摘要：債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)最重要的外部融資渠道。本文系統(tǒng)梳理了企業(yè)債務(wù)融資相關(guān)文獻(xiàn)，從企業(yè)特征、公司治理、信息披露、宏觀經(jīng)濟(jì)和政策、制度環(huán)境五個(gè)方面總結(jié)了企業(yè)債務(wù)融資成本和規(guī)模影響因素。在企業(yè)特征方面，良好的財(cái)務(wù)狀況、國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有利于企業(yè)增加債務(wù)規(guī)模，降低債務(wù)成本；在公司治理方面，較低的股權(quán)集中度、獨(dú)立性較高或規(guī)模較大的董事會(huì)、嚴(yán)格的內(nèi)部控制、高管部分個(gè)人特征能夠促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資；在信息披露方面，較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、審計(jì)均有利于提升企業(yè)債務(wù)融資能力；宏觀層面的經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)政政策、貨幣信貸政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有顯著影響；在制度環(huán)境方面，保護(hù)債權(quán)人權(quán)益的法律環(huán)境、作為正式制度替代機(jī)制的政治關(guān)系以及銀行關(guān)聯(lián)均對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有促進(jìn)作用。未來(lái)研究可以關(guān)注各種因素相對(duì)重要性的比較、債務(wù)資金供給因素的影響、銀行貸款融資和債券融資的區(qū)別等方面。

關(guān)鍵詞：微觀企業(yè)；債務(wù)成本；債務(wù)規(guī)模；影響因素

中圖分類號(hào)：F275" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)：1007-0753（2023）01-0017-10

一、引言

在銀行主導(dǎo)的金融體系下，債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)最重要的外部融資渠道。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年12月，銀行業(yè)資產(chǎn)占金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重超過(guò)90%，銀行貸款和企業(yè)債券占社會(huì)融資規(guī)模存量的比重高達(dá)77%。近年來(lái)，受到新冠肺炎疫情和外部國(guó)際環(huán)境的影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。增加債務(wù)融資規(guī)模、降低債務(wù)融資成本是促進(jìn)企業(yè)投資進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要措施。國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資的研究文獻(xiàn)十分豐富，而相關(guān)文獻(xiàn)綜述非常少見(jiàn)。鑒于此，本文系統(tǒng)梳理了企業(yè)債務(wù)融資相關(guān)研究，總結(jié)了企業(yè)債務(wù)融資成本和規(guī)模的影響因素，以期為后續(xù)研究提供借鑒。另外，本文結(jié)合當(dāng)前背景，對(duì)于如何促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資提出了一些政策啟示。

從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)債務(wù)融資成本主要取決于違約風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度和代理成本。Merton（1974）指出，企業(yè)債務(wù)融資成本主要取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（如政府債券利率）、違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)契約條款（如到期日、清償順序、償債基金等）。另外，企業(yè)與外部債權(quán)人之間存在信息不對(duì)稱，債權(quán)人為了監(jiān)督約束企業(yè)需要付出代價(jià)，即代理成本（Jensen 和 Mecking，1976）。信息不對(duì)稱和代理成本導(dǎo)致債務(wù)融資成本高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生外部融資溢價(jià)（Bernanke 等，1999）。債務(wù)融資規(guī)模主要受債務(wù)資金需求和供給的影響，債務(wù)資金需求則會(huì)受到債務(wù)成本的影響?；谶@些理論，相關(guān)實(shí)證研究考察了企業(yè)特征、公司治理、信息披露、宏觀經(jīng)濟(jì)和政策、制度環(huán)境等因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。

二、企業(yè)特征對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響

（一）財(cái)務(wù)狀況

良好的財(cái)務(wù)狀況意味著企業(yè)擁有較強(qiáng)的償債能力和較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，有助于降低債務(wù)成本、增加債務(wù)規(guī)模。在企業(yè)債務(wù)融資相關(guān)實(shí)證研究中，財(cái)務(wù)變量是必不可少的控制變量。胡奕明和謝詩(shī)蕾（2005）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)貸款利率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)。戴國(guó)強(qiáng)和吳許均（2006）同樣發(fā)現(xiàn)，企業(yè)貸款利率受到償債能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、現(xiàn)金流等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的顯著影響。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠獲得成本更低、規(guī)模更大的債務(wù)資金，這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)享有政府提供的各種資源優(yōu)惠，包括低成本的信貸資源；在政府的隱性擔(dān)保下，國(guó)有企業(yè)發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難和財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)獲得救助的可能性更高，違約風(fēng)險(xiǎn)更低（方軍雄，2007）。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，李廣子和劉力（2009）發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)面臨相對(duì)更高的債務(wù)成本，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后要承擔(dān)更高的債務(wù)成本。相反，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)引入國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以享受?chē)?guó)有產(chǎn)權(quán)的擔(dān)保作用，進(jìn)而降低債務(wù)成本（潘愛(ài)玲等，2019）。具體到債券融資成本，方紅星等（2013）比較了國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司發(fā)行債券的信用利差，發(fā)現(xiàn)前者相對(duì)更低。Borisova 和 Megginson（2011）基于實(shí)施私有化的歐洲國(guó)有企業(yè)樣本發(fā)現(xiàn)，隨著政府持股比例的下降，這些企業(yè)的債券信用利差逐漸上升。在債務(wù)融資規(guī)模方面，Wei 和 Wang（1997）的研究表明，我國(guó)國(guó)有銀行向國(guó)有企業(yè)提供了更多的銀行貸款。Brandt 和 Li（2003）基于江蘇省和浙江省的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在相同的條件下，民營(yíng)企業(yè)獲得銀行貸款的可能性更低、規(guī)模更小。江偉和李斌（2006）同樣發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在獲取長(zhǎng)期貸款時(shí)會(huì)受到銀行的歧視。

（三）客戶特征

Cen等（2016）認(rèn)為，企業(yè)的主要客戶為了保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。如果企業(yè)與主要客戶保持較長(zhǎng)時(shí)間的供應(yīng)關(guān)系，該企業(yè)將被銀行認(rèn)定為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，可以獲得較低的貸款利率，貸款條件也會(huì)較為寬松。一些學(xué)者考察了客戶集中度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，其結(jié)論存在爭(zhēng)議。Campello 和 Gao（2017）、陳勝藍(lán)和劉曉玲（2020）研究發(fā)現(xiàn)，較高的客戶集中度意味著較高的貸款利率和較少的貸款金額。這是因?yàn)?，大客戶依靠較強(qiáng)的議價(jià)能力會(huì)要求供應(yīng)商企業(yè)提供價(jià)格和支付方式上的優(yōu)惠，影響供應(yīng)商企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；如果大客戶流失或者賴賬，供應(yīng)商企業(yè)也將遭受重大財(cái)務(wù)損失。然而，李歡等（2018）的研究顯示，民營(yíng)企業(yè)的客戶集中度越高，能夠獲得的貸款規(guī)模越大。他們認(rèn)為，較高的客戶集中度表明企業(yè)的產(chǎn)品和信譽(yù)得到了客戶的肯定，這種積極信號(hào)會(huì)超過(guò)其負(fù)面效應(yīng)。江偉等（2017）則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶集中度提高時(shí)，企業(yè)的長(zhǎng)期貸款規(guī)模呈現(xiàn)出先上升、后下降的趨勢(shì)。

三、公司治理對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響

良好的公司治理有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，也有利于提高信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)信息透明度，緩解債權(quán)人與企業(yè)之間的代理沖突，進(jìn)而可能起到促進(jìn)債務(wù)融資的作用。部分文獻(xiàn)從多個(gè)角度綜合考察了公司治理水平對(duì)債務(wù)融資的影響。Bhojraj 和 Sengupta（2003）研究發(fā)現(xiàn)，較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例或者外部董事比例能夠降低債券信用利差，但是過(guò)于集中的機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)提高債券信用利差。Klock 等（2005）、蔣琰（2009）以不同的公司治理G指數(shù)作為代理變量，發(fā)現(xiàn)提高公司治理水平具有降低債務(wù)融資成本的效果。姚立杰等（2010）的研究結(jié)論是：董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)特征和股權(quán)集中度對(duì)貸款規(guī)模無(wú)顯著影響，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占比對(duì)貸款利率無(wú)顯著影響，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與貸款利率負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與貸款利率正相關(guān)。更多的文獻(xiàn)從公司治理的某個(gè)方面考察了其對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，如股權(quán)特征、董事會(huì)特征、高管特征、內(nèi)部控制等。

（一）股權(quán)特征

在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，控股股東對(duì)企業(yè)的控制程度大，更容易通過(guò)資金轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”企業(yè)，惡化企業(yè)和債權(quán)人的利益沖突，進(jìn)而推高發(fā)行債券的信用利差（劉剛等，2020）。大股東的兩權(quán)（控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)）偏離程度越大，大股東侵占企業(yè)資源、損害債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，債權(quán)人將要求更高的利率水平（Lin 等，2011；Aslan 和 Kumar，2012）。不同類型的最終控制人侵占企業(yè)資源的可能性也有所不同，由家庭控股的企業(yè)面臨較高的信用利差，由國(guó)家或者金融機(jī)構(gòu)控股的企業(yè)面臨較低的信用利差（Boubakri 和 Ghouma，2010）。當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)大股東時(shí)，非控股大股東可以發(fā)揮監(jiān)督作用，約束控股股東的自利行為，進(jìn)而降低債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（王運(yùn)通和姜付秀，2017）。

（二）董事會(huì)特征

董事會(huì)的規(guī)模越大、獨(dú)立性越高，越能更好地監(jiān)督管理層、財(cái)務(wù)流程和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這將提高財(cái)務(wù)透明度和可信性，進(jìn)而起到降低債務(wù)成本的作用（Anderson 等，2004；Fields 等，2012）。同樣，外部董事占比、富有經(jīng)驗(yàn)的董事占比越高，債權(quán)人要求的利率水平越低（Fields 等，2012）。Ben-Nasr 等（2021）基于29個(gè)國(guó)家的企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，旨在提高董事會(huì)獨(dú)立性和促進(jìn)兩職分離的制度改革措施實(shí)施以后，企業(yè)對(duì)具有監(jiān)督功能的銀行貸款的依賴程度下降，導(dǎo)致貸款規(guī)模減少。在股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)中，大股東進(jìn)入董事會(huì)可以有效發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用，債權(quán)人也將從中受益，進(jìn)而降低債務(wù)利率（Marquardt 和 Sanchez，2022）。擁有多家企業(yè)管理職務(wù)的 “繁忙董事”為了追求自己的管理聲譽(yù)會(huì)弱化股東控制權(quán)，當(dāng)董事會(huì)中“繁忙董事”的比例上升時(shí)，企業(yè)貸款利率下降（Chakravarty 和 Rutherford，2017）。

（三）高管特征

高管性別、薪酬、個(gè)人經(jīng)歷、特殊身份等特征也會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資。由女性擔(dān)任CFO的企業(yè)將面臨更低的銀行貸款利率，因?yàn)榕訡FO的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高（Francis 等，2013）。在CEO的薪酬中，定額收益養(yǎng)老金（Defined benefit pensions）會(huì)抑制CEO的冒險(xiǎn)行為，降低債券信用利差，而較高的股權(quán)激勵(lì)會(huì)加劇CEO的冒險(xiǎn)行為，提高債券信用利差（Kabir 等，2013）。權(quán)力較大的CEO更容易謀求私利，從而做出極端決策，加劇業(yè)績(jī)的波動(dòng)性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為此，債權(quán)人將要求更高的利率水平（Liu 和 Jiraporn，2010）。周楷唐等（2017）認(rèn)為具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷（高校、科研院所任職經(jīng)歷）的高管行事更加穩(wěn)健、自我約束能力更強(qiáng)，這會(huì)降低盈余管理程度，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少自利行為，有助于降低債務(wù)成本，提高債務(wù)可得性。鄭建明等（2021）發(fā)現(xiàn)，高管的勞模身份意味著其具有較高的道德水平和責(zé)任心，可以提高會(huì)計(jì)信息的可信度，為企業(yè)償債能力提供聲譽(yù)擔(dān)保，有助于企業(yè)獲得成本較低的債務(wù)資金。

（四）內(nèi)部控制

建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度和流程有利于企業(yè)獲得低成本的債務(wù)資金。嚴(yán)格的內(nèi)部控制，尤其是關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制，可以約束管理層捏造和美化會(huì)計(jì)信息的行為，確保財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)可信。良好的內(nèi)部控制也有利于提高公司治理水平，減少管理層的自利行為以及企業(yè)的非效率投資，降低債權(quán)人與企業(yè)之間的代理沖突。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，陳漢文和周中勝（2014）使用涵蓋了144個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量可以顯著降低銀行貸款成本。企業(yè)在年報(bào)中披露內(nèi)部控制缺陷會(huì)顯著增加債務(wù)成本（Dhaliwal 等，2011； Costello 和 Wittenberg-Moerman，2011），隨后的修復(fù)則會(huì)降低債務(wù)成本（林鐘高和丁茂桓，2017）。

四、信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

會(huì)計(jì)信息特別是財(cái)務(wù)信息反映了企業(yè)的償債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)，在債務(wù)合約制定過(guò)程中具有重要的參考價(jià)值。但是，企業(yè)的股東和管理層出于各種動(dòng)機(jī)可能會(huì)操縱甚至捏造會(huì)計(jì)信息。如果會(huì)計(jì)信息的可信度較低，債權(quán)人將面臨較高的信息風(fēng)險(xiǎn)，這也會(huì)反映在債務(wù)合約之中。分析師認(rèn)為具有較高信息披露質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行債券時(shí)面臨較低的信用利差（Sengupta，1998）。在貨幣政策緊縮時(shí)期，具有較高信息披露質(zhì)量或者會(huì)計(jì)透明度的企業(yè)能夠獲得數(shù)量更多、成本更低的銀行借款（李志軍和王善平，2011；翟光宇和張博超，2017）。與此相反，會(huì)計(jì)質(zhì)量較差的企業(yè)更愿意選擇銀行貸款而不是發(fā)行債券，并且要承擔(dān)更高的貸款利率和更加嚴(yán)格的貸款條件（Bharath 等，2008）。財(cái)務(wù)重述表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不佳將對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生不良影響，表現(xiàn)為更高的貸款利率、更短的貸款期限和更加嚴(yán)格的貸款條款（Graham 等，2008）。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指企業(yè)及時(shí)確認(rèn)損失，同時(shí)慎重確認(rèn)收益。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于約束管理層粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、操縱財(cái)務(wù)信息的行為，能夠?yàn)閭鶛?quán)人提供更加可靠的會(huì)計(jì)信息。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于企業(yè)獲得銀行貸款具有正面影響，包括更低的貸款利率和更大的貸款金額（趙剛等，2014），特別是那些遭受過(guò)股價(jià)負(fù)向沖擊的企業(yè)（Zhang，2008）。在債券融資方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高了企業(yè)債券評(píng)級(jí)，這意味著更低的信用利差（Ahmed 等，2002）。

（三）審計(jì)

審計(jì)發(fā)揮著評(píng)估會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用，審計(jì)事務(wù)所也為企業(yè)的履約能力提供了一份保險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告有助于債權(quán)人更好地判斷企業(yè)的履約能力、降低監(jiān)督成本，進(jìn)而起到降低債務(wù)成本的作用（Minnis，2011）。同時(shí)，審計(jì)事務(wù)所的相關(guān)特征也會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資，包括規(guī)模、聘期、發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)等。企業(yè)聘請(qǐng)的審計(jì)所規(guī)模越大、聘期越長(zhǎng)，債券融資成本越低（Mansi 等，2004）。企業(yè)聘請(qǐng)聲譽(yù)更高的審計(jì)所可以改善債務(wù)融資，表現(xiàn)為更低的利率水平、更大的融資規(guī)模（胡奕明和唐松蓮，2007；劉斌等，2015）。在審計(jì)意見(jiàn)方面，如果企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，債權(quán)人將收取更高的利率水平（胡奕明和唐松蓮，2007；魏志華等，2012）。Chen 等（2016）、周楷唐等（2016）將非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)進(jìn)一步區(qū)分為持續(xù)經(jīng)營(yíng)類和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)類，發(fā)現(xiàn)前者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向影響更大，即造成更低的債務(wù)融資規(guī)模和更高的債務(wù)融資成本。

（四）風(fēng)險(xiǎn)信息和負(fù)面信息

企業(yè)在年報(bào)中披露風(fēng)險(xiǎn)信息、企業(yè)面臨訴訟或者證監(jiān)會(huì)處罰都會(huì)影響債務(wù)融資。企業(yè)在年報(bào)中披露風(fēng)險(xiǎn)信息有利于減少風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)感知，進(jìn)而降低銀行貸款成本（王雄元和曾敬，2019）。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有關(guān)最終控制人的負(fù)面報(bào)道會(huì)引起債權(quán)人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司治理的質(zhì)疑，進(jìn)而抑制企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模（葉康濤等，2010）。當(dāng)企業(yè)存在尚未判決的訴訟或者訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，資產(chǎn)損失或者債務(wù)增加的可能性就會(huì)上升，債權(quán)人將要求更高的借款利率（劉慧等，2016；王彥超等，2016）。如果公司被證監(jiān)會(huì)判處“信息披露違規(guī)”，這意味著公司的財(cái)務(wù)信息透明度和可信性較低，可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，進(jìn)而降低公司獲得銀行貸款的概率和規(guī)模（劉星和陳西嬋，2018）。

五、宏觀經(jīng)濟(jì)和政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響

（一）經(jīng)濟(jì)周期

Korajczyk 和 Levy（2003）基于美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，低融資約束企業(yè)的債務(wù)水平具有逆周期性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)和利潤(rùn)下降，管理層薪酬減少，這將使得企業(yè)更加偏好債務(wù)融資；高融資約束企業(yè)的債務(wù)水平具有順周期性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致抵押品價(jià)值下降，企業(yè)的抵押借貸能力被削弱。蘇冬蔚和曾海艦（2009）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)水平在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期下降、在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期上升。李青原等（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)預(yù)期通貨膨脹率上升時(shí)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的實(shí)際成本下降，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模增加。

（二）財(cái)政政策

1. 稅收征管

稅務(wù)部門(mén)對(duì)企業(yè)的稽核檢查可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和可信性，有利于債權(quán)人了解企業(yè)的償債能力，降低債務(wù)求償成本。當(dāng)企業(yè)被稅務(wù)部門(mén)當(dāng)面審計(jì)的概率上升時(shí)，債券的信用利差趨于下降（Guedhami 和 Pittman，2008）。如果企業(yè)位于稅收征管力度較強(qiáng)的地區(qū)，其債務(wù)成本相對(duì)較低，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較大（潘越等，2013）。另外，我國(guó)于2002年實(shí)施所得稅征管體制改革后，企業(yè)避稅難度上升，債務(wù)水平顯著增加（劉行等，2017）。

2.財(cái)政補(bǔ)貼

財(cái)政補(bǔ)貼代表著政府的關(guān)注和支持，相當(dāng)于一種隱性擔(dān)保，能增加企業(yè)現(xiàn)金流；企業(yè)獲得財(cái)政補(bǔ)貼后，銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)趨于降低，所提供的貸款利率也會(huì)下降（申香華，2014）。

3.政府債務(wù)

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，借錢(qián)給政府與借錢(qián)給企業(yè)（尤其是規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)）是相互替代的。Graham 等（2014）、Demirci 等（2019）分別基于美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)和跨國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)水平與企業(yè)債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，馬樹(shù)才等（2020）、余海躍和康書(shū)?。?020）的研究顯示，政府債務(wù)會(huì)提高企業(yè)債務(wù)成本、降低企業(yè)債務(wù)規(guī)模。

（三）貨幣信貸政策

利率政策方面，當(dāng)短期政策利率上升時(shí)，企業(yè)獲得銀行貸款的可能性下降（Jimenez 等，2012）。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深化，銀行獲得貸款定價(jià)權(quán)后為了爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶展開(kāi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，上市公司的銀行貸款成本顯著降低（張偉華等，2018）。存款準(zhǔn)備金率方面，當(dāng)央行提高法定準(zhǔn)備金率時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)成本上升、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，銀行會(huì)向中小企業(yè)收取更高的貸款利率（宋全云等，2016）。信貸政策方面，綠色信貸政策實(shí)施之后，重污染企業(yè)面臨較高的債務(wù)成本，其債務(wù)規(guī)模，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模顯著下降（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。限貸政策會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)，表現(xiàn)為貸款規(guī)模下降、貸款利率上升（李仲飛等，2019）。央行的定向支持政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券具有促進(jìn)作用，其能提高發(fā)行成功的概率，降低信用利差（徐光等，2019）。

六、制度環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響

（一）法律制度

注重保護(hù)投資者并且執(zhí)行力度較強(qiáng)的法律環(huán)境可以促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資。Qian 和 Strahan（2007）基于43個(gè)國(guó)家的銀行貸款數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，提高債權(quán)人的保護(hù)程度有利于降低貸款利率、延長(zhǎng)貸款期限。Bae 和 Goyal（2009）考察了債權(quán)人保護(hù)和可執(zhí)行性的不同影響，較強(qiáng)的債權(quán)人保護(hù)可以降低貸款利率但對(duì)貸款規(guī)模無(wú)顯著影響，較強(qiáng)的可執(zhí)行性不僅可以降低貸款利率還可以增加貸款規(guī)模。Haselmann 等（2010）分析了12個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家法律變遷對(duì)銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)旨在保護(hù)債權(quán)人的抵押法和破產(chǎn)法變革均可以增加銀行貸款規(guī)模，但是前者的促進(jìn)效果大于后者。錢(qián)雪松和方勝（2017）、錢(qián)雪松等（2019）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)《物權(quán)法》通過(guò)增加可擔(dān)保資產(chǎn)的種類、改進(jìn)擔(dān)保物權(quán)的實(shí)施程序提高了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度，這既有利于民營(yíng)企業(yè)增加長(zhǎng)期借款，也有利于固定資產(chǎn)占比較低的工業(yè)企業(yè)降低債務(wù)成本。

（二）政府干預(yù)

Dinc（2005）基于43個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由政府控制的銀行在選舉年份會(huì)提供更多的銀行貸款。我國(guó)政府干預(yù)使得國(guó)有企業(yè)獲得更多的銀行貸款（余明桂和潘紅波，2008a）。在政府干預(yù)較低的地區(qū)，銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款歧視有所下降（江偉和李斌，2006）。從期限來(lái)看，短期貸款基本不受政府干預(yù)的影響，長(zhǎng)期貸款則受地方政府干預(yù)較多（黎凱和葉建芳，2007）。當(dāng)然，如果政府提供貸款幫助，民營(yíng)企業(yè)獲得貸款的可能性和金額都會(huì)增加（柳春等，2020）。此外，提高市場(chǎng)化水平可以緩解政府干預(yù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的不利影響（方軍雄，2007）。

（三）政治關(guān)系

政治關(guān)系在很多國(guó)家都是正式制度的重要替代機(jī)制，對(duì)信貸資源配置具有顯著影響。Khwaja 和 Mian（2005）基于巴基斯坦企業(yè)貸款數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事參加選舉的企業(yè)即使違約率更高也能獲得更多的銀行貸款。Claessens 等（2008）使用巴西企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，選舉時(shí)提供政治捐贈(zèng)的企業(yè)在選舉后的銀行貸款規(guī)模顯著增加。Houston 等（2014）利用美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)成員（曾經(jīng)）在政府任職可以增強(qiáng)信貸的可靠性，銀行對(duì)這類企業(yè)會(huì)收取較低的利率。我國(guó)企業(yè)的政治關(guān)系通常被界定為企業(yè)高管具有政府、人大或者政協(xié)工作經(jīng)歷。通過(guò)構(gòu)建政治關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)可以及時(shí)掌握政策方向，獲得更多政策優(yōu)惠和市場(chǎng)資源，還能夠保護(hù)自身權(quán)益，減少各種外部侵占。政治關(guān)系還成為彰顯企業(yè)質(zhì)量的一種信號(hào)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)更容易建立政治關(guān)系。在銀行貸款方面，政治關(guān)系給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)了較低的貸款利率和更大的貸款規(guī)模，尤其是長(zhǎng)期貸款規(guī)模（余明桂和潘紅波，2008b；張敦力和李四海，2012）。政治關(guān)系對(duì)于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券也具有促進(jìn)作用，表現(xiàn)為提高發(fā)行成功的可能性，增加融資規(guī)模（毛新述和周小偉，2015）。

（四）銀企關(guān)聯(lián)

銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響類似于政治關(guān)系。在墨西哥，銀行向其股東控股的企業(yè)發(fā)放的貸款利率更低、期限更長(zhǎng)、抵押要求更少，但是這些貸款的違約率更高（Porta 等，2003）。在泰國(guó)，與銀行有關(guān)聯(lián)的企業(yè)能獲得更多的長(zhǎng)期貸款（Charumilind 等，2006）。在美國(guó)，銀行家董事可以給企業(yè)帶來(lái)更多的銀行貸款，投資銀行家董事可以給企業(yè)帶來(lái)更大的債券發(fā)行規(guī)模（Guner 等，2008）。對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)主要包括兩種：一是企業(yè)高管具有銀行工作背景，二是企業(yè)參股某家銀行。首先，銀行關(guān)聯(lián)高管可以為企業(yè)提供投融資方面的專業(yè)建議，化身企業(yè)和銀行信息溝通的橋梁，還可能直接或者間接影響銀行的信貸決策；聲譽(yù)較高的銀行關(guān)聯(lián)高管也能為企業(yè)提供個(gè)人聲譽(yù)擔(dān)保。因此，建立銀行關(guān)聯(lián)對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)貸款數(shù)量的增加，尤其是長(zhǎng)期貸款數(shù)量具有促進(jìn)作用（鄧建平和曾勇，2011；劉浩等，2012；祝繼高等，2015）。其次，通過(guò)持股銀行，企業(yè)與銀行建立起了更加密切的互動(dòng)關(guān)系，從而可以獲得更多的銀行貸款（黃小琳等，2015）。在利用銀行關(guān)聯(lián)方面，高融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)持股銀行的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，它們通過(guò)持股銀行可以降低利息成本，增加貸款規(guī)模（Lu 等，2012；曾海艦和林靈，2015）。

七、總結(jié)與展望

已有研究對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響因素進(jìn)行了多方面的探討。如上所述，企業(yè)債務(wù)融資的影響因素可以分為以下幾類：（1）企業(yè)特征，包括財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和客戶特征等；（2）公司治理，包括股權(quán)特征、董事會(huì)特征、高管特征、內(nèi)部控制等；（3）信息披露，包括會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)信息和負(fù)面信息等；（4）宏觀經(jīng)濟(jì)和政策，包括經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)政政策、貨幣信貸政策等；（5）制度環(huán)境，包括法律制度、政府干預(yù)、政治關(guān)系、銀企關(guān)聯(lián)等。這些因素影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度和代理成本，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本和規(guī)模。針對(duì)已有研究存在的不足，未來(lái)研究可以關(guān)注以下方面：

第一，比較各種影響因素的相對(duì)重要性。已有研究往往側(cè)重于分析某個(gè)因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，對(duì)各種影響因素的相對(duì)重要性關(guān)注卻不足。有些因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響是顯著的，但可能是微小的。在不同國(guó)家、區(qū)域、行業(yè)以及不同類型的企業(yè)中，各種影響因素的相對(duì)重要性也會(huì)有所不同。另外，在制定促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資的政策措施時(shí)，尤其要區(qū)分不同類型的企業(yè)，考慮最為重要的幾個(gè)影響因素。因此對(duì)各種影響因素的相對(duì)重要性進(jìn)行探討具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第二，考察債務(wù)資金供給因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。已有研究主要基于企業(yè)層面數(shù)據(jù)，從企業(yè)角度考察債務(wù)融資的影響因素。除了銀行關(guān)聯(lián)以外，已有研究較少關(guān)注債務(wù)資金供給因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，銀行貸款是最重要的債務(wù)融資方式。在我國(guó)信貸市場(chǎng)上，銀行居于主導(dǎo)地位，銀行方面因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響不容忽視。已有學(xué)者關(guān)注了信貸供給沖擊等因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。未來(lái)研究可以考察銀行相關(guān)特征對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，如銀行市場(chǎng)勢(shì)力、資產(chǎn)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等。

第三，研究銀行貸款融資和債券融資的區(qū)別。已有研究大多單純考察銀行貸款融資或者債券融資，或者簡(jiǎn)單地將兩者合并，較少關(guān)注兩者的區(qū)別。在借貸雙方信息不對(duì)稱程度和代理成本方面，銀行貸款融資和債券融資具有較大區(qū)別。相對(duì)于債券投資者，銀行在收集信息、處理信息不對(duì)稱、監(jiān)督約束企業(yè)方面具有優(yōu)勢(shì)。因此，各種因素對(duì)銀行貸款融資和債券融資的影響可能存在差別，值得進(jìn)一步探究。

第四，在研究方法上，注重因果關(guān)系推斷。已有研究大多采用面板回歸計(jì)量方法，在因果關(guān)系推斷上說(shuō)服力不足。企業(yè)債務(wù)融資成本和規(guī)模受到多種因素的影響，在實(shí)證研究中存在內(nèi)生性問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)注重使用工具變量、雙重差分等計(jì)量方法識(shí)別其中的因果關(guān)系。

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（責(zé)任編輯：胡丕吉 /校對(duì)：張艷妮）

作者簡(jiǎn)介：王偉，博士，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行博士后科研工作站，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站，研究方向：企業(yè)債務(wù)。