■ 陸怡舟 婁 峰

一、引言

貨幣政策的傳統(tǒng)基調(diào)是整體性的總量控制（卜振興，2023），尤其在經(jīng)濟“高增長、低通脹”的大緩和時期，形成了以泰勒規(guī)則為代表的貨幣政策單一調(diào)控規(guī)則的“新共識”（隋建利等，2021）。次貸危機以來，由于傳統(tǒng)的常規(guī)貨幣政策在資產(chǎn)價格與銀行信貸信心的交互影響、螺旋下滑等局面下“失靈”（隋建利等，2021；特納，2016），各國嘗試創(chuàng)新了流動性借貸便利等一系列新型非常規(guī)貨幣政策工具。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，我國新型貨幣政策工具的“結(jié)構(gòu)性”特征逐步凸顯，通過貨幣政策定向引導(dǎo)資金流向特定部門，“精準滴灌”直接作用于經(jīng)濟中的重點領(lǐng)域，正向推動經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

但由于經(jīng)濟系統(tǒng)的復(fù)雜性，貨幣政策未必能始終符合政策調(diào)節(jié)意圖。由于各類摩擦因素的存在，貨幣政策的總量調(diào)節(jié)會因傳導(dǎo)渠道中不同主體的異質(zhì)性特征而產(chǎn)生內(nèi)生的結(jié)構(gòu)性效果（郭強等，2021）。實際上，定向降準、定向再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策出臺以來，便一直伴隨著政策能否真正實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的爭論。因此，貨幣政策在執(zhí)行過程中的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)如何？貨幣政策傳導(dǎo)過程中的金融機構(gòu)側(cè)、企業(yè)側(cè)的各類異質(zhì)性因素如何導(dǎo)致貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)？金融資源能否向重點和薄弱領(lǐng)域傾斜，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級？這些問題成為相關(guān)部門關(guān)心的重點。

國內(nèi)外近年的相關(guān)研究主要集中于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵與分類、傳導(dǎo)機制、調(diào)控效果等（王利輝和袁航，2022）。對貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的研究散見于以貨幣政策為主題的相關(guān)文獻，且以單一的實證研究居多。述評性研究中，黃憲和沈悠（2015）從理論和實證層面總結(jié)了貨幣政策的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，但沒有注意到貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)與銀行風險渠道之間的關(guān)聯(lián)；吳瓊和張影（2016）關(guān)注了銀行的風險承擔渠道與貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的關(guān)系，但并沒有進一步總結(jié)商業(yè)銀行的風險偏好差異等異質(zhì)性特征。

與以往研究不同，本文從商業(yè)銀行視角出發(fā)，關(guān)注貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)以及銀行渠道對結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的影響機制。具體的邊際貢獻體現(xiàn)為：第一，歸納了散見于各研究文獻的實證結(jié)論，總結(jié)了總量貨幣政策、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的空間和時間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，分析了具體的行業(yè)、區(qū)域、股權(quán)特征等異質(zhì)性因素下的政策效果差異。第二，在當前以銀行融資為主的國內(nèi)金融環(huán)境下，著重分析了商業(yè)銀行分層結(jié)構(gòu)、風險偏好等異質(zhì)性特征對貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的影響機制。

二、貨幣政策工具的發(fā)展歷程

我國傳統(tǒng)總量性貨幣政策工具實施近四十年。自1984 年開始，人民銀行專司中央銀行職責，進行法定存款準備金率（以下簡稱法準率）、存款基準利率管理。1985—2015 年間，央行共調(diào)整法定存款準備金率44 次，調(diào)整存款基準利率38次、貸款基準利率41 次（黃憲和王旭東，2015）。2006 年以來貨幣政策的單次調(diào)整力度降低，但調(diào)整頻率加快，對經(jīng)濟的響應(yīng)更加迅速。

次貸危機之后，“多目標單工具”的貨幣政策新共識受到了沖擊（隋建利等，2021）。2013 年以來，我國創(chuàng)設(shè)了諸多新型貨幣政策工具（見表1），包括滿足金融機構(gòu)大額流動性需求的常備借貸便利（Standing Lending Facility, SLF）、提供中期基礎(chǔ)貨幣的中期借貸便利（Medium-term Lending Facility,MLF）、支持重點經(jīng)濟領(lǐng)域的大額融資工具抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending, PSL）等。2014 年以來，央行增設(shè)了創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策，如針對普惠金融信貸考核達標機構(gòu)實施了十余次定向降準，通過抵押補充貸款落實棚戶區(qū)改造專門資金（陳長石和劉晨暉，2019）；允許小微、綠色和“三農(nóng)”金融債等作為中期借貸便利抵押品（王永欽和吳嫻，2019）；創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）支持小微和民企貸款增量達標機構(gòu)，進一步擴充了貨幣政策工具箱。2020 年以來，支農(nóng)、支小、普惠、養(yǎng)老、科創(chuàng)、交通、設(shè)備更新等各類再貸款結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)擴容。

表1 我國央行貨幣政策工具

部分研究將借貸便利類工具（SLF、MLF）也歸為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但考慮到創(chuàng)設(shè)借貸便利類政策工具的目的以提供流動性為主，更側(cè)重于促進利率市場化，在構(gòu)建利率走廊功能方面與價格型政策更類似。因此本文討論的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具范疇包括了定向再貸款、差別化準備金（即“定向降準”）、定向借貸便利、PSL，但未包括SLF、MLF 等一般化的借貸便利工具。2022 年9 月末，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額5.54 萬億，占基礎(chǔ)貨幣余額的16.2%。

國際上的非常規(guī)新型貨幣政策中，一類以量化寬松等目的為主，如美聯(lián)儲的期限拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）、歐洲央行的定向長期再融資操作（Targeted Long-Term Refinancing Operation，TLTRO）、英格蘭銀行的定向調(diào)控政策融資換貸款計劃（Funding for Lending Scheme，F(xiàn)LS）、日本央行的貸款支持計劃和長期再融資操作等。另一類以新冠疫情暴發(fā)后的定向?qū)捤晒ぞ邽榇恚缑缆?lián)儲推出的一級市場信貸工具（Primary Market Corporate Credit Facility,PMCCF）、二級市場信貸工具（Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF）和員工薪資保護計劃（Paycheck Protection Program Lending Facility,PPPLF）等（朱民和彭道菊，2022）。

與國外新型貨幣政策工具相比，我國創(chuàng)設(shè)新型貨幣政策工具的背景是經(jīng)濟中存在結(jié)構(gòu)性矛盾，信貸資源與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級不匹配（彭俞超和方意，2016）。歐美國家的主要目的是打破零利率約束，為進一步的量化寬松提供空間，屬于短期臨時性危機救助政策（金成曉和姜旭，2021）。

三、貨幣政策的空間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)

貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效果既來源于政策自身的結(jié)構(gòu)性，也來源于貨幣政策傳導(dǎo)過程的結(jié)構(gòu)性。前者體現(xiàn)了政策制定當局的政策意圖和政策導(dǎo)向，即外生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)；后者來源于要素不完全流動、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異、地區(qū)資源稟賦和比較優(yōu)勢差異（陸磊，2004），即內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。

貨幣政策傳導(dǎo)過程的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)與政策傳導(dǎo)渠道中的金融機構(gòu)、企業(yè)、經(jīng)濟部門的異質(zhì)性密切相關(guān)，是本文研究的重點，具體可以進一步區(qū)分為在不同區(qū)域間（李文樂，2021）、產(chǎn)業(yè)間或者行業(yè)間體現(xiàn)出的非對稱空間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，以及在不同經(jīng)濟階段的非對稱時間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)（曹永琴和李澤祥，2007）。

（一）總量性貨幣政策工具的空間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)

貨幣政策從供給和需求兩方面影響企業(yè)的投融資決策（Boivin 等，2010），包括對企業(yè)的融資約束和融資成本的影響，以及對企業(yè)面臨的市場環(huán)境以及投資機會的影響，最終影響實體經(jīng)濟產(chǎn)出。長期以來，實體經(jīng)濟主要面對融資約束和融資成本等金融供給側(cè)問題，內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)則往往體現(xiàn)為不同行業(yè)、區(qū)域、所有制的企業(yè)在融資約束和利率敏感度等方面的差異。

就企業(yè)融資約束而言，其一方面受政策和金融體系的直接影響，另一方面與企業(yè)的資本規(guī)模（Kiyotaki 和 Moore，1997；陳彥斌等，2018）、經(jīng)營規(guī)模（楊陽和干杏娣，2019 ；Gertler 和 Gilchrist，1994）、流動性（Jeenas，2018）、所有權(quán)、信用等級、盈利能力、企業(yè)家信心（溫博慧等，2019）、高管年齡（Cloyne 等，2018）、管理能力（韓東平和張鵬，2015）、所處行業(yè)和技術(shù)類型、所在地區(qū)等一系列異質(zhì)性特征均有關(guān)系（閆先東和朱迪星，2018）。

一是從行業(yè)特征看。上下游行業(yè)面臨不同的融資約束，例如電力、煙草、石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉等行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，資本密集程度高，國有經(jīng)濟成分比重大，其產(chǎn)品主要用于下游企業(yè)的中間投入和投資，融資約束相對較低；而食品、紡織、服裝、飲料等行業(yè)位于下游，產(chǎn)品主要用于消費，融資約束相對較高（梅冬州等，2022）。不同類型的行業(yè)之間，因資本、規(guī)模、風險等特征差異，也存在不同的融資約束狀態(tài)。如制造業(yè)企業(yè)對資本的依賴性更高，受融資約束的抑制作用更大，對貨幣政策變動的影響更敏感（陳胤默等，2018）；“三農(nóng)”、小微企業(yè)由于經(jīng)營風險和自身信用等原因，給銀行帶來的利潤較低，一直是銀行信貸投向的弱勢部門（郭曄等，2019）。

二是從區(qū)域因素看。我國并不滿足“最優(yōu)貨幣區(qū)”假設(shè)（周佰成等，2020），單一的貨幣政策在我國存在區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)。具體而言，信貸配給所帶來的融資約束在不同地區(qū)的效應(yīng)不同（申俊喜等，2011），經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)對貨幣政策的反應(yīng)強度較大，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的反應(yīng)強度較?。ú苡狼?，2010）。進一步細究單一貨幣政策下、不同特征區(qū)域內(nèi)，企業(yè)融資約束、金融化水平和貨幣政策敏感性的差異，則有以下結(jié)論：金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)受到的約束相對較高，金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)受到的約束相對較低（王彥超，2009；沈紅波等，2010）。在國有銀行占比較低的東部省份、市場化程度高的省份，銀行的經(jīng)營管理相對更積極，企業(yè)的融資約束差異更大，企業(yè)之間的借貸關(guān)系更多，影子金融體系更發(fā)達，企業(yè)金融化水平更高（彭俞超和黃志剛，2018）；西部省份企業(yè)對貨幣政策沖擊更為敏感（張炎炎等，2022）。

三是從企業(yè)股權(quán)特征看。單一貨幣政策下，對不同類型企業(yè)的金融資源配置存在差異：國有公司面臨的融資約束相對較低，而民營公司受到的約束相對較高（屈文洲等，2011）。在同為上市公司的情形下，國有公司和民營公司的融資渠道寬窄呈現(xiàn)差異（方軍雄，2010；李斌和孫月靜，2013），銀行更有可能向國有上市公司授信，民營上市公司的信貸融資則受到限制（饒品貴和姜國華，2011）。對于一般的非上市民營企業(yè)，商業(yè)銀行對其信用償還能力、經(jīng)營狀況等信息的了解存在不對稱，存在較大的信貸摩擦（梅冬州等，2022 ）。

就企業(yè)利率敏感度而言，一是鋼鐵、汽車、房地產(chǎn)等資本密集型企業(yè)因為擴大再生產(chǎn)、技術(shù)更新改造的需要，財務(wù)杠桿都較高，對利率的敏感性也較強；服裝、紡織、家具制造業(yè)等勞動密集型產(chǎn)業(yè)對利率的敏感性則相對較低（高波和王先柱，2009）。二是小微企業(yè)、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新企業(yè)等“定向部門”的貸款利率往往高于國有企業(yè)、大型上市公司等“非定向部門”，且由于兩部門間的利率彈性差異，普遍降準還會小幅收窄“定向部門”利差，說明普遍降準政策也存在內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)（馮明和伍戈，2018）。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的空間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)

以定向降準為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，也顯示出結(jié)構(gòu)性的政策實施效果，但定向降準政策的結(jié)構(gòu)性主要源于信號效應(yīng)而非直接效應(yīng)。

一是以定向降準為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠起到一定的政策效果。根據(jù)2017 年—2019 上半年定向降準、再貸款等政策對江西省金融機構(gòu)信貸投放影響的分析可知，定向降準工具、信貸支持再貸款工具有類似的結(jié)構(gòu)性促進作用，能夠明顯提升受惠金融機構(gòu)的信貸投放總量以及小微企業(yè)和涉農(nóng)信貸的投放量（張智富，2020）。根據(jù)對2003 年第一季度—2018 年第一季度A 股上市公司季度數(shù)據(jù)的雙重差分分析可知，農(nóng)業(yè)企業(yè)的信貸融資在定向降準之后有明顯增加，同時業(yè)績明顯改善，說明定向政策對受扶持企業(yè)質(zhì)量的提升有推動作用（林朝穎和黃志剛，2020）。

二是定向降準的政策信號效應(yīng)值得關(guān)注。分析表明，定向降準的直接效應(yīng)有限，定向降準政策實施后，受扶持企業(yè)的信貸可得性有所提高，但獲得長期信貸投放仍然困難（陳書涵等，2019）。不過，定向降準政策的宣示和引導(dǎo)效應(yīng)不容忽視（林朝穎等，2016）。王曦等（2017）針對2012 年第一季度—2015 年第三季度A 股制造業(yè)上市公司季度數(shù)據(jù)進行雙重差分分析，發(fā)現(xiàn)定向降準刺激了汽車企業(yè)的投資，增加了汽車供給，雖然未能對需求產(chǎn)生顯著影響，但改變了汽車企業(yè)對于行業(yè)前景的判斷，側(cè)面支持了定向降準政策存在的較強信號效應(yīng)。在定向投放過程中，商業(yè)銀行風險渠道也發(fā)揮了作用，高風險的農(nóng)業(yè)企業(yè)較難獲得額外投放（林朝穎和黃志剛，2020），對其他產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)（馬理等，2017）。

三是定向降準的政策效果還受到信用環(huán)境、競爭、利率等因素的影響。錢水土和吳衛(wèi)華（2020）基于2012—2015 年蘇、浙兩省地市級季度數(shù)據(jù)，利用合成控制法研究發(fā)現(xiàn)地方信用環(huán)境建設(shè)對定向降準政策起到正面的協(xié)同作用，信用環(huán)境的改善有助于銀行主動增加信貸投放，放大政策效果。此外，銀行競爭也可以在一定程度上正向調(diào)節(jié)定向降準政策惠及“弱勢部門”的普惠效應(yīng)（郭曄等，2019），但商業(yè)銀行行為選擇的趨利特征在一定程度上影響了定向降準的政策效果。如果農(nóng)業(yè)貸款的利率上限較高，商業(yè)銀行會加大投放；如果利率上限較小，則會反過來加大對非農(nóng)業(yè)企業(yè)的貸款投放（馬理等，2015）。

四、貨幣政策的時間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)

（一）商業(yè)銀行的階段性行為偏好差異

銀行金融中介在不同經(jīng)濟周期階段存在著行為偏好差異。在擴張期，銀行的風險偏好明顯趨向高風險客戶（周晶和陶士貴，2019）；在緊縮期，商業(yè)銀行收縮風險偏好，更傾向于參與委托貸款活動。不同類型銀行的階段性行為偏好也有所差別。小銀行相比于大銀行對緊縮性貨幣政策更敏感，當準備金率提高時，小銀行會通過增發(fā)理財產(chǎn)品來應(yīng)對（戰(zhàn)明華等，2018）。在貨幣政策緊縮時，規(guī)模小、流動性差、資本存量低、風險相對較高、公司治理和現(xiàn)代風險管理體制不夠成熟的銀行將會受到更大沖擊，風險承擔對貨幣政策的敏感性更大（余麗霞等，2022；肖流波，2008）。

（二）時間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)在企業(yè)層面的表現(xiàn)

受金融中介階段性偏好差異的影響，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)也存在著時變特征，影響資本配置效率（尹雷等，2017）。

一方面，企業(yè)的杠桿率及融資成本與經(jīng)濟周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟下行期，信貸規(guī)模減少，企業(yè)杠桿率下降，市場預(yù)期不良率上升。銀行對企業(yè)的杠桿約束收緊，需擴大信貸利差加以補償（李建強等，2018），企業(yè)融資風險溢價明顯上升（王雄元等，2015；馬駿等，2016），以補償貸款人額外承受的風險和增加的費用。擔保資產(chǎn)價值下跌會進一步增加金融約束（何怡瑤和潘士遠，2014）。此外，面臨更大金融摩擦的企業(yè)，在下行期會面對更嚴重的融資不足問題（羅時空和龔六堂，2014）。

另一方面，異質(zhì)企業(yè)面臨不同融資約束時，受貨幣政策沖擊影響的次序也有所不同。銀根收縮時，高成長、高風險的企業(yè)最先受到影響。研究表明，在貨幣政策緊縮時，小企業(yè)遭受的損失更大（Gertler 和 Gilchrist，1994），其投資策略會回歸保守，以降低自身的運行風險（李義舉和侯合心，2018；戰(zhàn)明華等，2021）。信貸資金傾向于流向國有企業(yè)和勞動密集型企業(yè)，而非國有企業(yè)受到信貸擠出的影響（喻坤等，2014），其融資行為更容易受到抑制，融資成本實質(zhì)性增大。可能的原因是，在貨幣緊縮過程中，企業(yè)會計信息質(zhì)量下降，增加了信息不對稱，從而提高了融資溢價水平（王銘利，2015）。規(guī)模小、私營、信用等級低以及盈利能力弱的企業(yè)，利用信用額度的比例更高（Campello 等，2012）。經(jīng)濟擴張期與之相反，企業(yè)對外直接投資的可能性更大（陳胤默等，2018），因此高成長行業(yè)更有可能得到信貸融資（葉康濤和祝繼高，2009），高成長、高風險的企業(yè)更早獲益于寬松的貨幣政策。

綜上，由于銀行端和企業(yè)端都受到經(jīng)濟周期的影響，貨幣政策的長短期結(jié)構(gòu)性效應(yīng)存在顯著的非對稱性（Dell'Ariccia 等， 2017）。其中，銀行風險渠道起主導(dǎo)作用。從銀行端看，由于銀行風險承擔因素的存在，資本約束阻礙了弱資本實力銀行的信貸供給（Chiuri 等，2002）。短期內(nèi)，銀行無法迅速改變資本結(jié)構(gòu)，只能尋求外部股權(quán)融資，而長期來看，銀行資本結(jié)構(gòu)取決于內(nèi)生變量。對商業(yè)銀行而言，緊縮貨幣政策產(chǎn)生的風險約束較擴張政策產(chǎn)生的激勵要弱（蔣海等，2021）。如果貨幣政策長期寬松，銀行有可能擴大對高違約風險企業(yè)的信貸規(guī)模（申琳等，2019）。從企業(yè)端看，受風險渠道的影響，金融機構(gòu)往往傾向于投資融資約束并不嚴重的大型企業(yè)和國有企業(yè)，加重了小微民營企業(yè)的資金壓力（閆先東和朱迪星，2018）。

五、商業(yè)銀行異質(zhì)性導(dǎo)致貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的機制分析

我國金融體系以間接融資為主，銀行體系融資余額占比超過三分之二①，結(jié)合前文貨幣政策空間和時間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)表現(xiàn)可知，貨幣政策的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)主要來源于銀行異質(zhì)性特征。異質(zhì)性銀行在風險承擔（馬理等，2012）、客戶服務(wù)、信息獲取能力和成本管理等方面存在較大差異，會產(chǎn)生不同程度的金融摩擦，對企業(yè)和家庭的融資約束和融資成本而言，呈現(xiàn)出時間和空間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。歸納來看，銀行異質(zhì)性特征與利差、風險溢價等金融摩擦因素之間存在如下影響機制。

首先，銀行體系內(nèi)形成了分層結(jié)構(gòu)，造成風險承擔和風險偏好的差異。我國銀行業(yè)以大型銀行為主導(dǎo)，大型銀行更容易獲得央行釋放的流動性，逐漸形成了“央行—大型銀行—銀行間市場—中小銀行”的流動性分層結(jié)構(gòu)。這拉長了貨幣政策傳導(dǎo)的過程（劉沖等，2022），造成不同銀行風險承擔能力的差距，在一定程度上造成了信用供給分層（劉喜和和霍振先，2022），產(chǎn)生客戶選擇偏好差異，最終體現(xiàn)為：規(guī)模越大、資本存量越高、流動性越強的銀行，風險承擔意愿越低、償付能力越強（Altunbas 等，2012；于一和何維達，2011）。

其次，分層結(jié)構(gòu)下銀行對授信客戶的信息獲取能力存在差別，加之風險承擔和風險偏好的不同，產(chǎn)生了有差異的信貸配給和融資約束。Stiglitz和 Weiss（1981）指出，銀行服務(wù)企業(yè)、獲取企業(yè)信息的能力以及解決信息不對稱問題的能力存在區(qū)別，從而形成差別化的信貸配給，銀行信貸投放時逆向選擇成為占優(yōu)策略，“不敢貸、不愿貸”（錢水土和吳衛(wèi)華，2020 ），由此帶來了對小微企業(yè)、新型產(chǎn)業(yè)的融資約束（黃憲，2018）。雖然中小銀行服務(wù)中小微企業(yè)的能力更強（林毅夫和李永軍，2001），在獲取本地中小微企業(yè)的“軟信息”方面具有信息優(yōu)勢（姜旭和金成曉，2022），但中小銀行在資金成本等風險承擔能力方面與大型銀行存在客觀差距，大型銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的中介作用仍更為重要（唐文進和黃玲，2021）。

最后，在監(jiān)管指標限制下，信貸配給的差異性還會受到銀行資本充足率、杠桿率等內(nèi)稟因素的影響，將進一步作用于利差、風險溢價等金融摩擦因素。從對利差的影響來看，資本充足率實際水平較高時，資本無效占用較大，這將推高信貸利差；同時，杠桿約束收緊時，放貸意愿下降，也會推升信貸利差（李建強等，2018）。從對風險溢價的影響來看，資本金要求越高，銀行杠桿率越低，可貸資金規(guī)模越小，銀行傾向于壓降風險權(quán)重大、資本消耗多的信貸資產(chǎn)，導(dǎo)致這類信貸資產(chǎn)的利率水平抬升，在無風險利率水平不變的前提下，提高了風險溢價水平。若資本充足率要求進一步提高，短期內(nèi)資本充足率水平較低的銀行會通過壓縮信貸規(guī)模以達到政策要求，但這也增加了相應(yīng)信貸資產(chǎn)的風險溢價。此外，受監(jiān)管較嚴的商業(yè)銀行存在通過影子銀行業(yè)務(wù)觸達風險較高客戶的動機（于澤等，2015）。

此外，其他商業(yè)銀行主客觀因素也會對貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)產(chǎn)生影響。銀行管理者面對外部環(huán)境的認知和心理偏差會對商業(yè)銀行風險容忍度造成影響，進而導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)異質(zhì)性效果（張迎春等，2019）。銀行的商業(yè)模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也會在一定程度上影響風險摩擦因素，例如：銀行衍生產(chǎn)品占比越高，貸款利差就越?。∟orden 等，2014）；住房信貸結(jié)構(gòu)性摩擦放大了貨幣政策經(jīng)由房價對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，使“耐心家庭”和“缺乏耐心家庭”②面臨不同的信貸約束（吳智華和楊秀云，2017）。

總而言之，銀行的異質(zhì)性特征產(chǎn)生了不同程度的金融摩擦因素，差異化地影響銀行自身、企業(yè)和家庭對貨幣政策變化的敏感度，從而影響貨幣政策傳導(dǎo)的效率（郭豫媚等，2018；溫信祥和蘇乃芳，2018）。

六、金融發(fā)展視角下貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn)

貨幣政策傳導(dǎo)可以視為政策沖擊在金融結(jié)構(gòu)中的動態(tài)傳播，因此政策傳導(dǎo)有效性與金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)（Agenor 和Montiel，2015）。我國經(jīng)濟金融體系仍將處于持續(xù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，金融結(jié)構(gòu)的長期演進過程會對貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生深遠影響。隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟的發(fā)展在形成新的經(jīng)濟增長引擎的同時，也給貨幣政策帶來了新的挑戰(zhàn)。

（一）影子銀行等金融深化現(xiàn)象給總量性貨幣政策帶來新挑戰(zhàn)

次貸危機以來，非銀行金融機構(gòu)快速發(fā)展，出現(xiàn)了“從事金融中介活動，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉(zhuǎn)換功能，但未受《巴塞爾協(xié)議III》或同等監(jiān)管程度的實體或準實體”。同時，隨著理財、信托等替代性投資產(chǎn)品快速創(chuàng)新，商業(yè)銀行的信托理財、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也表現(xiàn)出影子銀行的初步特征，同業(yè)渠道已成為僅次于貸款的貨幣供給來源（李斌和伍戈，2014）。

我國影子銀行的發(fā)展還伴隨著軟約束和結(jié)構(gòu)性較為突出的經(jīng)濟背景，并同步伴隨著企業(yè)金融化現(xiàn)象。當企業(yè)對外投資回報低于貸款收益，或當軟約束企業(yè)對外投資低于委托貸款收益時，企業(yè)將傾向于減少投資，轉(zhuǎn)向金融活動獲取金融收益。并且由于軟預(yù)算約束的存在，企業(yè)不必承擔決策失誤應(yīng)承擔的風險，企業(yè)對政策導(dǎo)向的敏感度下降。

這樣的環(huán)境下，宏觀總量政策實際上難以應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題，政策邊際效果下降。例如，近年“融資難、融資貴”問題也是經(jīng)濟背景模式在金融領(lǐng)域的自然映射（李斌和伍戈，2014）。經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性問題，需要各方面政策的綜合協(xié)調(diào)施策來解決。因此，新型貨幣政策最重要的任務(wù)之一是在金融深化背景下為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。

（二）數(shù)字金融的發(fā)展給貨幣政策“精準施策”帶來新挑戰(zhàn)

以第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)葹樘卣鞯臄?shù)字金融自2013 年以來進入發(fā)展快車道。近年來數(shù)字貨幣也方興未艾，成為數(shù)字金融的重要組成。通過設(shè)定合理機制，央行數(shù)字貨幣可以成為新型貨幣政策工具（姚前，2019）。有學(xué)者提出，可以利用數(shù)字貨幣實施負利率政策，使數(shù)字貨幣利率低于現(xiàn)金的隱含利率下限，重新構(gòu)建現(xiàn)有利率調(diào)控體系等（張偉等，2019）。

但是數(shù)字金融對貨幣政策效果的影響還有待觀察。一方面，數(shù)字金融的發(fā)展減小了金融摩擦，完善了金融市場，從而強化了利率價格機制，但同時削弱了數(shù)量型信貸供給機制，弱化了信貸渠道效應(yīng)。另一方面，目前有部分證據(jù)表明，在信貸渠道中數(shù)字金融政策對異質(zhì)性企業(yè)的傳導(dǎo)效果并無較大差異（戰(zhàn)明華等，2020）。換言之，以數(shù)字金融為基礎(chǔ)的貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)并不明顯，“精準施策”可能需要新的政策創(chuàng)新。

（三）綠色金融的發(fā)展對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新提出新要求

自2016 年七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2016〕228 號）以來，綠色信貸、綠色債券、碳金融等綠色金融工具迅猛發(fā)展，綠色金融監(jiān)管要求也不斷推陳出新。但綠色金融發(fā)展過程中仍然存在金融摩擦，對綠色企業(yè)的準確識別需要額外的管理投入，調(diào)整綠色信貸結(jié)構(gòu)需要承擔額外的成本。為了解決綠色金融市場尚不健全、氣候風險和碳信息不完全、綠色金融標準不統(tǒng)一等問題，推動社會低碳轉(zhuǎn)型，貨幣政策需要在考慮碳中和對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性影響的基礎(chǔ)上，將碳中和目標納入政策體系（NGFS，2019；NGFS，2020）。有研究表明，低碳轉(zhuǎn)型過程中，統(tǒng)一的宏觀審慎政策配合結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，能夠顯著提升社會福利，增強政策的有效性（藍天，2022）。央行可以利用金融機構(gòu)風險信息收集監(jiān)測等專業(yè)優(yōu)勢，通過實施與氣候風險、綠色金融相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，充分發(fā)揮金融配置資源作用（朱民和彭道菊，2022）。

七、總結(jié)與政策建議

既往研究對貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)及其成因有如下洞見：第一，貨幣政策對實體經(jīng)濟的調(diào)節(jié)效果受到經(jīng)濟周期、企業(yè)財務(wù)和治理狀況等因素的影響，表現(xiàn)為由政策意圖和導(dǎo)向決定的外生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，以及由金融機構(gòu)、企業(yè)和經(jīng)濟部門異質(zhì)性因素決定的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。第二，實證研究證實了各種貨幣政策工具的空間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)?？偭啃载泿耪叩慕Y(jié)構(gòu)性效應(yīng)體現(xiàn)為不同行業(yè)、區(qū)域、所有制企業(yè)在利率敏感度和融資約束等方面的差異。結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以促進受惠金融機構(gòu)的信貸投放，特別是小微和涉農(nóng)信貸投放。然而其實施效果更多地源于信號效應(yīng)，而非直接效應(yīng)。第三，政策的時間結(jié)構(gòu)性效應(yīng)來源于不同經(jīng)濟周期下銀行和企業(yè)表現(xiàn)出的不同行為偏好和融資約束，貨幣政策的長短期結(jié)構(gòu)性效應(yīng)存在顯著的非對稱性。第四，金融機構(gòu)的分層結(jié)構(gòu)、信息獲取能力、監(jiān)管約束產(chǎn)生了不同程度的金融摩擦，是貨幣政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的主要來源。第五，貨幣政策傳導(dǎo)與金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，影子銀行和數(shù)字金融的快速發(fā)展給總量性貨幣政策帶來新挑戰(zhàn)，而綠色金融的發(fā)展則對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提出新要求。

總體上看，企業(yè)風險特征差異疊加金融放大器效應(yīng)，是貨幣政策在實體經(jīng)濟層面呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性效果的重要原因。由于經(jīng)濟體系中仍然存在大量財務(wù)軟約束部門，金融資源會不平衡地流向這些“多抵押物+低生產(chǎn)率”的部門，如房地產(chǎn)及建筑行業(yè)（Cecchetti 和 Kharroubi，2015），對其他經(jīng)濟主體形成“擠出”。加之我國以銀行為主的金融體系還處于持續(xù)改革發(fā)展的過程中，風險管理能力、信息獲取能力和授信決策能力仍處在不斷提升的過程中，金融機構(gòu)之間的能力差異較大，金融機構(gòu)的異質(zhì)性和實體經(jīng)濟部門的異質(zhì)性共同造成了貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。

這種內(nèi)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)在某些時期可能會對經(jīng)濟發(fā)展形成阻礙。例如，可能對產(chǎn)能過剩行業(yè)形成倒逼，對朝陽產(chǎn)業(yè)形成限制，對中小企業(yè)形成“麥克米倫缺口”，即由于貨幣供給方不愿意提供資金而存在的缺口（何怡瑤和潘士遠，2014）。這些問題的存在也說明出經(jīng)濟發(fā)展模式中的深層問題不能完全交由金融體系來解決，而是應(yīng)當通過穩(wěn)定政策來穩(wěn)定經(jīng)濟預(yù)期，通過貨幣政策與其他宏觀政策的協(xié)調(diào)來解決新時代經(jīng)濟發(fā)展中的矛盾。

結(jié)合前文分析，本文提出以下政策建議：

一是考慮政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，更加精準有效施策?，F(xiàn)階段貨幣政策應(yīng)以數(shù)量型和價格型相結(jié)合的綜合施策為主，發(fā)揮貨幣政策的總體調(diào)控作用（莊子罐等，2018）；同時非對稱地實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，尤其是在經(jīng)濟下行時采取更嚴格的政策措施（彭俞超和方意，2016）。例如，采取數(shù)量型政策降低物價，促進經(jīng)濟發(fā)展，輔以價格型政策刺激產(chǎn)出增長，提高就業(yè)水平，推動金融市場發(fā)展（張龍和金春雨，2018）。

二是加快金融經(jīng)濟領(lǐng)域改革發(fā)展，減少金融摩擦因素。為降低信息不對稱、預(yù)算軟約束等金融摩擦因素對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響，需要經(jīng)濟領(lǐng)域配套實施治本之策，盡可能降低金融摩擦成本。具體措施包括通過健全征信體系、利用現(xiàn)代數(shù)據(jù)技術(shù)降低銀行管理成本，改變國有企業(yè)預(yù)算軟約束等措施（馮明和伍戈，2018），改善信息不對稱困境，降低金融摩擦成本，增強貨幣政策傳導(dǎo)渠道有效性。

三是深化金融市場改革，提高直接融資占比。推動銀行等傳統(tǒng)機構(gòu)的市場化改革，規(guī)范影子銀行等非傳統(tǒng)融資途徑，減少非金融企業(yè)的金融化現(xiàn)象（彭俞超和黃志剛，2018）。發(fā)展直接融資，通過擴大公開金融市場的覆蓋面，拓寬企業(yè)融資渠道，解決“融資難”問題（王銘利，2015）。

四是面向新時代金融發(fā)展趨勢，創(chuàng)新貨幣政策工具。針對數(shù)字金融，可以利用數(shù)字貨幣、碳賬戶等新手段，創(chuàng)設(shè)直達企業(yè)或個人的貨幣政策工具。針對綠色金融，可以將綠色資產(chǎn)納入央行資產(chǎn)或抵押品框架，在貨幣政策框架中創(chuàng)立面向綠色、碳中和的再貸款、專項流動性便利等政策工具，并向綠色金融機構(gòu)發(fā)放專項貸款，為清潔能源行業(yè)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)提供支持（朱民和彭道菊，2022）。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行（www.pbc.gov.cn），為2023年6 月末各項貸款及貼現(xiàn)（信托貸款除外）數(shù)據(jù)。

② 耐心家庭指進行儲蓄以平滑消費的家庭，缺乏耐心家庭指以住房為抵押獲得貸款以維持預(yù)算平衡的家庭。