■ 耿中元 趙 梵

一、引言

“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”“強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系”是黨的二十大明確提出的重大部署。建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的任務(wù)包括改進(jìn)和完善金融宏觀調(diào)控、強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。金融穩(wěn)定保障體系實(shí)際上是包括金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定、金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、金融基礎(chǔ)設(shè)施與各種金融傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)定在內(nèi)的保障體系。中央銀行通過在金融市場(chǎng)上的操作來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)并對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響，金融市場(chǎng)是中央銀行金融宏觀調(diào)控的重要載體。中央銀行通過強(qiáng)化宏觀審慎管理、完善金融市場(chǎng)監(jiān)管，在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。作為一種非傳統(tǒng)貨幣政策工具，中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響，近年來日益受到關(guān)注。探索中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響，是貫徹落實(shí)黨的二十大提出的“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”“強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系”的題中應(yīng)有之義。

中央銀行溝通是指貨幣當(dāng)局通過信息溝通的方式向經(jīng)濟(jì)主體傳遞其貨幣政策目標(biāo)、當(dāng)前貨幣政策操作方法、金融市場(chǎng)政策影響及未來宏觀經(jīng)濟(jì)展望等基本要素信息，以期引導(dǎo)市場(chǎng)主體行為，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生中央銀行預(yù)期的影響（Blinder 等，2008）。按溝通方式的不同，中央銀行溝通可分為書面溝通和口頭溝通；從溝通內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)來看，中央銀行溝通大體可分為關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及展望的溝通、關(guān)于貨幣政策的操作及趨向的溝通、關(guān)于金融穩(wěn)定狀況的溝通。從發(fā)展歷程來看，中央銀行溝通風(fēng)格經(jīng)歷了由隱秘轉(zhuǎn)向透明、開放的過程。20 世紀(jì)90 年代之前，在理性預(yù)期學(xué)派“貨幣政策無效性命題”背景的影響下，各國中央銀行的貨幣政策操作強(qiáng)調(diào)采取“神秘主義”風(fēng)格，通過保持一種秘而不宣的態(tài)度，以相機(jī)抉擇的方式實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控。20 世紀(jì)90 年代之后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步發(fā)生改變，中央銀行體制也隨之改變，人們對(duì)貨幣政策的認(rèn)識(shí)更加深入，各國中央銀行貨幣政策開始強(qiáng)調(diào)與公眾進(jìn)行更為“透明化”的溝通，通過發(fā)表對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的看法以及預(yù)先披露貨幣政策操作的相關(guān)信息來引導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期進(jìn)而達(dá)到對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目的；我國中央銀行也日益重視溝通的作用，逐步將中央銀行溝通作為中央銀行貨幣政策的重要操作方式，并通過《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》《中國人民銀行年報(bào)》《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》等書面形式以及不定期地通過新聞發(fā)布會(huì)、答記者問、在線訪談、發(fā)表演講等形式與公眾進(jìn)行交流溝通。中央銀行通過各種渠道不斷提高與公眾的溝通頻率、拓寬溝通內(nèi)容，有利于增加貨幣政策透明度，有助于市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策和中央銀行的意圖產(chǎn)生合理的預(yù)期，從而引導(dǎo)市場(chǎng)向中央銀行預(yù)期的方向發(fā)展，增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控效果，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，進(jìn)而更好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前，關(guān)于中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響是中央銀行溝通領(lǐng)域研究的焦點(diǎn)。對(duì)該領(lǐng)域的研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理，并對(duì)未來研究方向提出建議，可助推中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)領(lǐng)域的深化研究，為有效發(fā)揮中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的積極作用提供參考。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）總結(jié)出中央銀行溝通的量化方法演進(jìn)呈現(xiàn)手段日益前沿、結(jié)果日益客觀、內(nèi)容日益廣泛的特征，以及中央銀行溝通對(duì)貨幣、債券、外匯、股票市場(chǎng)的影響存在差異，這源于中央銀行溝通量化方法的不同、面臨市場(chǎng)和政策環(huán)境的不同以及中央銀行溝通的內(nèi)容、類型不同。（2）在學(xué)術(shù)層面提出需圍繞接中國地氣的探索、中央銀行溝通量化方法的科學(xué)性、中央銀行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具影響金融市場(chǎng)的比較、中央銀行溝通和金融市場(chǎng)之間的非線性關(guān)系等問題開展進(jìn)一步研究。（3）在實(shí)踐層面提出建立有中國特色的中央銀行與金融市場(chǎng)溝通政策框架、重視中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的不同影響等六項(xiàng)建議，以有效發(fā)揮中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的積極作用。

二、中央銀行溝通的量化

目前關(guān)于中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)的研究成果，大多在對(duì)中央銀行溝通進(jìn)行量化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步開展實(shí)證研究。從中央銀行溝通的量化方法演進(jìn)過程來看，主要經(jīng)歷了敘述法、主觀賦值法、自動(dòng)賦值法、措辭提取法、有監(jiān)督的詞典分析方法、自然語言處理方法、深度學(xué)習(xí)面部情緒識(shí)別等方法。

敘述法在實(shí)證過程中更多是作為一種定性分析工具進(jìn)行使用，主要用于判斷貨幣政策的變化趨勢(shì)（即趨于擴(kuò)張還是緊縮）。從本質(zhì)來看，它是一種虛擬變量的處理方法（熊海芳和王志強(qiáng)，2012）。主觀賦值法是在敘述法的基礎(chǔ)上，通過對(duì)中央銀行溝通信息中所包含的貨幣政策傾向進(jìn)行分類，按照貨幣政策的松緊程度依次賦值（Rosa和Verga，2007；李云峰和李仲飛，2011）。相比敘述法采用虛擬變量的處理方式，主觀賦值法對(duì)中央銀行溝通信息內(nèi)容進(jìn)行分析，并依次賦值，相對(duì)比較科學(xué)，但由于主觀賦值法的賦值結(jié)果完全取決于研究者的主觀判斷，不同研究者可能給同樣的溝通信息賦予不同的值（Rosa 和Verga，2007）。自動(dòng)賦值法根據(jù)逐點(diǎn)交互信息公式得出在中央銀行溝通信息文本作為觀測(cè)集時(shí)，另外一個(gè)信息“擴(kuò)張”或“緊縮”出現(xiàn)的可能性，并最終計(jì)算出文本所蘊(yùn)含的語義傾向得分值，從而得出中央銀行溝通行為的自動(dòng)量化得分值（鄒文理和王曦，2018；Hansen 等，2018）。與主觀賦值法相比較，一方面，自動(dòng)賦值法得到的度量指標(biāo)更為科學(xué)、客觀；另一方面，相對(duì)于主觀賦值法只有3—5 個(gè)數(shù)值而言，自動(dòng)賦值法得到的數(shù)值更具有連續(xù)性，能夠更為細(xì)致地刻畫出不同的中央銀行溝通行為背后所蘊(yùn)含的政策傾向的細(xì)微差異，具有較強(qiáng)的客觀性和可復(fù)制性。措辭提取法是以文本分析為基礎(chǔ)，通過使用現(xiàn)有詞典選取關(guān)鍵措辭進(jìn)而構(gòu)建中央銀行溝通指數(shù)的方法。該方法對(duì)文本信息數(shù)據(jù)進(jìn)行雙層篩查，得到的中央銀行溝通指數(shù)具有可復(fù)制性及穩(wěn)健性的優(yōu)點(diǎn)（Hansen 等，2018；林建浩和趙文慶，2015；陳良源等，2021）。鑒于中央銀行溝通可能在形式、內(nèi)容側(cè)重點(diǎn)以及所討論研究的話題等方面存在特殊性，學(xué)者常用的一些非專門領(lǐng)域詞典在篩選中央銀行溝通措辭時(shí)不夠全面或存在遺漏（Rosa 和Verga，2007），有學(xué)者提出了另一種以文本分析來構(gòu)建央行溝通指數(shù)的方法——有監(jiān)督的詞典分析方法。該方法需要研究者通過對(duì)中央銀行溝通的內(nèi)容進(jìn)行文本分析以及詞性標(biāo)記等，從中提取更有針對(duì)性的中央銀行溝通措辭甚至形成中央銀行溝通領(lǐng)域基礎(chǔ)詞典，以此對(duì)中央銀行溝通的內(nèi)容進(jìn)行量化分析。該方法構(gòu)建的中央銀行溝通指數(shù)一致性較高，且該方法下中央銀行溝通領(lǐng)域的專用樣本詞典具有穩(wěn)健、可復(fù)制且可拓展的特點(diǎn)（Picault 和Renault，2017；林建浩等，2019）。與計(jì)算機(jī)語言相結(jié)合的自然語言處理方法，主要有潛在語義分析（Latent Semantic Analysis，LSA）模型和隱含狄利克雷分布（Latent Dirichlet Allocation，LDA）概率主題模型。LSA 通過構(gòu)造單詞向量空間，然后進(jìn)行截?cái)嗥娈愔捣纸?，把文本從單詞向量空間映射到語義向量空間，以得到相應(yīng)單詞、話題和文本之間的計(jì)算關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)文本指數(shù)的量化。LDA 模型是一種主題模型，它是一種無監(jiān)督的機(jī)器學(xué)習(xí)算法，利用聚類的思想，提取文本中所包含的多個(gè)主題，每個(gè)主題中對(duì)應(yīng)一些詞匯分布，借助詞匯的概率分布來反映主題，再由模型訓(xùn)練形成的N個(gè)主題表達(dá)文本內(nèi)涵信息。LDA 模型在文本處理過程中不考慮詞語的先后順序，相對(duì)來說更適用于用語規(guī)范的中央銀行書面溝通（白仲林等，2019）。深度學(xué)習(xí)面部情緒識(shí)別是利用深度學(xué)習(xí)技術(shù)對(duì)中央銀行新聞發(fā)布會(huì)視頻中央行行長的面部五官圖像進(jìn)行捕捉并產(chǎn)生合集，然后將面部圖像輸入情緒識(shí)別模型，以判斷行長的情緒，以及行長情緒的心理學(xué)特征（正向性和激烈性），再探討央行行長在新聞發(fā)布會(huì)上表現(xiàn)出的不同情緒對(duì)金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響（潘斌，2020）。

中央銀行溝通的量化方法演進(jìn)，呈現(xiàn)如下特征：（1）手段日益前沿。文本分析、自然語言處理、深度學(xué)習(xí)等，均體現(xiàn)了人工智能前沿技術(shù)日益用于中央銀行溝通的量化。（2）結(jié)果日益客觀。從最初的主觀賦值法到自動(dòng)賦值法再到目前主要運(yùn)用人工智能技術(shù)進(jìn)行量化，量化結(jié)果呈現(xiàn)日益客觀的特征。（3）內(nèi)容日益廣泛。現(xiàn)有成果既量化了中央銀行溝通的文字內(nèi)容，也量化了中央銀行領(lǐng)導(dǎo)人的情緒變化，量化的內(nèi)容日益廣泛。

三、中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

在中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)的研究領(lǐng)域，現(xiàn)有成果集中檢驗(yàn)中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的影響以及中央銀行溝通對(duì)不同金融市場(chǎng)影響的比較。

（一）中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響

關(guān)于中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，現(xiàn)有研究聚焦中央銀行溝通對(duì)利率和利率預(yù)期的影響。

1.中央銀行溝通對(duì)利率的影響

主要觀點(diǎn)和發(fā)現(xiàn)如下：（1）中央銀行溝通對(duì)短期利率或銀行間同業(yè)拆借利率有顯著影響（Born等，2011；李相棟，2011），對(duì)長期利率影響較?。◤垙?qiáng)和胡榮尚，2013）。（2）不同類型中央銀行溝通對(duì)短期利率的影響存在差異或爭(zhēng)議。有研究認(rèn)為書面溝通比口頭溝通對(duì)短期貨幣市場(chǎng)、短期利率的影響更強(qiáng)一些（馬理等，2013）。也有研究指出口頭溝通對(duì)短期利率的影響大于書面溝通（冀志斌和周先平，2011；張強(qiáng)和胡榮尚，2013）。（3）中央銀行溝通與貨幣政策實(shí)際干預(yù)對(duì)短期利率的影響也存在爭(zhēng)議。有研究認(rèn)為，中央銀行貨幣前瞻性信息比實(shí)際干預(yù)對(duì)短期利率有更強(qiáng)的影響能力（Lucca 和Trebbi，2009)，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣政策實(shí)際干預(yù)比中央銀行溝通對(duì)短期利率的影響更大（冀志斌和宋清華，2012）。（4）中央銀行溝通對(duì)利率水平和波動(dòng)性的影響存在非對(duì)稱性，表現(xiàn)在：中央銀行進(jìn)行緊縮性意圖的溝通要比進(jìn)行寬松性意圖的溝通對(duì)不同階段的銀行間同業(yè)拆借利率的影響更強(qiáng)；當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)條件越不穩(wěn)定、導(dǎo)致利率波動(dòng)越劇烈時(shí)，中央銀行溝通越有效（張強(qiáng)和胡榮尚，2013；馬理等，2013）。

2.中央銀行溝通對(duì)利率預(yù)期的影響

主要觀點(diǎn)和發(fā)現(xiàn)如下：（1）中央銀行溝通對(duì)利率預(yù)期的影響存在爭(zhēng)議和差異。有研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行溝通與市場(chǎng)利率之間存在因果關(guān)系，市場(chǎng)參與者會(huì)按照中央銀行公布的利率路徑所暗示的方向修改利率預(yù)期（Brubakk 等，2021）。也有研究指出，中央銀行溝通對(duì)于市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)能力較差，但對(duì)于直接可控的基準(zhǔn)利率具有持續(xù)的預(yù)測(cè)能力（陳良源等，2021）。（2）不同類型的中央銀行溝通對(duì)利率預(yù)期的影響不同。在不同的國家，口頭溝通和書面溝通的作用存在差異。在口頭溝通形式中，央行行長的議會(huì)證詞對(duì)利率預(yù)期產(chǎn)生的影響最大（Connolly 和Kohler，2004）。

（二）中央銀行溝通對(duì)債券市場(chǎng)的影響

關(guān)于中央銀行溝通對(duì)債券市場(chǎng)的影響，現(xiàn)有研究聚焦中央銀行溝通對(duì)債券收益率的影響。主要觀點(diǎn)和發(fā)現(xiàn)有：（1）中央銀行溝通對(duì)各個(gè)期限的債券收益率都有著顯著且持續(xù)的影響，其效果甚至優(yōu)于其他傳統(tǒng)貨幣政策工具（Guthrie 和Wright，2000）。（2）口頭溝通對(duì)債券收益率的影響存在爭(zhēng)議。一些文獻(xiàn)認(rèn)為，口頭溝通可以有效影響短期及長期債券的預(yù)期收益率（Born 等，2011）。也有文獻(xiàn)得出中央銀行口頭溝通的語調(diào)變動(dòng)短期內(nèi)對(duì)國債收益率不存在顯著影響（張一帆等，2022）的結(jié)論。（3）從中央銀行口頭溝通對(duì)債券市場(chǎng)的細(xì)化影響來看，溝通語調(diào)、文本復(fù)雜度、文本相似度不同，口頭溝通對(duì)債券市場(chǎng)的影響也不同。明顯的溝通語調(diào)變動(dòng)以及穩(wěn)定和易于理解的措辭習(xí)慣能有效降低市場(chǎng)波動(dòng)（張一帆等，2022）。（4）中央銀行溝通對(duì)債券收益率的影響存在非對(duì)稱性，表現(xiàn)在傳遞寬松信號(hào)的中央銀行溝通使得債券收益率下降，傳遞從緊信號(hào)的中央銀行溝通則使得債券收益率上升（Born 等，2011）；中央銀行溝通對(duì)長期國債收益率有顯著影響，對(duì)短期國債收益率的影響不顯著（張一帆等，2022）。

（三）中央銀行溝通對(duì)外匯市場(chǎng)的影響

中央銀行溝通對(duì)外匯市場(chǎng)的影響研究主要體現(xiàn)在對(duì)匯率波動(dòng)性的影響，主要觀點(diǎn)和發(fā)現(xiàn)如下：（1）中央銀行溝通能夠影響匯率的波動(dòng)性，但影響方向卻有不同。一些研究發(fā)現(xiàn)中央銀行溝通使匯率最終按照貨幣政策預(yù)期的方向發(fā)展，并降低匯率的波動(dòng)性（égert，2010；朱寧等，2016；盧新生和孫欣欣，2017）；而另一些研究驗(yàn)證得出中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率走勢(shì)影響不顯著，但會(huì)使得人民幣匯率波動(dòng)性上升（王自鋒等，2015）。（2）中央銀行不同溝通方式對(duì)匯率的影響有所差異。一些研究指出，書面溝通比口頭溝通對(duì)匯率的影響效果更顯著，央行行長的口頭溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響顯著，但其他人的溝通產(chǎn)生的影響并不顯著（朱寧等，2016）。有研究發(fā)現(xiàn)：書面溝通語義相似度的提高會(huì)加劇匯率波動(dòng)（郭豫媚等，2023）。（3）中央銀行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)匯率的影響不同。兩者都可降低人民幣匯率的波動(dòng)性，但傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)即期匯率的影響更大，而中央銀行溝通顯著影響遠(yuǎn)期匯率（盧新生和孫欣欣，2017）。

（四）中央銀行溝通對(duì)股票市場(chǎng)的影響

眾多學(xué)者采用EGARCH 模型、GARCH 模型、事件研究法等從總體上研究了中央銀行溝通對(duì)股票市場(chǎng)成交量、換手率、收益率、波動(dòng)性的影響（冀志斌和周先平，2011；李力等，2019）。多數(shù)研究顯示：中央銀行溝通對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，并且影響的方向是符合預(yù)期的。

除了總體研究，該領(lǐng)域也有較多細(xì)化、對(duì)比的研究成果：（1）將中央銀行溝通和傳統(tǒng)貨幣政策工具進(jìn)行對(duì)比。有研究認(rèn)為，傳統(tǒng)貨幣政策工具在降低股市波動(dòng)性方面的效果明顯弱于中央銀行溝通（張強(qiáng)和胡榮尚，2013）。（2）將不同的溝通內(nèi)容進(jìn)行對(duì)比。有研究發(fā)現(xiàn)，在穩(wěn)定股市方面，我國中央銀行通過《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》進(jìn)行的溝通具有更好的效果，通過《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)行的溝通效果次之，通過貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要進(jìn)行的溝通效果較弱（肖爭(zhēng)艷等，2019）。有研究指出：前瞻性溝通對(duì)股票市場(chǎng)的影響大于宏觀經(jīng)濟(jì)回顧，歷史信息已充分反映在弱勢(shì)有效市場(chǎng)當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格中（王博和高青青，2022）。（3）將中央銀行不同的溝通方式進(jìn)行對(duì)比。較多文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，中央銀行口頭溝通具有即時(shí)性優(yōu)點(diǎn)，口頭溝通對(duì)股票市場(chǎng)的效應(yīng)顯著大于書面溝通對(duì)股票市場(chǎng)的效應(yīng)（Hayo 和 Neuenkirch，2015；冀志斌和周先平，2011；張強(qiáng)和胡榮尚，2013；肖爭(zhēng)艷等，2019）?？陬^溝通方面更細(xì)化的研究認(rèn)為，中央銀行行長的演講和采訪要比其他領(lǐng)導(dǎo)的演講和采訪對(duì)股票市場(chǎng)的影響大得多（冀志斌和周先平，2011），對(duì)事件的表述更具針對(duì)性、措辭更加明確的口頭溝通對(duì)股市波動(dòng)的平抑效果更好（肖爭(zhēng)艷等，2019）。然而，也有不少研究認(rèn)為，央行書面溝通對(duì)股票市場(chǎng)的影響效應(yīng)顯著大于口頭溝通對(duì)股票市場(chǎng)的影響效應(yīng)（Born 等，2011；李力等，2019）。（4）將不同股市背景下中央銀行溝通對(duì)股市的影響進(jìn)行對(duì)比。鄒文理等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，熊市中寬松性信息溝通的利好作用小于緊縮性信息溝通的利空作用，牛市中寬松性信息溝通的利好作用大于緊縮性信息溝通的利空作用。緊縮性信息溝通在熊市中對(duì)股票的利空作用大于牛市；較短時(shí)間內(nèi)寬松性信息溝通在熊市中對(duì)市場(chǎng)的利好作用小于牛市，較長時(shí)間內(nèi)寬松性信息溝通在熊市中對(duì)市場(chǎng)的利好作用大于牛市。（5）對(duì)不同行業(yè)的股票市場(chǎng)進(jìn)行分類研究。有研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行溝通對(duì)各行業(yè)股票市場(chǎng)的影響存在差異，該差異性與行業(yè)不同的要素密集程度相關(guān)，與行業(yè)特征無關(guān)；資本密集型、技術(shù)密集型、勞動(dòng)密集型行業(yè)受中央銀行溝通的影響程度依次降低（魏瑩瑩，2021）。

（五）中央銀行溝通對(duì)不同金融市場(chǎng)的影響比較

該領(lǐng)域的研究，結(jié)論未一致。有研究發(fā)現(xiàn)，債券市場(chǎng)對(duì)中央銀行溝通的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，其次是貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)（Ranaldo 和Rossi，2010）。有研究表明，中央銀行溝通對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的影響要強(qiáng)于對(duì)利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的影響，且央行發(fā)出強(qiáng)緊縮政策信號(hào)時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率下降效應(yīng)要大于央行發(fā)出強(qiáng)寬松政策信號(hào)時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率上升效應(yīng)（王春林和臧彥妍，2021）。也有研究指出，在利率和匯率定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化改革后，央行政策溝通對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)的抑制作用最大，其次是債券市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)受影響相對(duì)較?。ㄍ醪┖透咔嗲?，2022）。

四、未來研究方向及政策建議

（一）未來研究方向

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多遵循先對(duì)中央銀行溝通進(jìn)行量化、再檢驗(yàn)中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響這一思路開展研究，大都發(fā)現(xiàn)中央銀行溝通會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但該影響因中央銀行溝通量化方法的不同、面臨市場(chǎng)環(huán)境的不同（比如，股票市場(chǎng)是牛市還是熊市）、政策趨向的不同（中央銀行溝通釋放寬松還是緊縮信號(hào)）以及中央銀行溝通的內(nèi)容、類型不同而存在差異?，F(xiàn)有研究取得了較豐富的成果，但仍存在尚待進(jìn)一步深化研究之處。

1.關(guān)于接中國地氣的探索

關(guān)于中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響，國內(nèi)、國外得出的結(jié)論不盡相同，甚至大相徑庭。根據(jù)政策路徑發(fā)布方式的差異，中央銀行溝通可分為“預(yù)測(cè)式”和“承諾式”兩種?！邦A(yù)測(cè)式”溝通強(qiáng)調(diào)貨幣當(dāng)局公布的未來政策路徑是基于目前可獲信息形成對(duì)未來政策路徑的條件預(yù)測(cè)，貨幣當(dāng)局并不承諾未來的政策會(huì)依照預(yù)測(cè)進(jìn)行?！俺兄Z式”溝通是貨幣當(dāng)局對(duì)未來政策立場(chǎng)或路徑有明確或隱含的承諾（Campbell 等，2012）。根據(jù)中央銀行溝通的具體內(nèi)容，可將其分為文字內(nèi)容溝通與數(shù)據(jù)指標(biāo)發(fā)布（向市場(chǎng)承諾的利率水平）兩類（張成思和計(jì)興辰，2017）。目前，我國中央銀行溝通屬于預(yù)測(cè)式溝通和文字內(nèi)容溝通。另外，我國中央銀行制度、金融市場(chǎng)發(fā)展階段與國外不同。因此，不宜簡(jiǎn)單地將中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)的研究結(jié)論進(jìn)行國內(nèi)外對(duì)比，必須著眼我國中央銀行溝通的實(shí)際、金融市場(chǎng)所處發(fā)展階段，結(jié)合我國當(dāng)前條件下的經(jīng)濟(jì)金融狀況，開展接中國地氣的探索與研究。

2.關(guān)于中央銀行溝通量化方法的科學(xué)性

中央銀行溝通的量化是否科學(xué)合理直接影響研究中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果的可靠性。近年來，有學(xué)者嘗試通過自然語言處理技術(shù)、機(jī)器學(xué)習(xí)、文本分析等方法從不同角度構(gòu)建更科學(xué)的中央銀行溝通指數(shù)，以檢驗(yàn)中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響。因?yàn)椴捎玫闹醒脬y行溝通量化方法不同，所以得出的中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)實(shí)證研究結(jié)果也有差異。究竟哪種方法對(duì)中央銀行溝通的量化更科學(xué)，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究、論證不充分。未來，需要從計(jì)量手段、數(shù)理方法、信息技術(shù)層面并結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融狀況，對(duì)中央銀行溝通量化的科學(xué)性、合理性進(jìn)行驗(yàn)證。

3.關(guān)于中央銀行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具影響金融市場(chǎng)的比較研究

現(xiàn)有成果側(cè)重于比較中央銀行溝通對(duì)不同金融市場(chǎng)影響是否顯著、不同中央銀行溝通的形式和內(nèi)容對(duì)金融市場(chǎng)的影響是否不同，但對(duì)于中央銀行溝通與其他貨幣政策工具對(duì)金融市場(chǎng)影響的比較研究還不夠充分。中央銀行溝通作為一種日益被重視的貨幣政策工具，側(cè)重于通過語言行為對(duì)公眾預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)；而傳統(tǒng)貨幣政策工具是一種操作行動(dòng)，它意味著對(duì)貨幣變量的主動(dòng)調(diào)整。中央銀行溝通與其他傳統(tǒng)貨幣政策工具在影響金融市場(chǎng)效果上的比較，能為中央銀行貨幣政策操作提供參考意義。未來，可在構(gòu)建科學(xué)的中央銀行溝通指數(shù)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)中央銀行溝通與法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)金融市場(chǎng)影響效果的比較研究。

4.關(guān)于中央銀行溝通和金融市場(chǎng)之間的非線性關(guān)系

在中央銀行溝通影響金融市場(chǎng)的研究領(lǐng)域，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多利用線性回歸模型驗(yàn)證中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響。然而，金融市場(chǎng)方面的變量大多表現(xiàn)為厚尾和聚集性，中央銀行溝通與金融市場(chǎng)間的關(guān)系也不僅僅局限于線性關(guān)系，可能更多地體現(xiàn)為非線性關(guān)系，具有時(shí)變特征。因此，僅通過構(gòu)建線性模型來檢驗(yàn)中央銀行溝通與金融市場(chǎng)之間的關(guān)系是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。未來，可通過構(gòu)建平滑轉(zhuǎn)換回歸模型、馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型、閾值回歸模型等非線性模型，更為科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亟沂局醒脬y行溝通和金融市場(chǎng)之間關(guān)系的非線性和時(shí)變特征。

（二）政策建議

根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)以及未來研究方向，為了有效發(fā)揮中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的積極作用，可考慮采取如下政策建議：

第一，建立有中國特色的中央銀行與金融市場(chǎng)溝通政策框架。結(jié)合我國中央銀行溝通實(shí)際、市場(chǎng)主體的發(fā)育情況，制定明確的中央銀行溝通政策，要包括溝通目標(biāo)、溝通主體、溝通對(duì)象、溝通內(nèi)容、溝通渠道、溝通機(jī)制、溝通時(shí)機(jī)等要素，對(duì)溝通行為進(jìn)行規(guī)范。建議央行設(shè)立專門的溝通機(jī)構(gòu)，全面負(fù)責(zé)溝通政策的制定與實(shí)施，并建立相應(yīng)的溝通評(píng)價(jià)體系，對(duì)中央銀行溝通政策的有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

第二，重視中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的不同影響。貨幣當(dāng)局應(yīng)關(guān)注關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、金融穩(wěn)定狀況的溝通對(duì)金融市場(chǎng)的不同影響，口頭溝通和書面溝通對(duì)金融市場(chǎng)的不同影響，以及中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)帶來的不同影響，應(yīng)采取針對(duì)性、差異性舉措，在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出和價(jià)格目標(biāo)的同時(shí)兼顧金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，促進(jìn)貨幣當(dāng)局及時(shí)應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性沖擊，不斷提高我國貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效力。尤其要關(guān)注口頭溝通和書面溝通發(fā)揮作用的時(shí)機(jī)、條件和特征，書面溝通的語義相似度應(yīng)盡量低，以傳遞更多新信息，口頭溝通力爭(zhēng)有明顯的溝通語調(diào)變動(dòng)以及穩(wěn)定和易于理解的措辭習(xí)慣。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，適當(dāng)增加口頭溝通的頻率，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

第三，完善中央銀行與金融市場(chǎng)的溝通渠道。貨幣當(dāng)局除了在官方文件中正式披露宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、金融穩(wěn)定狀況的信息外，還可以通過在官方網(wǎng)站披露相關(guān)信息、在適當(dāng)時(shí)機(jī)召開新聞發(fā)布會(huì)、貨幣當(dāng)局重要領(lǐng)導(dǎo)人接受采訪等方式更加清晰、及時(shí)地向社會(huì)公眾披露有關(guān)未來經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、貨幣政策取向、金融穩(wěn)定狀況的信息，完善與市場(chǎng)主體溝通的方式方法，增加政策透明度，引導(dǎo)金融市場(chǎng)預(yù)期。

第四，加強(qiáng)協(xié)同配合以穩(wěn)定金融市場(chǎng)。加強(qiáng)中央銀行溝通與法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具的協(xié)同配合，強(qiáng)化中央銀行與證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管當(dāng)局在進(jìn)行金融穩(wěn)定情況溝通時(shí)的協(xié)同配合，推進(jìn)中央銀行與企業(yè)、行業(yè)主管部門在建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制上的協(xié)同配合，從而發(fā)揮合力，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

第五，注重發(fā)揮貨幣當(dāng)局前瞻性指引對(duì)金融市場(chǎng)的作用。金融市場(chǎng)更關(guān)心未來的信息。前瞻性指引是貨幣當(dāng)局公布對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)測(cè)和判斷、未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策立場(chǎng)和政策路徑等前瞻性信息以引導(dǎo)公眾預(yù)期的政策行為。在不確定性較高的環(huán)境下，前瞻性指引更有助于澄清宏觀經(jīng)濟(jì)政策意圖。需要政府部門、研究機(jī)構(gòu)、媒體等協(xié)同發(fā)揮作用，通過向市場(chǎng)主體發(fā)放調(diào)查問卷、提升市場(chǎng)主體宏觀經(jīng)濟(jì)知識(shí)素養(yǎng)、強(qiáng)化貨幣當(dāng)局與市場(chǎng)主體的溝通與對(duì)話等措施，減少信息不對(duì)稱，及時(shí)了解和掌握市場(chǎng)主體信心的變化，幫助市場(chǎng)主體正確理解前瞻性指引信息，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成相對(duì)客觀的預(yù)期。

第六，貨幣當(dāng)局加強(qiáng)前瞻性研究以規(guī)避消極影響。貨幣當(dāng)局研究部門應(yīng)充分了解構(gòu)建中央銀行溝通指數(shù)所使用的方法和技術(shù)，防止技術(shù)、方法濫用，以免構(gòu)建錯(cuò)誤的中央銀行溝通指數(shù)，給社會(huì)大眾帶來誤導(dǎo)。同時(shí)，對(duì)中央銀行溝通和金融市場(chǎng)之間關(guān)系的非線性和時(shí)變特征進(jìn)行前瞻性研究和預(yù)判，避免線性分析框架對(duì)貨幣政策操作可能帶來的消極影響。