馮學(xué)良，周楨，戚馨雨

（1.山東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南 250399；2.山東交通學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，濟(jì)南 250357）

一、引言

中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中處于重要地位，是助推構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的重要載體，在增加就業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)科技創(chuàng)新上發(fā)揮著重要作用。而過去在實(shí)施趕超戰(zhàn)略的背景下，中國(guó)速度趕超型的產(chǎn)業(yè)政策偏愛發(fā)展大規(guī)模企業(yè)，在一定程度上忽視了中小企業(yè)（劉志彪，2022）。2016 年工業(yè)和信息化部正式發(fā)布《促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020）》，提出“專精特新中小企業(yè)培育工程，鼓勵(lì)專業(yè)化發(fā)展、鼓勵(lì)精細(xì)化發(fā)展、支持特色化發(fā)展、支持新穎化發(fā)展”。近年來，“專精特新”企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展受到廣泛關(guān)注。專精特新定義為“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”。“專精特新”企業(yè)主要在細(xì)分的領(lǐng)域中呈現(xiàn)出專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、創(chuàng)新型的發(fā)展特點(diǎn)，并成為推動(dòng)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年底，中國(guó)已培育7 萬多家專精特新中小企業(yè)，其中專精特新“小巨人”企業(yè)8997家①“人民財(cái)評(píng)：讓專精特新企業(yè)再多一些”，人民網(wǎng)，2023-4-1日，網(wǎng)址：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1761937437913692893&wfr=spider&for=pc。。2022 年新上市企業(yè)中，專精特新中小企業(yè)占59%，發(fā)展規(guī)模逐步壯大。

與此同時(shí)，“金融+科技”的模式在近幾年快速發(fā)展后，已初步形成具有一定規(guī)模的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)。金融科技主要指運(yùn)用人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等前沿科技成果改造并創(chuàng)新金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)流程、經(jīng)營(yíng)模式等，并推動(dòng)金融高質(zhì)量高效率發(fā)展的一類技術(shù)。隨著金融科技發(fā)展溢出效應(yīng)逐漸擴(kuò)大，并逐漸滲入到企業(yè)的發(fā)展中，許多學(xué)者已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行了探討（Huang et al，2019；何涌和劉思敏，2022；田秀娟和葛宇航，2023）。已有的研究表明，金融科技可以提高銀行信息甄別能力，控制信用風(fēng)險(xiǎn)（Cheng and Qu，2020；李逸飛等，2022），緩解企業(yè)融資約束（黃銳等，2020），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新及提升企業(yè)價(jià)值（孫繼國(guó)等，2022），提升環(huán)境生態(tài)治理（汪克亮和姜偉，2022）。這些研究不僅從宏觀層面分析了金融科技嵌入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中所呈現(xiàn)的溢出效應(yīng)，也從微觀視角圍繞企業(yè)行為活動(dòng)進(jìn)行了大量研究，既包括理論層面的探討，也涉及實(shí)證量化方面的分析。然而，大部分研究主要針對(duì)一般性企業(yè)的分析，科技中小企業(yè)是我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略中的重要力量，其成長(zhǎng)性備受關(guān)注。隨著數(shù)字化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，科技為金融“賦能”成為必然趨勢(shì)的情況下，金融科技發(fā)展是否打破了傳統(tǒng)的科創(chuàng)企業(yè)投融資模式，緩解了科技中小企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展中的難題，并通過何種渠道影響了科技中小企業(yè)成長(zhǎng)，尚需深入研究。這一問題的回答，對(duì)于厘清金融科技發(fā)展的溢出效應(yīng)，激發(fā)微觀層面的科技中小企業(yè)創(chuàng)新活力，助力科技型中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義。本文使用2016—2021 年國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了交互固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析金融科技發(fā)展對(duì)專精特新“小巨人”企業(yè)的影響及其內(nèi)在的作用機(jī)制，為深入理解科技中小企業(yè)成長(zhǎng)提供一定的參考。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，相比于中小企業(yè)的成長(zhǎng)，專精特新小巨人企業(yè)具有更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新與成長(zhǎng)能力，本文將從金融科技賦能的視角探討金融科技發(fā)展對(duì)提升科技中小企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響；第二，在影響機(jī)制方面，本文從減輕融資約束、加快中小企業(yè)IPO 進(jìn)程、減少企業(yè)試錯(cuò)成本三個(gè)視角論證了金融科技發(fā)展是如何作用于科技中小企業(yè)成長(zhǎng)過程的，從而為闡述金融科技發(fā)展的溢出效應(yīng)，為助力企業(yè)成長(zhǎng)提供了參考；第三，在實(shí)證數(shù)據(jù)上，基于大數(shù)據(jù)搜索引擎，通過關(guān)鍵詞檢索整理構(gòu)建的城市層面的金融科技發(fā)展指數(shù)，客觀地量化了地區(qū)金融科技發(fā)展水平，將其用于實(shí)證分析，從而得出了更為客觀地結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說

（一）金融科技與科技中小企業(yè)成長(zhǎng)

近年來，圍繞企業(yè)成長(zhǎng)的文獻(xiàn)逐漸增多，相關(guān)研究不僅涉及宏觀因素和微觀視角的分析，還包括數(shù)字平臺(tái)等新型技術(shù)的探討（馮學(xué)良等，2021）。不同于一般性企業(yè)成長(zhǎng)的問題，科技型小微企業(yè)的成長(zhǎng)面臨的融資抵押物和高信用擔(dān)保缺失、信息不對(duì)稱，以及企業(yè)成長(zhǎng)自身創(chuàng)新能力不足、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱等問題（潘錫泉，2019），在一定程度上形成了對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的制約，是科技中小企業(yè)成長(zhǎng)中的重要阻梗。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，許多學(xué)者從金融科技發(fā)展的視角探討企業(yè)的成長(zhǎng)問題。例如，孫旭然等（2020）的研究表明，金融科技發(fā)展可以加劇銀行競(jìng)爭(zhēng)，改善信貸的信用結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)。Sonne（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新可以改善金融環(huán)境和信貸約束，在解決中小微企業(yè)融資難問題方面具有十分有利的作用。Fuster 等（2019）討論了金融科技在抵押借貸行業(yè)中的作用，研究發(fā)現(xiàn)金融科技可以在不增加貸款風(fēng)險(xiǎn)的情況下更快地處理抵押貸款，對(duì)需求沖擊做出更靈活的反應(yīng)。就科技企業(yè)而言，資金投入高、研發(fā)周期長(zhǎng)、投資的風(fēng)險(xiǎn)大等行業(yè)特征是企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展中面臨的現(xiàn)實(shí)問題。金融科技的引入從多個(gè)維度對(duì)研發(fā)型中小企業(yè)成長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用。例如，宋敏等（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，金融科技“賦能”不僅降低了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，而且能緩解企業(yè)融資約束，提高信貸資源配置效率，進(jìn)而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。何涌和劉思敏（2022）從融資約束和研發(fā)創(chuàng)新的視角切入，研究表明金融科技發(fā)展通過降低企業(yè)外部融資約束、提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平以顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

也就是說，金融科技通過拓寬融資渠道、降低融資成本、提高融資效率、降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱等途徑，可以在一定程度上減輕中小企業(yè)在融資環(huán)節(jié)的壓力，提高了企業(yè)融資的成功率，減少企業(yè)資源的低效利用。同時(shí)，金融科技發(fā)展借助數(shù)字技術(shù)，改變了傳統(tǒng)銀行業(yè)的信貸模式，降低了金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱和契約不完備程度。外部金融環(huán)境的改善，使得金融科技與金融制度的發(fā)展削弱金融環(huán)境的制約效應(yīng)，為中小企業(yè)構(gòu)建了一個(gè)良好的發(fā)展市場(chǎng)環(huán)境（Hommel and Bican，2020），而對(duì)于科技企業(yè)而言，提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力與提高全要素生產(chǎn)率大大增強(qiáng)了企業(yè)實(shí)力，進(jìn)而提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)了企業(yè)成長(zhǎng)。

基于此，本文提出假設(shè)1：

金融科技發(fā)展能促進(jìn)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)（H1）。

（二）金融科技影響科技中小企業(yè)成長(zhǎng)的異質(zhì)性效應(yīng)

企業(yè)成長(zhǎng)的影響因素是多樣的，既取決于企業(yè)自身的要素稟賦特征，也受宏觀政策環(huán)境的影響，因而金融科技發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)能力上也可能存在一定的差異。因此，本文將從企業(yè)規(guī)模和所有制的微觀視角與所在地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的角度進(jìn)行分析。

從企業(yè)規(guī)模的角度看，規(guī)模較大的企業(yè)在行業(yè)影響力、資產(chǎn)狀況、產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)占有率、技術(shù)水平和現(xiàn)代化管理理念等方面往往比小規(guī)模企業(yè)更具有優(yōu)勢(shì)（鄧新明等，2021）。這種規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，在一定程度上決定了規(guī)模較大的企業(yè)對(duì)于前沿信息的捕捉更為敏感，同時(shí)對(duì)新出現(xiàn)的各類業(yè)態(tài)、模式的吸收能力和接受能力更強(qiáng)。Gochoco 等（2014）的研究表明，大企業(yè)從金融環(huán)境變化中的獲益明顯高于小企業(yè)?！敖鹑?科技”的發(fā)展模式，自出現(xiàn)并逐漸形成一種新的趨勢(shì)和業(yè)態(tài)后，向各行各業(yè)的融入與滲透日益明顯。大企業(yè)由于所具備的信息敏感性和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，更容易接觸金融科技的新模式和新技術(shù)，從而將其納入企業(yè)成長(zhǎng)能力建設(shè)中。相反，小規(guī)模企業(yè)，由于信息的相對(duì)閉塞，人員規(guī)模的偏少，對(duì)于新技術(shù)和新業(yè)態(tài)出現(xiàn)后的接收、消化能力相對(duì)較慢，抵御外部事件沖擊的能力更弱（Fort et al，2013）。在這樣的情況下，金融科技發(fā)展往往對(duì)規(guī)模較大企業(yè)成長(zhǎng)影響明顯。

從企業(yè)所有制的角度看，國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)、較大的資產(chǎn)規(guī)模和更強(qiáng)的戰(zhàn)略定位，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的信貸融資更為便捷，融資門檻更低（Behr et al，2013），抵御不確定風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，以及國(guó)有企業(yè)為地方政府承擔(dān)“政策性負(fù)擔(dān)”而獲得了額外的資源傾斜（倪克金和劉修巖，2021），因而國(guó)有企業(yè)有著不同于民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)路徑。金融科技等新模式、新業(yè)態(tài)對(duì)于國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)性的干預(yù)作用較弱。而民營(yíng)企業(yè)由于對(duì)外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的抵御能力較弱，投融資的門檻更高，因而民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)更容易受到外部新業(yè)態(tài)和金融創(chuàng)新等新模式的影響。因此，金融科技的發(fā)展對(duì)于民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響更為明顯。

從營(yíng)商環(huán)境看，地區(qū)的政策環(huán)境在一定程度上可以體現(xiàn)在營(yíng)商環(huán)境上。營(yíng)商環(huán)境越好的地區(qū)，市場(chǎng)化水平越高，各類生產(chǎn)要素自由流動(dòng)與配置的空間就越大（霍春輝和張銀丹，2022）。“金融+科技”作為新出現(xiàn)的生產(chǎn)要素，對(duì)微觀企業(yè)成長(zhǎng)的影響也會(huì)受到地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的約束。營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化，可以促進(jìn)金融科技的新模式更有效地匹配到企業(yè)需求，從而助力企業(yè)成長(zhǎng)。而營(yíng)商環(huán)境差的地區(qū)，金融科技等要素資源配置效率相應(yīng)低下，難以便捷地融入企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展中。因此，金融科技發(fā)展更能促進(jìn)營(yíng)商環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)成長(zhǎng)。

基于此，本文提出假設(shè)2：

金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響受企業(yè)規(guī)模、營(yíng)商環(huán)境及所有制等特征的影響（H2）。

（三）金融科技影響科技型企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制分析

目前金融科技在企業(yè)發(fā)展中的應(yīng)用范圍十分廣闊，結(jié)合科技型中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響大致體現(xiàn)在緩解融資約束，縮短IPO 進(jìn)程，減少試錯(cuò)成本等途徑，具體的影響機(jī)制包含以下三個(gè)方面。

第一，金融科技能有效緩解科技型企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。融資約束是企業(yè)面臨的“硬約束”，很多中小企業(yè)由于難以取得足夠的資本金，無法達(dá)到企業(yè)最優(yōu)的發(fā)展規(guī)模，進(jìn)而制約企業(yè)成長(zhǎng)。金融科技的發(fā)展對(duì)于企業(yè)緩解約束將具有積極的作用。例如，賀炎林和劉克富（2023）研究表明，金融科技發(fā)展能通過降低信息不對(duì)稱，促進(jìn)商業(yè)信用融資等途徑，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)信貸資源獲取。樓永等（2022）的研究發(fā)現(xiàn)，引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)降低了供應(yīng)鏈金融市場(chǎng)的融資約束，增加了融資企業(yè)的資金可得性。劉心怡等（2022）的研究也表明，金融科技通過降低中小企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和杠桿率水平、糾偏企業(yè)盈余操縱行為和提升其內(nèi)部控制水平的治理路徑來緩解企業(yè)融資約束。而科技型中小企業(yè)大都擁有過硬的技術(shù)產(chǎn)品，信息透明程度提高后，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持。在此情況下，金融科技作為一種替代性融資方式，其相較于傳統(tǒng)資本來源，能夠以較低成本提供科技型中小企業(yè)更便捷的融資渠道，有效提高企業(yè)融資可得性。研究表明，加強(qiáng)金融科技企業(yè)的平臺(tái)生態(tài)體系建設(shè)，依靠數(shù)字金融強(qiáng)化金融科技與商業(yè)銀行的合作模式，可提升中小企業(yè)融資可得性（趙紹陽等，2022），有助于中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。也就是說，緩解融資約束能對(duì)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。

第二，金融科技能降低科技中小企業(yè)的試錯(cuò)成本而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。中小企業(yè)在發(fā)展過程中會(huì)面臨各種投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)?？萍贾行∑髽I(yè)盡管對(duì)市場(chǎng)前沿具有較高的敏感性，但是投資決策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)也可能把企業(yè)推向破產(chǎn)的邊緣而承擔(dān)高昂的試錯(cuò)成本。一方面，科技中小企業(yè)在追逐較高投資收益的情況下，也承擔(dān)了較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，而較低的容錯(cuò)率在一定程度上抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)展的動(dòng)力，進(jìn)而限制了企業(yè)成長(zhǎng)；另一方面，金融機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)信貸與投融資模式下對(duì)科技中小企業(yè)信息甄別中存在一定程度的信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的雙難問題，因而中小企業(yè)難以從金融部門獲得充足的發(fā)展資金而抑制了其成長(zhǎng)。但是隨著金融科技的發(fā)展，金融部門可以通過數(shù)字技術(shù)和金融科技發(fā)展產(chǎn)生信息改善效應(yīng)，緩解信息不對(duì)稱程度，從而降低中小企業(yè)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)（朱小能和李雄一，2022），同時(shí)科技中小企業(yè)可利用金融科技改善流動(dòng)性限制和提升企業(yè)商業(yè)信用價(jià)值（劉長(zhǎng)庚等，2022），提高對(duì)市場(chǎng)前沿反應(yīng)的準(zhǔn)確性和敏感性。也就是說，金融科技能通過提高科技企業(yè)資金獲取的可能性，并降低企業(yè)投資決策失誤的概率以減少中小企業(yè)的試錯(cuò)成本。

第三，金融科技可以縮短科技型企業(yè)首次公開募股（initial public offering，IPO）時(shí)間進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。企業(yè)首次公開募股是對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的重要“催化劑”，能否完成首次公開募股對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要意義。張忠壽和朱旭強(qiáng)（2022）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在IPO 后不僅能獲得更多的資金，也能吸引更多的人才，增大企業(yè)的創(chuàng)新能力。在IPO 上市進(jìn)程中企業(yè)面臨著IPO 成本高，審查要求高及時(shí)間跨度大等一系列嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。在審查方面，企業(yè)合規(guī)，尤其是財(cái)務(wù)合規(guī)是審核的一大重點(diǎn)項(xiàng)目，為此企業(yè)需要建立健全有效的內(nèi)部控制體系。而金融科技的發(fā)展，提高企業(yè)信息透明度（孫繼國(guó)等，2022），以便于IPO 審查。同時(shí)，也有研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量之間為“倒U”型非線性關(guān)系，當(dāng)?shù)陀谂R界點(diǎn)的情況下，數(shù)字技術(shù)可提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（陳小輝等，2022）。因此，企業(yè)可以利用金融科技構(gòu)建一個(gè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系，并提高企業(yè)合規(guī)的水平標(biāo)準(zhǔn)，以此在IPO 審查中穩(wěn)定快速的通過，縮短IPO 進(jìn)程，并減少企業(yè)投入的時(shí)間成本。

基于此，本文提出假設(shè)3：

緩解融資約束、減少試錯(cuò)成本、縮短IPO 進(jìn)程是金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制（H3）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為中國(guó)工信部公布的專精特新“小巨人”企業(yè)名單中的部分企業(yè)，使用的數(shù)據(jù)主要為企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及城市層面的金融科技發(fā)展指數(shù)。專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），該數(shù)據(jù)源自工信部2019—2021 年公布的前后三個(gè)批次的國(guó)家級(jí)專精特新小巨人企業(yè)數(shù)據(jù)，考慮到專精特新小巨人企業(yè)培育計(jì)劃源自2016 年工信部發(fā)布的《促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020）》，同時(shí)考慮面板數(shù)據(jù)的時(shí)間長(zhǎng)度，本文將樣本企業(yè)的時(shí)間選取至2016—2021 年，共計(jì)6222 個(gè)樣本；金融科技發(fā)展指數(shù)來自基于金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞，利用百度搜索指數(shù)構(gòu)建的城市層面金融科技指數(shù)，并在城市層面與專精特新小巨人企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。為了排除異常值的影響，本文對(duì)企業(yè)層面的變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)成長(zhǎng)（toi）。參照方芳和蔡衛(wèi)星（2016）的做法，使用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示，即企業(yè)i在t期末的營(yíng)業(yè)收入值減去t期初的營(yíng)業(yè)收入值，再除以期初值，其數(shù)值越大，表示企業(yè)成長(zhǎng)速度越快。

2.核心解釋變量

本文的解釋變量為金融科技發(fā)展水平（fintech）。借鑒李春濤等（2020）的思路和做法，運(yùn)用“計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)單位（EB，Exabyte）級(jí)存儲(chǔ)”“近距離無線通訊（NFC，near field communication）支付”“分布式計(jì)算”“多方安全計(jì)算”等48 個(gè)跟金融科技相關(guān)的關(guān)鍵詞，使其與中國(guó)所有地級(jí)市和直轄市進(jìn)行匹配、檢索，并將同一地級(jí)市或直轄市層面的所有關(guān)鍵詞檢索結(jié)果數(shù)量加總，進(jìn)一步進(jìn)行對(duì)數(shù)變換后作為城市層面金融科技發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

3.中介變量

融資約束（finance）。參考張杰等（2012）的做法，構(gòu)建企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo)用以衡量企業(yè)面臨的融資約束，具體測(cè)算公式為

其中：ibt為利潤(rùn)總額；dfa為折舊額；at為資產(chǎn)總額；該公式的含義為，企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo)越高，越容易通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)滿足現(xiàn)金流需求，因而企業(yè)面臨的融資約束程度就越輕。

IPO 進(jìn)程（ipo）。以公司某年度是否上市為測(cè)度指標(biāo)，若公司已上市，則此數(shù)值為1，若公司未上市，則此數(shù)值為0。

試錯(cuò)成本（ecost）。試錯(cuò)成本目前沒有較為成熟的計(jì)算方法，本文根據(jù)專精特新“小巨人”企業(yè)特點(diǎn)，選取較為適合的計(jì)算方法。用試錯(cuò)成本指數(shù)（ecind）來衡量企業(yè)在不同年份試錯(cuò)成本的變化情況，其計(jì)算公式為

其中：rd為企業(yè)研發(fā)費(fèi)用；np為企業(yè)凈利潤(rùn)。選取企業(yè)研發(fā)成本增加額與近三年企業(yè)凈利潤(rùn)增加額平均值之比，能夠有效反映企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中的試錯(cuò)成本變動(dòng)，因此該公式的含義為，企業(yè)試錯(cuò)成本指數(shù)越高，企業(yè)所承擔(dān)的試錯(cuò)成本越多，為企業(yè)帶來的負(fù)面影響越大。

4.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文對(duì)以下變量進(jìn)行控制：企業(yè)凈資產(chǎn)水平（lna），用樣本企業(yè)2020 年凈資產(chǎn)數(shù)額取對(duì)數(shù)表示；企業(yè)年齡（age），用企業(yè)當(dāng)年與成立年份之差表示；企業(yè)規(guī)模（lta），用企業(yè)固定資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示；主營(yíng)業(yè)務(wù)比率（maibusrt），用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與利潤(rùn)總額之比表示；凈營(yíng)業(yè)周期（netopcycle），用存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)加應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)之和與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的差值表示；財(cái)政補(bǔ)貼水平（lfs），用樣本企業(yè)每年獲得的財(cái)政補(bǔ)貼取對(duì)數(shù)表示。

（三）計(jì)量模型

為了實(shí)證檢驗(yàn)金融科技發(fā)展對(duì)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響，基于2016—2021 年國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)據(jù)，設(shè)立如式（3）模型。

其中：i為企業(yè)；t為年份；toi為企業(yè)成長(zhǎng)；finech為地方金融科技發(fā)展水平；X為控制變量；ki為企業(yè)固定效應(yīng)；μt為年份固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0為截距項(xiàng)；α1為fintech的估計(jì)系數(shù)，若α1大于0，則表示金融科技發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)成長(zhǎng)；βi為各控制變量的估計(jì)系數(shù)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1 中可以看出，樣本中企業(yè)成長(zhǎng)的均值為10.2，數(shù)據(jù)變化范圍為7.83～12.72，表明中專精特新小巨人小企業(yè)間成長(zhǎng)情況存在較大差距；地方金融科技發(fā)展水平均值為2.58，說明我國(guó)金融科技得到了快速發(fā)展，但是從最小值與最大值的變化范圍來看，地方金融科技發(fā)展水平存在較大差距。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)結(jié)果分析

表2 為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中的（1）、（2）列是運(yùn)用固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果，（3）、（4）列是運(yùn)用交互固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果。從不加入控制變量的（1）、（3）列的估計(jì)結(jié)果看，金融科技發(fā)展能顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，且通過了5% 的顯著性水平檢驗(yàn)。加入控制變量后，（2）、（4）列的估計(jì)結(jié)果所示，盡管估計(jì)系數(shù)略有下降，但仍然顯著為正，即金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)。這就說明，城市金融科技發(fā)展對(duì)于科技中小企業(yè)成長(zhǎng)的積極影響是存在的，金融科技發(fā)展的提高，在某種程度上為企業(yè)成長(zhǎng)創(chuàng)造了更大的空間。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

上文實(shí)證檢驗(yàn)了金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，本部分將進(jìn)一步探討這一影響關(guān)系在不同樣本群體中的差異化作用。

1.基于企業(yè)規(guī)模差異的分析

企業(yè)成長(zhǎng)是多方面因素共同影響的結(jié)果，企業(yè)規(guī)模不同，其對(duì)金融科技等新模式的吸收能力有所不同，因而金融科技發(fā)展對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響可能存在差異。本文將按照企業(yè)的員工人數(shù)將樣本企業(yè)劃分為大、中、小三組，考察金融科技發(fā)展對(duì)不同規(guī)模下企業(yè)成長(zhǎng)的影響。表3 呈現(xiàn)了基于不同企業(yè)規(guī)模進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以看出，在不同的企業(yè)規(guī)模下，金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響存在明顯的差異。其中，對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)而言，金融科技發(fā)展能夠顯著促進(jìn)該類企業(yè)的成長(zhǎng)，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，無論是否加入控制變量，這一結(jié)果均成立。而對(duì)于中等規(guī)模和規(guī)模偏小的企業(yè)而言，金融科技發(fā)展對(duì)其企業(yè)成長(zhǎng)的影響并不顯著。這就說明，不同企業(yè)的成長(zhǎng)過程受到金融科技發(fā)展的影響存在一定差異，大企業(yè)往往更容易受到金融科技發(fā)展的正面影響。

表3 基于不同企業(yè)規(guī)模的回歸結(jié)果

2.基于營(yíng)商環(huán)境差異的分析

金融科技發(fā)展水平高低對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)的影響往往還受到企業(yè)所處地區(qū)城市營(yíng)商環(huán)境的影響。本部分根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)營(yíng)商環(huán)境綜合評(píng)分大小，劃分為高、中、低三個(gè)樣本區(qū)段，從而分析不同營(yíng)商環(huán)境中，金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。表4 呈現(xiàn)了基于不同營(yíng)商環(huán)境分析的估計(jì)結(jié)果。如表4 結(jié)果所示，對(duì)于地區(qū)營(yíng)商環(huán)境分值高的樣本組而言，金融科技發(fā)展能夠顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)；而對(duì)于地區(qū)營(yíng)商環(huán)境評(píng)分中等或偏低的樣本組而言，金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響并不顯著。這一結(jié)果表明，金融科技發(fā)展對(duì)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響受企業(yè)所在地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的影響，某一地區(qū)營(yíng)商環(huán)境綜合評(píng)分越高，該地區(qū)金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用越明顯。

表4 基于不同營(yíng)商環(huán)境的分析

3.基于企業(yè)不同所有制的異質(zhì)性分析

在不同的企業(yè)所有制類型下，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的歷史背景、戰(zhàn)略定位、投融資渠道等存在一定的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)成長(zhǎng)的路徑存在一定差異。按照不同的所有制類型，劃分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)后，進(jìn)行不同所有制樣本的實(shí)證分析。回歸結(jié)果見表5，在民營(yíng)企業(yè)的樣本組中，金融科技發(fā)展能夠顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)；而在國(guó)有企業(yè)的樣本組中，金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響并不顯著。這一結(jié)果上的差異，可能是因?yàn)椋瑖?guó)有企業(yè)由于特殊的背景而具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較低的信貸門檻，這在一定程度上決定了其成長(zhǎng)的穩(wěn)健性，因而國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)金融科技模式的敏感性較低。相反地，民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中更容易遭遇的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束等困境，其抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，因而民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)金融科技模式的敏感性更強(qiáng)，這在一定程度上決定了金融科技發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響更為明顯。

表5 基于不同企業(yè)所有制類型的回歸分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性討論

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文已經(jīng)實(shí)證分析了金融科技發(fā)展對(duì)科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)存在顯著的促進(jìn)作用，那么這一結(jié)論是否可靠，本部分將使用更換變量測(cè)度的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)代替上文中的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果見表6。（1）列為不加入控制變量時(shí)的結(jié)果，核心解釋變量系數(shù)顯著為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，即金融科技發(fā)展顯著促進(jìn)了科技中小企業(yè)成長(zhǎng)。（2）列為加入控制變量后的估計(jì)結(jié)果，核心解釋變量依然顯著為正，表明了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。進(jìn)一步地，使用交互固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果如（3）列、（4）列所示，核心解釋變量的系數(shù)均大于0，且至少通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這進(jìn)一步表明，金融科技發(fā)展有助于科技型企業(yè)成長(zhǎng)。上述實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性討論

考慮到企業(yè)的行為活動(dòng)不僅受當(dāng)期因素的影響，還受前期行為活動(dòng)的影響，忽略這一影響可能導(dǎo)致模型存在一定的內(nèi)生性問題。借鑒Arellano 和Bond（1991）的做法，本文使用廣義系統(tǒng)矩估計(jì)法（GMM），將變量的滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，可有效緩解面板數(shù)據(jù)模型的內(nèi)生性問題。見表7，（1）列為不加入控制變時(shí)的估計(jì)結(jié)果，（2）列為加入控制變量后的估計(jì)結(jié)果。被解釋變量的滯后項(xiàng)（L.toi）顯著為負(fù)，表明當(dāng)年企業(yè)成長(zhǎng)狀態(tài)受上一年影響。二階序列相關(guān)AR（2）的結(jié)果顯示“不存在序列相關(guān)”，Hansen 檢驗(yàn)的結(jié)果表明，模型設(shè)定不存在過度識(shí)別的問題，工具變量選擇合理。模型中核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果顯著為正，與上文的主要結(jié)論保持一致，故不存在由內(nèi)生性問題導(dǎo)致的偏誤。

表7 基于GMM 的估計(jì)結(jié)果

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

上文的實(shí)證結(jié)果分析部分已經(jīng)驗(yàn)證金融科技的發(fā)展能夠促進(jìn)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)，那么這一影響關(guān)系是通過何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，本部分將借助中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論機(jī)制部分認(rèn)為，“融資約束”“IPO 進(jìn)程”“試錯(cuò)成本”分別是金融科技助力中小企業(yè)發(fā)展的三種中介機(jī)制。以下將圍繞“融資約束”“IPO 進(jìn)程”“試錯(cuò)成本”進(jìn)行中介效應(yīng)分析。

1.融資約束的中介效應(yīng)

本部分借鑒Baron 和Kenny（1986）的做法，建立如式（4）、式（5）所示的中介效應(yīng)模型實(shí)證驗(yàn)證金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制。

式（4）表示地方金融科技發(fā)展水平對(duì)融資約束變量的影響，式（5）表示在控制地方金融科技發(fā)展水平的情況下，融資約束變量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。finance為中介變量——企業(yè)融資約束緩解；ρ11為金融科技對(duì)中介變量影響的估計(jì)系數(shù)；ρ12和φ12分別為金融科技和中介變量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的估計(jì)系數(shù)。若ρ11、ρ12、φ12在統(tǒng)計(jì)上同時(shí)顯著，則中介變量起到部分中介作用；若ρ11、φ12顯著，而ρ12不顯著，則中介變量起到完全中介作用；δi為企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)。

根據(jù)中介效應(yīng)分析的原則，將融資約束變量和地方金融科技發(fā)展水平同時(shí)加入模型中，對(duì)融資約束進(jìn)行中介效應(yīng)分析，結(jié)果見表8。表8 的（1）列為基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果，（2）列為金融科技發(fā)展對(duì)緩解企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果表明，金融科技發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。（3）列為金融科技發(fā)展和企業(yè)融資約束變量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的共同影響，結(jié)果顯示，企業(yè)融資約束緩解的估計(jì)系數(shù)顯著為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，而金融科技發(fā)展的估計(jì)系數(shù)并不顯著，這說明，緩解融資約束在金融科技發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)的中介渠道中具有完全中介的作用。也就是說，金融科技發(fā)展可以在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束困境，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

表8 基于融資約束的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

2.IPO 進(jìn)程的中介效應(yīng)

本文以企業(yè)是否上市為被解釋變量。假設(shè)在第t年，企業(yè)i完成IPO 行為，Y是衡量企業(yè)是否完成IPO，取值為0 和1 的離散變量。若企業(yè)i在t年已完成上市，則Y在當(dāng)年度取值為1；若企業(yè)i在t年未完成上市，則Y在當(dāng)年度取值為0?；诖?，構(gòu)建面板Logit 模型，估計(jì)結(jié)果見表9。

表9 IPO 進(jìn)程中介效應(yīng)分析結(jié)果

表9 的（1）列、（2）列為不加入控制變量時(shí)的估計(jì)結(jié)果，如表9 結(jié)果所示，金融科技發(fā)展能夠加快企業(yè)IPO 進(jìn)程，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。邊際分析顯示，金融科技發(fā)展每上升一個(gè)單位，企業(yè)IPO 進(jìn)程上升0.348 個(gè)單位。而企業(yè)是否獲得IPO 及企業(yè)IPO 進(jìn)程的加快，將有助于提升企業(yè)的成長(zhǎng)能力。表9 的（3）列、（4）列為加入控制變量后，核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果仍然顯著為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果說明，縮短“IPO 進(jìn)程”是金融科技發(fā)展促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)的中介機(jī)制，即金融科技發(fā)展可以大大縮短企業(yè)IPO 進(jìn)程，進(jìn)而加速了企業(yè)成長(zhǎng)能力建設(shè)。

3.試錯(cuò)成本的中介效應(yīng)

除緩解企業(yè)面臨的融資約束和縮短IPO 進(jìn)程外，試錯(cuò)成本（ecind）也可能是金融科技發(fā)展提高科技中小企業(yè)成長(zhǎng)的中介機(jī)制，本部分同樣借助中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析（中介效應(yīng)模型形式同融資約束的中介效應(yīng)分析部分一致）。表10 呈現(xiàn)了將試錯(cuò)成本作為金融科技發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)的中介變量的中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。表10 的（1）列為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，（2）列為金融科技發(fā)展對(duì)試錯(cuò)成本的影響，結(jié)果表明，金融科技發(fā)展能夠減少企業(yè)的試錯(cuò)成本，且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。（3）列為金融科技發(fā)展和企業(yè)承擔(dān)的試錯(cuò)成本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的共同影響，結(jié)果顯示，金融科技發(fā)展的估計(jì)系數(shù)大于0，而試錯(cuò)成本的估計(jì)系數(shù)小于0，二者均滿足5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明，降低試錯(cuò)成本在金融科技發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)中具有部分中介作用。也就是說，金融科技發(fā)展能夠降低企業(yè)的試錯(cuò)成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

表10 基于試錯(cuò)成本中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融科技發(fā)展對(duì)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響，并探討了二者的影響機(jī)制，得到如下研究結(jié)論：首先，金融科技發(fā)展能夠顯著促進(jìn)科技中小企業(yè)的成長(zhǎng)。企業(yè)成長(zhǎng)受多種因素影響，金融+科技的模式在企業(yè)成長(zhǎng)壯大中的作用十分明顯。其次，金融科技發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)的作用效果受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制及地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的影響，其中，金融科技發(fā)展對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)顯著優(yōu)于規(guī)模偏小的企業(yè)；對(duì)于營(yíng)商環(huán)境更好的地區(qū)而言，金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的脆弱性更為明顯，因而其成長(zhǎng)能力受金融科技發(fā)展的影響也更為顯著。最后，金融科技發(fā)展促進(jìn)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)是借助一定的中介機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，包括：緩解企業(yè)面臨的融資約束，縮短IPO 進(jìn)程，降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的試錯(cuò)成本。

本文揭示了科技中小企業(yè)成長(zhǎng)中受到金融科技發(fā)展影響的內(nèi)在機(jī)制。一方面，應(yīng)鼓勵(lì)更多的科技型企業(yè)運(yùn)用好“金融+科技”的模式和手段，有效緩解科技型企業(yè)成長(zhǎng)中的融資約束、信息匹配等問題，提高投資效率，從而提升企業(yè)成長(zhǎng)空間。另一方面，金融科技發(fā)展促進(jìn)科技中小企業(yè)成長(zhǎng)上，需要考慮一定的條件約束，具體而言，應(yīng)不斷完善地區(qū)營(yíng)商環(huán)境以更好地發(fā)揮金融科技的溢出效應(yīng)；對(duì)于受金融科技發(fā)展影響更大的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，應(yīng)給予大力支持，提高其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力等。此外，應(yīng)加大數(shù)字技術(shù)等新型基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，拓展金融科技的普惠范圍和溢出效應(yīng)，緩解企業(yè)面臨的融資約束和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，助力實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。