性的重要指標。具體地，本文根據(jù)疫情后第t年股價能否恢復到疫情前一年（危機前基準年）的水平來表示企業(yè)恢復力，若i企業(yè)在第t年股價能恢復到疫情前一年的最高點，則該年度rec_dum取1，否則取0。

2.解釋變量

借鑒凌愛凡等的研究方法［41］，本文利用華證指數(shù)下的ESG評級來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證數(shù)據(jù)庫中企業(yè)ESG評為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九個等級，參照方先明和胡丁的方法［9］，本文分別將其賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1，分數(shù)越高，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.控制變量

參考胡海峰等［39］、Desjardine等［40］的研究，本文控制了財務杠桿（lev）、盈利能力（roa）、企業(yè)規(guī)模（lnat）、資本強度（capital）、運營效率（operate）、無形資產（intagible）、固定資產（fixed）。另外，考慮到危機管理需要管理者根據(jù)不同的危機情景和外部環(huán)境有差異地選擇危機管理策略、從危機中識別機遇才能更好地應對危機［41］，本文還控制了高管海外背景（oversea）、高管金融背景（manage_age）和高管平均年齡（dumFin）。除此之外，為控制遺漏變量的影響，我們還加入了時間、行業(yè)和企業(yè)所在地的固定效應。為獲得更穩(wěn)健的結果，本文所有回歸都采用聚類在公司層面的穩(wěn)健標準誤。同時，為緩解內生性問題以及考慮到ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響可能存在時滯性，本文對所有解釋變量和控制變量都進行滯后一期處理。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設計

為檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響，本文建立以下模型：

decline（rec_dum）it=α0+α1ESGit-1+α2levit-1+α3roait-1+α4lnatit-1+α5capitalit-1+α6capitalit-1+α7operateit-1+α8intagibleit-1+α9fixedit-1+α10overseait-1+α11manage_ageit-1+α12dumFinit-1+Year+Industry+Pro+ε（2）

（四）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。從被解釋變量來看，decline和rec_dum分別是以2019年1月1日到2019年12月31日期間的最高股價作為基準計算的下跌幅度（抵抗力）和能否恢復至危機前水平的虛擬變量（恢復力）。首先，疫情防控期間代表抵抗力的下跌幅度（decline）的平均值為-0.455，最小值和最大值分別為-0.960、-0.001，說明疫情防控期間股價下跌、企業(yè)受損是一個普遍現(xiàn)象，并且不同企業(yè)抵抗疫情沖擊的能力存在較大差別，這與史丹和李少林的研究結論［42］一致，也為本文相關研究提供了一定的基礎。其次，企業(yè)恢復力（rec_dum）的平均值為0.503，說明疫情防控期間有一半的企業(yè)能恢復至疫情前最高水平。從解釋變量來看，ESG表現(xiàn)的均值為4.061，標準差為1.315，說明不同企業(yè)ESG表現(xiàn)存在較大差別，這與王雙進等的研究結論［14］基本一致。

五、實證分析與討論

（一）ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響

ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的回歸結果如表3所示。無論是否加入控制變量，ESG表現(xiàn)與企業(yè)抵抗力（decline）及恢復力（rec_dum）均在1%的水平上顯著正相關，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)在危機期間的韌性具有顯著的正向作用，具體表現(xiàn)為企業(yè)股價在疫情防控期間下降幅度更小以及恢復至疫情前最高點的能力更強。一方面，這說明ESG是一項優(yōu)秀的風險管理策略，能幫助企業(yè)更好地管理風險，增強企業(yè)抵抗力，從而減少了疫情防控期間各種防控措施對企業(yè)生產、經營和管理活動造成的損失。另一方面，這驗證了ESG是一項可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，在承受外部危機沖擊后能幫助企業(yè)盡快恢復到危機前狀態(tài)，保證了企業(yè)生產經營的可持續(xù)性?？偟膩碚f，ESG是風險管理策略和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的結合體，其對組織韌性有著顯著的提升作用，增強了企業(yè)“免疫力”，提升了企業(yè)應對危機的能力，進而提高了企業(yè)韌性。

（二）環(huán)境、社會責任、公司治理對企業(yè)韌性的影響

考慮到ESG評分是建立在環(huán)境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個維度上的綜合指數(shù)，一個維度的影響有時可能會消除另一個維度的相反影響，即三者之間可能存在跨維度影響［14］。因此，除了考慮ESG總表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響外，本文將ESG細分為環(huán)境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個維度，以探討ESG表現(xiàn)的哪個維度是增強企業(yè)韌性的關鍵驅動力。回歸結果如表4所示，由列（1）至列（6）結果可知，公司治理（G）方面的表現(xiàn)對企業(yè)抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）的增強作用均在1%的水平上顯著，社會責任（S）方面的表現(xiàn)對企業(yè)抵抗力（decline）的影響在1%的水平上顯著，而環(huán)境（E）方面的表現(xiàn)對企業(yè)抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）的影響均不顯著。然后，我們進一步將環(huán)境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）同時納入回歸模型，以控制三者之間可能存在的跨維度影響?；貧w結果如表4中列（7）和列（8）所示，公司治理（G）與企業(yè)抵抗力和恢復力依然在1%的水平上顯著正相關，社會責任（S）與企業(yè)抵抗力在10%的水平上顯著正相關，而環(huán)境（E）的回歸系數(shù)均為負且不顯著。由此可見，相較于環(huán)境（E），社會責任（S）和公司治理（G）對企業(yè)韌性的提升作用更顯著，原因可能在于：首先，相較于環(huán)境表現(xiàn)，公司治理方面的表現(xiàn)能更直接地提升企業(yè)資源調配和風險應對能力，社會責任方面的表現(xiàn)能更加直觀地改善與利益相關者之間的關系并提高企業(yè)聲譽。其次，在企業(yè)資源和能力有限的條件下，提高環(huán)境方面的表現(xiàn)不僅會產生直接成本，還可能會通過占用企業(yè)資源、擠出其他項目而產生間接成本，導致企業(yè)在危機期間的組織靈活性有所下降。最后，環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)韌性的提升效應可能需要更長的等待期，但目前分維度回歸時所能獲得的數(shù)據(jù)時間跨度較短，從而使得環(huán)境表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著性較差。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法。為緩解反向因果關系帶來的內生性問題，本文借鑒武鵬等的做法［43］，使用同年度同地區(qū)其他公司的ESG表現(xiàn)均值（ESG_IV）作為工具變量，利用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。一方面，公司的ESG表現(xiàn)會受到同一地區(qū)其他企業(yè)的影響，年度地區(qū)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)均值（ESG_IV）與公司ESG表現(xiàn)之間滿足相關性要求。另一方面，地區(qū)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)不會影響到個體企業(yè)的組織韌性，因而滿足外生要求。

2.Heckman兩階段模型。針對主假設中可能存在的樣本自選擇問題，即本文觀測的只是具有ESG評分的企業(yè)，并未考慮沒有ESG評分的企業(yè)，故我們采用Heckman兩階段估計法進行檢驗。具體地，本文先以企業(yè)ESG評級的中位數(shù)構造虛擬變量ESG_DUM，將模型（2）中的控制變量和排他性約束變量（ESG_IV）作為協(xié)變量，同時控制年度、行業(yè)和省份固定效應，采用Probit回歸計算得到逆米爾斯比率（IMR）。然后，本文將逆米爾斯比率（IMR）代入模型（2）進行回歸。

3.傾向得分匹配法（PSM）。參照武鵬等的做法［43］，本文選擇上市公司ESG評分的年度行業(yè)中值作為分組標準，將文中控制變量作為匹配變量，利用Logit模型計算傾向匹配得分，然后分別進行1對3和1對4的卡尺內最近鄰匹配，卡尺選擇為0.05。

4.替代被解釋變量。首先，更換企業(yè)韌性的計量標準，本文以年度最低收盤價為基準計算抵抗力（declineb）和恢復力（rec_dumb）。其次，從時間維度來衡量組織韌性，即計算疫情前股價最高點到疫情防控期間股價最低點之間相隔的天數(shù)（decline_time），以此作為企業(yè)抵抗力在時間維度上的代理變量。在下跌幅度相同的情況下，下跌持續(xù)時間越短（decline_time）說明企業(yè)抵抗力越強，韌性越強。最后，較強的企業(yè)韌性意味著長時間內較好的績效增長和較低的財務波動。因此，本文借鑒Ortiz-de-Mandojana和Bansal的研究［4］，從長期績效增長和財務波動兩個維度綜合計量企業(yè)韌性。具體地，本文用三年內累計營業(yè)收入增長額和月度股票收益率的標準差作為長期績效增長和財務波動的代理變量，然后采用經熵權法計算得出的綜合指數(shù)（Score）代表企業(yè)韌性，綜合指數(shù)（Score）越大說明企業(yè)韌性越好。

5.替代解釋變量。首先，本文以一年內四個季度ESG評分的均值（ESG1）作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的代理變量。其次，本文采用華證對上市公司ESG責任履行的具體評分（ESG2）作為ESG表現(xiàn)的代理變量。最后，參照武鵬等的研究［43］，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫提供的ESG綜合評分（ESG3）來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。

以上穩(wěn)健性檢驗結果（未列示，備索）顯示，本文結論可靠。

六、進一步分析

（一）作用機制分析

根據(jù)理論推導，本文認為ESG表現(xiàn)可能會從以下四個方面影響企業(yè)韌性：（1）提高產品的市場競爭力;（2）降低企業(yè)融資成本;（3）提高企業(yè)聲譽；（4）提高企業(yè)風險抵抗力，降低經營風險。本部分將分別對上述四條潛在作用路徑進行檢驗，以揭示其背后的作用機理。

首先，參照李增福和馮柳華的研究方法［12］，本文以企業(yè)當年營業(yè)收入增長率與所在行業(yè)平均營業(yè)收入增長率之差是否大于0來衡量產品的市場競爭力，該變量大于0表示企業(yè)的產品市場競爭力強，反之則說明產品市場競爭力弱。表5中列（1）至列（3）結果顯示，ESG表現(xiàn)與產品市場競爭力在1%的水平上顯著正相關，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對產品市場競爭力產生了積極影響。當在基準回歸模型中加入產品市場競爭力時，產品市場競爭力與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著正相關，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明良好的ESG表現(xiàn)可以通過提高產品市場競爭力進而增強企業(yè)韌性。由此說明，產品的市場競爭力是企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機制。

其次，借鑒王翌秋和謝萌的研究方法［18］，本文用財務費用占總負債的比例來衡量企業(yè)融資成本，占比越大，說明融資成本越高。表5中列（4）至列（6）結果顯示，ESG表現(xiàn)與融資成本在1%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于降低融資成本，緩解融

資約束。當在基準回歸模型中加入融資成本時，融資成本與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著負相關，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明良好的ESG表現(xiàn)可以通過降低融資成本進而增強企業(yè)韌性。由此可見，融資成本是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機制。

再次，借鑒已有研究［12］，本文以網(wǎng)絡媒體正面新聞報道數(shù)量加1的自然對數(shù)表示企業(yè)聲譽，該變量取值越大，表明企業(yè)獲得媒體正面信息報道力度越大，具有良好的企業(yè)聲譽。表6中列（1）至列（3）結果顯示，ESG表現(xiàn)與網(wǎng)絡正面報道數(shù)量在1%的水平上顯著正相關，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)聲譽產生了積極影響。當在基準回歸模型中加入網(wǎng)絡正面報道數(shù)量時，網(wǎng)絡正面報道數(shù)量與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著正相關，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明良好的ESG表現(xiàn)可以通過增加網(wǎng)絡正面報道來提高企業(yè)聲譽，進而增強企業(yè)韌性。由此說明，聲譽是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機制。

最后，借鑒王竹泉等的做法［44］，本文采用息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標準差來衡量企業(yè)經營風險，標準差越大，說明企業(yè)抗風險能力越差，經營風險越高。表6中列（4）至列（6）結果顯示，ESG表現(xiàn)與經營風險在1%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)的抗風險能力產生了積極影響，有助于降低經營風險。當在基準回歸模型中加入經營風險時，經營風險與企業(yè)抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著負相關，且ESG與企業(yè)抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)抗風險能力而降低了經營風險，從而增強了企業(yè)韌性。由此說明，降低經營風險是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的中介機制。

（二）異質性檢驗

如前文所述，ESG是一項長期發(fā)展戰(zhàn)略和風險管理策略，能有效提升企業(yè)產品市場地位、降低融資成本、建立良好聲譽并規(guī)避企業(yè)經營過程中的潛在風險，進而提升企業(yè)的生存韌性。為進一步驗證長期發(fā)展戰(zhàn)略和風險管理策略的邏輯是否成立，本文從管理層短視、財務狀況和內部控制三個層面進行異質性檢驗。

1.管理層短視主義。管理層短視主義意指管理層決策視域較短，相較于關注企業(yè)長期發(fā)展，更傾向于追求當下能即刻滿足需求的短期利益。依據(jù)高管梯隊理論，管理者的認知和特征會影響管理者的行為和戰(zhàn)略選擇，進而影響企業(yè)的行為和結果。過短的決策視域使得管理層更傾向于追求短期利益最大化而忽視企業(yè)長期發(fā)展，導致企業(yè)面臨突發(fā)事件時缺乏韌性，危機應對能力較弱。ESG作為一項可持續(xù)發(fā)展策略，旨在為企業(yè)和社會創(chuàng)造長期可持續(xù)價值，本文推測其能降低管理層短視造成的組織脆弱性，為此我們將樣本根據(jù)管理層短視的嚴重程度分為決策視域較長組和決策視域較短組。借鑒胡楠等的方法［45］，本文對年報中的MD&A進行文本分析，在短期視域詞集的基礎上采用詞典法構建管理者短視主義指標并根據(jù)樣本年度行業(yè)中值進行分組，短期視域詞匯總詞頻占MD&A總詞頻的比例越大，說明管理者決策視域越短，即管理者短視越嚴重。分組檢驗結果如表7所示，相較于管理者決策視域長的樣本，在管理者決策視域較短的樣本中，ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的提升作用更顯著。這驗證了我們的上述推斷，說明ESG表現(xiàn)能較好地緩解管理者短視給企業(yè)長期發(fā)展帶來的“生存性”難題，彌補了管理層短視對企業(yè)韌性造成的負面影響研究。

2.財務狀況異質性。組織韌性要求企業(yè)保持一定的財務靈活性，能通過即興運用手頭資源的方式應對突發(fā)狀況［31］。根據(jù)資源基礎理論，良好的財務狀況可以給組織提供應對突發(fā)危機的資源緩沖，進而提高企業(yè)的抗風險能力，塑造企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢。當財務狀況差的企業(yè)承載外部沖擊時，可用資源少，風險應對能力差，進而導致組織韌性較脆弱。據(jù)前文所證，良好的ESG表現(xiàn)帶來的“道德資本”有助于提高企業(yè)聲譽，降低融資成本，緩解融資約束，進而提高企業(yè)風險抵抗能力，增強企業(yè)韌性。因此，本文推斷企業(yè)財務狀況越差，ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的增強效應越顯著，為此我們根據(jù)Zscore指數(shù)的年度行業(yè)中值將樣本分為財務狀況較差組和財務狀況較好組，回歸結果如表8所示。一方面，無論財務狀況好壞，ESG表現(xiàn)與企業(yè)抵抗力（decline）都在1%水平上顯著正相關，并且相較于財務狀況較好組，財務狀況較差組的ESG估計系數(shù)更高。這說明當企業(yè)財務狀況較差時，ESG表現(xiàn)對企業(yè)抵抗力（decline）的邊際效應更大。另一方面，ESG對恢復力（rec_dum）的提升作用只在財務狀況較差的樣本組中顯著，說明當財務狀況較差時，ESG表現(xiàn)對企業(yè)恢復力的增強作用更顯著?？偟膩碚f，當財務狀況較差時，ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的增強作用更顯著，表明作為一項可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，ESG能有效克服財務困境帶來的經營風險，增強企業(yè)韌性，從而促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.內部控制異質性。內部控制是組織韌性的基礎，能夠幫助企業(yè)在動態(tài)復雜的環(huán)境中提高風險認知，并可通過有效的資源配置提高企業(yè)韌性［46］。ESG作為一種風險管理策略，其內涵本身就包括改善內部控制等治理層面的要素，有助于消除內部控制差對企業(yè)韌性造成的消極影響。因此，本文推測ESG能彌補內部控制缺陷，進而在內部控制較差時對企業(yè)韌性產生更積極的影響，為此我們將樣本根據(jù)迪博內部控制指數(shù)的年度行業(yè)中值分為內部控制較好組和內部控制較差組。回歸結果如表9所示，ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的正向作用只在內部控制較差組中顯著，這說明ESG不僅是一種風險管理策略，還是一種有效的內部治理機制，能夠幫助企業(yè)提升公司治理水平，消除內部控制環(huán)境差給企業(yè)韌性帶來的消極影響，進而維持企業(yè)經營的可持續(xù)性。

七、結論與啟示

借助新冠肺炎疫情這一外生事件，本文以2019—2022年我國A股上市公司為樣本，研究了ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性顯著正相關，即企業(yè)在ESG方面的良好表現(xiàn)有助于提高其應對危機的能力，使得其在危機期間表現(xiàn)出更強的抵抗力和恢復力；通過細分ESG三個維度研究發(fā)現(xiàn)，相較于環(huán)境（E），社會責任（S）和公司治理（G）對企業(yè)韌性的提升作用更顯著；機制檢驗結果表明，ESG是一項優(yōu)秀的風險管理策略和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，其有助于提高產品的市場競爭力、降低融資成本、提高企業(yè)聲譽和抗風險能力，進而增強企業(yè)韌性；異質性分析發(fā)現(xiàn)，在管理層決策視域較短、財務狀況較差和內部控制較為薄弱的樣本企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的增強效應更顯著，這說明ESG表現(xiàn)良好有助于緩解管理者短視、財務困境和內部控制環(huán)境較差給企業(yè)帶來的負面影響，提升企業(yè)韌性。

本文所得結論具有一定的啟示意義。第一，企業(yè)應將ESG發(fā)展理念納入危機管理體系，積極改善自身ESG表現(xiàn)。VUCA在縮短韌性企業(yè)成長周期的同時加快了脆弱企業(yè)的淘汰速度。面對動蕩的市場環(huán)境，企業(yè)更應增強憂患意識，樹立可持續(xù)發(fā)展理念，借助ESG自帶的“道德光環(huán)”和“治理體系”幫助企業(yè)在危機期間鞏固市場地位，降低經營風險，提升企業(yè)的危機應對能力。第二，社會媒體等外部市場參與者應充分發(fā)揮信息傳遞作用，加強對企業(yè)ESG行為的監(jiān)督。ESG表現(xiàn)可以通過提高企業(yè)聲譽，幫助企業(yè)對外樹立良好的社會形象，緩解企業(yè)融資的不確定性，從而為企業(yè)擺脫不利局面提供社會條件。因此，網(wǎng)絡、報刊等社會媒體應充分扮演好信息傳遞者的角色，積極監(jiān)督并報道企業(yè)ESG表現(xiàn)，引導資源流向ESG表現(xiàn)良好的優(yōu)質企業(yè)。第三，投資者應樹立并重視ESG投資理念，將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為決定投資戰(zhàn)略的重要參考。相較于短期財務績效，ESG表現(xiàn)更能代表企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和成長能力，可有效緩解管理層短視、內部控制和財務狀況給企業(yè)帶來的生存性問題，是投資者降低投資風險并獲得可持續(xù)性回報的重要投資戰(zhàn)略。第四，政府應積極引導企業(yè)ESG發(fā)展，幫助企業(yè)提升危機應對能力。ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性具有顯著的提升作用，因此政府應積極引導企業(yè)ESG發(fā)展，提升企業(yè)韌性，增強經濟韌性，這有助于減少外部沖擊對我國經濟高質量發(fā)展升級的負面影響，是未來經濟持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展的核心保障。

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The Impact of ESG Investment on Corporate Resilience

LIU Jianqiu1， 2， XU Yulu1

（1. School of Accounting， Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China；

2. Changsha Auditing Association， Changsha 410000， China）

Abstract： This paper uses the data of Chinas A-share listed companies from 2019 to 2022 to explore the impact of enterprise ESG performance on corporate resilience and its mechanism. It finds that there is a significant positive relation between ESG performance and corporate resilience， which is manifested in the stronger resistibility and the higher recoverability during the crisis. After refining the ESG performance dimension， it was found that compared to environmental performance， social responsibility and corporate governance have a more significant impact on enhancing corporate resilience. Mechanism analysis shows that ESG performance mainly enhances the crisis response ability of enterprises through four paths： increasing the market competitive advantage of products， reducing financing costs， improving corporate reputation and risk resistance. Heterogeneity analysis shows that the enhancement effect of ESG performance on corporate resilience is more significant in sample enterprises with managerial myopia， poor financial condition， and poor internal control. This suggests that ESG can help alleviate the “survival” problems caused by short-sighted managers， poor financial condition and internal control， and is an important driving force for enterprises to turn “opportunity” in adversity.

Key Words： ESG performance; corporate resilience; social responsibility; corporate governance; market competition; managerial myopia; internal control; corporate reputation