廖 昕，何 玥

（上海理工大學 管理學院，上海 200093）

一、引言

我國股票市場一直是一個以散戶投資者為主體的市場。截至2023 年1 月1 日，我國共有證券投資者21 298.1 萬人，其中散戶投資者為21 246.91 萬人，占全部投資者的99.76%。散戶投資者獲取信息的不對稱程度較高，處理信息的能力也存在一定差異[1]，因此我國投資者具有較高的異質信念，即不同投資者對相同股票未來價格的預測并不一致。陳國進和張貽軍（2009）[2]的研究指出，在我國不允許賣空時，投資者異質信念越大，則股價崩盤風險也越大。根據(jù)Miller（1977）[3]的股價高估理論，股價高估是賣空限制和異質信念共同作用的結果。因為在市場不允許賣空時，股票價格只反映了樂觀投資者的看漲預期，悲觀投資者的看跌預期無法表達出來，股價會比其均衡水平高出更多，但股價最終會回歸到均衡水平，因此股價崩盤的概率也會隨之加大。而當允許賣空時，悲觀投資者的看跌預期也可以及時體現(xiàn)在股價中，股價不會被過度高估，股價崩盤風險也會隨之降低。

為了放松賣空限制，進一步完善股票市場的交易制度，我國于2010 年3 月開始進行融資融券交易，融資是投資者使用向證券公司借入的資金買進證券，具有杠桿特性；融券是投資者賣出由證券公司借入的證券，打破了我國一直以來的賣空限制，開啟了雙邊交易時代。但是我國融券交易具有較高的手續(xù)費和賣空利息，存在一種隱形的賣空約束，使得我國融資與融券規(guī)模差異巨大。截至2023 年1 月3日，我國融資余額為14 495.03 億元，融券余額僅為956.44 億元，融資規(guī)模是融券規(guī)模的15 倍。因此，我國融資融券政策的實施，是否通過放松賣空限制真正降低了投資者的異質信念，進而降低股價崩盤風險仍是一個值得探究的問題?；诖耍疚氖褂梦覈鳤 股市場相關數(shù)據(jù)，實證研究了融資融券交易政策是否降低了異質信念對我國股價崩盤風險的影響，并根據(jù)公司規(guī)模進行了異質性分析。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）國內現(xiàn)有文獻主要研究了異質信念對股價崩盤風險的影響，以及賣空交易與股價崩盤風險之間的關系。但是較少有學者基于我國國情，對比融資融券政策實施前后，異質信念對股價崩盤風險影響的差異。因此，本文有助于完善有關股價崩盤風險的研究，具有一定的理論意義。（2）我國的證券市場還不夠成熟，融資融券機制也不夠完善，本文的研究有助于幫助政策制定者更好地了解投資者的行為，從而不斷完善我國的融資融券機制，使得我國證券市場更加平穩(wěn)、健康。

本文余下內容安排如下：第二部分整理了國內外相關文獻，并據(jù)此提出了研究假設；第三部分介紹選取的數(shù)據(jù)和變量，以及實證模型；第四部分是對實證結果的分析；第五部分是穩(wěn)健性檢驗；第六部分得出研究結論，并提出了相應的建議。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

1.異質信念對股價崩盤風險的影響?，F(xiàn)有文獻證實了異質信念會造成股市的動蕩。Miller（1977）[3]最早發(fā)現(xiàn)股價高估是賣空限制和異質信念共同作用的結果。Jarrow（1980）[4]通過建立一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，在具有賣空約束時，投資者的同質信念會造成資產價格高于其均衡水平，投資者的異質信念則造成資產價格高于或低于其均衡水平。Hong 和Stein（2003）[5]認為，在不允許賣空的條件下，悲觀投資者所擁有的壞消息不能反映在股價之中，造成了股價的高估，一旦股市低迷，負面消息集中釋放，股價就會暴跌。Stefan（2004）[6]將具有不同賣空約束和異質信念的股票進行分組回歸，發(fā)現(xiàn)在不能進行賣空交易時，較大的異質信念會使股價更容易偏離其均衡水平。梁琪等（2020）[7]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策頻繁出臺增加了市場信息的復雜度，導致投資者決策的準確性降低，投資者異質信念增大，股價崩盤風險也隨之增大。張多蕾和張嬈（2020）[8]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，會計信息穩(wěn)健性通過投資者的異質信念影響股價崩盤風險，即會計信息越穩(wěn)健，投資者的異質信念越低，股價崩盤風險也越低。金永紅等（2021）[9]證實，投資者的異質信念會增大股價崩盤風險。

2.賣空對股價崩盤風險的影響。Arturo 等（2007）[10]通過對比46 個國家證券市場的賣空約束情況，發(fā)現(xiàn)賣空可以降低投資者的異質信念，讓壞消息快速融入股價，從而降低股市崩盤的概率。William 等（2013）[11]通過對澳大利亞上市公司信用評級下調前一個月的賣空數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，賣空者是知情交易者，賣空可以緩解市場的信息不對稱，提高股價的信息含量，從而提高股市的定價效率，避免股市的大幅波動。褚劍和方軍雄（2016）[12]利用融資融券實際交易數(shù)據(jù)分別檢驗融資交易與融券交易對股價崩盤風險的影響，結果發(fā)現(xiàn)融資交易會增大股價崩盤風險，融券交易會降低股價崩盤風險。孟慶斌和黃清華（2018）[1]研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制通過向市場釋放壞消息而降低了股價高估，且賣空者既是知情交易者又具有更強的處理公開信息的能力。崔學剛等（2019）[13]單獨研究了融券交易對股價崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)可以賣空后，我國的股價崩盤風險降低，且在暴漲暴跌市場行情中股價崩盤風險降低的更多。潘凌云和董竹（2020）[14]以融資融券標的股票為樣本，發(fā)現(xiàn)賣空交易會增大企業(yè)信息透明度，進而降低股價崩盤風險。林思涵等（2020）[15]認為，我國的融資融券交易能夠吸收投資者情緒，從而降低股價泡沫，且深圳主板的融資融券降低股價泡沫的作用比上海主板更強。溫博慧等（2022）[16]通過構建雙重差分模型發(fā)現(xiàn)，隨著我國融資融券標的范圍的擴大，融資和融券均緩解了我國股價崩盤的風險。

（二）理論分析

投資者的異質信念越大，樂觀投資者對股價的預期越會偏離其均衡水平[2]。在不允許賣空時，樂觀投資者會更多地影響股價，導致股價被高估，股價崩盤風險增大。在融資融券政策實施后，融資者繼續(xù)向市場傳遞好消息，增大了市場的異質信念，推高了股價；融券者則通過賣空行為，將壞消息傳遞給其他投資者，加速壞消息融入股價，降低了市場的異質信念，避免股價被過度高估，降低了股價崩盤風險。從實際交易情況來看，我國融資規(guī)模遠大于融券規(guī)模，使得市場上大部分投資者只能看見融資者傳遞的好消息，忽視融券者傳遞的壞消息，導致市場的異質信念增大，股價崩盤風險也隨之增大。據(jù)此，本文提出假設H1：

H1：融資融券政策的實施會增大異質信念對股價崩盤風險的影響。

相比于大規(guī)模公司，小規(guī)模公司由于信息傳播渠道相對單一，受到投資者的關注也更少，投資者更難獲取其信息。因此，小規(guī)模公司的信息不對稱程度較大，投資者根據(jù)自身獲取的信息而形成的異質信念也較大[8]，即投資者預測的未來股價的差異也較大，從而增大了股價崩盤風險。據(jù)此，本文提出假設H2：

H2：在融資融券政策實施后，小規(guī)模公司的異質信念對股價崩盤風險的促進作用更強。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

我國的融資融券交易于2010 年3 月31 日正式啟動，因此本文選取滬深京A 股上市公司在2010年3 月31 日至2022 年3 月31 日的所有交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR、RESSET 和Choice 數(shù)據(jù)庫。在開始實證前，對收集到的數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除被列入ST 和*ST 股票的樣本；（2）剔除金融行業(yè)的股票；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本；（4）為避免停牌等對實驗結果的影響，剔除年度市場交易日低于150 天的股票數(shù)據(jù)；（5）剔除樣本期間加入或剔除融資融券標的股票。最終得到3 495 只A 股的樣本數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均進行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險。本文參考了Chen 等（2001）[17]、Kim 等（2011）[18-19]、許年行等（2012）[20]的相關研究，選用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來度量股價崩盤風險，具體計算公式如下：

其中，n 表示個股的每月的日交易天數(shù)，nup表示每月的個股日特有收益率高于個股月平均特有收益率的交易天數(shù)，ndown表示每月的個股日特有收益率低于個股月平均特有收益率的交易天數(shù)，Wit，d表示每支股票的每月日特有收益率，用公式Wit，d=ln（1+εit，d）計算得出，而εit，d是將個股的日收益率（Rit，d）與市場收益率（Rmt，d）回歸后得出的殘差，即模型（3）。

2.異質信念?，F(xiàn)有文獻較多采用換手率、交易量和分析師盈余預測的標準差來度量異質信念。由于交易量相比于其他指標受到的影響因素更為復雜，不能準確地度量投資者的異質信念。而分析師在預測股票的盈余時具有趨同性，且分析師的月度預測報告較少，因此本文采用換手率來衡量投資者的異質信念。

借鑒Garfinkel 和Sokobin（2006）[21]、史永東和李鳳羽（2012）[22]的方法，采用去趨勢的月平均換手率來度量異質信念，以此剔除其他因素對換手率的影響。

式（4）中，turnoveri，d表示股票i 在d 日的換手率，turnoveri，d-1表示股票i 在d-1 日的換手率，n 是股票i 在t 月的交易日數(shù)，turni，t即為異質信念。

3.控制變量。根據(jù)已有文獻，選取盈余管理（dacc）、月平均收益率（mret）、月收益標準差（sigma）、總資產收益率（roa）、公司規(guī)模（size）、成長能力（bm）、財務杠桿（lev）、每股收益（eps）、機構投資者持股比例（totinsholdper）作為控制變量。同時，加入了月份固定效應和行業(yè)固定效應。變量的具體定義和度量如表1 所示。

表1 變量的定義與度量

（三）實證模型

本文使用如下模型來檢驗假設H1：

式（5）中，crashi，t是股票i 在t 月的股價崩盤風險，使用ncskew 和duvol 來衡量；turni，t表示股票i 在t月的異質信念；shorti，t是虛擬變量，表示股票i 在t月是否為融資融券標的股，若為標的股則取1，反之取0；controli，t是控制變量；ui和vt分別代表個體效應和時間效應，εi，t代表殘差。

考慮到我國于2013 年2 月開始進行轉融通交易，證券公司可以先向中證金融公司借入資金和證券，之后再向投資者借出資金和證券，避免了證券公司受自身持有資金或證券數(shù)量的限制而無法提供融資或融券業(yè)務，進一步放松了我國的賣空約束。因此本文通過轉融通交易對假設H1 再次進行驗證，即將模型（5）中的shorti，t表示為股票i 在t 月是否為轉融通標的股，若為標的股，則取1，反之則取0，其余變量保持不變。

為了檢驗不同規(guī)模的公司在融資融券政策實施后，其異質信念對股價崩盤風險的影響是否存在差異，本文設計了模型（6）：

式（6）中，highi，t是虛擬變量，當公司i 的規(guī)模（size）大于中位數(shù)時，highi，t取值為1，否則取值為0。此模型主要關注系數(shù)β4。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2 描述性統(tǒng)計結果可知，股價崩盤風險兩個度量指標的標準差分別為1.154 02 和1.228 77，表明我國股市波動較大，有暴漲暴跌的現(xiàn)象。異質信念度量指標turn 的最小值為-12.300 05，最大值為10.196 33，說明我國投資者的異質信念較大，投資者的投資能力有較大差異，部分投資者的投資能力較低。公司規(guī)模（size）的標準差為1.314 35，表示該樣本中不同公司的規(guī)模差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

模型（5）的回歸結果如表3 所示。表3 的列（1）和列（2）是以融資融券交易為研究對象時的回歸結果。異質信念與是否為融資融券標的股的交互項（short*turn）系數(shù)為0.062 和0.093，且均在1%的水平下顯著，說明當股票成為融資融券標的股后，會增大異質信念對股價崩盤風險的影響，由此，假設H1 得到驗證。表3 的列（3）和列（4）給出了以轉融通交易為研究對象時的回歸結果。異質信念與是否為轉融通標的股的交互項系數(shù)（short*turn）為0.064和0.079，在5%和1%的水平下顯著為正，表示當股票可以進行轉融通交易后，也增大了異質信念對股價崩盤風險的影響。假設H1 再次得到驗證。

表3 融資融券、異質信念和股價崩盤風險

融資融券政策實施以來，融資規(guī)模遠超于融券規(guī)模，而轉融通政策雖然進一步緩解了我國的賣空約束，但是根據(jù)實際的交易數(shù)據(jù)來看，轉融資余額也遠大于轉融券余額，只有在2020 年7 月之后，轉融券規(guī)模才超過轉融資規(guī)模。由此可見，我國賣空機制發(fā)揮的作用較為微弱，融資發(fā)揮的作用超過融券，大部分投資者只能看見融資者的看漲預期，而忽視融券者的看跌預期，造成融資融券和轉融通的實施不僅未降低，反而增大了異質信念對股價崩盤風險的影響。

表4 報告了融資融券政策實施后，不同規(guī)模公司的異質信念對股價崩盤風險影響的差異。其中列（1）、列（2）是以融資融券為研究對象的回歸結果，列（3）、列（4）是以轉融通為研究對象的回歸結果。由表4 回歸結果可知，異質信念（turn）、是否為融資融券標的股或是否為轉融通標的股（short）和大規(guī)模公司虛擬變量（high）的交互項系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，表示規(guī)模越大的公司在融資融券政策實施后，其異質信念對股價崩盤風險的增大效果越弱，這是由于相較于小規(guī)模公司，大規(guī)模公司具有較低的信息不對稱程度，信息的真實性較高，投資者的異質信念較小，即投資者根據(jù)其獲取的信息而形成的對未來股價的預期差距較小，從而股價崩盤風險較小。假設H2 得到驗證。

表4 不同公司規(guī)模下融資融券、異質信念和股價崩盤風險

五、穩(wěn)健性檢驗

本文通過如下三個實證模型，證明了前文結果的可靠性：

第一，在計算股價崩盤風險的衡量指標時，加入了行業(yè)收益率，即在模型（3）中加入了行業(yè)收益率后再計算ncskew 和duvol，是否為融資融券標的股與異質信念的交互項系數(shù)依舊顯著為正。

第二，根據(jù)《融資融券交易實施細則》，股票要成為融資融券交易標的股需要滿足一定條件，因此為了防止融資融券標的股與非標的股之間的差異對實證結果造成影響，本文在對樣本進行傾向得分匹配后再次進行實證研究。具體做法如下：選取盈余管理（dacc）、月平均漲跌幅、月流通市值的對數(shù)、公司規(guī)模（size）、財務杠桿（lev）、成長能力（bm）、月收益率標準差（sdw）作為協(xié)變量，通過logit 模型計算傾向得分數(shù)值，之后根據(jù)傾向得分進行1∶1 的最近鄰匹配，且只在傾向得分值共同的范圍內進行匹配，卡尺設置為0.05。最后匹配出的樣本實證結果與前述實證結果相符，前文的假設得到驗證。

第三，剔除股票進入融資融券標的范圍那一年的數(shù)據(jù)。由于我國證監(jiān)會于2008 年提出準備開啟融資融券交易，在2010 年才正式開始交易，因此為了避免投資者提前做出反應，對實證結果造成影響，剔除股票進入融資融券標的范圍那一年的數(shù)據(jù)，最后實證結果依然穩(wěn)健。

限于篇幅，上述三個實證結果未給出。

六、結論與建議

本文以2010 年3 月至2022 年3 月A 股的數(shù)據(jù)為樣本，研究融資融券政策實施后是否降低了異質信念對我國股價崩盤的影響，并考察了不同公司規(guī)模下影響的差異程度。實證發(fā)現(xiàn)：一是我國融資融券政策的實施，增大了異質信念對股價崩盤風險的影響。這是由于我國融券賣空成本較高，融資規(guī)模遠超于融券規(guī)模，使得融券機制通過向市場傳遞看跌預期而降低股價崩盤風險的作用并未完全發(fā)揮出來。二是融資融券政策實施后，小規(guī)模公司的異質信念對股價崩盤風險的促進作用更強。這是因為公司規(guī)模越小，信息不對稱程度越大，投資者獲取的有效信息越少，投資者的異質信念越大，股價崩盤風險也因此增加。

基于以上結論，提出如下建議：

一是不斷完善融資融券機制和轉融通機制。對融資和融券交易設置不同的交易門檻，降低融券交易門檻，如降低融券交易的費用，讓更多的投資者參與到融券交易中。我國目前轉融通渠道較為單一，只允許證券公司向中證金融公司進行融券，可以考慮借鑒我國臺灣地區(qū)的授信模式，不僅允許證券公司向中證金融公司借入證券，也允許個人投資者通過中證金融公司借入證券，擴大投資者的可融渠道，讓更多的投資者能夠參與到融券交易中，向市場傳遞出更多有效的信息，增大股價信息含量，降低市場的異質信念，避免股市的動蕩。

二是對企業(yè)披露的信息進行嚴格的要求和監(jiān)督。增加信息的有效性，降低投資者信息的不對稱性可以降低異質信念對股價崩盤風險的影響。因此，允許交易所對上市企業(yè)披露的有關信息進行現(xiàn)場檢查，并且發(fā)揮媒體對企業(yè)的外部監(jiān)督作用，可以及時發(fā)現(xiàn)問題，避免企業(yè)隱藏自身的壞消息，提高信息的透明度，從而避免股市的動蕩。

三是鼓勵更多的機構投資者參與到融資融券交易中。目前，我國參與到融資融券交易的個人投資者有650 萬人，而機構投資者只有4 萬多家，機構投資者相比于個人投資者具有更全面的信息，更專業(yè)的技術和更理性的情緒。因此，更多的機構投資者參與到融資融券交易中，可以引導個人投資者做出更加合理的投資決策。政府可以給予機構投資者更多的優(yōu)惠政策，以激發(fā)機構投資者參與融資融券交易的積極性。

四是利用金融科技手段，開展投資者教育活動。我國參與融資融券交易的散戶投資者有650 萬人，占全部融資融券交易者的90%以上，而散戶投資者的特點是缺乏投資經(jīng)驗，不具備良好的股票分析能力，容易跟風操作。因此，增強散戶投資者的分析能力可以降低市場的異質信念，避免投資者追漲殺跌，也避免投資者不恰當使用融資融券交易手段，造成股市的動蕩。證券公司可以結合金融科技手段，搭建互聯(lián)網(wǎng)投資者教育基地，充分利用教育基地普及金融證券知識，開展投資者教育活動。