黃偉新，林浩添，陸道芬

（廣西科技大學 經(jīng)濟與管理學院，廣西 柳州 545006）

一、引言

在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展中，上市公司能通過優(yōu)化區(qū)域企業(yè)區(qū)位選擇、帶動區(qū)域中小企業(yè)集聚、推動區(qū)域產業(yè)結構調整和完善區(qū)域市場體系建設，進而影響區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展而具有不可替代的作用（朱君，2013）[1]。因此，不少地方政府將“上市公司”視作稀缺資源并將此類資源的開發(fā)與服務作為一項重要工作。然后在諸多爭奪上市資源的舉措中，由于企業(yè)所在地的物流網(wǎng)絡及其物流服務質量能夠直接影響企業(yè)的貨物收發(fā)，進而決定公司價值回報周期，因此構建高效物流體系、高質量建設物流樞紐成為各級政府部門的工作要點，也是市場評價一個地區(qū)上市公司應對外部事件沖擊和實現(xiàn)公司資產保值增值能力的考量指標。近幾年，各地區(qū)根據(jù)2018 年印發(fā)的《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》以及2019 年公布的《國家物流樞紐網(wǎng)絡建設方案（2019—2020 年）》，不斷推進本地區(qū)物流樞紐城市的建設和發(fā)展，以期更有效地配置區(qū)域物流資源，提升樞紐城市的貿易競爭力與經(jīng)濟溢出效應。

中國西部地區(qū)地廣人稀、城鎮(zhèn)稀少，交通基建成本相對較高，是國家經(jīng)濟落后地區(qū)。經(jīng)過多年發(fā)展，西部地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展雖取得重大歷史性成就，但同時，區(qū)域發(fā)展不平衡不充分問題依然突出，與東部地區(qū)發(fā)展差距依然較大，仍然是全面建成小康社會、實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化的短板和薄弱環(huán)節(jié)[2]。對此，黨中央、國務院出臺《關于新時代推進西部大開發(fā)形成新格局的指導意見》，要求進一步強化舉措，推進西部大開發(fā)形成新格局，其中在強化基礎設施規(guī)劃建設方面，指出要完善國家物流樞紐布局，提高物流運行效率。那么，鑒于物流樞紐城市的建設與發(fā)展，有利于宏觀上指導區(qū)域物流資源流動，提升物流節(jié)點城市的貿易潛力，降低貿易成本，釋放生產潛力，提升經(jīng)濟發(fā)展活力（吳云旋，2022）[3]。如此，那些位于物流樞紐城市的地區(qū)上市公司或因此更能有效應對各類突發(fā)事件帶來的影響，并以更強的競爭力獲得客戶與投資者的認可?，F(xiàn)有研究也表明，上市公司資產價值變動，除了受財務指標（如資本結構、營運能力、發(fā)展能力、償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量）和非財務指標（如股權集中度、前三名高管薪酬、監(jiān)事會和董事會規(guī)模、機構投資者持股）影響外[4-9]，還受到諸如貨幣政策和財政政策[10-12]等相關外生事件影響。此外，王雄元和卜落凡（2019）[13]發(fā)現(xiàn)在“中歐班列”開通的外生事件影響下國際出口貿易能促進企業(yè)創(chuàng)新，郭進和白俊紅（2019）[14]發(fā)現(xiàn)高鐵建設能提高上市企業(yè)的專利產出水平以及專利產出對全要素生產率的邊際效應。然而，不可忽視的是，位處西部地區(qū)的西部各市，其依托發(fā)達的交通通信等基礎設施網(wǎng)絡發(fā)展而來的城市群總體發(fā)育程度低，大部分處于快速發(fā)育階段或發(fā)育雛形階段（方創(chuàng)琳，2010）[15]，而且西部城市存在極化現(xiàn)象嚴重、競爭激烈、基本面差等情況，與東部地區(qū)城市相比的發(fā)展差距非常大（方行明等，2021）[16]。因此，有必要實證檢驗以交通基礎設施與制度環(huán)境完善為重點的物流樞紐城市建設能否帶來西部地區(qū)上市公司價值的增長。此外，諸多研究表明，分布在不同行業(yè)以及具有不同產權性質的上市公司其管理模式和價值增值方式存在差異，因此，本研究還將深入探討西部地區(qū)物流樞紐城市建設對異質性地區(qū)上市公司價值的影響。

二、理論分析與研究假設

理論上，西部地區(qū)的物流樞紐城市建設主要通過三條途徑提升地區(qū)上市公司價值。

一是物流樞紐城市建設能夠從物流成本與效率方面直接促進地區(qū)上市公司降本增效，從而拉升上市公司價值。增長極理論認為，如果一個地區(qū)經(jīng)濟活動和經(jīng)濟要素在地理上一旦形成極化，就能夠較容易獲得各種集聚經(jīng)濟效應，然后這種集聚效應還能夠反過來加強增長極的增長速度和擴大對區(qū)域腹地的吸引范圍，促進增長極地區(qū)發(fā)展越來越好。西部地區(qū)往往將物流樞紐布局在物流中心城市或重要物流節(jié)點城市，隨著這些城市明確物流樞紐城市的發(fā)展定位并為之加大建設力度，就相對容易依托域內物流樞紐形成一個物流經(jīng)濟增長極，加速吸引大量物流要素涌入。之后伴隨區(qū)域內機場、鐵路、公路、港口等運輸主樞紐的布局完善和相應物流設施迭代升級，地區(qū)內包括上市公司在內的諸多企業(yè)，就能夠最大限度利用城市中運輸樞紐在貨源集中和運輸便利上的優(yōu)勢，在企業(yè)物流方面通過銜接兩種及以上交通運輸方式，縮短物流運輸時間，提高物流運輸效率，有效降低企業(yè)的物流運輸成本，由此從物流成本與效率方面拉升上市公司價值。

二是物流樞紐城市建設能夠通過貿易競爭力提升效應帶動地區(qū)上市公司價值提升。與發(fā)達地區(qū)不同，西部地區(qū)城市相對較少，能夠成為西部地區(qū)物流樞紐的城市其各項基礎設施更健全，“經(jīng)濟紐帶”功能更突出。特別是那些確定國家物流樞紐城市功能定位的城市，通常都會加大對物流領域的投入，為城市貿易活動的開展提供便利。研究表明，物流樞紐城市貿易競爭力的提升有利于增加城市貿易規(guī)模，同時帶動區(qū)域經(jīng)濟增長（吳云旋，2022）[3]。對于當?shù)厣鲜泄径?，城市貿易規(guī)模增加意味著擴大的市場需求，那么在公司治理和經(jīng)營得當?shù)那疤嵯?，就極有可能在不斷擴大的貿易范圍中占據(jù)更多市場份額，從而增加公司價值。

三是物流樞紐城市建設能夠通過產業(yè)集聚效應增強地區(qū)上市公司價值保值增值的能力。交通的改進可以改變人們和廠商參與經(jīng)濟活動的方式，提高空間內經(jīng)濟活動的聯(lián)系程度，通過集聚經(jīng)濟引起生產率的提高（Eberts 和Mcmillen，1999；Graham,2007）[17-18]，并且交通樞紐的功能等級越高，效果越明顯（胡煜和李紅昌，2015）[19]。隨著西部地區(qū)物流樞紐城市的建設及其等級的提高，勢必吸引上市公司上下游產業(yè)鏈企業(yè)到公司所在地從事相關行業(yè)活動，如此就能夠通過產業(yè)的集聚效應補強上市公司所在產業(yè)鏈和供應鏈。這樣西部地區(qū)上市公司就具備了應對外部事件沖擊的能力，反過來，也具備了在經(jīng)濟繁榮時期賺取最大價值的實力。

此外，現(xiàn)有理論研究發(fā)現(xiàn)，鼓勵城市發(fā)展的地區(qū)性政策對本地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展的影響存在不確定性，比如創(chuàng)新型城市建設會通過降低當?shù)仄髽I(yè)研發(fā)創(chuàng)新成本，提高研發(fā)投入，進而促進企業(yè)創(chuàng)新，但與此同時，國家創(chuàng)新型城市建設還會加劇競爭，并損害企業(yè)的生存空間，進而對企業(yè)創(chuàng)新產生抑制作用（曹希廣等，2022）[20]。特別是當政策的約束條件和內在屬性發(fā)生改變時，地區(qū)性政策對不同所有制企業(yè)的影響也會發(fā)生變化（閆昊生等，2021）[21]。就物流樞紐城市建設而言，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度差異也是影響交通樞紐空間溢出效應的因素，胡煜和李紅昌（2015）[19]的研究表明，發(fā)達地區(qū)各類交通樞紐都有顯著正的空間溢出效應，而落后地區(qū)交通樞紐的空間溢出效應因交通樞紐類型不同其效應存在差異。對此，西部地區(qū)物流樞紐建設對地區(qū)上市公司價值變動的影響，也要考慮如下兩種作用的綜合影響：一是物流樞紐城市建設會通過降低當?shù)仄髽I(yè)物流成本，提高企業(yè)經(jīng)營效益，進而提升企業(yè)價值；二是物流樞紐城市建設也會帶來更為激烈的市場競爭，損害企業(yè)生存空間，進而阻礙企業(yè)價值增值。

綜上，本文提出以下三個待檢驗假設：

假設1：在其他條件不變的前提下，西部地區(qū)物流樞紐城市建設能顯著提高本地上市公司資產價值；

假設2：西部地區(qū)物流樞紐城市建設過程中，本地上市公司資產價值的變動方向會因企業(yè)異質性存在方向不確定性；

假設3：西部地區(qū)物流樞紐城市建設過程中，本地上市公司資產價值的變動方向會因物流樞紐類型的異質性存在方向不確定性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

西部地區(qū)在中國經(jīng)濟發(fā)展格局中屬于落后地區(qū)，2020 年西部地區(qū)GDP 占全國比重為20.8%，人均GDP 約為東部地區(qū)的0.6 倍。由于疆域遼闊，人口稀疏，城市發(fā)展起步較晚，圍繞物流樞紐發(fā)展起來的城市群總體發(fā)育程度也比較低。據(jù)統(tǒng)計，在《2020 城市商業(yè)魅力排行榜》中，西部地區(qū)參與排名的38 個城市中沒有一線城市，二線城市則有3 個（占比20%），三線城市有4 個（占比13.33%），四線城市9 個（占比12.86%），其余都是集中在最底層的五線城市。此外，根據(jù)2018 年印發(fā)的《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》，為了促進西部地區(qū)物流樞紐建設，提高物流效率，政府計劃2025 年在全國布局建成150 個左右國家物流樞紐，其中有73 個國家物流樞紐分布在重慶、成都、昆明等36 個西部城市。規(guī)劃提出后，西部各省也加快完善本地區(qū)物流樞紐，對國家規(guī)劃的物流樞紐承載城市給予大力支持，以此吸引省內外投資者到本地區(qū)落地發(fā)展。對此，本研究以2018 年印發(fā)的《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》為依據(jù)，選取規(guī)劃中位于西部12 個省、自治區(qū)、直轄市的36 個國家物流樞紐布局承載城市作為物流樞紐城市，再篩選出這些城市2014—2020 年滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。

本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并通過Stata 16.0 軟件進行統(tǒng)計分析。為保證數(shù)據(jù)的合理性和連貫性，采用以下依據(jù)對樣本數(shù)據(jù)進行處理：（1）由于金融行業(yè)的上市公司存在特殊性，因此將金融行業(yè)上市公司的樣本剔除；（2）由于處于ST、*ST 狀態(tài)的上市公司存在財務問題，因此將ST、*ST上市公司剔除；（3）對數(shù)據(jù)缺失的樣本進行剔除。為消除極端值的影響，對統(tǒng)計模型的所有連續(xù)變量進行上下各1%的百分位數(shù)處縮尾處理，最后得到2 414 個樣本觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價值。托賓Q 值（Tobin Q）綜合考慮了上市公司股價以及市場風險等因素，并且數(shù)據(jù)主要來源于二級市場，能避免上市公司對數(shù)據(jù)進行操縱，能夠有效地反映上市公司的企業(yè)價值，因此學術界普遍使用托賓Q 值作為衡量企業(yè)價值的指標。托賓Q 值計算公式：tq=市場價值/總資產。

2.解釋變量：西部地區(qū)物流樞紐城市建設效應。使用did（=treat×post）表示西部地區(qū)物流樞紐城市建設對地區(qū)上市公司資產價值影響的效應。其中虛擬變量treat 表示上市公司是否位于中國西部物流樞紐城市，將樣本分為實驗組和對照組，treat=1 表示處于樞紐城市的上市公司，treat=0 表示不處于樞紐城市的上市公司。虛擬變量post 表示《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》實施時點，post=1 表示2018 年及以后年度沿線樞紐城市建設時期，post=0 表示2018年以前時間段。

3.控制變量。為降低其他因素對中國西部物流樞紐城市建設與地區(qū)上市企業(yè)價值變動二者關系的影響，提高實證研究的可靠性，選取了公司規(guī)模、企業(yè)產權性質、企業(yè)財務杠桿等影響地區(qū)上市公司價值的變量作為控制變量。上述變量類型、符號、名稱及其定義如表1 所示。

表1 變量定義表

（三）模型設計

本文采用了OLS 回歸以及傾向得分匹配雙重差分法（PSM-DID）。原因是在實證研究當中，可能存在較多外部因素會對實證研究結果產生影響，而傾向得分匹配能夠有效消除實驗組與對照組之間的外部因素，減少外部因素對被解釋變量的影響，使實驗成為準自然試驗。從而能有效探究單一外生因素（如政策、法規(guī)等）對被解釋變量的影響。本部分實證研究中，關鍵在于實驗組與對照組構成反事實結果，原理是在不受樞紐城市建設影響的對照組中選取一個樣本X，在受樞紐城市建設期影響的實驗組中選取一個樣本Y，X 和Y 之間需具有相近的傾向值，并保留匹配成功的樣本，達到準自然試驗要求。進行傾向得分匹配后，如果實驗組和對照組在《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》實施前不存在顯著差異，則傾向得分匹配成立，將傾向得分匹配后的樣本數(shù)據(jù)用于雙重差分法。

本文構建如下計量回歸模型，驗證本文提出的假設：

式（1）中，i 表示第i 個上市企業(yè)，t 表示年份，β0為常數(shù)項，did 表示西部地區(qū)物流樞紐城市建設對地區(qū)上市公司價值影響的效應，control 表示控制變量，j 表示第j 個控制變量。μi表示不隨時間變化的企業(yè)個體固定效應，加入為的是控制上市公司間的異質性；νt表示不隨企業(yè)變化的時間固定效應，加入是為了控制樣本期間可能存在的其他外生事件；εi，t為隨機誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2 中能夠看出，tq 最大值為26.634，最小值為0.701，說明少數(shù)上市公司的企業(yè)價值存在極端情況。treat 表明中國西部36 個城市上市公司的分布情況，均值為0.787，樣本中有78.67%的上市公司處于國家物流樞紐布局承載城市當中。企業(yè)總資產規(guī)模自然對數(shù)lnsize 的均值為22.148，標準差為1.195，表明上市公司的資產規(guī)模存在較小差異。post 均值為0.49，標準差為0.50，表明選取的樣本比較均勻地分布在《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》實施前后，為后續(xù)研究提供較好的樣本條件。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）PSM 平衡性檢驗

根據(jù)前文研究設計，進行傾向得分匹配（PSM）的對照組為2014—2017 年不受樞紐城市建設影響且不處于樞紐城市沿線的上市公司，實驗組為2018—2020 年受樞紐城市建設影響且處于沿線樞紐城市的上市公司。表3 為核匹配檢驗均衡檢驗結果。

表3 核匹配均衡檢驗結果

由表3 可知，進行傾向得分匹配后，所有控制變量的標準偏差均小于10%，實驗組和對照組的差異性顯著降低。由于匹配前，lev、growth 以及idr 這三個變量的標準偏差已經(jīng)小于10%，導致標準差降低幅度出現(xiàn)負值。其他控制變量進行匹配后，標準偏差均出現(xiàn)較大程度的降低。從t 檢驗的伴隨概率值得知，所有控制變量的t 統(tǒng)計量結果不顯著，說明實驗組與對照組控制變量的差異性明顯降低。由此可知，本文控制變量以及匹配方法的選取較為合理，傾向得分匹配結果較為可靠。

圖1 展示了控制變量匹配前后實驗組和對照組絕對偏差，從圖1 中可以觀察到，匹配后的所有控制變量的標準偏差均落在0 附近，說明傾向得分匹配效果較好，能通過平衡性檢驗。

圖1 匹配前后絕對偏差直觀圖

（三）共同支撐假設檢驗

圖2 為匹配前后傾向得分值的核密度圖。通過比對，發(fā)現(xiàn)兩組傾向得分未出現(xiàn)明顯差異，核密度圖均較為相似。但是，實驗組的均值為0.792 9，匹配前對照組的均值為0.763 3，匹配后對照組的均值為0.767 4，實驗組與對照組匹配后的均值之差小于匹配前的均值之差，由此可知兩條核密度曲線經(jīng)過傾向得分匹配后更加擬合。由于，匹配后的兩條核密度曲線有著明顯的共同趨勢，能夠說明實驗組和對照組的匹配效果較好，能夠滿足共同支撐假設。

圖2 傾向得分值核密度圖

（四）基于PSM-DID 方法的回歸結果及分析

經(jīng)過傾向得分匹配，得到了與實驗組具有較高相似性的對照組。表4 中列（1）和列（2）是基準回歸計算得出的沿線樞紐城市建設對地區(qū)上市公司企業(yè)資產價值的回歸結果，列（3）、列（4）和列（5）是使用權重不為空的樣本、滿足共同支撐假設的樣本以及使用頻數(shù)加權的樣本的固定效應模型回歸結果。其中使用頻數(shù)加權的樣本回歸，主要是為了解決使用權重不為空的樣本和使用滿足共同支撐假設的樣本在進行回歸時，都忽視被匹配的控制組樣本可能作為多個處理組樣本的匹配對象，從而導致不同權重的控制組樣本在總體的控制組樣本中的重要性程度出現(xiàn)差異這一問題?？紤]到西部物流樞紐城市在地理條件、資源稟賦、政府政策還有產業(yè)基礎等方面存在產業(yè)創(chuàng)新的異質性（黃林和黃偉新，2022）[22]，而且處于不同發(fā)展階段的交通樞紐其對本地區(qū)及周圍區(qū)域的經(jīng)濟產出作用存在階梯性，并根據(jù)作用大小按照全國性樞紐、區(qū)域性樞紐、地區(qū)性樞紐排序（胡煜和李紅昌，2015）[19]，那么，必然存在西部物流樞紐城市上市公司樣本中有些公司被多次匹配的情形。所以，后續(xù)回歸結果分析，我們重點討論使用頻數(shù)加權的樣本回歸結果。

表4 基準回歸及截面PSM-DID 結果

由表4 可知，匹配后樣本的回歸結果中，列（5）did 的系數(shù)為正的0.125 5，且在5%的水平上顯著正相關，這表明西部物流樞紐城市建設與地區(qū)上市公司企業(yè)價值變動存在顯著正相關關系，這意味著《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》發(fā)布以來，分布在西部地區(qū)的物流樞紐承載城市在按照國家規(guī)劃開展本地物流樞紐建設過程中，能有效提升本地區(qū)上市公司資產價值，因此，前文理論分析提出的假設得以驗證。列（4）did 的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著正相關，也證明這一點。

表4 中列（5）的控制變量中，上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流、公司流動資產比率、固定資產比率、無形資產比率還有董事會規(guī)模等指標與地區(qū)上市公司價值存在顯著的正相關關系，這說明西部城市上市公司的上述指標越大，對地區(qū)上市公司價值有顯著提升作用，主要原因在于西部城市上市公司資產規(guī)模和現(xiàn)金流都比較小，然后隨著城市發(fā)展，以及企業(yè)董事會成員增多且董事會制度更加完善，會獲得更多營業(yè)收入，從而提升公司現(xiàn)金流和固定資產、無形資產比進而有更高的市場估值；西部城市上市企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產權性質、企業(yè)財務杠桿等指標與上市公司價值變動負相關，這說明過大的企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產權性質多元性、激進的財務政策都不利于提升西部城市的上市公司價值，因為西部地區(qū)本身就比較落后，城市競爭又很激烈，如此多元產權性質企業(yè)會加劇市場競爭，然后地區(qū)上市公司中多為國有企業(yè)，這些國有的上市企業(yè)規(guī)模較大意味著要承擔的社會責任更多，所以資本市場對西部城市上市企業(yè)過大的規(guī)模給予反向評價，至于激進的財務政策，多數(shù)研究都認為不利于上市公司價值的提升。最后，中國西部地區(qū)上市公司的市盈率和獨立董事人數(shù)對當?shù)厣鲜泄緝r值變動的影響不顯著，產生的原因主要在于中國西部城市上市公司處于不同生命周期的綜合結果，比如處于引入期、成長期、成熟期、衰退期、淘汰期的上市公司其流動資產比重對企業(yè)價值變動的影響就存在顯著差異（孟艷玲和張俊瑞，2014）[23]。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換企業(yè)價值衡量指標

為進一步檢驗上述回歸結果的可靠性，參考石華平和易敏利（2020）[24]替換具有相關性的被預測變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。在測量上市公司價值指標中，每股收益是以稅后利潤和股本為基礎衡量企業(yè)價值的指標，能有效衡量企業(yè)經(jīng)營成果，并預測企業(yè)成長能力及價值。因此，文章使用市凈率作為企業(yè)價值替換指標進行回歸，回歸結果如表5 所示，同樣，由表5 中列（5）所示，did 系數(shù)與前文相符，說明替換企業(yè)價值衡量指標后的穩(wěn)健性檢驗與前文結果相符。

表5 替換被解釋變量基準回歸及截面PSM-DID 結果

（二）反事實檢驗

為了進一步檢驗實證分析結果的可靠性，本文將樞紐城市建設時間提前2 年，構成一項反事實事件，進行反事實檢驗。如果樞紐城市建設時間提前2年，結果顯示did 的系數(shù)與前文結果相同，都為顯著正相關，說明存在其他因素對地區(qū)上市公司企業(yè)價值產生正向影響，前文論證結果不成立。如果did 的系數(shù)不顯著或相反，說明地區(qū)上市公司企業(yè)價值的提高主要得益于沿線樞紐城市建設。從表6 的實證結果可以看出，PSM-DID 法下did 的系數(shù)都不顯著，結果均與前文不相符，表明該地區(qū)上市公司企業(yè)價值的增長主要是由于沿線樞紐城市建設導致的，其他外生事件影響較小，進一步提高前文研究的可靠性。

表6 反事實檢驗基準回歸及截面PSM-DID 結果

六、深入研究

（一）不同產權性質地區(qū)上市公司樣本的回歸結果及分析

《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》的實施是國家對物流通道體系的宏觀調控。不同產權性質的企業(yè)對所在城市國家物流樞紐建設的參與度可能不一致，受樞紐城市建設的影響程度可能不一致。因此，將樣本分為國有上市企業(yè)和非國有上市企業(yè)，深入研究中國西部地區(qū)物流樞紐城市建設對不同產權性質的上市公司價值變動的影響。通過分析表7 列（1）和列（2）給出的實證結果，可以發(fā)現(xiàn)，西部地區(qū)物流樞紐城市建設對非國有上市企業(yè)有顯著的正向作用，但這種影響對國有上市企業(yè)不顯著。究其原因，可能是國有企業(yè)需要承擔更多的社會責任與經(jīng)濟責任，一定程度上犧牲了企業(yè)價值，而非國有上市企業(yè)經(jīng)濟目標導向非常明確，經(jīng)營決策更加靈活，也就能充分利用樞紐城市建設成果，降低企業(yè)物流運輸成本，提高企業(yè)價值。

表7 不同產權性質、行業(yè)頻數(shù)加權樣本PSM-DID 結果

（二）不同行業(yè)地區(qū)上市公司樣本的回歸結果及分析

前文提到，地區(qū)樞紐城市建設過程中，會優(yōu)先進行地區(qū)基礎設施建設，完善物流運輸體系，因此將優(yōu)先帶動工業(yè)企業(yè)的發(fā)展。隨著工業(yè)企業(yè)的發(fā)展，相關產業(yè)鏈逐漸完善，將會帶動商業(yè)、地產等不同行業(yè)發(fā)展，因此不同行業(yè)受到樞紐城市建設的影響也可能存在差異。本研究根據(jù)中國證監(jiān)會（CSRC）（1999 版）《上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司分為工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)兩個樣本，分析樞紐城市建設的效果。表7 列（3）和列（4）給出的實證結果表明，西部地區(qū)物流樞紐城市建設與當?shù)毓I(yè)上市企業(yè)價值變動有顯著的正相關關系，與當?shù)胤枪I(yè)上市企業(yè)價值變動負相關，但不顯著。主要原因在于位于這些樞紐城市的工業(yè)企業(yè)能夠借助樞紐城市建設將產品暢銷到更大市場，而非工業(yè)企業(yè)則因域外其他企業(yè)產品低運輸成本流入面臨更大競爭。

（三）不同類型物流樞紐承載城市樣本的回歸結果及分析

《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》中，物流樞紐承載城市分為陸港型、港口型、空港型、生產服務型、商貿服務型以及陸上邊境口岸型。為了探究不同物流樞紐承載城市對地區(qū)上市公司價值的影響程度，以《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》為依據(jù)對西部地區(qū)的物流樞紐城市進行劃分。將需探究的物流樞紐承載城市類別中的上市公司樣本設為treat=1，其他物流樞紐承載城市類別中的上市公司樣本設為treat=0，其他條件與前文一致，進行基準回歸及截面PSM-DID 回歸。由于陸上邊境口岸型物流樞紐承載城市上市公司數(shù)目較少，無法進行傾向得分匹配，因此缺少相應的基準回歸及截面PSM-DID 回歸結果。從表8 中給出的頻數(shù)加權樣本回歸結果可以看到，港口型和空港型物流樞紐承載城市建設對地區(qū)上市企業(yè)價值產生顯著的正向作用，而陸港型、生產服務型以及商貿服務型物流樞紐承載城市建設其影響不顯著。

表8 不同類型物流樞紐承載城市頻數(shù)加權樣本PSM-DID 結果

究其原因，在于港口型物流樞紐承載城市因海岸線的稀缺性，往往具有不可替代的地位，港口型城市通過海運與國際物流緊密結合，依托獨有的港口資源發(fā)展臨港產業(yè)，更易于產生產業(yè)聚集效應，并參與到全球制造業(yè)產業(yè)鏈當中，同時港口型城市作為其他物流樞紐城市參與國際貿易的中介，更有利于各類生產要素在港口型城市聚集，擴大銷售市場，進而提高地區(qū)上市公司企業(yè)價值（陳紅梅等，2020）[25]。

空港型物流樞紐承載城市與其他物流樞紐城市相比，主要滿足于國家和國際物流的戰(zhàn)略發(fā)展，空港型物流樞紐承載城市能高效輻射到本地、腹地、陸地經(jīng)濟當中，同時能夠與國際航空物流網(wǎng)絡進行對接，推動地區(qū)企業(yè)與國際貿易接軌，并吸引各類生產要素在空港型城市聚集，擴大銷售市場，進而提高本地區(qū)上市公司的企業(yè)價值（李宏斌等，2021）[26]。

而陸港型、生產服務型以及商貿服務型物流樞紐承載城市需要依托于港口型城市以及空港型城市才能最大程度地參與到國際貿易當中，同時輻射范圍較港口型城市和空港型城市小，因此現(xiàn)階段這些類型的樞紐城市在陸海新通道中的生產要素集聚效應相對較小，對地區(qū)上市公司企業(yè)價值的影響較小。

七、結論及啟示

（一）主要研究結論

本文以《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》的實施作為外生事件，選取中國西部地區(qū)36 個國家物流樞紐承載城市中2014—2020 年滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用傾向得分匹配法以及雙重差分法研究西部地區(qū)物流樞紐城市建設對地區(qū)上市公司價值的影響，實證結果表明：（1）在其他條件不變情況下，在中國發(fā)展比較落后的西部地區(qū)，西部城市物流樞紐城市建設能顯著提高地區(qū)上市公司價值，而且該結論在進行替換被解釋變量、剔除異常年份以及反事實檢驗后，結果依舊穩(wěn)健；（2）具體到不同產權性質的地區(qū)上市企業(yè)，物流通道樞紐城市建設對地區(qū)非國有上市企業(yè)價值提升有顯著促進作用，但這種影響對地區(qū)國有上市企業(yè)不顯著；（3）從行業(yè)看，物流通道樞紐城市建設能顯著提升地區(qū)工業(yè)上市公司的企業(yè)價值，但對地區(qū)非工業(yè)企業(yè)上市公司價值的影響不顯著；（4）從物流樞紐承載城市類型看，物流通道樞紐城市建設對港口型和空港型城市的上市公司價值有促進作用，其他類型的物流通道樞紐城市建設對地區(qū)上市公司價值的提升效應不顯著。

（二）啟示及建議

上述結論揭示了地區(qū)上市公司對國家物流樞紐布局以及中國西部城市發(fā)展的積極響應。整體上，物流樞紐城市建設，有助于加速地區(qū)上市公司貨物流轉，加固包括上市公司在內的地區(qū)產業(yè)鏈供應鏈，從而增強地區(qū)上市公司的市場競爭力，并由此實現(xiàn)企業(yè)價值保值增值?；诖?，本研究提出以下五點建議：

第一，西部地區(qū)城市要因地制宜選擇物流樞紐城市發(fā)展路徑。一個地區(qū)的物流樞紐建設需要考慮當?shù)氐慕煌ɑA設施和相關產業(yè)的物流供需狀況。如果各地區(qū)不注意物流樞紐城市建設所需的基本條件，定位于發(fā)展不切合自身實際的物流樞紐城市，將造成大量資源的浪費。因此，對于中國西部地區(qū)而言，一是要結合自身所處區(qū)位、產業(yè)基礎以及交通基礎設施狀況，對標《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》中規(guī)劃發(fā)展的六類物流樞紐城市發(fā)展類型，明確自身定位；二是在明確物流樞紐城市發(fā)展定位基礎上，圍繞城市發(fā)展定位一方面加強城市物流基礎設施和營商環(huán)境建設，另一方面積極向省和國家爭取政策支持，不斷夯實地區(qū)物流樞紐建設基礎。

第二，進一步優(yōu)化物流樞紐城市布局。首先，要動態(tài)評估現(xiàn)有國家級物流樞紐承載城市的建設水平，重點考察物流樞紐承載城市的經(jīng)濟實力及其對周邊地區(qū)的輻射帶動能力，據(jù)此動態(tài)調整國家級物流樞紐城市空間布局；其次，為加快西部陸海新通道建設，選擇西部陸海新通道沿線重要的、但不屬于國家層面規(guī)劃的物流樞紐進行全方面綜合評估，將那些輻射范圍廣，物流需求潛力大的物流樞紐上升為國家級物流樞紐，并給予政策支持；最后，針對那些物流需求較大同時又屬于優(yōu)勢特色行業(yè)企業(yè)，要圍繞其規(guī)劃建設省級以上物流樞紐的承載城市，使該地區(qū)的勞動力、資本、物資等生產要素能循環(huán)暢通，為西部地區(qū)重點特色企業(yè)發(fā)展營造良好的發(fā)展環(huán)境。

第三，優(yōu)化西部地區(qū)物流樞紐城市上市公司布局。樞紐城市建設是政府搭臺的管理模式、大型龍頭企業(yè)牽頭唱戲的運營模式，其布局建設是一個充滿智慧的過程，也承擔了調節(jié)、完善、強化區(qū)域產業(yè)鏈運營的作用（李芏巍，2021）[27]。鑒于西部地區(qū)物流樞紐城市建設能顯著提高地區(qū)上市公司價值，那么西部大開發(fā)作為國家重要戰(zhàn)略工程，國家和地區(qū)更應該鼓勵和支持西部地區(qū)物流樞紐城市自主培育或引進上市公司，以此優(yōu)化上市公司在西部地區(qū)物流樞紐城市的空間布局。

第四，加強上市公司內部治理，最大程度分享物流樞紐城市建設紅利。物流樞紐城市建設為地區(qū)上市公司提供了良好的外部經(jīng)營環(huán)境，但能否在物流樞紐城市建設中獲取最大收益，根本上還是取決于上市公司內部治理能力。根據(jù)本研究實證研究結果，建議通過完善上市公司內部治理結構，加強上市公司經(jīng)營現(xiàn)金管理，提升流動資產使用效率以及完善資產管理模式等手段，促進地區(qū)上市公司融入物流樞紐城市建設以實現(xiàn)公司價值的保值增值。

第五，充分挖掘各類物流樞紐承載城市的潛力，更好地服務地區(qū)企業(yè)。雖然物流樞紐城市存在類型上的差別，但其本質都是通過物流樞紐建設為企業(yè)提供高效低成本的物流服務。現(xiàn)階段陸港型、生產服務型以及商貿服務型物流樞紐承載城市對地區(qū)上市公司企業(yè)價值的促進作用并不明顯，究其原因還是在于潛力挖掘不夠充分，因此，建議物流樞紐中的物流企業(yè)要針對本地上市公司的個性需求制定專屬方案，提供系統(tǒng)化的物流效率提升解決方案，同時要注意到生產與商貿服務的融合趨勢，加強物流服務模式創(chuàng)新。