摘要：為探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，本文選取2012—2020年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異，以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)于國(guó)有上市公司而言，非國(guó)有上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響會(huì)更加強(qiáng)烈；控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的企業(yè)中更為明顯。本研究為上市公司防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督股權(quán)質(zhì)押行為提供了新的視角和理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：控股股東；股權(quán)質(zhì)押； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

中圖分類(lèi)號(hào)：F275; F832.51" " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " "文章編號(hào)：1007-0753（2023）02-0062-12

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司股東將自己所持有的股份作為標(biāo)的物從金融機(jī)構(gòu)借入資金的一種融資方式（張?jiān)退伪常?020）。據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2022年12月31日，累計(jì)有1 514家A股上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其中控股股東參與的占62.41%，總共質(zhì)押了5 504.4億股，總市值達(dá)到2.07萬(wàn)億元，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司控股股東融資的重要途徑。但控股股東在以股權(quán)質(zhì)押的方式籌資時(shí)也面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)。若股價(jià)下跌，金融機(jī)構(gòu)的利益便會(huì)受到影響，于是金融機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)股價(jià)設(shè)置相應(yīng)的預(yù)警線和平倉(cāng)線。若股價(jià)觸及預(yù)警線，金融機(jī)構(gòu)便會(huì)要求控股股東及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)；若股價(jià)跌至平倉(cāng)線，金融機(jī)構(gòu)則有權(quán)賣(mài)掉該質(zhì)押股票，繼而使控股股東失去公司控制權(quán)（劉艷霞等，2021）。因此，為了穩(wěn)定股價(jià)進(jìn)而緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有動(dòng)機(jī)與高層管理者合謀進(jìn)行“掏空”（占用上市公司的資金）（Altman，1968）、盈余管理（Bhatia 等，2019）和過(guò)度投資（Dyck 和Zingales，2004）等，影響公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，進(jìn)而可能增加上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在市場(chǎng)化、全球化逐漸推進(jìn)的今天，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任已成為全球共識(shí)。南星恒和孫雪霞（2020）認(rèn)為企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠約束高層管理者的利潤(rùn)操縱行為，進(jìn)而可能減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。那么良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能否削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押增加上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)呢？為探究這些問(wèn)題，本文選取2012—2020年我國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型開(kāi)展實(shí)證研究，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異，以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）通過(guò)梳理以往相關(guān)文獻(xiàn)，詳細(xì)闡述了控股股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行“掏空”、盈余管理以及過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)以及其增大上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，完善了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體影響路徑研究。（2）由于以往研究文獻(xiàn)較少?gòu)漠a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文對(duì)此補(bǔ)充了相應(yīng)的理論及實(shí)證研究。（3）現(xiàn)有認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用的相關(guān)研究中，多數(shù)學(xué)者都是從公司治理角度出發(fā)，本文則從企業(yè)社會(huì)責(zé)任角度出發(fā)，探討其對(duì)于這二者的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，為這一領(lǐng)域的相關(guān)研究提供了一個(gè)新視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中資金運(yùn)動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（劉凡玲，2006），而最能夠直觀反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況或企業(yè)是否存在潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的是企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況（曹金臣，2013）。接下來(lái)，本文從三個(gè)角度探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理。

首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在較強(qiáng)的“掏空”動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流量減少，進(jìn)而增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理，“掏空”動(dòng)機(jī)一般有以下三點(diǎn)。其一，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押通常表明該股東急需資金，而此時(shí)“掏空”成了最優(yōu)且最便捷的選擇，因?yàn)樵摲绞讲辉O(shè)置還款期限并且無(wú)需支付利息。此外，由于法律對(duì)中小股東的利益保障不到位、信息披露制度不夠完善，控股股東有了可乘之機(jī)，加劇了“掏空”行為的發(fā)生（焦健和劉想，2022）。其二，股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)仍掌握在控股股東手中，而現(xiàn)金流權(quán)在質(zhì)權(quán)人手里，如果控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差異變大，那么控股股東“掏空”的可能性也會(huì)增加（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）。其三，股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上屬于債務(wù)融資，而當(dāng)控股股東無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，控制權(quán)將被轉(zhuǎn)移，從而促使控股股東占款（謝德仁和廖珂，2018）?？毓晒蓶|對(duì)上市公司的“掏空”會(huì)減少公司的現(xiàn)金流，削弱公司資金周轉(zhuǎn)能力，進(jìn)而導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)能力下降，增加資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)（李妍錦和馮建，2016）。此外，若控股股東長(zhǎng)期占用上市公司資金，那么這些資金將會(huì)以其他應(yīng)收款的形式體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，增大了公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，降低了償債能力，進(jìn)而加大上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（黨宏欣，2022）。

其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押前后皆有動(dòng)機(jī)與管理層合謀進(jìn)行盈余管理，而長(zhǎng)期進(jìn)行盈余管理會(huì)影響公司業(yè)績(jī)和價(jià)值，進(jìn)而增大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|以其擁有的股權(quán)作為標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)借款，因此股價(jià)便成為了金融機(jī)構(gòu)是否給予貸款以及貸款金額多少的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在股權(quán)質(zhì)押前，控股股東為順利獲取資金或者提高融資金額，有極大可能通過(guò)盈余管理的方式來(lái)提高股價(jià)（南星恒和孫雪霞，2020）。而在股權(quán)質(zhì)押后，控股股東將面臨股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)為保證貸款安全設(shè)置了預(yù)警線和平倉(cāng)線，當(dāng)股價(jià)跌至平倉(cāng)線時(shí)，金融機(jī)構(gòu)便會(huì)要求出質(zhì)股東提供額外擔(dān)保，如增加保證金，否則賣(mài)出該質(zhì)押股票?？毓晒蓶|為緩解擔(dān)保壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)與高層管理者合謀操縱盈余來(lái)維持或提升股價(jià)（張栓興等，2019）?？毓晒蓶|主要采用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式來(lái)操縱公司盈余（李曉東等，2020）。張栓興等（2019）發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越容易采用真實(shí)盈余管理。實(shí)際上，兩種盈余管理方式皆會(huì)增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)計(jì)盈余管理只是調(diào)增了當(dāng)期盈余，后期便會(huì)相應(yīng)減少，因此盈余可持續(xù)性不高，增加了公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性（許永令，2022）。而真實(shí)盈余管理是通過(guò)操縱公司生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及費(fèi)用等來(lái)實(shí)現(xiàn)的，減少經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，改變公司原來(lái)的戰(zhàn)略方向，降低公司的長(zhǎng)期價(jià)值（李曉東等，2020），進(jìn)而增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，控股股東股權(quán)質(zhì)押后有動(dòng)機(jī)與管理層合謀進(jìn)行過(guò)度投資，這會(huì)影響上市公司資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上文提到控股股東股權(quán)質(zhì)押后將面臨股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)與高層管理者合謀干預(yù)公司投資決策來(lái)維持股價(jià)?？毓晒蓶|會(huì)更多地選擇那些對(duì)自己有利但很可能侵害中小股東利益的投資項(xiàng)目，放棄長(zhǎng)期性或高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資，短期內(nèi)對(duì)沒(méi)有投資價(jià)值或低投資回報(bào)率的項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)度投資?？毓晒蓶|嘗試以這種方式來(lái)增加業(yè)績(jī)，從而給外界傳達(dá)公司正在擴(kuò)張業(yè)務(wù)拓展市場(chǎng)、有一定發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)，進(jìn)而得到更多投資者的支持（童勇和史慶義，2021）。短期來(lái)看這種行為可以提升股價(jià)，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而長(zhǎng)期來(lái)看過(guò)度投資容易阻礙上市公司資金流動(dòng)，從而影響公司其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)行（姚祿仕和林蕾，2021），并且為追求速度而盲目投資容易忽略其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)（李萬(wàn)福等，2010）。

綜上所述，由于在股權(quán)質(zhì)押后“兩權(quán)分離”，控股股東為穩(wěn)定股價(jià)來(lái)規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)采取“掏空”、盈余管理以及過(guò)度投資等手段，導(dǎo)致上市公司資金無(wú)法正常流轉(zhuǎn)，改變公司原本的發(fā)展方向，影響公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值等，這些都會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增大上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在差異。國(guó)有企業(yè)往往擁有政府給予的優(yōu)質(zhì)資源，并優(yōu)先享有優(yōu)惠政策，如資金補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等，因此從外部進(jìn)行融資的需求較少。此外，相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)可以享受較低的貸款標(biāo)準(zhǔn)和較長(zhǎng)的貸款期限（Yang等，2021）。因此，國(guó)有企業(yè)一般不會(huì)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資。且國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或拍賣(mài)需要按照嚴(yán)格的規(guī)定進(jìn)行處理，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓和法院拍賣(mài)等方式（謝德仁等，2016），當(dāng)股價(jià)下跌到平倉(cāng)線時(shí)，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)是不能被強(qiáng)制平倉(cāng)的，而非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有該限制，因此更可能面臨平倉(cāng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而助長(zhǎng)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。林艷等（2018）研究發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）為防范其違反債務(wù)契約條款，會(huì)格外重視出質(zhì)人所在公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，此時(shí)由于國(guó)有企業(yè)背后有政府扶持，通常來(lái)講資金比較充足，而非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政府兜底，便會(huì)更加積極地通過(guò)盈余管理來(lái)調(diào)整企業(yè)績(jī)效（林艷等，2018），企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用

由于公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在高層管理者的管轄范圍內(nèi)，而控股股東不能直接參與其中，控股股東通常都是與高層管理者合謀干預(yù)公司決策（李常青等，2018）。如果企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，高管不僅能獲得其帶來(lái)的額外利潤(rùn)（鄧曦東等，2019），還能提高自身在企業(yè)界的聲譽(yù)，得到更多投資者以及社會(huì)公眾的關(guān)注，這一潛在收益可以有效抑制高管和控股股東的機(jī)會(huì)主義行為（閔志慧和何艷敏，2021）。此外，社會(huì)責(zé)任的履行提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的透明度，有助于緩解控股股東與中小股東的信息不對(duì)稱(chēng)，從而減少控股股東為追求私人利益而占用上市公司資金、惡意干預(yù)公司投資決策以及調(diào)整盈余等侵害中小股東權(quán)益的行為（韓芳和楊柳，2021），進(jìn)而減少上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

再者，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以讓利益相關(guān)者更加清晰地了解企業(yè)的發(fā)展方向與前景，緩解其對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定性的憂慮，有利于企業(yè)得到利益相關(guān)者的信任與支持，從而促進(jìn)企業(yè)與他們保持良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系，進(jìn)而提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值并推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展（吳文洋等，2022）。如果企業(yè)價(jià)值上升，那么股東可以得到更多的分紅派息，能夠緩解控股股東的資金短缺問(wèn)題，同時(shí)加大股價(jià)上漲概率，抑制控股股東為維持股價(jià)而采取不合規(guī)手段的可能，上市公司財(cái)務(wù)狀況也能由此得到改善。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)顯示的利率政策可知，存貸款基準(zhǔn)利率從2011年7月7日開(kāi)始一直呈下降的趨勢(shì)，表明上市公司所處的貨幣政策環(huán)境更為寬松且一致，那么上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源于公司內(nèi)部管理不善的可能性更大，因此本文以2012—2020年全部A股上市公司作為初始樣本，并對(duì)樣本做了以下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司的樣本；（2）剔除ST、*ST公司;（3）刪除變量缺失的樣本。為規(guī)避極端值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理（winsorize）。本文的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)總得分，其他數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。本文主要的數(shù)據(jù)處理工具是Stata.16。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)大部分學(xué)者使用Altman（1968）修正的Z值來(lái)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

Z值= 1.2×營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額+1.4×留存收益/資產(chǎn)總額+3.3×息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額+0.6×股票市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

通常來(lái)講，若Z值高于2.99，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較好；當(dāng)Z值處于1.8—2.99之間時(shí)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不太穩(wěn)定；當(dāng)Z值低于1.8，則說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況極其不穩(wěn)定（張昌兵等，2022）。由于Z值是逆向指標(biāo)，為方便解釋變量之間的相關(guān)性，本研究參考陳標(biāo)金等（2021）的賦值法，將Zlt;1.8的觀測(cè)值賦值為2，表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大；將Z值處于1.8—2.99之間的觀測(cè)值賦值為1，表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；將Zgt;2.99的觀測(cè)值賦值為0，表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.解釋變量

本文參考夏婷等（2018）的研究，使用質(zhì)押程度（Pld_rate1）和質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）來(lái)度量股權(quán)質(zhì)押。質(zhì)押程度（Pld_rate1）用控股股東質(zhì)押股數(shù)與自身持股總數(shù)的比值衡量，數(shù)值越大說(shuō)明控股股東質(zhì)押自身的股份比例越高。質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）用控股股東質(zhì)押股數(shù)與上市公司總股數(shù)的比值衡量，數(shù)值越大說(shuō)明上市公司總股本中被質(zhì)押的股份就越多。

3.調(diào)節(jié)變量

本文參考王斌和宋春霞（2015）的做法按照實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)來(lái)劃分上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），將國(guó)有企業(yè)賦值為1，否則為0。將潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)總得分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Csr）的衡量標(biāo)準(zhǔn)，得分越高，表明該公司社會(huì)責(zé)任的履行情況越好。由于股權(quán)質(zhì)押與社會(huì)責(zé)任的取值數(shù)量級(jí)別相差較大，導(dǎo)致后期調(diào)節(jié)變量回歸系數(shù)極小，在不影響回歸結(jié)果的顯著性條件下，本文參考閔志慧和何艷敏（2022）的研究，取評(píng)級(jí)報(bào)告總得分的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況。

4.控制變量

為剔除其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素對(duì)本研究回歸結(jié)果的影響，本文參照相關(guān)文獻(xiàn)（張?jiān)退伪常?020；黨宏欣，2022），選取了企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)制衡度（Bal）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金流狀況（Cash）作為控制變量。另外，本文還控制了年度與個(gè)體。各變量的詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

由于不同上市公司之間存在某些不隨時(shí)間發(fā)生變化的固有因素差異且難以量化，且每年都有獨(dú)特的年份特征，本文研究的被解釋變量“上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”易受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，為避免這些特殊性因素影響整體回歸結(jié)果，需要固定個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)。再者，本文對(duì)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，確定面板數(shù)據(jù)模型為固定效應(yīng)模型。

為驗(yàn)證H1中控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，建立如下的回歸模型1：

Fri，t =α0+α1 Xi，t+Σαk Controlsi，t+ΣYear+ΣId+εi，t

其中α0為截距項(xiàng)，X為解釋變量股權(quán)質(zhì)押（Pld_rate1/Pld_rate2），Controls表示所選控制變量組，ε為殘差項(xiàng)。若α1顯著大于０，則表示控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系，那么H1成立。

為檢驗(yàn)H2中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異，將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）進(jìn)行分組，利用模型1進(jìn)行回歸。

為驗(yàn)證H3中企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文建立回歸模型2，即在模型1的基礎(chǔ)上加入企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（Pld_rate1/Pld_rate2×Csr）進(jìn)行回歸。

Fri，t= β0+β1 Xi，t+β2 Csri，t+β3 Xi，t×Csri，t+Σβk

Controlsi，t+ΣYear+ΣId+εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " （3）

其中β0為截距項(xiàng)，X為解釋變量股權(quán)質(zhì)押（Pld_rate1/Pld_rate2），Csr為調(diào)節(jié)變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，Controls表示所選控制變量組，ε為殘差項(xiàng)。若β3顯著小于0，則表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，那么H3成立。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）的平均值為0.710，小于1，說(shuō)明大部分企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，但也可能是本研究剔除了ST、*ST企業(yè)的數(shù)據(jù)而導(dǎo)致的。質(zhì)押程度（Pld_rate1）的平均值是0.228，最大值是1，說(shuō)明其中部分控股股東股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到100%。質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）的平均值是0.072，最大值是0.499，表明部分控股股東將上市公司股份總數(shù)的一半都進(jìn)行了質(zhì)押，進(jìn)一步說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押具有普遍性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.279，則說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)數(shù)量比國(guó)有企業(yè)多。取對(duì)數(shù)前的企業(yè)社會(huì)責(zé)任的均值是23.299，說(shuō)明樣本企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況總體中等偏差；標(biāo)準(zhǔn)差是14.417，說(shuō)明我國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任履行程度相差較大。股權(quán)制衡度（Bal）均值為0.729，表明樣本企業(yè)基本處于股權(quán)較集中的情形，第一大股東持股數(shù)占比較大。凈資產(chǎn)收益率（Roe）和現(xiàn)金流狀況（Cash）均值皆低于百分之十，且最小值與最大值相差較大，表明樣本企業(yè)獲利能力差距比較大。成長(zhǎng)性（Growth）均值為0.155，表明總體而言樣本企業(yè)發(fā)展能力較好。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了本文主要變量的相關(guān)關(guān)系。其中，質(zhì)押程度（Pld_rate1）、質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）的相關(guān)系數(shù)都為正，并都在1%的水平下顯著，初步證實(shí)了H1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增大上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。控制變量中，僅企業(yè)年齡（Age）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）顯著正相關(guān)，其他控制變量皆與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）顯著負(fù)相關(guān)。表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間越長(zhǎng)，不確定性越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；而股權(quán)制衡度越高，凈資產(chǎn)收益率越高，現(xiàn)金流及營(yíng)業(yè)收入越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。此外，其他控制變量間相關(guān)系數(shù)最高是0.266，說(shuō)明各變量之間的相關(guān)性比較弱，且總體方差膨脹因子（VIF值）最高為1.76，因此模型沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文采用回歸模型1對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。表4的列（1）、（2）是控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）的回歸結(jié)果。其中列（1）是未加入控制變量但控制了年份和行業(yè)后的回歸結(jié)果，可以看到控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）的回歸系數(shù)為0.076，且在1%的水平下顯著；列（2）顯示了加入控制變量后的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）的回歸系數(shù)仍在1%的水平下顯著為正。表4的列（3）、（4）是控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）的回歸結(jié)果。列（3）所示是在沒(méi)有加入控制變量情況下的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）的回歸系數(shù)為0.167，在5%的水平下顯著；列（4）加入了控制變量后，控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）的回歸系數(shù)仍在5%的水平下顯著為正。

回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押增大了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)分離以及股東為穩(wěn)定股價(jià)來(lái)維持自身控制權(quán)的動(dòng)機(jī)助長(zhǎng)了機(jī)會(huì)主義行為，為快速獲取利己收益，控股股東會(huì)不惜侵害中小股東以及投資者的權(quán)益，采取占用上市公司款項(xiàng)、干預(yù)公司投資決策以及盈余操縱等手段，阻礙公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)行，這一行為增加了經(jīng)營(yíng)結(jié)果的不確定性并影響公司資金的自由流動(dòng)，進(jìn)而增加了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，回歸結(jié)果如表5所示。表5中列（1）是國(guó)有企業(yè)組，可以看到控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）的回歸系數(shù)為0.029，但不顯著；而列（2）的非國(guó)有企業(yè)組Pld_rate1的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中。類(lèi)似地，列（3）國(guó)有企業(yè)組中控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Fr）的回歸系數(shù)不顯著；列（4）非國(guó)有企業(yè)組Pld_rate2的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，H2得到驗(yàn)證。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用

為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用，本文采用模型2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。列（1）、（2）中質(zhì)押程度（Pld_rate1）、質(zhì)押規(guī)模（Pld_rate2）的系數(shù)皆在5%的水平下顯著為正，和前文主回歸結(jié)果一致。列（1）中Pld_rate1×Csr的系數(shù)為-0.093，在5%的水平下顯著，列（2）中Pld_rate2×Csr的系數(shù)為-0.102，也在5%的水平下顯著，表明上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任能有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的激化作用。該結(jié)果驗(yàn)證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除偶然性等因素的影響，本文通過(guò)更換財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量和內(nèi)生性檢驗(yàn)重新進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證結(jié)論的可靠性。篇幅所限，此處僅列出以質(zhì)押程度（Pld_rate1）衡量股權(quán)質(zhì)押的回歸結(jié)果。

1.更換財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量

采用“資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）”度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，替換原有被解釋變量重新進(jìn)行回歸，由于資產(chǎn)報(bào)酬率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果應(yīng)當(dāng)與前文變量符號(hào)相反，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。從表7可知，在列（1）模型1全樣本和列（4）模型2全樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）的系數(shù)皆為負(fù)，且在1%的水平下顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）和資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了正向影響作用，驗(yàn)證了H1。列（2）中模型1國(guó)有企業(yè)組中Pld_rate1的系數(shù)不顯著，列（3）中非國(guó)有企業(yè)組Pld_rate1的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押增大上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更明顯，再次驗(yàn)證了H2。列（4）模型2全樣本中Pld_rate1×Csr的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，H3仍然成立，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免遺漏變量，本文采用兩階段回歸（2SLS）法解決潛在的遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。本文參考謝德仁等（2016）的工具變量法，選取同年度同省份的股權(quán)質(zhì)押均值（Pld_province）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（Pld_rate1）的工具變量，回歸結(jié)果如表8所示。列（1）模型1全樣本、列（3）國(guó)有企業(yè)樣本、列（5）非國(guó)有企業(yè)樣本以及列（7）模型2全樣本的第一階段結(jié)果顯示，工具變量Pld_province的系數(shù)均為正，且在1%的水平下顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度與省份平均水平顯著正相關(guān)。列（2）模型1全樣本第二階段的回歸結(jié)果顯示，Pld_rate1的系數(shù)為0.282，且在1%的水平下顯著，再次驗(yàn)證了H1。列（4）模型1國(guó)有企業(yè)樣本Pld_rate1的系數(shù)為正，不顯著；列（6）非國(guó)有企業(yè)樣本Pld_rate1的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，與前文結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了H2。列（8）模型2全樣本Pld_rate1的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，Pld_rate1×Csr的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，和前文回歸結(jié)果保持一致，再次驗(yàn)證了H3。

五、結(jié)論與建議

本文以2012—2020年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異，并檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

研究結(jié)果表明：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，并且控股股東將面臨股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而助長(zhǎng)了其機(jī)會(huì)主義行為，如占用上市公司資金、與管理層合謀進(jìn)行盈余管理和過(guò)度投資等，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，影響企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，增大上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（2）相對(duì)于國(guó)有上市公司而言，非國(guó)有上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響會(huì)更加強(qiáng)烈；（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的企業(yè)中更為明顯。根據(jù)上述研究結(jié)果，本文從上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府三個(gè)角度提出相應(yīng)的建議：

第一，上市公司應(yīng)積極履行社會(huì)責(zé)任，強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任意識(shí)，完善治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)控股股東與管理層的監(jiān)督，增大控股股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為曝光度。同時(shí)還應(yīng)積極關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模、通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得的資金流向以及用途，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，從而抑制其損害利益相關(guān)者以及公司的利益，同時(shí)減少公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)存在控股股東高股權(quán)質(zhì)押率情況的上市公司的監(jiān)管，并關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后公司的投資情況、其他應(yīng)收款增減情況以及是否有可疑的交易行為等，防范控股股東操縱公司股價(jià)，構(gòu)造虛假業(yè)績(jī)并匯報(bào)不實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。此外，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息披露的監(jiān)管，強(qiáng)制要求披露通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取的資金流向以及用途。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管上市公司社會(huì)責(zé)任的履行情況，及時(shí)提醒公司做好信息披露工作。

第三，政府應(yīng)完善相關(guān)法律和制度建設(shè)，包括中小股東利益保障相關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)法律法規(guī)和信息披露制度等，對(duì)企業(yè)形成約束力，使企業(yè)知曉履行社會(huì)責(zé)任的重要性以及必要性，遏制企業(yè)高層管理者以及控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。此外，政府應(yīng)適當(dāng)加大對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助力度，落實(shí)好稅收優(yōu)惠政策等，激勵(lì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

參考文獻(xiàn)：

[1]張?jiān)?，宋丙?控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2020（20）：152-160.

[2]劉艷霞，祁懷錦，曹修琴.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財(cái)務(wù)狀況：“掠奪之手”抑或“扶持之手”[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2021，35（04）：56-63.

[3] ALTMAN E I.Financial ratios， discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy[J].The Journal of Finance，1968，23（04）：589-609.

[4] BHATIA S，CHOUDHARY S，DUGAR A et.al.Stock pledging and earnings management： an empirical analysis[J].Asian Review of Accounting，2019（27）：350-372.

[5] DYCK A， ZINGALES L. Private benefits of control： Aninternational comparison[J]. Journal of Finance， 2004（59）：537-600.

[6]南星恒，孫雪霞.控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與真實(shí)盈余管理[J].投資研究，2020，39（01）：60-76.

[7]劉凡玲.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)與控制[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006（12）：366-367.

[8]曹金臣.企業(yè)現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于配對(duì)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2013（15）：70-73.

[9]焦健，劉想.大股東股權(quán)質(zhì)押、掏空與董事會(huì)獨(dú)立性的公司治理效應(yīng)[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2022（01）：64-73+97.

[10]郝項(xiàng)超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么？[J].會(huì)計(jì)研究，2009（07）：57-63+96.

[11]謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理[J].會(huì)計(jì)研究，2018（08）：21-27.

[12]李妍錦，馮建.基于內(nèi)生性視角的大股東掏空與公司績(jī)效關(guān)系研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016（10）：81-90.

[13]黨宏欣.控股股東股權(quán)質(zhì)押、掏空與公司財(cái)務(wù)困境[J].財(cái)會(huì)通訊，2022（03）：61-64+78.

[14]張栓興，溫巖澤，楊欣怡.股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理[J].會(huì)計(jì)之友，2019（14）：130-136.

[15]李曉東，張珂瑜，王進(jìn)朝.大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與盈余管理[J].會(huì)計(jì)之友，2020（24）：75-83.

[16]許永令.會(huì)稅差異、盈余操控與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)會(huì)通訊，2022（03）：52-56.

[17]童勇，史慶義.代理成本、股權(quán)質(zhì)押與非效率投資關(guān)系的實(shí)證研究[J].商業(yè)研究，2021（06）：93-101.

[18]姚祿仕，林蕾.過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)——基于經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑影響[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2021，35（10）：101-109.

[19]李萬(wàn)福，林斌，楊德明，等.內(nèi)控信息披露、企業(yè)過(guò)度投資與財(cái)務(wù)危機(jī)——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2010，12（04）：76-138.

[20] YANG S， SHIXIN， ZHAO X T. Equity Pledge， property right character and real earnings management[C]//7th annual international conference on social science and contemporary humanity development （SSCHD 2021）. Atlantis Press， 2021： 291-295.

[21]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（05）：128-140+188.

[22]林艷，魏連賓，李煒.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效研究[J].商業(yè)研究，2018（02）：50-56.

[23]李常青，幸偉，李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平：“掏空”還是“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018（04）：84-98.

[24]鄧曦東，唐寧，鄧沛，等.管理層能力、管理層薪酬與企業(yè)社會(huì)責(zé)任[J].財(cái)會(huì)月刊，2019（18）：29-36.

[25]閔志慧，何艷敏.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)質(zhì)押與非效率投資[J/OL].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)）：1-15[2023-02-14].http：//kns.cnki.net/kcms/detail/50.1205.T.20210802.1605.002.html.

[26]韓芳，楊柳.社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2021，37（14）：165-168.

[27]吳文洋，唐紳峰，韋施威.社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理學(xué)刊，2022，35（01）：124-141.

[28]張昌兵，余梅麗，華麗香，等.研發(fā)投入對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于融資結(jié)構(gòu)門(mén)限回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2022，41（03）：124-135.

[29]陳標(biāo)金，植嘉娟，區(qū)嘉湄.財(cái)政補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于A股上市公司的證據(jù)[J].科技管理研究，2021，41（08）：117-123.

[30]夏婷，聞岳春，袁鵬.大股東股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值的路徑分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，40（08）：93-108．

[31]王斌，宋春霞.大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2015，29（08）：118-128.

[32]魏立江，何潤(rùn).股權(quán)質(zhì)押、公司社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入[J].安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021，38（05）：16-21.

[33]王新紅，曹帆.控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)研究——基于結(jié)構(gòu)方程模型的路徑分析[J].商業(yè)研究，2021（05）：84-93.

[34]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（05）：128-140+188.

[35]范茹，孟涵.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)稅收規(guī)避的關(guān)系研究——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[J].金融經(jīng)濟(jì)，2019（14）：59-63.

（責(zé)任編輯：唐詩(shī)柔 /校對(duì)：趙偞貝）