王郁青

（南京郵電大學 經(jīng)濟學院，江蘇 南京 210023）

一、引言與文獻綜述

對外直接投資是企業(yè)在國際市場上獲取市場、資源和技術(shù)等要素的重要手段。21 世紀以來，“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的不斷完善，從國家層面為對外直接投資提供了良好的制度環(huán)境，我國對外直接投資規(guī)模不斷擴大，投資流量和存量自2017—2021 年連續(xù)五年位居世界前三。然而，隨著投資環(huán)境的不斷變化，在經(jīng)濟放緩、金融政策變化和地緣政治風險等阻力的影響下，我國企業(yè)對外直接投資的優(yōu)勢有著不同程度的減弱，并非所有的對外直接投資都能夠獲得成功。在經(jīng)濟新形勢和國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景下，我國企業(yè)需要不斷提高對外直接投資的質(zhì)量，實現(xiàn)更加長久和穩(wěn)定的發(fā)展。因此，研究對外直接投資對股票收益的影響，有助于企業(yè)評估對外直接投資決策的成果，以便及時調(diào)整策略，提高投資成功率，為企業(yè)帶來持續(xù)的價值增長。

投資決策是企業(yè)經(jīng)營管理的重要組成部分，它不僅促進了企業(yè)自身的發(fā)展壯大，也是提高未來盈利水平的重要基礎(chǔ)，同時深刻影響著資本市場對企業(yè)價值的評估[1]。上市企業(yè)的投資決策與股票收益之間存在密切關(guān)系，但目前學術(shù)界在其具體表現(xiàn)上存在分歧。在國外研究方面，McConnell 和Muscarella（1985）[2]認為，企業(yè)投資預(yù)期與股票超額回報正向相關(guān)，即投資預(yù)期的增加（減少）會帶來正向（負向）的股票超額回報。Li 等（2020）[3]發(fā)現(xiàn)，投資預(yù)期與股票收益的關(guān)系在市場和企業(yè)中的表現(xiàn)是不同的，企業(yè)投資預(yù)期與股票收益呈同向變動。Titman 等（2004）[4]認為企業(yè)投資與股票回報負向相關(guān)，提高投資水平的企業(yè)往往在未來五年內(nèi)獲得較低的股票回報，且該關(guān)系主要由投資者對企業(yè)投資增加的反應(yīng)不足引起。Cooper 和Priestley（2011）[5]認為，企業(yè)實際投資與股票收益之間存在較強的負截面關(guān)系，且風險在解釋投資與收益的關(guān)系中起著重要作用。在國內(nèi)研究方面，王宜峰等（2015）[6]從投資者行為的角度出發(fā)，基于風險定價理論和行為金融理論實證檢驗了上市企業(yè)投資水平和股票收益之間的關(guān)系，研究表明，企業(yè)投資與股票收益整體呈負相關(guān)關(guān)系，高投資企業(yè)后期的股票收益低于前期，且低于低投資企業(yè)。李雙琦等（2022）[7]則從管理者行為的角度進行了研究，結(jié)果表明，企業(yè)過度投資與股票收益負相關(guān)。

相關(guān)研究已表明，企業(yè)投資決策深刻影響著股票收益，但就其影響的方向和程度而言，目前并沒有形成統(tǒng)一結(jié)論。隨著“走出去”戰(zhàn)略的發(fā)展，基于資源和技術(shù)獲取、成本優(yōu)勢和市場尋求等原因，對外直接投資逐漸成為企業(yè)投資決策的重要選擇，同樣對股票收益產(chǎn)生一定的影響。學術(shù)界對二者關(guān)系的研究主要分為長短期兩方面。短期方面，主要使用事件研究法探究對外直接投資事件公告前后較短時間內(nèi)，股票異常收益率的變化情況。由于樣本選取和研究方法的不同，學者們在該問題上也沒有形成一致結(jié)論：部分學者認為對外直接投資的股票市場反應(yīng)為正，即會給股東帶來正向的累積超額回報[8]；部分學者認為對外直接投資的市場反應(yīng)為負，會破壞股東財富[9]；還有學者認為對外直接投資的市場反應(yīng)并不明顯，不能給股東帶來顯著的財富變動[10-12]。此外，一些學者將跨國并購與國內(nèi)并購結(jié)合起來進行研究，認為二者在公告期內(nèi)都獲得了非負的異常收益率[13]，但跨國因素對企業(yè)市場價值產(chǎn)生了一定的負面影響[14]。長期方面，學者們主要使用日歷研究法和Fama-Macbeth 兩階段回歸方法考察企業(yè)對外直接投資對股票異常收益率的影響。李麗（2007）[15]采用BHAR 方法研究顯示，我國上市企業(yè)并購長期超額收益為負，即并購導致了大多數(shù)上市企業(yè)財富的損失。顧露露和Robert（2011）[16]研究發(fā)現(xiàn)，雖然許多實證研究結(jié)果表明，并購事件從長期來看不應(yīng)影響市場股票回報，但由于企業(yè)本身資質(zhì)的差異和國際投資環(huán)境的不同，中國企業(yè)海外并購的三年期績效總體上顯著為正。劉妹和蔡冬梅（2017）[17]采用Fama-Macbeth 方法進行了長期回歸分析，結(jié)果表明，在不同類型的對外直接投資中，私營企業(yè)和價值型投資的長期異常收益率正向顯著。此外，F(xiàn)atemi 和Furtado（1988）[18]認為，跨國公司整體股票收益與國內(nèi)企業(yè)沒有顯著不同，但首次進行對外投資的企業(yè)表現(xiàn)出了正的超額收益。Wang 等（2021）[19]以2000—2016 年中國A 股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本進行研究，結(jié)果表明，首次對外直接投資促進了股票收益增長，且主要通過風險渠道發(fā)揮作用。在此基礎(chǔ)上，姚程飛（2022）[20]采用Fama-Macbeth 多因素回歸方法進行研究，結(jié)果顯示，對外直接投資整體上對股票收益的影響并不顯著，但由于風險因素的作用，首次對外直接投資給股票收益帶來了正向增長，而非首次對外直接投資則表現(xiàn)出顯著的抑制作用。

綜上所述，對外直接投資對股票收益的影響并沒有定論。基于此，本文以2013—2021 年中國A 股連續(xù)經(jīng)營的上市企業(yè)為研究對象，考察企業(yè)對外直接投資對股票長期收益的影響；同時進一步區(qū)分首次和非首次對外直接投資，考察不同進程的對外直接投資是否存在著不同的股票表現(xiàn)。本文結(jié)論可為企業(yè)制定科學合理的對外直接投資策略和政府加強支持和監(jiān)管力度、為我國企業(yè)“走出去”保駕護航提供一定的參考。

二、機理分析

（一）對外直接投資正向影響股票收益的作用機理

1.“規(guī)模經(jīng)濟”和“范圍經(jīng)濟”效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟理論的觀點認為，企業(yè)可以通過擴大生產(chǎn)規(guī)模來降低平均成本。從專業(yè)化的角度看，勞動的專業(yè)化（即勞動分工）可以提高員工的工作效率，從而提升勞動生產(chǎn)率和降低平均成本。因此，為追求勞動生產(chǎn)率的提升，企業(yè)應(yīng)盡可能地將分工細化。進一步的分工使得企業(yè)規(guī)模不斷增加，規(guī)模越大的企業(yè)，其分工也更為詳細，從而形成“良性循環(huán)”。從學習效應(yīng)的角度看，隨著產(chǎn)量的增加和分工的進行，工人的熟練度不斷提高，技術(shù)和管理人員也在工作中不斷積累專業(yè)技能，平均成本會進一步下降。因此，隨著規(guī)模的擴大，企業(yè)得以用較低的成本生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，獲得更多的利潤。對外直接投資可以在全球范圍內(nèi)擴大生產(chǎn)規(guī)模，進行進一步的勞動分工，降低單位產(chǎn)品的成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提升企業(yè)市場價值（Conn等，2005）[21]。

范圍經(jīng)濟理論的觀點認為，企業(yè)可以通過生產(chǎn)多種產(chǎn)品實現(xiàn)對資源的充分利用，此時的生產(chǎn)成本會小于分別生產(chǎn)單種產(chǎn)品的成本之和（Teece，1980）[22]。從生產(chǎn)、銷售和消費者末端的角度綜合而言，在內(nèi)部，企業(yè)通過聯(lián)合生產(chǎn)與經(jīng)銷經(jīng)濟，將同一生產(chǎn)、銷售資源運用到多種產(chǎn)品上，實現(xiàn)成本的減少與收益的增加；在外部，通過聯(lián)合消費，消費者可在同一地點獲取多種產(chǎn)品信息，節(jié)省了搜索成本和時間，從而實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。在對外直接投資活動中，比起進行資源（如設(shè)備和技術(shù)等）的外部交易或企業(yè)自行研發(fā)技術(shù)和拓展供銷渠道，通過并購活動獲得被并購企業(yè)的資源，可以大大降低產(chǎn)品的平均成本，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟，提升企業(yè)市場價值，達成更高的股票收益。

2.克服市場不完全。市場不完全指種種因素的存在使得市場不能完全競爭，即市場是非有效的，包括產(chǎn)品和要素的不完全、規(guī)模經(jīng)濟導致的不完全以及政府干預(yù)引起的不完全等。各國（地區(qū)）政府從自身利益出發(fā)，以人為設(shè)置各種壁壘的方式減少國外資本對本國（地區(qū)）經(jīng)濟的沖擊，這使得市場分割加劇，要素無法在地區(qū)間自由、合理地流動，影響著市場對資源的有效配置，降低了資源配置的效率，給跨國企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來了一定的困擾。然而，市場分割的存在也使得各國（地區(qū)）的資源呈現(xiàn)出多元化的差異，這種差異為企業(yè)進行對外直接投資帶來了相當大的動力。跨國企業(yè)可以利用市場分割的缺陷，在國際市場中進行資產(chǎn)的多樣化配置，借助要素差異實現(xiàn)多元化發(fā)展，增加企業(yè)市場價值（Kiymaz 和Mukherjee，2000）[23]。

內(nèi)部化理論認為，在市場不完全的情況下，企業(yè)對一些中間產(chǎn)品（如信息、專利和營銷知識等）進行外部交易時面臨著較大的困難，如交易時滯導致信息失效等。因此，為了克服經(jīng)營障礙、達成利潤最大化的目標，企業(yè)會傾向于以中間產(chǎn)品的內(nèi)部交易替代外部交易。具體而言，通過跨國并購可以將不同企業(yè)之間的外部交易行為轉(zhuǎn)化為同一企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營問題，使得資源和產(chǎn)品在各關(guān)聯(lián)公司之間合理地流動，不僅減少了交易成本，還能在一定程度上降低交易隱患。雖然通過對外直接投資的手段實施內(nèi)部化也會增加企業(yè)成本，如管理成本、通訊成本以及東道國設(shè)置壁壘帶來的并購成本等，但通過內(nèi)部化所獲得的優(yōu)勢總體上大于對外直接投資付出的成本，因此對外直接投資仍有助于實現(xiàn)利潤最大化目標，提升企業(yè)市場價值。

3.獲取優(yōu)勢要素。企業(yè)異質(zhì)性理論認為，企業(yè)層面的異質(zhì)性特征（如生產(chǎn)率等）影響甚至決定著企業(yè)的對外直接投資決策。與國內(nèi)經(jīng)營相比，生產(chǎn)率越高的企業(yè)進行對外直接投資的概率和規(guī)模也越大（田巍和余淼杰，2012）[24]。隨著進一步發(fā)展的需要，企業(yè)傾向于通過對外直接投資的方式參與國際化，并獲取國際市場上的優(yōu)勢要素，如技術(shù)、研發(fā)、品牌、客戶和營銷網(wǎng)絡(luò)等。這些要素在國內(nèi)市場較難獲取或較難替代，但同時又是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展所需要的，對生產(chǎn)率的提高有著至關(guān)重要的作用。因此，企業(yè)通過對外直接投資獲取國際市場上的優(yōu)勢要素，不僅可以通過提高生產(chǎn)率來提升企業(yè)價值，還能通過提升行業(yè)的進入門檻來減少競爭者，同樣提升了企業(yè)的市場價值。

（二）對外直接投資負向影響股票收益的作用機理

1.“摩擦成本”和“運營成本”。在進行對外直接投資，尤其是跨國并購時，由于買賣雙方分屬不同的國家，在并購決策之前，需要雇傭?qū)I(yè)機構(gòu)對標的公司和東道國環(huán)境進行調(diào)查，全面了解被并購對象的內(nèi)部信息（財務(wù)狀況等）和外部信息（競爭對手和政策環(huán)境等），用以判斷該企業(yè)的實際價值，衡量其是否值得并購以及確定適當?shù)牟①弮r格。由于國家間信息的不對稱，要搜尋到準確的信息，需要付出較高的經(jīng)濟代價，進而可能降低企業(yè)市場價值；若所搜尋的信息并不準確，可能會使跨國企業(yè)做出錯誤決策，如收購劣質(zhì)資產(chǎn)或支付超高的并購價格等，同樣會破壞并購方的市場價值。

與國內(nèi)企業(yè)相比，跨國企業(yè)在經(jīng)營海外子公司時，需要遵循國外的相關(guān)制度，如用工制度、環(huán)保制度和會計制度等。由于國家間經(jīng)濟水平的差異，在對發(fā)達國家進行投資時，鑒于人力資源調(diào)整、財務(wù)整合以及企業(yè)正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)的其他需求，跨國企業(yè)往往要承擔更多的成本，這給企業(yè)市場價值帶來了一定的破壞。此外，為了維護本國（地區(qū)）的經(jīng)濟利益，東道國會在某些行業(yè)和市場對國外進入者進行管制，這些進入管制一方面限制了跨國企業(yè)的綠地投資行為，另一方面可能會阻礙并購方對被并購方的所有權(quán)交接。

2.“價格扭曲成本”。對外直接投資中的“價格扭曲成本”主要是由投資過程中的“民族自豪感”引起的。中國企業(yè)在進行海外收購業(yè)務(wù)，尤其是對發(fā)達國家企業(yè)進行并購的過程中，往往表現(xiàn)出民族的自豪感，具體表現(xiàn)為盲目從眾的海外并購決策、過高的并購價格和不利的并購支付方式等（Hope 等，2011）[25]。從整個民族情緒來看，改革開放使得中國經(jīng)濟飛速增長，收購發(fā)達國家的企業(yè)進一步提升了民族自豪感，在這種樂觀情緒下，無論是企業(yè)還是管理者個人，都有可能通過對外直接投資來表達希望國家經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展進步的美好愿望。從企業(yè)自身來看，中國企業(yè)以一種驕傲和自豪感，帶著提高企業(yè)知名度和市場占有率以及打壓競爭對手的目的，在并不明確海外企業(yè)的實際價值和后續(xù)整合經(jīng)營的難度時，盲目投入到海外市場中，易造成并購的失敗，給企業(yè)價值帶來一定損害。從管理者的角度看，管理者個人過度自信的心態(tài)使得他們輕視了被并購資產(chǎn)的財務(wù)、經(jīng)營問題和其他潛在風險，且管理者傾向于通過促成并購來達到擴大自身管理范圍、增加報酬和降低失業(yè)風險的目的（Jensen 和Murphy，1990）[26]，由此產(chǎn)生的委托代理問題同樣損害了企業(yè)市場價值。

3.委托代理問題。上市企業(yè)要求所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)需要委托專業(yè)的管理人員來實現(xiàn)所有者利益，由此產(chǎn)生委托代理關(guān)系；由于雙方的利益追求有時并非完全一致，掌握信息優(yōu)勢的被委托方很可能因為追求自身利益而損害委托方（即企業(yè)股東）的利益，由此產(chǎn)生委托代理問題。在對外直接投資的企業(yè)中，除了一般企業(yè)面臨的委托代理問題外，還具有企業(yè)與海外子公司、企業(yè)與海外派遣人員以及母子公司和掌握優(yōu)勢無形資產(chǎn)的核心員工之間等多重委托代理問題（魏濤，2016）[27]。由于中國企業(yè)與海外關(guān)聯(lián)公司存在一定的地理距離和制度、文化差異等，在多重委托代理關(guān)系中進行嚴格監(jiān)管的成本較高，導致監(jiān)管體制的弱化，被委托方在信息不對稱中的優(yōu)勢得到加強，委托代理問題也更為突出。

具體而言，在并購之前，作為被委托方的管理層可能由于盲目自信而導致對國外企業(yè)的考察并不詳盡，或為了擴大自身權(quán)利范圍和獲取更高的報酬而刻意忽視標的企業(yè)可能存在的財務(wù)問題和經(jīng)營風險，從而導致錯誤并購，使得中國企業(yè)付出了較高的成本，給企業(yè)市場價值帶來了損害。在對外直接投資完成后，作為母公司的中國企業(yè)期望借助海外子公司的優(yōu)勢資產(chǎn)來提升自身價值，而海外子公司為了維持自身優(yōu)勢，可能不愿意把其依仗的優(yōu)勢資產(chǎn)轉(zhuǎn)給中國母公司，這也存在著委托代理問題。且由于中國與發(fā)達國家相比仍處于弱勢地位，存在一定的知識落差，如何精準識別優(yōu)勢無形資產(chǎn)也是一大難題。為了提高優(yōu)勢資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移效率，中國企業(yè)派遣專人對優(yōu)勢資源進行識別和轉(zhuǎn)移，而由于監(jiān)管體制的弱化，外派人員可能會消極應(yīng)對，如故意夸大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的難度來爭取更多的時間和報酬，或是與海外子公司進行利益輸送等，都損害了中國企業(yè)的市場價值。

（三）對外直接投資影響股票收益的總效應(yīng)

相對于在國內(nèi)經(jīng)營，進行對外直接投資的企業(yè)還需要考慮國外政治、經(jīng)濟、文化等因素的影響。從正面來說，中國企業(yè)通過對外直接投資進入他國市場，不僅能夠擴大市場份額，還可以獲得東道國的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗等優(yōu)勢要素，企業(yè)市場價值因此得到提升。從負面來說，跨國經(jīng)營要面臨較大的制度和文化差異，如經(jīng)營理念和會計準則的差異等，需要付出更高的摩擦成本和運營成本，此外還面臨著更加嚴重的委托代理問題，這些問題都在一定程度上破壞了企業(yè)市場價值。因此，整體而言，確定對外直接投資對股票收益影響的總效應(yīng)還需要進行進一步的實證分析。此外，企業(yè)行為理論認為，組織也能像人類一樣通過學習而成長。根據(jù)Uppsala模型，國際化是一個企業(yè)系列遞進決策的結(jié)果（Johanson和Vahlne，1977）[28]。在這個逐步發(fā)展的過程中，企業(yè)逐漸積累東道國的市場信息和國際化經(jīng)驗，在國際化進程中所面臨的風險和成本會隨著自身經(jīng)驗的增加而減少。因此，企業(yè)在國際化不同階段的股票表現(xiàn)應(yīng)當是有所不同的。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)說明

考慮到數(shù)據(jù)的完整性、時效性和可獲取性，本文以2013—2021 年為研究區(qū)間，以滬深A(yù) 股上市企業(yè)作為研究對象，所用數(shù)據(jù)主要來自國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，并按照以下規(guī)則確定最終的樣本和觀測：一是為研究中國企業(yè)對外直接投資的股票收益情況，選取OFDI 樣本時的規(guī)則為：上市企業(yè)所在國家為中國，子公司所在地為中國以外非避稅天堂的國家或地區(qū)；二是由于財務(wù)報告的特殊性，金融類企業(yè)會造成實證結(jié)果的偏差，因此對該部分樣本予以剔除；三是為防止研究結(jié)果受到長期停牌股票的影響，本文剔除ST 企業(yè)和研究期間暫停上市的企業(yè)，除依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的ST、PT 標簽外，還根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)的上市企業(yè)年報標題剔除研究期間有ST 情況的企業(yè)；四是資產(chǎn)負債率超過100%表示該企業(yè)從賬面上來看資不抵債，企業(yè)法人缺乏清償能力，影響企業(yè)信用，因此對該部分樣本予以剔除；五是對重要屬性缺失的觀測進行剔除；六是為保障樣本企業(yè)股票交易的連續(xù)性，缺失值處理完成后，根據(jù)國泰安股票交易數(shù)據(jù)剔除年內(nèi)交易周數(shù)小于20及其之前年份的觀測，僅保留至少近4 年（含）不存在年內(nèi)交易周數(shù)小于20 的企業(yè)；七是在異常值處理方面，主要對連續(xù)變量按照上下1%分位進行縮尾處理。依照上述規(guī)則進行整理，最終得到2 157 個樣本企業(yè)的16 152 條觀測數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股票收益率。國內(nèi)外學者常采用長期累計超額收益率（LCAR）和購買并持有異常收益率（BHAR）度量長期股票收益，但BHAR 指標在減少計算長期績效的偏差和準確度量投資價值方面更有優(yōu)勢[29]，因此，本文采用BHAR 而非LCAR 度量股票長期收益。由于每個企業(yè)對外直接投資的時間節(jié)點不同，且同一企業(yè)在某一年度內(nèi)可能進行多次對外直接投資，為與其他指標保持一致，本文將研究的考察時期定義為每個會計年。分別使用周收益率和月收益率進行指標計算，其中，Yweek 作為基準回歸的被解釋變量，Ymonth 作為穩(wěn)健性檢驗時的替代指標。計算公式如下：

式（1）中，rk，it表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股第k 周收益率；rk，mt表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的A股第k 周流通市值加權(quán)平均收益率，滬市選擇上證指數(shù)，深市選擇深證成指；p 和q 分別表示t 年度內(nèi)個股i 和行業(yè)m 的交易周數(shù)。月度收益計算規(guī)則同理。

2.主要解釋變量——對外直接投資。與現(xiàn)有文獻多采用虛擬變量（有對外投資業(yè)務(wù)取1，沒有則取0）作為企業(yè)國際化業(yè)務(wù)的代理相同，本文自變量同樣設(shè)置為指代是否有海外關(guān)聯(lián)公司的虛擬變量。由于在“避稅天堂”地區(qū)進行投資的主要目的是逃避納稅而非正常經(jīng)營，將這部分數(shù)據(jù)包括在研究范圍內(nèi)可能會對結(jié)果的準確性產(chǎn)生負面影響，因此在計算解釋變量時不考慮該部分對外直接投資樣本。在此基礎(chǔ)上，依據(jù)是否與前一年度同時存在對外直接投資（海外子公司）設(shè)置首次和非首次對外直接投資虛擬變量，當企業(yè)沒有對外直接投資（海外子公司）時，兩個變量值同時為0。

3.控制變量。本文主要控制企業(yè)會計因素對股票收益的影響，具體而言，包括企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度。此外，企業(yè)的國際化經(jīng)驗也對股票收益有著一定影響，選擇海外收入占比衡量企業(yè)的海外投資經(jīng)驗和經(jīng)營成果，同時控制該變量對股票收益的影響。變量的具體說明如表1 所示。

表1 變量說明

（三）模型設(shè)定

本文主要關(guān)注企業(yè)對外直接投資對股票收益的影響，并區(qū)分了首次和非首次對外直接投資，采用面板數(shù)據(jù)進行研究?？紤]到個體和時間效應(yīng)的影響，本文建立面板雙因素計量模型進行估計，如下所示：

式中，i 和t 分別表示企業(yè)個體和時間，如因變量Yweekit指用周收益計算的第i 個企業(yè)t 年的股票收益率；模型2 中自變量IfOfdi 為企業(yè)是否進行OFDI虛擬變量，模型3 中自變量FIfOfdi 和模型4 中自變量SIfOfdi 同理；controlsn表示第n 個控制變量；α 為常數(shù)項，μi是第i 個企業(yè)的個體效應(yīng)，λt是t 年的時間效應(yīng)，υit是剩余的隨機誤差項。其中，式（2）考察對外直接投資影響股票收益的總效應(yīng)，式（3）考察企業(yè)在樣本期間內(nèi)首次進入海外市場時的股票表現(xiàn)，式（4）綜合考察首次和非首次對外直接投資對股票收益的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文實證數(shù)據(jù)為2013—2021 年中國滬深A(yù) 股2 157 個上市企業(yè)的16 152 條觀測，表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計

由表2 可知，核心解釋變量IfOfdi 的均值為52.46%，說明有一半以上的企業(yè)在樣本期間內(nèi)進行過對外直接投資，其中8.31%的觀測為企業(yè)的首次對外直接投資，44.14%的觀測為非首次對外直接投資。企業(yè)規(guī)模（Scale）的均值為7.997 8，賬面市值比（BM）均值為0.640 2，前十大股東持股比例（TopTen）均值為59%?？傎Y產(chǎn)利潤率（ROA）均值為5.83%，標準差為5.55%；資產(chǎn)負債率（Lev）均值為42.78%，最小值為6.98%，最大值為84.92%，說明樣本企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)存在著較大的差異。海外收入占比（Exper）均值為12.13%，標準差為20.69%，最小值為0，最大值為89.02%，其中海外收入為0的樣本觀測比例約為48%，說明至少有一半的企業(yè)在樣本期間內(nèi)沒有對外直接投資經(jīng)驗，且不存在通過其他海外業(yè)務(wù)獲得的收入，即樣本企業(yè)的國際化經(jīng)驗主要來源于對外直接投資。

（二）實證結(jié)果與分析

表3 匯報了3 個模型的回歸結(jié)果。

表3 OFDI 對股票收益影響的基準回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗實證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分通過變量替換和工具變量法進行了穩(wěn)健性分析。變量替換從解釋變量和被解釋變量兩個角度分別進行。首先是替換被解釋變量，前文計算的股票年度超額回報是基于周收益的結(jié)果，下面使用月收益重新計算企業(yè)在每個會計年的BHAR 值，得到Y(jié)month 指標，重新對三個模型進行擬合，結(jié)果如表4 中前三列所示；然后是替換核心解釋變量，在前文計算變量的基礎(chǔ)上，僅考慮A 股企業(yè)在中國海外國家（地區(qū)）的關(guān)聯(lián)公司，得到對外直接投資數(shù)據(jù)的子樣本重新回歸，表4 后三列為子樣本基礎(chǔ)上對外直接投資對Yweek 的回歸結(jié)果。

表4 OFDI 對股票收益影響的穩(wěn)健性檢驗—替換變量

由表4 可知，IfOfdi 的系數(shù)仍然為負，但在10%的顯著水平下不能認為非0；FIfOfdi 在單獨進行回歸時仍表現(xiàn)出顯著正向的影響，這種正向影響在同時考慮SIfOfdi 的負向效應(yīng)時，在子樣本對Yweek 的回歸中變得不再顯著了。綜上，對外直接投資對股票收益的正向效應(yīng)主要體現(xiàn)在首次對外直接投資中，負向效應(yīng)主要體現(xiàn)在非首次對外直接投資中，總體的影響無論是否顯著，都是傾向為負的。因此可以認為，我國企業(yè)對外直接投資并非是完全成功的，體現(xiàn)在其不能持續(xù)給企業(yè)帶來正向超額回報。

首先，檢驗對外直接投資整體上是否影響著企業(yè)的股票表現(xiàn)，由列（1）、列（2）可知，在個體和時間雙固定的情況下，無論是否加入控制變量，IfOfdi 對Yweek 的回歸系數(shù)均顯著為負，初步說明企業(yè)進行對外直接投資會降低股票超額收益。進一步地，由列（3）、列（4）可知，F(xiàn)IfOfdi 對Yweek 的回歸系數(shù)顯著為正，初步認為首次對外直接投資能夠提高企業(yè)股票超額收益。與列（5）、列（6）進行對比時發(fā)現(xiàn)，SIfOfdi對Yweek 的回歸系數(shù)顯著為負，而FIfOfdi 的回歸系數(shù)不再顯著，且無明顯的正負傾向。從控制變量的角度看，綜合對比列（2）、列（4）、列（6）回歸結(jié)果，Scale 對Yweek 的影響顯著為負，說明一味擴大企業(yè)規(guī)模未必會提升股票價值；BM 系數(shù)顯著為負，說明賬面市值比越高的企業(yè)股票表現(xiàn)越差，這可能由于我國還不是一個完全有效的市場，投資者不能正確評估企業(yè)的成長性。ROA、Lev、TopTen 和Exper 的系數(shù)顯著為正，說明盈利能力、償債能力、股權(quán)集中度和對外投資經(jīng)驗越高，企業(yè)的股票表現(xiàn)越好。

此外，考慮到回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，本文采取工具變量法進行處理?；凇芭c內(nèi)生解釋變量相關(guān)，與被解釋變量不相關(guān)”這一準則，選取上一年度的對外直接投資國家數(shù)作為IfOfdi 的工具變量?？紤]到企業(yè)的對外直接投資決策可能受上一年度的對外直接投資情況影響，而上一年度的海外投資國家數(shù)并不直接影響本年度股票收益，因此所選工具變量在理論上滿足條件。采用上述工具變量進行回歸所得結(jié)論與前文基本一致，即支持IfOfdi 在10%的水平下顯著為負，SIfOfdi 在10%的水平下顯著為負，且此時FIfOfdi 系數(shù)不顯著。綜上，可以認為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性。由于不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平略有差異，經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)股票市場反應(yīng)更為活躍，對外直接投資對股票收益的影響應(yīng)當更為明顯。因此，按注冊地址將企業(yè)分為東部、中部和西部三大類進行地區(qū)異質(zhì)性分析。2 157 個樣本企業(yè)中有61.5%在東部地區(qū)注冊，其觀測數(shù)量約占總體的69%，因此將中西部地區(qū)進行合并分析。從表5 可以看出，前文所得結(jié)論：對外直接投資對股票收益有顯著負向影響，首次對外直接投資表現(xiàn)出正向影響以及非首次對外直接投資表現(xiàn)出更為強烈的負向影響等，在東部地區(qū)仍然成立，在中西部地區(qū)則均不顯著。究其原因，東部地區(qū)經(jīng)濟更為發(fā)達，生產(chǎn)經(jīng)營成本也較高，上市企業(yè)傾向于選擇對外直接投資來謀取進一步的發(fā)展，更易受國際不穩(wěn)定因素的影響，因此在股票收益上的表現(xiàn)也更為明顯。

表5 地區(qū)異質(zhì)性回歸結(jié)果—東部和中西部

2.行業(yè)異質(zhì)性。市場對不同行業(yè)的對外直接投資可能存在不同的反應(yīng)，對企業(yè)市場價值的影響也未必相同。雖然我國制造業(yè)企業(yè)進行對外直接投資的規(guī)模較大、歷史較為悠久，且“一帶一路”倡議的完善使得國際投資環(huán)境更為穩(wěn)定，但由于制造業(yè)本身的特點，除面臨一般行業(yè)需要承擔的財務(wù)和管理上的資源整合外，還需進行生產(chǎn)重組和戰(zhàn)略資源整合等，承擔著更多的成本，因此，將樣本按國際標準進行行業(yè)劃分后，重點比較制造業(yè)和非制造業(yè)的差異。從表6 可以看出，兩類樣本回歸所得結(jié)論與前文基本相符，但相關(guān)結(jié)論在非制造業(yè)樣本中并不顯著。

表6 行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果—制造業(yè)和非制造業(yè)

五、研究結(jié)論

本文使用2013—2021 年中國滬深A(yù) 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了上市企業(yè)進行對外直接投資對股票收益的影響。除基準回歸外，還進行了穩(wěn)健性檢驗和異質(zhì)性分析，實證分析得出如下結(jié)論：第一，整體來看，回歸結(jié)果基本支持對外直接投資降低股票超額回報的結(jié)論，但在部分檢驗中，這種負向影響并不顯著；第二，在研究期間內(nèi)，首次進行對外直接投資顯著增加了股票超額回報；第三，當區(qū)分首次和非首次對外直接投資時，非首次對外直接投資均表現(xiàn)出對股票超額回報的顯著負向影響，首次對外直接投資的正向影響被削弱，變得不再顯著，甚至在部分檢驗中表現(xiàn)為不顯著的負向影響，這也解釋了總體的負效應(yīng)；第四，上述三點結(jié)論在東部地區(qū)或者制造業(yè)企業(yè)中仍然成立，在中西部地區(qū)和非制造業(yè)則不顯著。

研究對外直接投資對企業(yè)股票收益的影響具有重要意義。本文的研究表明，跨國企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)在股票市場上的表現(xiàn)是不同的，進行對外直接投資總體上會降低股票超額回報，一定程度上說明企業(yè)的對外直接投資活動并不是完全成功的。對投資者來說，應(yīng)審慎對待跨國企業(yè)，根據(jù)不同維度的指標進行多元化投資，以增加獲得正向超額回報的機會；對企業(yè)來說，進行對外直接投資決策前需對企業(yè)實際情況和東道國的環(huán)境進行詳細勘察，避免盲目投資和未知風險對企業(yè)市場價值的損害，且應(yīng)經(jīng)營好海外關(guān)聯(lián)公司，給母公司帶來持續(xù)正向的收益；對政府來說，應(yīng)進一步完善與對外直接投資相關(guān)的法律法規(guī)，為跨國企業(yè)提供穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，鼓勵國內(nèi)企業(yè)更加理性地參與國際化浪潮。