■王鈺朝 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于財(cái)產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)分離，委托方需要將自己的財(cái)產(chǎn)和事項(xiàng)交與受托方處理，雙方形成委托代理關(guān)系（段華友，2015）。管理層作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，其主要任務(wù)是運(yùn)用專業(yè)知識(shí)和管理能力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但由于股東與管理層之間往往存在利益不一致，最終導(dǎo)致管理層在做決策時(shí)往往為了滿足私利而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理（Jensen，1976）。

企業(yè)在章程中設(shè)立反收購(gòu)條款的初衷是為了抵御資本市場(chǎng)敵意收購(gòu)，穩(wěn)固企業(yè)的控制權(quán)。依據(jù)上市企業(yè)反收購(gòu)條款的含義和現(xiàn)實(shí)效果，可以將反收購(gòu)條款分為管理層防御條款和股東保護(hù)條款兩類。不同的反收購(gòu)條款對(duì)管理層和股東的維護(hù)程度有差別。管理層的權(quán)力較大時(shí)是否會(huì)側(cè)重選擇管理層防御條款而非股東保護(hù)條款呢？為了研究這個(gè)問題，本文選取2009 年至2020 年滬深A(yù)股上市企業(yè)，檢驗(yàn)了管理層權(quán)力與反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為之間的關(guān)系，進(jìn)一步研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假說

1. 管理層權(quán)力與反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為

管理層代理股東經(jīng)營(yíng)企業(yè)，使企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是管理層的分內(nèi)責(zé)任，但作為理性經(jīng)濟(jì)人，管理層也會(huì)追求自身利益最大化。因此，即使有契約關(guān)系，雙方仍會(huì)出現(xiàn)目標(biāo)分歧。董事會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)管理層實(shí)施控制與監(jiān)督，但是當(dāng)管理層權(quán)力擴(kuò)大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)的監(jiān)督制約功能受限，最終削減內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督效果。管理層權(quán)力體現(xiàn)為可以實(shí)現(xiàn)其自身意愿，若內(nèi)部治理機(jī)制失效，管理層更可能采取機(jī)會(huì)主義行為，以犧牲股東利益為代價(jià)實(shí)現(xiàn)自身利益（王東清，2022）。對(duì)管理層而言，利用權(quán)力謀取私利是短期目標(biāo)，通過穩(wěn)固自身地位以長(zhǎng)期獲利才是根本目的，而外部收購(gòu)是威脅管理層職位的重要因素之一。如果企業(yè)被成功收購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)管理層將面臨離職風(fēng)險(xiǎn)，且在發(fā)生收購(gòu)后的一年到三年，失去工作的目標(biāo)企業(yè)管理層通常無(wú)法在其他上市企業(yè)找到高管職位（Anup，1994）。但在反收購(gòu)條款中增加管理層防御條款可以使管理層抵抗外部交易并增加職位的安全性，降低由于自身表現(xiàn)不佳而被替換的風(fēng)險(xiǎn)（Faleye，2007），從而阻止一系列對(duì)其不利的結(jié)果發(fā)生。因此，為了自身職位穩(wěn)定、長(zhǎng)期獲取利益，管理層有動(dòng)機(jī)在反收購(gòu)條款設(shè)置中實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，選擇更有利于自身利益的管理層防御條款。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變時(shí)，管理層權(quán)力越大，管理層防御條款比例越高。

2. 管理層權(quán)力、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為

數(shù)字化轉(zhuǎn)型富有商業(yè)價(jià)值（Manesh，2021）， 有助于改善企業(yè)的業(yè)務(wù)流程和營(yíng)銷策略，優(yōu)化顧客感知體驗(yàn)（Ciampi，2021）。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型引起企業(yè)治理范式發(fā)生系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，組織內(nèi)部信息傳遞速度加快，管理者非理性行為和機(jī)會(huì)主義行為減少，內(nèi)部治理水平得到提升（祁懷錦，2020）。同時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于中小股東、媒體、分析師等外部監(jiān)督主體獲取企業(yè)內(nèi)部信息，從而形成對(duì)管理層的牽制。另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)融合的過程中，若企業(yè)準(zhǔn)備不充分，會(huì)伴隨企業(yè)高中層、前后端以及不同部門間管理失衡的現(xiàn)狀。數(shù)字化可能使業(yè)務(wù)流程更復(fù)雜，若外部監(jiān)督對(duì)數(shù)字技術(shù)了解不足，會(huì)提升外部監(jiān)督難度。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的大背景下，擁有較高權(quán)力管理者對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置時(shí)可進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的概率會(huì)進(jìn)一步提升，因此提出假設(shè)：

H2：數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)管理層權(quán)力與反收購(gòu)條款中的機(jī)會(huì)主義行為具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本主要包括2009—2020 年的滬深A(yù) 股上市企業(yè)，剔除金融行業(yè)、非正常上市狀態(tài)、主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本，最終得到18088 個(gè)觀測(cè)值。反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)通過企業(yè)年報(bào)進(jìn)行手工搜集，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，使用STATA 進(jìn)行實(shí)證分析。

2. 模型構(gòu)建與變量定義

為了研究管理層權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為的影響，設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型（1） ：

為檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)管理層權(quán)力與反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上分別加入數(shù)字化轉(zhuǎn)型、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)，設(shè)定模型（2） ：

其中，ATPratio為因變量，度量企業(yè)反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為。MP為自變量，參考學(xué)術(shù)界對(duì)管理層權(quán)力的多維度衡量，兩職兼任、股權(quán)分散度、長(zhǎng)期任職企業(yè)、管理層持股、學(xué)歷與職稱，加總得到管理層權(quán)力的綜合變量。Digitaleco為調(diào)節(jié)變量，借鑒張永珅（2021）的做法，選用數(shù)字化技術(shù)無(wú)形資產(chǎn)占總無(wú)形資產(chǎn)的比例作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的代理變量。Controls為控制變量，具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為回歸模型中使用的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為（ATPratio）的均值為13.68%，最小值為0，最大值為1，表明不同企業(yè)的反收購(gòu)條款設(shè)置存在很大差異；管理層權(quán)力（MP）最大值為5，最小值為0，均值為2.977，說明部分上市企業(yè)管理層的權(quán)力相對(duì)較低，部分企業(yè)存在企業(yè)管理層權(quán)力過高的現(xiàn)象，整體呈不平衡態(tài)勢(shì)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2. 回歸分析

表3 列示了模型（1） （2） 的回歸結(jié)果。列（1） 為只加入自變量管理層權(quán)力的回歸結(jié)果，列（2） 為加入控制變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果在1% 水平下顯著為正，說明管理層權(quán)力越大，管理層防御條款占反收購(gòu)條款的比例越大，即反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)增加，假設(shè)H1成立。

表3 核心假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為調(diào)節(jié)變量，列（3） 為不加控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，列（4） 為加入控制變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示MP 的系數(shù)仍為正值，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這表明當(dāng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度更高時(shí)，管理層權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為的提升進(jìn)一步加強(qiáng)，假設(shè)H2成立。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保證研究可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行傾向性得分匹配法。首先按照管理層權(quán)力是否大于行業(yè)年度均值，將樣本分為實(shí)驗(yàn)組和控制組，并選取前文所用控制變量作為協(xié)變量對(duì)樣本匹配，匹配方式包括近鄰匹配、半徑匹配以及核匹配，進(jìn)而對(duì)匹配后的樣本重新回歸?；貧w結(jié)果如表4 所示，經(jīng)匹配后，MP 系數(shù)均顯著為正，證明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

本文選取2009—2020 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)，研究了管理層權(quán)力與反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力越大，反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為越高；數(shù)字化程度顯著提升了管理層權(quán)力在反收購(gòu)條款設(shè)置中的機(jī)會(huì)主義行為。本文提出以下建議：第一，完善企業(yè)治理機(jī)制。管理層權(quán)力的不當(dāng)擴(kuò)張本質(zhì)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的缺陷，抑制管理層不當(dāng)權(quán)力的有效手段就是完善企業(yè)治理機(jī)制。第二，在數(shù)字化浪潮的推動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)在積極擁抱數(shù)字技術(shù)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，企業(yè)應(yīng)避免盲目實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型而帶來(lái)的治理缺陷，應(yīng)考慮到數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的流程合理性，結(jié)合自身資源稟賦，充分發(fā)揮自身絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。第三，對(duì)政府決策來(lái)說，各級(jí)政府和相關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)管理層的監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，從源頭遏制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。