王郁青

（南京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

對(duì)外直接投資是企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上獲取市場(chǎng)、資源和技術(shù)等要素的重要手段。21 世紀(jì)以來(lái)，“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的不斷完善，從國(guó)家層面為對(duì)外直接投資提供了良好的制度環(huán)境，我國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資流量和存量自2017—2021 年連續(xù)五年位居世界前三。然而，隨著投資環(huán)境的不斷變化，在經(jīng)濟(jì)放緩、金融政策變化和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等阻力的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的優(yōu)勢(shì)有著不同程度的減弱，并非所有的對(duì)外直接投資都能夠獲得成功。在經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景下，我國(guó)企業(yè)需要不斷提高對(duì)外直接投資的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)更加長(zhǎng)久和穩(wěn)定的發(fā)展。因此，研究對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的影響，有助于企業(yè)評(píng)估對(duì)外直接投資決策的成果，以便及時(shí)調(diào)整策略，提高投資成功率，為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的價(jià)值增長(zhǎng)。

投資決策是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要組成部分，它不僅促進(jìn)了企業(yè)自身的發(fā)展壯大，也是提高未來(lái)盈利水平的重要基礎(chǔ)，同時(shí)深刻影響著資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估[1]。上市企業(yè)的投資決策與股票收益之間存在密切關(guān)系，但目前學(xué)術(shù)界在其具體表現(xiàn)上存在分歧。在國(guó)外研究方面，McConnell 和Muscarella（1985）[2]認(rèn)為，企業(yè)投資預(yù)期與股票超額回報(bào)正向相關(guān)，即投資預(yù)期的增加（減少）會(huì)帶來(lái)正向（負(fù)向）的股票超額回報(bào)。Li 等（2020）[3]發(fā)現(xiàn)，投資預(yù)期與股票收益的關(guān)系在市場(chǎng)和企業(yè)中的表現(xiàn)是不同的，企業(yè)投資預(yù)期與股票收益呈同向變動(dòng)。Titman 等（2004）[4]認(rèn)為企業(yè)投資與股票回報(bào)負(fù)向相關(guān)，提高投資水平的企業(yè)往往在未來(lái)五年內(nèi)獲得較低的股票回報(bào)，且該關(guān)系主要由投資者對(duì)企業(yè)投資增加的反應(yīng)不足引起。Cooper 和Priestley（2011）[5]認(rèn)為，企業(yè)實(shí)際投資與股票收益之間存在較強(qiáng)的負(fù)截面關(guān)系，且風(fēng)險(xiǎn)在解釋投資與收益的關(guān)系中起著重要作用。在國(guó)內(nèi)研究方面，王宜峰等（2015）[6]從投資者行為的角度出發(fā)，基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論和行為金融理論實(shí)證檢驗(yàn)了上市企業(yè)投資水平和股票收益之間的關(guān)系，研究表明，企業(yè)投資與股票收益整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，高投資企業(yè)后期的股票收益低于前期，且低于低投資企業(yè)。李雙琦等（2022）[7]則從管理者行為的角度進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，企業(yè)過(guò)度投資與股票收益負(fù)相關(guān)。

相關(guān)研究已表明，企業(yè)投資決策深刻影響著股票收益，但就其影響的方向和程度而言，目前并沒有形成統(tǒng)一結(jié)論。隨著“走出去”戰(zhàn)略的發(fā)展，基于資源和技術(shù)獲取、成本優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)尋求等原因，對(duì)外直接投資逐漸成為企業(yè)投資決策的重要選擇，同樣對(duì)股票收益產(chǎn)生一定的影響。學(xué)術(shù)界對(duì)二者關(guān)系的研究主要分為長(zhǎng)短期兩方面。短期方面，主要使用事件研究法探究對(duì)外直接投資事件公告前后較短時(shí)間內(nèi)，股票異常收益率的變化情況。由于樣本選取和研究方法的不同，學(xué)者們?cè)谠搯?wèn)題上也沒有形成一致結(jié)論：部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)外直接投資的股票市場(chǎng)反應(yīng)為正，即會(huì)給股東帶來(lái)正向的累積超額回報(bào)[8]；部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)外直接投資的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，會(huì)破壞股東財(cái)富[9]；還有學(xué)者認(rèn)為對(duì)外直接投資的市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯，不能給股東帶來(lái)顯著的財(cái)富變動(dòng)[10-12]。此外，一些學(xué)者將跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，認(rèn)為二者在公告期內(nèi)都獲得了非負(fù)的異常收益率[13]，但跨國(guó)因素對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響[14]。長(zhǎng)期方面，學(xué)者們主要使用日歷研究法和Fama-Macbeth 兩階段回歸方法考察企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)股票異常收益率的影響。李麗（2007）[15]采用BHAR 方法研究顯示，我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期超額收益為負(fù)，即并購(gòu)導(dǎo)致了大多數(shù)上市企業(yè)財(cái)富的損失。顧露露和Robert（2011）[16]研究發(fā)現(xiàn)，雖然許多實(shí)證研究結(jié)果表明，并購(gòu)事件從長(zhǎng)期來(lái)看不應(yīng)影響市場(chǎng)股票回報(bào)，但由于企業(yè)本身資質(zhì)的差異和國(guó)際投資環(huán)境的不同，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的三年期績(jī)效總體上顯著為正。劉妹和蔡冬梅（2017）[17]采用Fama-Macbeth 方法進(jìn)行了長(zhǎng)期回歸分析，結(jié)果表明，在不同類型的對(duì)外直接投資中，私營(yíng)企業(yè)和價(jià)值型投資的長(zhǎng)期異常收益率正向顯著。此外，F(xiàn)atemi 和Furtado（1988）[18]認(rèn)為，跨國(guó)公司整體股票收益與國(guó)內(nèi)企業(yè)沒有顯著不同，但首次進(jìn)行對(duì)外投資的企業(yè)表現(xiàn)出了正的超額收益。Wang 等（2021）[19]以2000—2016 年中國(guó)A 股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明，首次對(duì)外直接投資促進(jìn)了股票收益增長(zhǎng)，且主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)渠道發(fā)揮作用。在此基礎(chǔ)上，姚程飛（2022）[20]采用Fama-Macbeth 多因素回歸方法進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，對(duì)外直接投資整體上對(duì)股票收益的影響并不顯著，但由于風(fēng)險(xiǎn)因素的作用，首次對(duì)外直接投資給股票收益帶來(lái)了正向增長(zhǎng)，而非首次對(duì)外直接投資則表現(xiàn)出顯著的抑制作用。

綜上所述，對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的影響并沒有定論。基于此，本文以2013—2021 年中國(guó)A 股連續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市企業(yè)為研究對(duì)象，考察企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)股票長(zhǎng)期收益的影響；同時(shí)進(jìn)一步區(qū)分首次和非首次對(duì)外直接投資，考察不同進(jìn)程的對(duì)外直接投資是否存在著不同的股票表現(xiàn)。本文結(jié)論可為企業(yè)制定科學(xué)合理的對(duì)外直接投資策略和政府加強(qiáng)支持和監(jiān)管力度、為我國(guó)企業(yè)“走出去”保駕護(hù)航提供一定的參考。

二、機(jī)理分析

（一）對(duì)外直接投資正向影響股票收益的作用機(jī)理

1.“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“范圍經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來(lái)降低平均成本。從專業(yè)化的角度看，勞動(dòng)的專業(yè)化（即勞動(dòng)分工）可以提高員工的工作效率，從而提升勞動(dòng)生產(chǎn)率和降低平均成本。因此，為追求勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，企業(yè)應(yīng)盡可能地將分工細(xì)化。進(jìn)一步的分工使得企業(yè)規(guī)模不斷增加，規(guī)模越大的企業(yè)，其分工也更為詳細(xì)，從而形成“良性循環(huán)”。從學(xué)習(xí)效應(yīng)的角度看，隨著產(chǎn)量的增加和分工的進(jìn)行，工人的熟練度不斷提高，技術(shù)和管理人員也在工作中不斷積累專業(yè)技能，平均成本會(huì)進(jìn)一步下降。因此，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)得以用較低的成本生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，獲得更多的利潤(rùn)。對(duì)外直接投資可以在全球范圍內(nèi)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)行進(jìn)一步的勞動(dòng)分工，降低單位產(chǎn)品的成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（Conn等，2005）[21]。

范圍經(jīng)濟(jì)理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)可以通過(guò)生產(chǎn)多種產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的充分利用，此時(shí)的生產(chǎn)成本會(huì)小于分別生產(chǎn)單種產(chǎn)品的成本之和（Teece，1980）[22]。從生產(chǎn)、銷售和消費(fèi)者末端的角度綜合而言，在內(nèi)部，企業(yè)通過(guò)聯(lián)合生產(chǎn)與經(jīng)銷經(jīng)濟(jì)，將同一生產(chǎn)、銷售資源運(yùn)用到多種產(chǎn)品上，實(shí)現(xiàn)成本的減少與收益的增加；在外部，通過(guò)聯(lián)合消費(fèi)，消費(fèi)者可在同一地點(diǎn)獲取多種產(chǎn)品信息，節(jié)省了搜索成本和時(shí)間，從而實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。在對(duì)外直接投資活動(dòng)中，比起進(jìn)行資源（如設(shè)備和技術(shù)等）的外部交易或企業(yè)自行研發(fā)技術(shù)和拓展供銷渠道，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)獲得被并購(gòu)企業(yè)的資源，可以大大降低產(chǎn)品的平均成本，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，達(dá)成更高的股票收益。

2.克服市場(chǎng)不完全。市場(chǎng)不完全指種種因素的存在使得市場(chǎng)不能完全競(jìng)爭(zhēng)，即市場(chǎng)是非有效的，包括產(chǎn)品和要素的不完全、規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的不完全以及政府干預(yù)引起的不完全等。各國(guó)（地區(qū)）政府從自身利益出發(fā)，以人為設(shè)置各種壁壘的方式減少國(guó)外資本對(duì)本國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)的沖擊，這使得市場(chǎng)分割加劇，要素?zé)o法在地區(qū)間自由、合理地流動(dòng)，影響著市場(chǎng)對(duì)資源的有效配置，降低了資源配置的效率，給跨國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了一定的困擾。然而，市場(chǎng)分割的存在也使得各國(guó)（地區(qū)）的資源呈現(xiàn)出多元化的差異，這種差異為企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資帶來(lái)了相當(dāng)大的動(dòng)力。跨國(guó)企業(yè)可以利用市場(chǎng)分割的缺陷，在國(guó)際市場(chǎng)中進(jìn)行資產(chǎn)的多樣化配置，借助要素差異實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（Kiymaz 和Mukherjee，2000）[23]。

內(nèi)部化理論認(rèn)為，在市場(chǎng)不完全的情況下，企業(yè)對(duì)一些中間產(chǎn)品（如信息、專利和營(yíng)銷知識(shí)等）進(jìn)行外部交易時(shí)面臨著較大的困難，如交易時(shí)滯導(dǎo)致信息失效等。因此，為了克服經(jīng)營(yíng)障礙、達(dá)成利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，企業(yè)會(huì)傾向于以中間產(chǎn)品的內(nèi)部交易替代外部交易。具體而言，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)可以將不同企業(yè)之間的外部交易行為轉(zhuǎn)化為同一企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，使得資源和產(chǎn)品在各關(guān)聯(lián)公司之間合理地流動(dòng)，不僅減少了交易成本，還能在一定程度上降低交易隱患。雖然通過(guò)對(duì)外直接投資的手段實(shí)施內(nèi)部化也會(huì)增加企業(yè)成本，如管理成本、通訊成本以及東道國(guó)設(shè)置壁壘帶來(lái)的并購(gòu)成本等，但通過(guò)內(nèi)部化所獲得的優(yōu)勢(shì)總體上大于對(duì)外直接投資付出的成本，因此對(duì)外直接投資仍有助于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

3.獲取優(yōu)勢(shì)要素。企業(yè)異質(zhì)性理論認(rèn)為，企業(yè)層面的異質(zhì)性特征（如生產(chǎn)率等）影響甚至決定著企業(yè)的對(duì)外直接投資決策。與國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)相比，生產(chǎn)率越高的企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的概率和規(guī)模也越大（田巍和余淼杰，2012）[24]。隨著進(jìn)一步發(fā)展的需要，企業(yè)傾向于通過(guò)對(duì)外直接投資的方式參與國(guó)際化，并獲取國(guó)際市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)要素，如技術(shù)、研發(fā)、品牌、客戶和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等。這些要素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較難獲取或較難替代，但同時(shí)又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的，對(duì)生產(chǎn)率的提高有著至關(guān)重要的作用。因此，企業(yè)通過(guò)對(duì)外直接投資獲取國(guó)際市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)要素，不僅可以通過(guò)提高生產(chǎn)率來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，還能通過(guò)提升行業(yè)的進(jìn)入門檻來(lái)減少競(jìng)爭(zhēng)者，同樣提升了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）對(duì)外直接投資負(fù)向影響股票收益的作用機(jī)理

1.“摩擦成本”和“運(yùn)營(yíng)成本”。在進(jìn)行對(duì)外直接投資，尤其是跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，由于買賣雙方分屬不同的國(guó)家，在并購(gòu)決策之前，需要雇傭?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司和東道國(guó)環(huán)境進(jìn)行調(diào)查，全面了解被并購(gòu)對(duì)象的內(nèi)部信息（財(cái)務(wù)狀況等）和外部信息（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和政策環(huán)境等），用以判斷該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，衡量其是否值得并購(gòu)以及確定適當(dāng)?shù)牟①?gòu)價(jià)格。由于國(guó)家間信息的不對(duì)稱，要搜尋到準(zhǔn)確的信息，需要付出較高的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，進(jìn)而可能降低企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；若所搜尋的信息并不準(zhǔn)確，可能會(huì)使跨國(guó)企業(yè)做出錯(cuò)誤決策，如收購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)或支付超高的并購(gòu)價(jià)格等，同樣會(huì)破壞并購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值。

與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，跨國(guó)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)海外子公司時(shí)，需要遵循國(guó)外的相關(guān)制度，如用工制度、環(huán)保制度和會(huì)計(jì)制度等。由于國(guó)家間經(jīng)濟(jì)水平的差異，在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行投資時(shí)，鑒于人力資源調(diào)整、財(cái)務(wù)整合以及企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的其他需求，跨國(guó)企業(yè)往往要承擔(dān)更多的成本，這給企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值帶來(lái)了一定的破壞。此外，為了維護(hù)本國(guó)（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)利益，東道國(guó)會(huì)在某些行業(yè)和市場(chǎng)對(duì)國(guó)外進(jìn)入者進(jìn)行管制，這些進(jìn)入管制一方面限制了跨國(guó)企業(yè)的綠地投資行為，另一方面可能會(huì)阻礙并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的所有權(quán)交接。

2.“價(jià)格扭曲成本”。對(duì)外直接投資中的“價(jià)格扭曲成本”主要是由投資過(guò)程中的“民族自豪感”引起的。中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外收購(gòu)業(yè)務(wù)，尤其是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的過(guò)程中，往往表現(xiàn)出民族的自豪感，具體表現(xiàn)為盲目從眾的海外并購(gòu)決策、過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格和不利的并購(gòu)支付方式等（Hope 等，2011）[25]。從整個(gè)民族情緒來(lái)看，改革開放使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)進(jìn)一步提升了民族自豪感，在這種樂(lè)觀情緒下，無(wú)論是企業(yè)還是管理者個(gè)人，都有可能通過(guò)對(duì)外直接投資來(lái)表達(dá)希望國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展進(jìn)步的美好愿望。從企業(yè)自身來(lái)看，中國(guó)企業(yè)以一種驕傲和自豪感，帶著提高企業(yè)知名度和市場(chǎng)占有率以及打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的目的，在并不明確海外企業(yè)的實(shí)際價(jià)值和后續(xù)整合經(jīng)營(yíng)的難度時(shí)，盲目投入到海外市場(chǎng)中，易造成并購(gòu)的失敗，給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)一定損害。從管理者的角度看，管理者個(gè)人過(guò)度自信的心態(tài)使得他們輕視了被并購(gòu)資產(chǎn)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)問(wèn)題和其他潛在風(fēng)險(xiǎn)，且管理者傾向于通過(guò)促成并購(gòu)來(lái)達(dá)到擴(kuò)大自身管理范圍、增加報(bào)酬和降低失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的目的（Jensen 和Murphy，1990）[26]，由此產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題同樣損害了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

3.委托代理問(wèn)題。上市企業(yè)要求所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)需要委托專業(yè)的管理人員來(lái)實(shí)現(xiàn)所有者利益，由此產(chǎn)生委托代理關(guān)系；由于雙方的利益追求有時(shí)并非完全一致，掌握信息優(yōu)勢(shì)的被委托方很可能因?yàn)樽非笞陨砝娑鴵p害委托方（即企業(yè)股東）的利益，由此產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。在對(duì)外直接投資的企業(yè)中，除了一般企業(yè)面臨的委托代理問(wèn)題外，還具有企業(yè)與海外子公司、企業(yè)與海外派遣人員以及母子公司和掌握優(yōu)勢(shì)無(wú)形資產(chǎn)的核心員工之間等多重委托代理問(wèn)題（魏濤，2016）[27]。由于中國(guó)企業(yè)與海外關(guān)聯(lián)公司存在一定的地理距離和制度、文化差異等，在多重委托代理關(guān)系中進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的成本較高，導(dǎo)致監(jiān)管體制的弱化，被委托方在信息不對(duì)稱中的優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)，委托代理問(wèn)題也更為突出。

具體而言，在并購(gòu)之前，作為被委托方的管理層可能由于盲目自信而導(dǎo)致對(duì)國(guó)外企業(yè)的考察并不詳盡，或?yàn)榱藬U(kuò)大自身權(quán)利范圍和獲取更高的報(bào)酬而刻意忽視標(biāo)的企業(yè)可能存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤并購(gòu)，使得中國(guó)企業(yè)付出了較高的成本，給企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值帶來(lái)了損害。在對(duì)外直接投資完成后，作為母公司的中國(guó)企業(yè)期望借助海外子公司的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)來(lái)提升自身價(jià)值，而海外子公司為了維持自身優(yōu)勢(shì)，可能不愿意把其依仗的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)給中國(guó)母公司，這也存在著委托代理問(wèn)題。且由于中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍處于弱勢(shì)地位，存在一定的知識(shí)落差，如何精準(zhǔn)識(shí)別優(yōu)勢(shì)無(wú)形資產(chǎn)也是一大難題。為了提高優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移效率，中國(guó)企業(yè)派遣專人對(duì)優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行識(shí)別和轉(zhuǎn)移，而由于監(jiān)管體制的弱化，外派人員可能會(huì)消極應(yīng)對(duì)，如故意夸大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的難度來(lái)爭(zhēng)取更多的時(shí)間和報(bào)酬，或是與海外子公司進(jìn)行利益輸送等，都損害了中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（三）對(duì)外直接投資影響股票收益的總效應(yīng)

相對(duì)于在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行對(duì)外直接投資的企業(yè)還需要考慮國(guó)外政治、經(jīng)濟(jì)、文化等因素的影響。從正面來(lái)說(shuō)，中國(guó)企業(yè)通過(guò)對(duì)外直接投資進(jìn)入他國(guó)市場(chǎng)，不僅能夠擴(kuò)大市場(chǎng)份額，還可以獲得東道國(guó)的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢(shì)要素，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值因此得到提升。從負(fù)面來(lái)說(shuō)，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)要面臨較大的制度和文化差異，如經(jīng)營(yíng)理念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異等，需要付出更高的摩擦成本和運(yùn)營(yíng)成本，此外還面臨著更加嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，這些問(wèn)題都在一定程度上破壞了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。因此，整體而言，確定對(duì)外直接投資對(duì)股票收益影響的總效應(yīng)還需要進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。此外，企業(yè)行為理論認(rèn)為，組織也能像人類一樣通過(guò)學(xué)習(xí)而成長(zhǎng)。根據(jù)Uppsala模型，國(guó)際化是一個(gè)企業(yè)系列遞進(jìn)決策的結(jié)果（Johanson和Vahlne，1977）[28]。在這個(gè)逐步發(fā)展的過(guò)程中，企業(yè)逐漸積累東道國(guó)的市場(chǎng)信息和國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)際化進(jìn)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本會(huì)隨著自身經(jīng)驗(yàn)的增加而減少。因此，企業(yè)在國(guó)際化不同階段的股票表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是有所不同的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

考慮到數(shù)據(jù)的完整性、時(shí)效性和可獲取性，本文以2013—2021 年為研究區(qū)間，以滬深A(yù) 股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并按照以下規(guī)則確定最終的樣本和觀測(cè)：一是為研究中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的股票收益情況，選取OFDI 樣本時(shí)的規(guī)則為：上市企業(yè)所在國(guó)家為中國(guó)，子公司所在地為中國(guó)以外非避稅天堂的國(guó)家或地區(qū)；二是由于財(cái)務(wù)報(bào)告的特殊性，金融類企業(yè)會(huì)造成實(shí)證結(jié)果的偏差，因此對(duì)該部分樣本予以剔除；三是為防止研究結(jié)果受到長(zhǎng)期停牌股票的影響，本文剔除ST 企業(yè)和研究期間暫停上市的企業(yè)，除依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的ST、PT 標(biāo)簽外，還根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)的上市企業(yè)年報(bào)標(biāo)題剔除研究期間有ST 情況的企業(yè)；四是資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%表示該企業(yè)從賬面上來(lái)看資不抵債，企業(yè)法人缺乏清償能力，影響企業(yè)信用，因此對(duì)該部分樣本予以剔除；五是對(duì)重要屬性缺失的觀測(cè)進(jìn)行剔除；六是為保障樣本企業(yè)股票交易的連續(xù)性，缺失值處理完成后，根據(jù)國(guó)泰安股票交易數(shù)據(jù)剔除年內(nèi)交易周數(shù)小于20及其之前年份的觀測(cè)，僅保留至少近4 年（含）不存在年內(nèi)交易周數(shù)小于20 的企業(yè)；七是在異常值處理方面，主要對(duì)連續(xù)變量按照上下1%分位進(jìn)行縮尾處理。依照上述規(guī)則進(jìn)行整理，最終得到2 157 個(gè)樣本企業(yè)的16 152 條觀測(cè)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股票收益率。國(guó)內(nèi)外學(xué)者常采用長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率（LCAR）和購(gòu)買并持有異常收益率（BHAR）度量長(zhǎng)期股票收益，但BHAR 指標(biāo)在減少計(jì)算長(zhǎng)期績(jī)效的偏差和準(zhǔn)確度量投資價(jià)值方面更有優(yōu)勢(shì)[29]，因此，本文采用BHAR 而非LCAR 度量股票長(zhǎng)期收益。由于每個(gè)企業(yè)對(duì)外直接投資的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同，且同一企業(yè)在某一年度內(nèi)可能進(jìn)行多次對(duì)外直接投資，為與其他指標(biāo)保持一致，本文將研究的考察時(shí)期定義為每個(gè)會(huì)計(jì)年。分別使用周收益率和月收益率進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算，其中，Yweek 作為基準(zhǔn)回歸的被解釋變量，Ymonth 作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)的替代指標(biāo)。計(jì)算公式如下：

式（1）中，rk，it表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股第k 周收益率；rk，mt表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的A股第k 周流通市值加權(quán)平均收益率，滬市選擇上證指數(shù)，深市選擇深證成指；p 和q 分別表示t 年度內(nèi)個(gè)股i 和行業(yè)m 的交易周數(shù)。月度收益計(jì)算規(guī)則同理。

2.主要解釋變量——對(duì)外直接投資。與現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用虛擬變量（有對(duì)外投資業(yè)務(wù)取1，沒有則取0）作為企業(yè)國(guó)際化業(yè)務(wù)的代理相同，本文自變量同樣設(shè)置為指代是否有海外關(guān)聯(lián)公司的虛擬變量。由于在“避稅天堂”地區(qū)進(jìn)行投資的主要目的是逃避納稅而非正常經(jīng)營(yíng)，將這部分?jǐn)?shù)據(jù)包括在研究范圍內(nèi)可能會(huì)對(duì)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此在計(jì)算解釋變量時(shí)不考慮該部分對(duì)外直接投資樣本。在此基礎(chǔ)上，依據(jù)是否與前一年度同時(shí)存在對(duì)外直接投資（海外子公司）設(shè)置首次和非首次對(duì)外直接投資虛擬變量，當(dāng)企業(yè)沒有對(duì)外直接投資（海外子公司）時(shí)，兩個(gè)變量值同時(shí)為0。

3.控制變量。本文主要控制企業(yè)會(huì)計(jì)因素對(duì)股票收益的影響，具體而言，包括企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度。此外，企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)也對(duì)股票收益有著一定影響，選擇海外收入占比衡量企業(yè)的海外投資經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)控制該變量對(duì)股票收益的影響。變量的具體說(shuō)明如表1 所示。

表1 變量說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

本文主要關(guān)注企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的影響，并區(qū)分了首次和非首次對(duì)外直接投資，采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。考慮到個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)的影響，本文建立面板雙因素計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，如下所示：

式中，i 和t 分別表示企業(yè)個(gè)體和時(shí)間，如因變量Yweekit指用周收益計(jì)算的第i 個(gè)企業(yè)t 年的股票收益率；模型2 中自變量IfOfdi 為企業(yè)是否進(jìn)行OFDI虛擬變量，模型3 中自變量FIfOfdi 和模型4 中自變量SIfOfdi 同理；controlsn表示第n 個(gè)控制變量；α 為常數(shù)項(xiàng)，μi是第i 個(gè)企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)，λt是t 年的時(shí)間效應(yīng)，υit是剩余的隨機(jī)誤差項(xiàng)。其中，式（2）考察對(duì)外直接投資影響股票收益的總效應(yīng)，式（3）考察企業(yè)在樣本期間內(nèi)首次進(jìn)入海外市場(chǎng)時(shí)的股票表現(xiàn)，式（4）綜合考察首次和非首次對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文實(shí)證數(shù)據(jù)為2013—2021 年中國(guó)滬深A(yù) 股2 157 個(gè)上市企業(yè)的16 152 條觀測(cè)，表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可知，核心解釋變量IfOfdi 的均值為52.46%，說(shuō)明有一半以上的企業(yè)在樣本期間內(nèi)進(jìn)行過(guò)對(duì)外直接投資，其中8.31%的觀測(cè)為企業(yè)的首次對(duì)外直接投資，44.14%的觀測(cè)為非首次對(duì)外直接投資。企業(yè)規(guī)模（Scale）的均值為7.997 8，賬面市值比（BM）均值為0.640 2，前十大股東持股比例（TopTen）均值為59%?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）均值為5.83%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.55%；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為42.78%，最小值為6.98%，最大值為84.92%，說(shuō)明樣本企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)存在著較大的差異。海外收入占比（Exper）均值為12.13%，標(biāo)準(zhǔn)差為20.69%，最小值為0，最大值為89.02%，其中海外收入為0的樣本觀測(cè)比例約為48%，說(shuō)明至少有一半的企業(yè)在樣本期間內(nèi)沒有對(duì)外直接投資經(jīng)驗(yàn)，且不存在通過(guò)其他海外業(yè)務(wù)獲得的收入，即樣本企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)主要來(lái)源于對(duì)外直接投資。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表3 匯報(bào)了3 個(gè)模型的回歸結(jié)果。

表3 OFDI 對(duì)股票收益影響的基準(zhǔn)回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分通過(guò)變量替換和工具變量法進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。變量替換從解釋變量和被解釋變量?jī)蓚€(gè)角度分別進(jìn)行。首先是替換被解釋變量，前文計(jì)算的股票年度超額回報(bào)是基于周收益的結(jié)果，下面使用月收益重新計(jì)算企業(yè)在每個(gè)會(huì)計(jì)年的BHAR 值，得到Y(jié)month 指標(biāo)，重新對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行擬合，結(jié)果如表4 中前三列所示；然后是替換核心解釋變量，在前文計(jì)算變量的基礎(chǔ)上，僅考慮A 股企業(yè)在中國(guó)海外國(guó)家（地區(qū)）的關(guān)聯(lián)公司，得到對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)的子樣本重新回歸，表4 后三列為子樣本基礎(chǔ)上對(duì)外直接投資對(duì)Yweek 的回歸結(jié)果。

表4 OFDI 對(duì)股票收益影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)—替換變量

由表4 可知，IfOfdi 的系數(shù)仍然為負(fù)，但在10%的顯著水平下不能認(rèn)為非0；FIfOfdi 在單獨(dú)進(jìn)行回歸時(shí)仍表現(xiàn)出顯著正向的影響，這種正向影響在同時(shí)考慮SIfOfdi 的負(fù)向效應(yīng)時(shí)，在子樣本對(duì)Yweek 的回歸中變得不再顯著了。綜上，對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的正向效應(yīng)主要體現(xiàn)在首次對(duì)外直接投資中，負(fù)向效應(yīng)主要體現(xiàn)在非首次對(duì)外直接投資中，總體的影響無(wú)論是否顯著，都是傾向?yàn)樨?fù)的。因此可以認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資并非是完全成功的，體現(xiàn)在其不能持續(xù)給企業(yè)帶來(lái)正向超額回報(bào)。

首先，檢驗(yàn)對(duì)外直接投資整體上是否影響著企業(yè)的股票表現(xiàn)，由列（1）、列（2）可知，在個(gè)體和時(shí)間雙固定的情況下，無(wú)論是否加入控制變量，IfOfdi 對(duì)Yweek 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，初步說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資會(huì)降低股票超額收益。進(jìn)一步地，由列（3）、列（4）可知，F(xiàn)IfOfdi 對(duì)Yweek 的回歸系數(shù)顯著為正，初步認(rèn)為首次對(duì)外直接投資能夠提高企業(yè)股票超額收益。與列（5）、列（6）進(jìn)行對(duì)比時(shí)發(fā)現(xiàn)，SIfOfdi對(duì)Yweek 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而FIfOfdi 的回歸系數(shù)不再顯著，且無(wú)明顯的正負(fù)傾向。從控制變量的角度看，綜合對(duì)比列（2）、列（4）、列（6）回歸結(jié)果，Scale 對(duì)Yweek 的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明一味擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模未必會(huì)提升股票價(jià)值；BM 系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明賬面市值比越高的企業(yè)股票表現(xiàn)越差，這可能由于我國(guó)還不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，投資者不能正確評(píng)估企業(yè)的成長(zhǎng)性。ROA、Lev、TopTen 和Exper 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明盈利能力、償債能力、股權(quán)集中度和對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)越高，企業(yè)的股票表現(xiàn)越好。

此外，考慮到回歸中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采取工具變量法進(jìn)行處理?；凇芭c內(nèi)生解釋變量相關(guān)，與被解釋變量不相關(guān)”這一準(zhǔn)則，選取上一年度的對(duì)外直接投資國(guó)家數(shù)作為IfOfdi 的工具變量?？紤]到企業(yè)的對(duì)外直接投資決策可能受上一年度的對(duì)外直接投資情況影響，而上一年度的海外投資國(guó)家數(shù)并不直接影響本年度股票收益，因此所選工具變量在理論上滿足條件。采用上述工具變量進(jìn)行回歸所得結(jié)論與前文基本一致，即支持IfOfdi 在10%的水平下顯著為負(fù)，SIfOfdi 在10%的水平下顯著為負(fù)，且此時(shí)FIfOfdi 系數(shù)不顯著。綜上，可以認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性。由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平略有差異，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)股票市場(chǎng)反應(yīng)更為活躍，對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的影響應(yīng)當(dāng)更為明顯。因此，按注冊(cè)地址將企業(yè)分為東部、中部和西部三大類進(jìn)行地區(qū)異質(zhì)性分析。2 157 個(gè)樣本企業(yè)中有61.5%在東部地區(qū)注冊(cè)，其觀測(cè)數(shù)量約占總體的69%，因此將中西部地區(qū)進(jìn)行合并分析。從表5 可以看出，前文所得結(jié)論：對(duì)外直接投資對(duì)股票收益有顯著負(fù)向影響，首次對(duì)外直接投資表現(xiàn)出正向影響以及非首次對(duì)外直接投資表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的負(fù)向影響等，在東部地區(qū)仍然成立，在中西部地區(qū)則均不顯著。究其原因，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本也較高，上市企業(yè)傾向于選擇對(duì)外直接投資來(lái)謀取進(jìn)一步的發(fā)展，更易受國(guó)際不穩(wěn)定因素的影響，因此在股票收益上的表現(xiàn)也更為明顯。

表5 地區(qū)異質(zhì)性回歸結(jié)果—東部和中西部

2.行業(yè)異質(zhì)性。市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的對(duì)外直接投資可能存在不同的反應(yīng)，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響也未必相同。雖然我國(guó)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的規(guī)模較大、歷史較為悠久，且“一帶一路”倡議的完善使得國(guó)際投資環(huán)境更為穩(wěn)定，但由于制造業(yè)本身的特點(diǎn)，除面臨一般行業(yè)需要承擔(dān)的財(cái)務(wù)和管理上的資源整合外，還需進(jìn)行生產(chǎn)重組和戰(zhàn)略資源整合等，承擔(dān)著更多的成本，因此，將樣本按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)劃分后，重點(diǎn)比較制造業(yè)和非制造業(yè)的差異。從表6 可以看出，兩類樣本回歸所得結(jié)論與前文基本相符，但相關(guān)結(jié)論在非制造業(yè)樣本中并不顯著。

表6 行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果—制造業(yè)和非制造業(yè)

五、研究結(jié)論

本文使用2013—2021 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了上市企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資對(duì)股票收益的影響。除基準(zhǔn)回歸外，還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析，實(shí)證分析得出如下結(jié)論：第一，整體來(lái)看，回歸結(jié)果基本支持對(duì)外直接投資降低股票超額回報(bào)的結(jié)論，但在部分檢驗(yàn)中，這種負(fù)向影響并不顯著；第二，在研究期間內(nèi)，首次進(jìn)行對(duì)外直接投資顯著增加了股票超額回報(bào)；第三，當(dāng)區(qū)分首次和非首次對(duì)外直接投資時(shí)，非首次對(duì)外直接投資均表現(xiàn)出對(duì)股票超額回報(bào)的顯著負(fù)向影響，首次對(duì)外直接投資的正向影響被削弱，變得不再顯著，甚至在部分檢驗(yàn)中表現(xiàn)為不顯著的負(fù)向影響，這也解釋了總體的負(fù)效應(yīng)；第四，上述三點(diǎn)結(jié)論在東部地區(qū)或者制造業(yè)企業(yè)中仍然成立，在中西部地區(qū)和非制造業(yè)則不顯著。

研究對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)股票收益的影響具有重要意義。本文的研究表明，跨國(guó)企業(yè)和國(guó)內(nèi)企業(yè)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)是不同的，進(jìn)行對(duì)外直接投資總體上會(huì)降低股票超額回報(bào)，一定程度上說(shuō)明企業(yè)的對(duì)外直接投資活動(dòng)并不是完全成功的。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)審慎對(duì)待跨國(guó)企業(yè)，根據(jù)不同維度的指標(biāo)進(jìn)行多元化投資，以增加獲得正向超額回報(bào)的機(jī)會(huì)；對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行對(duì)外直接投資決策前需對(duì)企業(yè)實(shí)際情況和東道國(guó)的環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)勘察，避免盲目投資和未知風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的損害，且應(yīng)經(jīng)營(yíng)好海外關(guān)聯(lián)公司，給母公司帶來(lái)持續(xù)正向的收益；對(duì)政府來(lái)說(shuō)，應(yīng)進(jìn)一步完善與對(duì)外直接投資相關(guān)的法律法規(guī)，為跨國(guó)企業(yè)提供穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)更加理性地參與國(guó)際化浪潮。