摘 要：股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及通貨膨脹和居民的日常生活緊密相關(guān)，但很多人不了解他們之間有密切的關(guān)系。正確理解他們?nèi)咧g的關(guān)系，不僅有助于老百姓選擇適合自己的投資方式，對(duì)國家層面的宏觀調(diào)控也大有幫助。文章通過結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和相關(guān)性分析，可以看出三者之間存在明顯的關(guān)聯(lián)性，并進(jìn)一步介紹了房地產(chǎn)行業(yè)和股票市場(chǎng)的發(fā)展可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，以及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)通貨膨脹的影響機(jī)制，指出了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和股票市場(chǎng)的理性調(diào)控有助于維穩(wěn)市場(chǎng)，控制通貨膨脹。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；股票市場(chǎng)；金融風(fēng)險(xiǎn)；通貨膨脹

中圖分類號(hào)：F832" " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " 文章編號(hào)：1001-4225（2023）01-0012-05

引" 言

購買商品房和股票是居民最主要和普遍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這兩者幾乎占據(jù)了資本市場(chǎng)絕大部分的投資渠道，并且逐漸成為我國老百姓乃至政府決策層關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)前中國仍然面臨著很大一部分群體處于低收入低儲(chǔ)蓄的情況，一旦通貨膨脹嚴(yán)重，就會(huì)產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。

從歷史的數(shù)據(jù)來看，股價(jià)與房?jī)r(jià)曾經(jīng)是呈現(xiàn)蹺蹺板的關(guān)系，一方的漲會(huì)伴隨著另一方下跌，比如2001年至2005年，股價(jià)下跌的同時(shí)房?jī)r(jià)卻不斷上漲。2005年，由于國家進(jìn)行了股權(quán)分置改革，上證指數(shù)開始一路回升，并在2007年10月達(dá)到了最高點(diǎn)；這時(shí)由于樓市過度火熱，我國開始出臺(tái)相關(guān)的政策來抑制房?jī)r(jià)的進(jìn)一步回升，之后房?jī)r(jià)出現(xiàn)了下跌，但下跌只是暫時(shí)的，房?jī)r(jià)在波動(dòng)后又開始迎來上升姿態(tài)。于是從2007年下半年開始，國家出臺(tái)新一輪針對(duì)樓市更為嚴(yán)厲的調(diào)控政策，而此時(shí)，股市正處于歷史的一個(gè)大牛市，全球經(jīng)濟(jì)一路向好。直到2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，股市由牛市轉(zhuǎn)為熊市，同時(shí)房?jī)r(jià)的上升勢(shì)頭也得到了遏制[1]。由此看出，2001至2008年期間股市和樓市之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，股市上漲時(shí)，樓市卻處于下跌，但在2008年初期市場(chǎng)上兩者關(guān)系開始有了正相關(guān)的趨勢(shì)。

我國的股市歷史相對(duì)于國外發(fā)達(dá)國家來說比較短，相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還不夠完善，但從國外的歷史研究數(shù)據(jù)來看，股價(jià)往往是房?jī)r(jià)的先行指導(dǎo)[2]，比如美國，房?jī)r(jià)和股價(jià)的走勢(shì)基本吻合，甚至美國的房地產(chǎn)股和房?jī)r(jià)存在著高度的相關(guān)性：當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，樓市的價(jià)格也會(huì)跟著上漲，只是中間可能存在一定的時(shí)差；相反，當(dāng)股市出現(xiàn)大幅度下跌時(shí)，樓價(jià)會(huì)隨著一起下跌。我國從2009年開始，由于一些政府利好政策，如4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和較為寬松的貨幣政策，促使股市由低迷扭轉(zhuǎn)為上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，到2015年迎來又一次的牛市，與此同時(shí)房?jī)r(jià)也緊隨著開始回溫。由此可看出，2008至2015年期間股市和樓市存在高度正向關(guān)聯(lián)的關(guān)系[3]。

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)

對(duì)通貨膨脹的影響

近些年，老百姓為了減少或避免因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的通貨膨脹的損失，紛紛進(jìn)行了投資，以期保值增值，此時(shí)就出現(xiàn)了大量的資金和儲(chǔ)蓄會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，從而導(dǎo)致樓價(jià)和股價(jià)的上升。但房?jī)r(jià)和股價(jià)對(duì)于通貨膨脹的作用目前是不明確的，他們二者對(duì)通貨膨脹的作用機(jī)制還需進(jìn)一步實(shí)證研究討論，但主流的意見如下：

（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的影響：盡管可以反映通貨膨脹情況的居民消費(fèi)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中沒有包括購買商品房這種經(jīng)濟(jì)行為，但在現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)有著很大的影響。首先，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮會(huì)帶動(dòng)物價(jià)的上漲，對(duì)供給和需求方面都有很大的拉動(dòng)作用[4]。其次，隨著房?jī)r(jià)的上漲，家庭和企業(yè)提供給銀行的信貸抵押品價(jià)值上升，銀行有更多的資金對(duì)社會(huì)進(jìn)行放貸，在帶動(dòng)社會(huì)總需求增加的同時(shí)也增大了通貨膨脹壓力。從圖1居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)趨勢(shì)和圖2的房地產(chǎn)開發(fā)投資總額增長(zhǎng)率趨勢(shì)來看，二者基本為同方向的“相戀”局面，可從側(cè)面反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)和通貨膨脹之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。

（2）股市對(duì)通貨膨脹的影響：雖然CPI和股市是兩個(gè)不同的價(jià)格體系，但從歷史的表現(xiàn)來看，它們又存在著緊密的聯(lián)系：過于嚴(yán)重的通貨膨脹會(huì)扭曲市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)，使得貨幣貶值，老百姓們紛紛把資金從股市中取出用來囤積物品，這會(huì)造成股價(jià)的下跌；同樣，當(dāng)股價(jià)不斷攀升時(shí)，大量資金會(huì)涌入股市，從而會(huì)抑制了當(dāng)前消費(fèi)，進(jìn)一步減少了通貨膨脹。但有些專家學(xué)者認(rèn)為，牛市會(huì)讓投資者對(duì)股市有更高的期望，居民持有的股票債券等虛擬資產(chǎn)會(huì)增加其財(cái)富擁有，在資產(chǎn)積累到一定高度的時(shí)候，人們就開始大量超前消費(fèi)，通過對(duì)未來的預(yù)算增加來拉動(dòng)促進(jìn)消費(fèi)，從而帶動(dòng)社會(huì)總需求的增加。當(dāng)然股市和CPI的關(guān)系還受到國家宏觀調(diào)控政策的影響，我國大部分的通貨膨脹是市場(chǎng)上過多的貨幣引起的，而過多的貨幣并不是均衡地流入各個(gè)行業(yè)，而是優(yōu)先流入發(fā)展前景好的行業(yè)，因此，受國家政策鼓勵(lì)或者保護(hù)的行業(yè)和企業(yè)將迎來新的增長(zhǎng)，相關(guān)股價(jià)會(huì)上揚(yáng)，而那些國家限制的行業(yè)，或者受CPI上漲和調(diào)控政策的影響可能導(dǎo)致利潤(rùn)下滑的行業(yè)，股價(jià)會(huì)下降。所以，股市和通貨膨脹之間是存在正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，這個(gè)問題有待進(jìn)一步更深入地討論研究，但可以肯定的是股市的波動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有風(fēng)向標(biāo)的作用，在一定程度上會(huì)影響CPI的走勢(shì)[5]。

二、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)和股市風(fēng)險(xiǎn)

許多學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)金融的定義有一定地探討和研究，但目前被接受的主流觀點(diǎn)為：廣義的房地產(chǎn)金融指所有與住房的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)的資金融通活動(dòng)；而狹義的房地產(chǎn)金融只是指與居民或消費(fèi)性的非營(yíng)利住房機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)的資金融通活動(dòng)。這些融通活動(dòng)包括但不限于開發(fā)、建設(shè)、交易、消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)等。為了更能反映整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，這里傾向于使用房地產(chǎn)金融的廣義定義。房地產(chǎn)金融的基本職能是通過運(yùn)用多種金融手段和工具為房地產(chǎn)業(yè)籌集資金，使之形成一個(gè)金融閉環(huán)，確保房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行[6]。

隨著房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)而興起的是因各種融資手段產(chǎn)生的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，其真正含義是指經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)由于自身的決策發(fā)生失誤、內(nèi)部管理不善或外界客觀環(huán)境的變化產(chǎn)生的各種金融信譽(yù)損失的可能性。廣義上的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)房地產(chǎn)金融體系在市場(chǎng)上面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)，而不是簡(jiǎn)單指一個(gè)金融運(yùn)行個(gè)體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。其中較為常見的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)有利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)銀行目前來說主要面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)包括基差風(fēng)險(xiǎn)和選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。基差風(fēng)險(xiǎn)指即便銀行資產(chǎn)和負(fù)債有著相同的定價(jià)時(shí)間，因?yàn)榇尜J款利率的決定權(quán)不在商業(yè)銀行手中，只要央行為了達(dá)到調(diào)控目標(biāo)而使得存款利率與貸款利率調(diào)整的幅度不一致，銀行就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指如果借款人由于各種原因提前歸還房地產(chǎn)貸款的本息而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)央行不斷下調(diào)貸款利率，就會(huì)存在借款人選擇提前償還未到期的貸款，轉(zhuǎn)而進(jìn)行更低利率地貸款，這樣的行為會(huì)增加商業(yè)銀行的損失[7]。

（2）違約風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)可分為道德性信用風(fēng)險(xiǎn)和非道德性信用風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)金融的業(yè)務(wù)中，道德性風(fēng)險(xiǎn)是指借款人有還款能力，但為了個(gè)人利益，惡意延期支付或者是直接停止支付，從而給商業(yè)銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)。非道德風(fēng)險(xiǎn)是指，借款人因不可抗力，無法按時(shí)完成支付而造成的風(fēng)險(xiǎn)。其中，道德性信用風(fēng)險(xiǎn)是可以控制和管理的，可利用征信系統(tǒng)進(jìn)行防范和避免該風(fēng)險(xiǎn)。

（3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：不可分散風(fēng)險(xiǎn)，在房地產(chǎn)金融里主要包含了政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)等。2008年因全球房地產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)的次貸危機(jī)所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，促使國家出臺(tái)了一系列抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新產(chǎn)生了一定的影響，從而對(duì)商業(yè)銀行造成損失。另外，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)造成影響，其中包括了通貨膨脹帶來的物價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使得商業(yè)銀行的實(shí)際收益與預(yù)期收益有偏差，造成了一定的資金損失。

在股票市場(chǎng)交易中，由于市場(chǎng)存在信息的不對(duì)稱、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的差異性、股價(jià)波動(dòng)的隨機(jī)性等因素的影響，使得作為散戶的中小投資者在進(jìn)行股票買賣時(shí)預(yù)期和實(shí)際的收益產(chǎn)生了較大的差距，甚至?xí)?dǎo)致本金的虧損，這就是股票市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

和大部分的金融性風(fēng)險(xiǎn)一樣，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)。

（1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是不可分散的，是由于某種不可控的外在因素的變化導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)而造成的損失，它涉及了利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一般來說系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法用市場(chǎng)行為來規(guī)避，但有的投資者可以通過公開信息，結(jié)合對(duì)國家宏觀調(diào)控政策的解讀，提前預(yù)判市場(chǎng)的走勢(shì)，調(diào)整自己的持倉比例。

（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一般是指因上市公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)銷售、重大投資等因素對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。此類風(fēng)險(xiǎn)一般針對(duì)一只股票，對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)沒有直接聯(lián)系。主要包括因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因違約行為造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及因管理者不道德的行為產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相較于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來說是可以控制的，投資者可通過提高防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做好對(duì)所投資股票的上市公司的分析和研究，來規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)。

（3）交易風(fēng)險(xiǎn)即在各種交易途徑中因延誤或系統(tǒng)故障等原因產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而特殊風(fēng)險(xiǎn)包括不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，如自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、火災(zāi)等因素，和突發(fā)性股災(zāi)對(duì)金融市場(chǎng)帶來的沖擊。

房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)關(guān)系著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民生，對(duì)于市場(chǎng)的供需關(guān)系的變化均產(chǎn)生重大影響，甚至由于房地產(chǎn)和股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以及兩種風(fēng)險(xiǎn)具有的累加性，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，易迅速擴(kuò)大通貨膨脹的壓力。對(duì)于兩種風(fēng)險(xiǎn)所帶來的通貨膨脹壓力的產(chǎn)生機(jī)制，需進(jìn)一步探討[8]。

三、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)通貨膨脹的影響機(jī)制

從上文分析來看，房?jī)r(jià)和股價(jià)的關(guān)系長(zhǎng)期來看是一個(gè)“相戀”的局面，房地產(chǎn)、股市和通貨膨脹也存在著緊密的關(guān)系。

通貨膨脹的原理是貨幣增長(zhǎng)的速度大于實(shí)物產(chǎn)出的速度，實(shí)際在市場(chǎng)中流通的貨幣量大于需求量，導(dǎo)致貨幣持續(xù)貶值，從物價(jià)的角度來看是市場(chǎng)上一般物價(jià)水平持續(xù)上漲。通貨膨脹使得居民的實(shí)際貨幣收入縮水，購買力下降。通貨膨脹率一般用物價(jià)的上漲指數(shù)來進(jìn)行衡量，包括了居民價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）。文章使用居民價(jià)格指數(shù)來代表通貨膨脹的情況。

Person相關(guān)系數(shù)（Pearson Correlation Coefficient）是用于判斷兩個(gè)變量之間相關(guān)聯(lián)密切的程度大小的常用的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。表1列出了同期的CPI和各種固定資產(chǎn)指數(shù)的Person相關(guān)系數(shù)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，CPI和房屋銷售價(jià)格指數(shù)和土地交易價(jià)格指數(shù)（LPI），以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)（FIPI）之間存在比較強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。由此可見，房地產(chǎn)的發(fā)展對(duì)CPI有很大的影響，而房地產(chǎn)發(fā)展帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)是擴(kuò)大通貨膨脹的關(guān)鍵影響因素。

近些年，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)利潤(rùn)豐厚，促使開發(fā)商不斷擴(kuò)大在建項(xiàng)目規(guī)模，大量資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)以期獲得高額利潤(rùn)，從圖2也可看出房地產(chǎn)的開發(fā)投資總額在逐年遞增。房地產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展也催生出了一系列的問題，如房地產(chǎn)金融投資過度膨脹，超出了普通老百姓的承擔(dān)能力范圍，造成了房屋空置率過高；還有住房消費(fèi)占居民總體消費(fèi)的比例過大，使得居民消費(fèi)品價(jià)格上漲速度加快，從而帶動(dòng)整體市場(chǎng)價(jià)格水平的上漲。房地產(chǎn)金融產(chǎn)生的利率、違約和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而影響社會(huì)的總需求，進(jìn)一步通過托賓Q效應(yīng)（當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，只要房地產(chǎn)價(jià)格與建造成本的比率即托賓Q值大于1，房地產(chǎn)供給方將有更高的利潤(rùn)空間）[9]影響市場(chǎng)的總供給。同時(shí)，由于房地產(chǎn)業(yè)的過熱，導(dǎo)致金融業(yè)加大力度投入更多的貸款，大大拉動(dòng)了貨幣的供給，在增加房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大了通貨膨脹的壓力。

對(duì)于股市如何影響市場(chǎng)通貨膨脹的研究目前尚少，歷史數(shù)據(jù)也沒有發(fā)現(xiàn)二者存在完全對(duì)應(yīng)的走勢(shì)。目前主流聲音認(rèn)為，通貨膨脹對(duì)股市是有明顯的影響的，在通脹水平高的時(shí)候（CPI＞5%），股市的實(shí)際收益和通脹水平呈負(fù)相關(guān)；相反，當(dāng)通脹在合理區(qū)間的時(shí)候，對(duì)股市有比較積極的促進(jìn)作用，這時(shí)股市的實(shí)際收益和通脹水平呈正相關(guān)。

雖然對(duì)于股市會(huì)不會(huì)反作用于市場(chǎng)的通貨膨脹水平有待商榷，但從前文的分析中可看出，房地產(chǎn)業(yè)和股市會(huì)互相影響，并且股價(jià)是房?jī)r(jià)的一個(gè)重要的指標(biāo)，而房?jī)r(jià)會(huì)推高通貨膨脹，進(jìn)而可以得出股市在一定程度上也會(huì)影響通貨膨脹的情況。股票市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過股價(jià)的波動(dòng)帶動(dòng)市場(chǎng)流通貨幣情況的變化，國家在股市上的一些調(diào)控政策也會(huì)觸動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的敏感度，指導(dǎo)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)方向。

從目前的房地產(chǎn)行業(yè)和股票市場(chǎng)情況來看，針對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控政策確實(shí)能控制市場(chǎng)的供給和需求的平衡。促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展，保障住房的剛需，同時(shí)滿足合理的改善性需求，以及股票市場(chǎng)的穩(wěn)定向好，維持市場(chǎng)的通貨膨脹水平在一個(gè)合理的區(qū)間，是目前在一個(gè)全球政治經(jīng)濟(jì)雙波動(dòng)的環(huán)境下迫切需要做到的。

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