○張圓圓 秦 愿

1.華夏銀行博士后科研工作站 北京 100005

2.中國人民大學財政金融學院博士后流動站 北京 100872

3.重慶農村商業(yè)銀行博士后科研工作站 重慶 400023

4.中國社會科學院金融研究所博士后流動站 北京 100710

引言

改革開放40多年來，在我國從傳統(tǒng)計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制的轉軌過程中，財政和金融的關系發(fā)生了重大變化，財政風險與金融風險始終相伴相生，形成了復雜多樣的風險轉移機制，其中財政風險向金融領域的轉移通常稱之為財政風險金融化。具體而言，財政風險金融化是指政府在運用財政工具或財政資金無法化解財政風險時，通過控制金融資金的分配或使用金融資金來緩解財政風險，在此過程中會造成財政風險向金融體系轉移，通過一定渠道轉化為金融風險。

財政風險金融化的形成與發(fā)展演變存在客觀必然性，具有雙重經濟效應，其特征變化體現了財政與金融在國民經濟與社會資金融通中的作用變化。在財政收支矛盾與債務風險加劇的背景下，國民經濟對金融資源的依賴程度加深，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，均會通過金融抑制或政府干預等方式進行一定程度的財政風險金融化。從宏觀層面來看，由于財政風險金融化相當于將部分金融資金納入財政分配體系，可以較大程度地發(fā)揮財政分配的正向功能，使社會資金的整體效益提升，從而有效地發(fā)揮擴大投資和穩(wěn)定經濟的作用。但過度的財政風險金融化也會造成社會資金的市場性效益損失，對宏觀經濟形成負外部性，引起周期性的金融風險或金融危機。此外，財政風險金融化的演變具有規(guī)律性。自分稅制改革以來，我國地方政府財政收支逐漸失衡，受積極型政策導向和新冠疫情等多重因素影響，地方財政持續(xù)承壓，面臨赤字與債務雙攀升的形勢，多數省份的寬口徑債務率①寬口徑債務率=［地方債務余額（一般債+專項債）+城投有息負債］/地方綜合財力。中國財政部規(guī)定債務率的警戒線為100%，國際通行標準為100%到120%。其中地方綜合財力=地方公共預算收入+基金預算收入+轉移支付和稅收返還+地方國有資本經營收入-專項轉移支付，各項收入均包括上年結余及下級的凈上解收入（下級上解收入-補助下級支出）。已突破警戒線。與此同時，通貨膨脹風險得以有效遏制，但金融領域風險持續(xù)處于易發(fā)高發(fā)期，財政風險金融化逐漸由宏觀層面向微觀層面轉移，與其他國家經濟轉軌期的財政風險金融化傳導機制特征呈現出顯著的相似性。防范化解金融風險是金融工作的根本任務，也是作為國家治理基礎和重要支柱的現代化財政工作的重要任務。當前學術界對我國的財政與金融關系存在爭論，在政策實踐中財政與金融政策協調配合程度不足，削弱了政策的協同效應。正確認識財政風險金融化的雙重經濟效應與客觀規(guī)律，深入分析當前影響經濟運行的財政金融風險根源，對防范化解重大風險、深化財政金融體制改革、推動經濟高質量發(fā)展具有重要意義。

國內學者對財政風險金融化的研究多數集中于經濟轉軌初期和后金融危機時期兩個階段，認為經濟轉軌初期的金融風險是財政矛盾向金融領域的轉嫁（葉青，1998），體制性因素是根源（尹音頻，2001），財政制度缺陷和財政金融政策協調問題是主要原因（湯小青，2002；閻坤，2002）；后金融危機時期由于地方政府融資方式的轉變，文獻開始研究地方政府融資平臺和土地財政對銀行信貸資金的影響（崔光慶，2007；徐海波，2013；郭貫成、汪勛杰，2013；李玉龍，2019），認為過度融資造成的債務結構不合理導致了信貸資金財政化風險（陳松威，2017），而政府發(fā)行債券進行債務置換增大了銀行系統(tǒng)的壓力，存在赤字貨幣化風險（李安安，2018；韓健、向森渝，2018）。

綜上，現有文獻較少對財政風險金融化的傳導機制演變進行歷史性分析和國際比較，對財政風險金融化的研究主要集中于風險高發(fā)期，缺少時間跨度和橫向研究。本文從財政與金融在社會資金融通中的關系出發(fā)，詳細梳理新中國成立以來70多年的財政風險金融化演變歷程，以及美、日、韓三國財政風險金融化特征表現，在此基礎上提出財政風險金融化演變的客觀規(guī)律，研究分析其形成機理與決定性因素，進而提出財政風險金融化的治理邏輯，為防控財政金融風險提供政策參考。

一、我國財政風險金融化的演變歷程

財政風險金融化的傳導機制受經濟體制和財政金融關系變化影響，不同經濟體制中財政與金融的定位和職能差異很大。本文依據財政金融體制改革的階段性特點將新中國成立以來70多年的財政風險金融化演變歷史劃分為四個時期：計劃經濟時期、社會主義市場經濟體制改革初期、社會主義市場經濟轉軌時期和后金融危機時期。總體來講，在計劃經濟向中國特色社會主義市場經濟的逐步過渡中，財政風險金融化的特征呈現出一種特定的趨勢，即由宏觀到微觀、由中央到地方、由單一到多元，風險防控難度和對經濟的影響效應持續(xù)加大。

（一）計劃經濟時期（1949—1978年）：中央財政與中央銀行

從中華人民共和國成立到1978 年十一屆三中全會召開，我國基本實行統(tǒng)收統(tǒng)支的計劃經濟體制。期間雖經歷多次波折，但高度集中的體制未發(fā)生根本性變化，金融體系完全服務于國家計劃經濟目標，這一階段呈現出“大財政、小銀行”的特點。隨著國內外局勢的好轉和國民經濟的基本恢復，開始轉入大規(guī)模經濟建設，公有制的國營企業(yè)和集體企業(yè)是主要的市場融資主體和財政金融資金支出對象。該時期經濟體制最突出的特點是完全按政府的指令性計劃安排經濟建設，以“集中統(tǒng)一”為主要特征，財政金融體制處處體現出高度計劃性。

1.財政金融關系。計劃經濟體制下的金融完全服務于國家戰(zhàn)略，忽略了金融的市場性本質，違背金融規(guī)律。不求實效、只求速度和規(guī)模地安排基礎設施和農田等基本建設，加劇了國民經濟重大比例關系失調，超大規(guī)模的基本建設也直接造成對資金的巨額需求。這一時期國有企業(yè)的資金來源基本依靠財政無償撥付解決，銀行僅為國有企業(yè)提供非定額流動資金作為補充，國有企業(yè)的經營虧損也全部由財政負擔。在“工業(yè)化導向”的經濟發(fā)展模式下，國家財政和銀行信貸資金長期處于失衡狀態(tài)，表現出計劃經濟特色的財政風險金融化。

2.單一的財政風險金融化傳導機制。計劃經濟時期的金融領域風險主要表現為嚴重的通貨膨脹，即赤字貨幣化風險。財政風險金融化存在于宏觀層面，根源在于財政、信貸“不分家”，傳導機制和金融風險的表現都較為單一。如圖1所示，政府可以直接向央行借款或將信貸資金挪作財政資金使用，以彌補財政資金的短缺，信貸資金流動性不足的問題則由增發(fā)貨幣解決，財政赤字貨幣化導致了通貨膨脹風險。相較于國民經濟恢復時期，該時期信貸資金在國民經濟發(fā)展中的作用已經開始得以重視并為政府所運用。

圖1 計劃經濟時期的財政風險金融化傳導機制

（二）市場經濟體制改革初期（1979—1993年）：中央財政與中央銀行、國有銀行

1978 年的十一屆三中全會開啟了我國社會主義市場經濟體制改革，以擴大地方和企業(yè)財權為起點，從提高消費和降低積累兩方面入手，放權讓利，激發(fā)市場活力?！按笠唤y(tǒng)”體制的破除迫使財政職能開始收縮，財政的絕對主導地位逐步降低，財政與金融在經濟體系中的相對作用開始轉換。隨著金融體系的發(fā)展，銀行成為社會資金的主要提供者。這一時期財政與金融在資金融通中仍有“直接連通”，所以財政風險金融化的特征依舊帶有“計劃性”。

1.財政金融關系。傳統(tǒng)財政收入所依賴的國有企業(yè)利潤和稅收大幅下滑，與此同時稅收體制改革的滯后導致了非公有制經濟對財政收入的低貢獻率，兩個比重過低的財政風險突顯，生產建設型財政開始自發(fā)式地走向公共型財政。財政資金開始聚焦于市場失靈領域，隨著國有銀行的市場化改革，銀行信貸資金成為社會資金的主要提供者。銀行開始發(fā)放固定資產投資性質的貸款，并統(tǒng)包企業(yè)流動資金，國民經濟對銀行信貸資金的依賴程度提高。全社會固定資產投資資金來源于國家預算內的資金占比逐年遞減，1993年末僅為3.7%，而同期國內貸款和自籌資金合計占比為89%，金融機構貸款占GDP 的比重由1978 年的51.39% 上升至92.35%。中央政府可動用的金融資源規(guī)模和實際控制的金融資源規(guī)模都在改革開放后逐年增加，銀行機構承擔著越來越多的政策性職能，出現信貸資金財政化問題。

2.一對多的財政風險金融化傳導機制。隨著銀行與信貸資金在國民經濟中的作用與貢獻度提高，財政資金與金融資金的融通與職責交叉范圍擴大，財政風險金融化的傳導范圍也隨之擴大。相較于計劃經濟時期，該時期財政風險金融化的傳導機制仍保留了中央財政與中央銀行這一路徑，但同時銀行機構信用風險的傳導路徑開始形成，這一路徑中風險兩端的主體主要是國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)，財政風險金融化的“計劃體制性”原因占據主導。如圖2所示，這一時期主要的傳導機制有三種：

圖2 市場經濟體制改革初期的財政風險金融化傳導機制

（1）赤字貨幣化引發(fā)通貨膨脹風險。財政包干制度下，財政承擔了較大的社會成本，中央政府多次出現財政危機，不得不通過向中央銀行透支和借款的方式彌補資金缺口，打破了貨幣市場的供需均衡，如1982年通過向中央銀行借款彌補了40.8%的財政赤字、1987年彌補了56.4%的財政赤字。這一時期多次發(fā)生通貨膨脹風險，主要原因是從政策層面出臺了促進經濟體制改革的制度文件，固定資產投資和消費基金雙重膨脹，導致經濟過熱局面，倒逼銀行擴大貨幣供給，引發(fā)信貸規(guī)模失控。

（2）信貸資金財政化引發(fā)信用風險。隨著國有銀行代替財政資金全面參與對國有企業(yè)的財政投資活動，信貸資金財政化現象開始加劇，大大超出信用活動的界限，大量資金用于補充財政性支出，如安定團結貸款等。在產權改革滯后、政府干預和稅前還貸等不合理的財政政策背景下，這一時期普遍存在國有企業(yè)不計后果的重復投資建設和銀行的隨意放貸現象，這些因素共同導致信用風險的積累。

（3）負擔政策性職能加劇銀行經營風險。為保證經濟體制的平穩(wěn)過渡，國家需要對改革過程中利益受損的國有企業(yè)和其他市場主體進行補貼，隨著財政能力的下降，金融補貼逐步替代財政補貼占據主導，更多地承擔了政策性功能。國有銀行以超低的優(yōu)惠利率向國有企業(yè)發(fā)放貸款，并且負擔了國有企業(yè)大量的不良債權與呆賬。1993 年中國建設銀行在對全國建成投產的貸款項目進行后評價時統(tǒng)計得出，貸款項目的投資利潤率平均僅為8.3%，低于同期銀行長期貸款利率水平；99%的項目投資超預算，超半數項目發(fā)生虧損；70%左右的項目形成逾期貸款，嚴重加劇了銀行貸款風險。

（三）經濟轉軌時期（1994—2008 年）：中央財政、地方財政與國有銀行

黨的十四大提出建立社會主義市場經濟體制，標志著中國經濟進入體制轉軌期，經濟體制的變革之深、范圍之廣、影響之大，成為中國特色社會主義經濟發(fā)展史上的里程碑。金融領域開啟實質性的市場化改革，財政金融的直接聯通機制被打破，金融體制逐漸步入法治化、規(guī)范化軌道，但因承擔了過多的改革成本，積累了大量的金融風險，從而形成了財政風險金融化和金融風險財政化的惡性循環(huán)。這一時期的財政風險金融化開始呈現“體制性和轉軌性”特征。

1.財政金融關系。

（1）財政體制改革使地方財政風險突顯。通過實施分稅制改革和積極型財政政策成功解決了兩個比重過低的風險問題，初步形成符合社會主義市場經濟要求的中央與地方財政分配框架，穩(wěn)定了經濟增長，并有效應對了亞洲金融危機的負面沖擊。但伴隨而來的問題是地方財政的收支比重逐漸失衡，財政風險金融化由中央層面向地方層面轉移，長期的積極財政政策使我國經濟發(fā)展出現結構性和體制性問題，個別地區(qū)和行業(yè)投資過熱、貨幣信貸投放過快，積累了較高的信用風險。

（2）金融體制改革改變了政府融資模式。一是阻斷了直接赤字貨幣化渠道，通過頒布實施《中國人民銀行法》等一系列重要法律法規(guī)，逐步搭建起金融法制框架，從法律層面劃定財政與金融的職能邊界，明確規(guī)定禁止財政向中央銀行透支，直接的財政赤字貨幣化宣告終結。二是擴大了地方政府融資來源，地方性商業(yè)銀行因為經營區(qū)域等因素的限制，會通過當地政府來獲取政府類項目資源和穩(wěn)定的存款來源，兩者存在天然的利益聯結機制，成為地方政府可以調配的金融資源。三是開辟了隱性政府債務融資渠道，信貸資金管理體制改革擴大了金融機構資金運用管理權限，可以自主開發(fā)業(yè)務品種，開展表內外金融業(yè)務，為影子銀行和表外業(yè)務的發(fā)展奠定了制度基礎。

2.多對一的財政風險金融化傳導機制。財政金融體制改革從本質上改變了財政與金融在資金融通中的關系，進而使財政風險與金融風險發(fā)生實質性變化。金融風險帶有顯著的“體制性”特征，由宏觀層面向微觀層面轉移，以商品和服務價格上漲為主的惡性通脹風險得以有效遏制。財政風險金融化傳導機制如圖3所示，風險來源主體包括中央財政與地方財政兩類，銀行機構的系統(tǒng)性風險傳導機制開始占據主導地位，主要表現為國有商業(yè)銀行的信用風險，同時地方性商業(yè)銀行的建立與發(fā)展也開辟了新的風險傳導渠道。

圖3 經濟轉軌時期的財政風險金融化傳導機制

這一時期主要的傳導機制有兩類。一類是國有企業(yè)債務引起國有商業(yè)銀行信用風險。長期的財政功能金融化和國有企業(yè)普遍虧損導致以銀行資金為主的金融體系積累了大量的信用風險，國有商業(yè)銀行成為重災區(qū)，其盈利能力和信貸規(guī)模等都呈下降態(tài)勢，在金融體系中的絕對主導地位開始弱化。1995 年末四大國有商業(yè)銀行的不良資產率高達22.3%②按照當時對不良資產的三級分類標準規(guī)定測算的不良率，三級分類標準為“一逾兩呆”：逾期貸款不得超過8%、呆滯貸款不得超過5%、呆賬貸款不得超過2%。，大約相當于當年商業(yè)銀行總準備率的21%。在全面實行貸款五級分類制度后，國有商業(yè)銀行的不良貸款率在2004 年末為15.57%，高于金融機構平均水平。資本充足率遠低于監(jiān)管要求，實繳資本金水平嚴重不足，1996年末實繳資本占總資產的比例僅為2.2%，金融體系的總體抗風險能力很弱。另一類是行政干預與政策性職能轉移影響銀行體系的盈利能力。在《商業(yè)銀行法》和中央金融工作委員會成立后，商業(yè)性金融的獨立性增強，但作為政府融資資金的重要來源，商業(yè)銀行仍受到不同程度的行政干預，比如政府引導信貸投向、設置信貸指標等。商業(yè)銀行過度承擔政策性職能，加之地方政府為追求政績盲目擴大投資規(guī)模，導致金融資源的低效率配置，銀行機構難以通過自主定價保證正常的盈利空間和優(yōu)質的資產質量。

（四）后金融危機時期（2008年以后）：中央財政、地方財政與廣義通脹風險、銀行機構系統(tǒng)性風險

2008 年是經濟由熱轉冷的一個分界點，一方面，宏觀經濟周期的變化需要以政府投資和財政擴張來拉動經濟增長；另一方面，經濟下行使實體經濟部門和金融部門的盈利空間收縮，隨著結構性與體制性經濟矛盾和外部不確定性加劇，金融體系承擔風險的能力減弱，經濟泡沫和金融資金虛假繁榮產生的存量風險更易暴露，加之財政風險的持續(xù)施壓，為財政風險金融化負面效應的突顯奠定了現實基礎。

1.財政金融關系。后危機時期財政與金融在資金融通領域的交叉范圍更為寬泛復雜，職能聯系和依賴度更為緊密。這一時期除傳統(tǒng)的信貸資金外，表外金融資金和中國式影子銀行成為社會投融資的主要來源。表外業(yè)務融資呈明顯擴張趨勢，2013年表外融資（包括委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票）約占融資總規(guī)模的30%左右，特別是委托貸款和信托貸款規(guī)模占比達25%以上，較2007年上升約17個百分點。在財政刺激計劃新增投資的資金來源中，新增中央投資共11800億元，僅占總投資規(guī)模的29.5% ，地方政府成為投融資的主力軍，但在實際操作中，來自地方財政預算和債券融資資金的數量有限。地方政府為提供足額的配套資金，不得不轉而開辟新的政府融資渠道，政府融資平臺應運獲得高速發(fā)展，成為政府融資的主要方式，并形成對銀行機構表內外資金的嚴重依賴，表現為非金融部門的高杠桿率。2019 年末我國實體經濟部門宏觀杠桿率為245.4%，較2008 年末增加104.2 個百分點，其中非金融企業(yè)部門杠桿率為151.3%，較2008年末增加56.1個百分點。

2.多對多的財政風險金融化傳導機制。后金融危機時期的財政風險金融化傳導機制隨著金融在經濟領域中參與經濟活動的廣度和深度的提升變得復雜，具體如圖4所示。該時期財政風險金融化呈現出新的特征，主要表現為主體的多元化和傳導機制的隱蔽性兩個方面。主體的多元體現在風險的來源既有中央財政又有地方財政，其中，地方政府成為這一時期最主要的風險主體。風險表現既有廣義通貨膨脹風險，又有銀行機構系統(tǒng)性風險，其中，中小銀行機構風險相對嚴重，新增高風險機構數量持續(xù)增加，銀行體系的整體盈利水平和資產質量持續(xù)惡化，成為金融風險的重災區(qū)。傳導機制的隱蔽性體現在政府的負債更為隱性、干預手段和運用金融資金的方式也更為隱蔽，同時也導致了傳導渠道的多樣化。財政風險金融化傳導機制大致可分為兩大類。

圖4 后金融危機時期的財政風險金融化傳導機制

（1）廣義通貨膨脹風險傳導機制。從貨幣供應量和社會融資規(guī)?？偭縼砜?，后危機時期金融體系的資金流動性相對充裕，為支持經濟復蘇和擴大投資提供了較為充足的貨幣供給。從貸款投向上看，資金主要流向房地產領域，房地產開發(fā)貸款占全部貸款余額的20%—30%，房地產行業(yè)逐漸成為資金蓄水池。這一時期我國房地產具有了資產屬性，在資本市場發(fā)育尚未健全的情況下，廣義通貨膨脹風險主要體現為通過貨幣供給量渠道引起以房地產為主的資產價格上漲。統(tǒng)計數據顯示，CPI指數在十年多的時間基本控制在3%以內，表明主要商品和服務價格呈現小幅溫和的上升趨勢，基本保持了物價穩(wěn)定。相比之下，房地產價格在政府擴大投資和基礎貨幣規(guī)模等因素影響下，呈顯著的周期性變動，且受政策調控作用明顯。在政策調控寬松時，房地產價格快速上漲，每個周期的最高漲幅均超過10%，年均增長率為6.26%，2016年末同比增長達18.79%。

根據債券發(fā)行與償還主體不同，傳導機制可分為中央財政風險金融化與地方財政風險金融化兩類，如圖5所示。中央財政風險金融化主要是中央政府發(fā)行國債，由中央銀行在公開市場認購；或是定向釋放流動性，由商業(yè)銀行在公開市場認購，進而引起基礎貨幣供應量的增加。地方財政風險金融化主要是指地方政府在公開市場發(fā)行地方政府債券，由商業(yè)銀行認購，商業(yè)銀行用地方政府債券作為抵質押品，通過再貼現業(yè)務獲得中央銀行提供的流動資金，進而影響流通中貨幣供給量，使得地方政府債務實現貨幣化。

圖5 廣義通貨膨脹風險傳導機制

（2）銀行機構系統(tǒng)性風險傳導機制。按風險來源大致可分為政府債務融資、國有企業(yè)債務融資和政策性職能轉移三類，通過影響銀行機構資產，使風險在銀行體系內部積聚，表現為以銀行機構為主的金融風險。國有企業(yè)債務融資和政策性職能轉移傳導機制與其他時期的特征表現類似，屬于財政風險金融化的間接傳導機制，是政府以行政主體的身份對資金供求雙方進行了行政干預。政府債務融資渠道屬于直接傳導機制，是政府作為經濟主體運用信貸資金進行政府類項目投資，特別是公益性項目投資，由于過度低效率地占用金融資金，使銀行機構面臨較大的信用風險。按照融資模式劃分，政府債務融資傳導機制主要有政府融資平臺、政府引導基金、政府與社會資本合作（PPP）、政府購買服務、政府債券發(fā)行等，其中，前四項屬于隱性債務融資機制，政府債券發(fā)行屬于顯性債務融資機制。

二、美、日、韓三國財政風險金融化的特征表現

（一）美國

在以“亞當·斯密”為代表的古典自由主義盛行的經濟時期，美國政府在平衡預算、不能過度舉債的指導思想下，政府債務規(guī)模基本保持平穩(wěn)。1933年以前的美國財政約有三分之二的年份實現財政盈余，每一次大規(guī)模的政府發(fā)債和財政赤字都是應對戰(zhàn)爭與戰(zhàn)后經濟蕭條的不得已措施。但隨著持續(xù)多年的經濟大蕭條使推崇自由市場與小政府的古典自由主義政策徹底失效，凱恩斯需求管理政策在應對大蕭條和恢復經濟方面發(fā)揮了重要作用，但也因此產生了嚴重的財政赤字與政府債務問題，成為美國經濟調控首要解決的難題。

美國經濟的市場化程度相對較高，金融機構類型豐富，且以非銀行金融機構為主，證券化率很高，商業(yè)銀行的資產占比總體呈下降趨勢。美國金融體系的發(fā)展特點決定了資本市場在金融資源配置中的主導作用。由于直接融資是資金配置的主要途徑，使得美國政府對金融體系的直接控制力和影響力很小，無法直接運用行政手段獲取金融資金并用于財政分配。因此，政府在壓縮財政赤字、削減債務規(guī)模方面只能通過市場化方式操作，具體包括三種，即發(fā)行國債增加財政資金、低利率的金融抑制政策及增發(fā)貨幣稀釋債務。財政風險金融化主要表現為通過影響利率和貨幣供給量，造成利率波動和通貨膨脹風險，甚至引發(fā)金融危機。

1.利率傳導機制。無論是金融抑制造成的低利率，還是增加債券發(fā)行和貨幣供應對利率的影響，都會使經濟產出受到波動。美國政府利用美元世界貨幣的地位，運用債務融資、貨幣融資和匯率融資三種赤字融資方式解決長期的財政赤字規(guī)模擴大問題，進而影響實際利率偏離泰勒規(guī)則，貨幣超發(fā)和利率的不規(guī)則變動導致美國房地產泡沫的積累與破裂，最終引發(fā)全球性的金融危機。由此可見，美國的財政赤字與債務問題，以及財政風險金融化已成為其金融危機發(fā)生的重要原因。

2.貨幣供給量傳導機制。美聯儲持續(xù)釋放流動性使商業(yè)銀行的中央儲備金大幅增加，潛在的信貸能力提高。當美國經濟形勢好轉，投資市場升溫，必然會帶動商業(yè)銀行信貸投放的增加，從而使貨幣乘數擴大，基礎貨幣和貨幣乘數的疊加效應導致貨幣供應量成倍數擴張，通貨膨脹的風險將現實發(fā)生。陳建奇等（2010）研究表明，美國赤字財政政策已經背離了穩(wěn)態(tài)的財政路徑，通過發(fā)行國債解決赤字問題會加大債務風險。為促使經濟盡快恢復均衡水平，美國政府只能通過增發(fā)基礎貨幣來籌集資金，從而導致通貨膨脹，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。從美國債務規(guī)模、CPI和主要資產價格（股票和房地產）的歷史數據也可以看出，債務水平越高，對主要商品服務和資產價格的影響越顯著，通貨膨脹的溢出效應越明顯。2008年金融危機期間，CPI、股票價格和房地產價格均達到最低點，在量化寬松政策和擴張性財政政策刺激下，債務規(guī)模急劇擴張，CPI和主要資產價格同向變動，相比之下CPI漲幅較小、主要資產價格顯著上升，表明貨幣供應量的擴張對資產價格的影響更為顯著。

（二）日本

日本的財政政策經歷了綜合平衡政策、積極財政政策、財政重建和經濟蕭條后的擴張性財政政策四個階段。二戰(zhàn)后，日本政府一直奉行“凱恩斯主義經濟學”，無論是為了實現經濟飛躍還是克服危機，都采取了積極的擴張性財政政策。因此，除經濟恢復時期的15年時間保持財政預算平衡外，日本政府大多處于收不抵支的嚴重赤字狀態(tài)，在減稅增支政策下，財政資金僅靠預算內收入和發(fā)行國債遠遠無法滿足政府資金需求。不同于歐美發(fā)達國家以資本市場為主的金融體制，日本由于特殊的國情和后發(fā)劣勢，在發(fā)展初期采用了亞洲國家典型的政府主導金融模式，建立起主銀行制金融體系，通過建立專業(yè)性金融機構、人為的低利率政策和嚴格的外匯管理制度為國內企業(yè)提供低成本資金，以滿足國內經濟建設需求。日本的金融市場在經濟高速增長時期一直以間接融資體制為主，信貸率在全球處于較高水平，遠高于其他發(fā)達國家和新興市場國家，表現為經濟過度“銀行化”。其金融風險更多表現為銀行業(yè)的不良債權引起的系統(tǒng)性金融危機。與中國轉軌期類似，日本在金融體制改革前的財政風險金融化傳導機制主要可以歸納為兩大類。

1.通貨膨脹風險傳導機制。日本政府為解決持續(xù)擴大的財政赤字，通過發(fā)行赤字國債來彌補財政資金短缺問題，長期化的財政赤字與債務融資造成日元供應量增加，引起通貨膨脹風險。如圖6所示，從日本政府債務規(guī)模和CPI的歷史數據可以看出其債務規(guī)模與通貨膨脹率的變動趨勢趨同。

圖6 1982—2019年日本政府債務規(guī)模與CPI變化趨勢

2.信貸類傳導機制。

（1）通過利率管制為國有企業(yè)提供低成本融資。在戰(zhàn)后日本經濟高速發(fā)展時期，日本政府通過人為的低利率政策來降低企業(yè)融資成本。日本的低利率政策并不是擴大貨幣供應量，而是以官定利率或行政指令等各種方式人為壓低利率，將金融租金最大程度讓渡給實體企業(yè)，雖然一方面可以降低產品成本，為日本商品占領國際市場提供了充分條件，但另一方面嚴重影響了銀行的盈利能力，銀行機構承擔了額外的社會生產成本。

（2）直接干預銀行信貸配置。無論是二戰(zhàn)時的配對制還是戰(zhàn)后經濟發(fā)展時期的主銀行制度，日本的銀行業(yè)在信貸投向上有明顯的政府指導性和行業(yè)集中性，銀行資金在最大程度上彌補了財政資金投資的不足，金融資金通過財政分配產生的低效與不良債權風險是信貸傳導機制的主要表現。世界銀行統(tǒng)計數據顯示，日本銀行業(yè)的不良貸款率在20世紀八九十年代一直維持在5%以上。

（3）銀政職能互替。在主銀行制度下，政府與銀行互利共生，日本政府為主銀行提供尋租的制度基礎，銀行為政府承擔企業(yè)監(jiān)控、企業(yè)救助等諸多政策性職能，政府與銀行職能難以劃分。在政府—銀行—企業(yè)組成的資金循環(huán)內，看似銀行主導資金流向，但實質是以政府為中心，政府通過各種激勵約束制度形成委托代理關系，這不僅帶來貸款剛性等低效率問題，還導致關系性融資與金融腐敗。這種財政職能的轉移引起的金融風險也是政府主導型金融體系中存在的財政風險金融化問題的典型表現。

（三）韓國

韓國政府在20世紀50年代后期選擇了政府主導的經濟發(fā)展模式，確立了優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)的經濟戰(zhàn)略，并在20 世紀60 年代對商業(yè)銀行進行了大規(guī)模國有化，開始實行政府管制金融和以間接融資為主的金融體制。在21世紀以前，韓國經濟同樣存在高額債務與高通貨膨脹率并存的現象，同時由于官制金融和集團壟斷的存在，大而不能倒問題引發(fā)了系統(tǒng)性金融危機。但韓國政府很快采取了一系列金融改革，僅用一年多時間就穩(wěn)定了金融與經濟。與美國和日本相比，韓國政府的財政狀況與債務問題相對較好，除兩次金融危機期間出現短暫幾年的財政赤字以外，其余年份基本保持財政收支平衡，這也是韓國能成功推進金融自由化改革的關鍵。韓國通過改革實現財政收入持續(xù)增長，保持了較高的財政盈余，通脹率控制在合理區(qū)間，良好的財政狀況和穩(wěn)定的金融環(huán)境使韓國政府成功擺脫政府主導型金融體制帶來的各種風險問題。

韓國的財政風險金融化可以劃分為兩個階段：實施金融改革之前，韓國依靠財政風險金融化創(chuàng)造了經濟增長奇跡，但過度金融化的負面效應也開始凸顯，形成政府主導型國家典型的兩類財政風險金融化傳導機制，即赤字貨幣化引起的通貨膨脹風險和銀行機構系統(tǒng)性風險。實施金融改革后，與日本相比，韓國成功推行的金融市場化改革使信貸類傳導機制逐漸弱化，直接融資市場的壯大促使韓國政府逐漸采用發(fā)行國債、增發(fā)貨幣、影響利率等市場化方式進行財政風險金融化轉移。

三、財政風險金融化的規(guī)律性認識

（一）規(guī)律性特征

1.財政風險金融化程度與財政風險正相關。財政風險金融化雖然外在表現為金融領域的風險累積與傳導，但主要根源在于政府運用金融資金化解財政風險。我國在落實經濟刺激政策或重大經濟戰(zhàn)略時，會擴大金融資金需求，財政風險金融化程度相對較為嚴重。同樣，美國和日本在追求預算平衡時期財政風險較低，控制和汲取金融資金的動機較弱，財政風險金融化的程度相對較輕；在赤字財政政策時期，為了擴大投資支出以提振經濟，財政赤字與債務規(guī)模攀升，在債券發(fā)行規(guī)模擴張受限或流動性受阻的情況下，繼而運用貨幣發(fā)行權和對金融機構的控制力，通過增加貨幣供給和調控信貸資金的方式解決財政資金需求，財政風險金融化程度相對較為嚴重。

2.通貨膨脹風險傳導機制在所有國家均存在，但傳導路徑存在變化。無論是市場化程度較高的美國，還是經歷金融市場化改革的中國、日本和韓國，為化解財政風險引起的通貨膨脹問題普遍存在。在金融改革前的經濟轉軌時期，中日韓三國都經歷了周期性的高通脹問題；美國則利用美元世界貨幣的地位，將通貨膨脹風險傳遞至全球金融市場。通貨膨脹風險在不同時期的表現形式存在差異，貨幣供給量的增加最初體現為CPI等消費品物價上漲，當資金更多地流入金融資產與房地產領域后，資產價格開始上漲，波動幅度較消費品物價更為顯著。如20 世紀90 年代，日本銀行信貸資金有力支持了房地產經濟發(fā)展，催生了資產價格泡沫，進而引發(fā)金融危機；在2008年金融危機之后，中國與美國多輪量化寬松政策的實施使房地產價格周期性持續(xù)上漲，廣義通貨膨脹風險更為顯著。

3.銀行機構系統(tǒng)性風險傳導機制隨著金融深化程度提高而減弱。中國、日本和韓國在經濟恢復與高速發(fā)展時期，因后發(fā)劣勢均采用了政府主導型金融發(fā)展模式，政府擁有較大的金融控制力和壟斷優(yōu)勢，以低效的金融資金配置和信貸財政化方式來滿足政府的融資需求。這種非通脹的融資方式使銀行機構的系統(tǒng)性風險較為突出，成為金融自由化改革前財政風險金融化的主要表現形式。金融自由化改革的主要目標之一是減少政府的直接行政干預，加快金融市場化進程。隨著金融深化發(fā)展，政府與企業(yè)部門的融資渠道多元化，直接融資比重上升，對銀行信貸資金的依賴度下降，政府對信貸資金的壟斷控制失去意義。疊加制度性改革因素，政銀企的利益聯結機制被打破，銀行承擔的政策性職能逐漸剝離，銀行定價、信貸投向與風險處置等逐步以遵循市場規(guī)律為主，財政制度因素對銀行機構系統(tǒng)性風險的影響減弱。因此，隨著金融自由化程度的加深，財政風險金融化的信貸傳導機制逐漸弱化。

4.財政風險金融化具有雙重宏觀經濟效應。財政和金融是資源配置的兩種方式，由于資金性質與分配本質不同，財政資金產生公益性效益、金融資金產生市場性效益。財政風險金融化意味著將本該由金融配置的資金納入財政配置領域，如果損失的市場性效益小于財政使用資金帶來的公益性效益，那么財政風險金融化總體呈現出正向的宏觀經濟效應，即能促進社會總產出的增加、提高社會資金的總體效益，因此有其存在的客觀基礎和積極意義，是解決政府債務與融資問題、穩(wěn)定經濟增長的有效方式。從歷史情況來看，財政風險金融化的正向宏觀效應使各國實現了高增長與低通脹并存的黃金經濟增長期，先后創(chuàng)造了日本模式、漢江奇跡、中國模式。我國在經濟轉軌時期，金融資金逐漸成為社會融資主要來源，支持基礎設施建設和國有企業(yè)發(fā)展轉型；在后金融危機時期，銀行信貸資金在支持擴大投資、穩(wěn)定經濟增長中發(fā)揮了關鍵性作用。同時，金融資金有力地支持了國家工業(yè)化戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等重大戰(zhàn)略部署，推進了城鎮(zhèn)化建設進程，實現了基本公共服務的均等化，滿足了人民對于美好生活的需求。但過度的財政風險金融化會降低社會資金的總效益，引發(fā)各類金融風險，對經濟金融的穩(wěn)定健康發(fā)展造成負面影響。

（二）產生的客觀原因

1.運用財政資金化解財政風險存在兩難困境。運用財政手段化解財政風險可以作用于收支兩端，通過增收減支來解決財政赤字問題。從支出端角度，實施緊縮性財政政策，壓縮財政支出，通過盤活存量資金，提高財政資金的使用效益來保障政府公共物品的合理供應。從收入端角度，主要是通過增加財政收入，但財政不具備創(chuàng)造貨幣的能力，主要從稅收中獲取資源。政府的稅收水平通常受到法律的約束，如稅率和稅基不能隨意提高和擴大。且稅收水平對本國企業(yè)和產品的競爭力影響重大，特別是在經濟危機或經濟增長速度下降的情況下，稅收的增長更是受到沖擊，導致財政赤字擴大的風險。此外，政府還可以進行債務融資，主要是向央行透支和發(fā)行債券兩種方式，在法律禁止財政向央行透支的規(guī)定下，債券融資成為唯一資金來源，而債券融資的資金主體是金融體系。隨著對公共服務范圍和質量的要求與日俱增，擴大財政支出與減稅降費等政策進一步加大了運用財政方式化解財政風險的難度，運用財政資金化解財政風險存在兩難困境，故更多地需要運用金融資金緩解財政風險。加之財政分配的主體是政府，擁有較強的政策制定權力及較高的信用威望，使得財政風險金融化在實施過程中障礙較少。

2.經濟刺激政策的需要。經濟刺激政策是政府在短期內實施的，運用加大財政支出和貨幣供應量等方式來擴大社會總需求，以提高社會產出水平的刺激經濟方法。企業(yè)與銀行的投資本應遵循市場規(guī)律，以成本利潤為目標，但在經濟刺激政策干預下，國有企業(yè)會按照政策要求擴大投資，以追求短期內的投資規(guī)模擴張為目標，商業(yè)銀行也會在行政性指導下加大貸款投放，忽略信貸風險管控，以貸款增速和新增信貸規(guī)模為目標。從政策效果來看，短期內可以提高產能利用率，拉動GDP增長；但經濟刺激政策退出不及時或長期持續(xù)，會造成資本投資的邊際生產率下降，并可能會在商業(yè)銀行體系內產生大量的不良資產。同時，將國有企業(yè)和政府控股的金融機構作為刺激政策執(zhí)行者的做法，會對私人經濟造成擠出效應，加大商業(yè)銀行與國有經濟的相互依賴程度，從而加強財政風險金融化的傳導基礎。

3.基礎設施建設投資對信貸資金嚴重依賴。在一個國家或地區(qū)的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，通常伴隨著對基礎設施建設投資的大量需求，而很多基礎設施具有公益性質，沒有直接經濟回報，或者因為資金需求量大、投資收益回報周期長，無法通過市場機制募集足夠的私人投資，必須由政府財政承擔投資任務。當財政資金來源有限，無法滿足基礎設施投資規(guī)模與速度的要求時，只能對信貸資金形成嚴重依賴。因此，基礎設施投資項目的戰(zhàn)略布局、項目可行性與合規(guī)性等內容成為影響信貸資產質量的多重因素。

4.政企銀存在內在的利益聯結。為拉動經濟增長或政績考核等，政府部門有足夠動力加大政府投資，擴張固定資產投資規(guī)模或大力發(fā)展當地企業(yè)。銀行在選擇資產業(yè)務時，從最初的國營企業(yè)流動資金貸款，到固定資產投資，再到通過各種形式向政府類項目和國有企業(yè)投放信貸資金，均是更多地傾向選擇有政府背景和政府提供顯性或隱性擔保的企業(yè)和項目。在以國有企業(yè)為主的市場主體中，銀行與政府存在主觀與客觀的合作動機，且多數地方性商業(yè)銀行的實際控制人是當地政府。這些利益機制決定了銀行需要依靠政府擴展業(yè)務、政府需要銀行提供建設資金，銀行信貸很容易被當作“第二財政”，成為財政風險金融化產生的現實原因。

（三）影響因素

1.基本經濟體制。財政風險金融化的傳導機制和特征表現主要取決于基本的經濟體制，不同的經濟體制決定了財政與金融在國民經濟中的地位與作用關系，進而決定兩者在社會資金運動中分配職能的范圍和可分配的資金規(guī)模，同時也顯著影響著銀政企關系的變化。在市場經濟體制下，銀政企關系較為松散，政府無法通過控制銀行系統(tǒng)汲取金融資金，只能通過金融市場來解決政府融資困境，緩解財政赤字風險，財政風險金融化主要通過利率和貨幣供應量機制傳導。在計劃經濟體制下，財政與金融完全服從于“經濟計劃”，沒有獨立的財政與貨幣政策體系和政策工具，銀政企不分家，實行事權與財權統(tǒng)一集中的“大一統(tǒng)”體制，中央銀行同時履行管理金融政策與開展金融業(yè)務職能。統(tǒng)收統(tǒng)支的資金分配方式下，財政風險金融化只能發(fā)生在中央財政與中央銀行之間，金融風險主要表現為通貨膨脹。在轉軌經濟體制下，財政金融政策相互獨立，且各自逐步形成界限較為清晰的運行領域，銀政企構成利益聯結機制，形成利益與風險“大鍋飯”模式，財政風險金融化最突出的特征是“多元化”。商業(yè)銀行信貸資金成為解決財政赤字的主要資金來源，資金可以通過金融市場實現政府、企業(yè)、居民三個部門間的任意流通，其流通的網絡化導致了風險產生與傳導的網狀式結構，資產價格上漲和系統(tǒng)性金融風險成為關注的焦點。

2.金融體系結構。金融體系結構與經濟體制相關，主要包含金融發(fā)展水平和融資結構體系兩方面因素。金融發(fā)展水平體現了國民經濟對金融資金的依賴程度（伏潤民等，2017），直接影響著政府的融資水平（毛捷等，2019），也決定了財政風險對金融體系的影響程度。融資結構體系可分為直接融資體系和間接融資體系。市場經濟體制中，直接融資體系發(fā)展通常較為完善，債券市場成熟，政府與企業(yè)都可以通過直接融資渠道補充資金；而計劃經濟和轉軌經濟體制中，基本以間接融資體系為主，銀行信貸資金在新增社會融資規(guī)模中占比較高，政府與企業(yè)的融資渠道較窄，對銀行資金的高度依賴會強化財政風險金融化的信貸傳導機制。

3.金融市場的資金供求關系。資金供求狀況也會影響財政風險金融化的作用程度。在資金總體供應充裕的情況下，政府獲取金融資金的成本較低，加之銀行信貸投向的所有制傾向明顯，政府類項目與國企通過銀行機構融資的門檻較低，融資方式較為便捷，且資金供給充足，這些因素也使得政府更容易擠占和使用金融資金。

四、財政風險金融化的治理邏輯

（一）以防控財政風險金融化的負外部性為目標

從歷史演變規(guī)律、產生原因和影響因素來看，財政風險金融化具有客觀普遍性，體制性因素是核心，治理的邏輯基礎是財政風險金融化的雙重宏觀效應。因此，應當著眼于防控過度財政風險金融化引發(fā)的負面經濟效應，如通貨膨脹率波動較大或銀行機構系統(tǒng)性風險指標超出監(jiān)測區(qū)間，需要通過外部控制或行政干預使財政風險金融化負外部效應回歸合理范圍。通過深化制度性改革控制或切斷程度較重的傳導渠道，搭建防控財政風險金融化的治理框架，充分運用財政風險金融化的正向宏觀效應，實現穩(wěn)增長與防風險的動態(tài)平衡。

（二）深化財政金融體制改革，減弱過度財政風險金融化的制度基礎

財政體制改革方面，一是強化預算法治。建立公開透明的預算法律制度及內外有效的監(jiān)督機制，做到“兩堅持三完善”，即堅持預算全過程的法治化和信息公開、堅持權責利對等原則、完善財稅立法、完善常態(tài)化的債務風險監(jiān)測防控機制、完善違規(guī)融資問責機制。二是從財政預算體制與風險防控體制兩方面著手理順央地關系?？茖W處理央地關系，合理劃分事權與責任，預算體制方面，政府間投融資事權的劃分和投資支出責任應適度上移，減輕地方政府的支出壓力，減弱地方政府短期目標與長期目標的沖突；風險防控體制方面，在加強中央金融監(jiān)管事權的同時，也要壓實地方政府屬地職責，解決金融監(jiān)管協調權威性不足和上熱下冷的問題，明晰風險處置職責劃分與處置資金來源，強化地方政府防控風險的主動性與前瞻性。三是創(chuàng)新發(fā)展股權財政融資渠道。拓展地方政府的融資渠道，降低對銀行信貸資金的高度依賴，適度放寬銀行機構投資非金融企業(yè)股權的政策限制，比如降低銀行階段性并購、持有科技企業(yè)股權的風險資本權重，綜合運用“商行+投行”業(yè)務提供金融服務，打通股權財政體制的堵點，創(chuàng)新股權財政融資模式。四是建立全面公開透明的政府債務管理機制。堅持市場性與計劃性的有機統(tǒng)一，構建中國式現代化的政企銀關系。建立政府財務報告制度，為市場主體提供各級政府的財務狀況和償債能力信息。地方政府通過各種渠道獲得的投資資金需要進行集中歸口統(tǒng)計核算，定期公布政府財務審計結果，作為金融機構開展業(yè)務和風險管理的參考，杜絕僅憑政府信用或企業(yè)行政級別的“關系型”授信。

金融體制改革方面，金融體制的市場化改革可以減弱財政風險金融化信貸傳導機制的影響程度，提升金融資金的市場性效益，從而減弱宏觀經濟的負外部性。改革的關鍵在于培育多元化、多層次的金融體系結構，促進金融抑制向金融約束和金融深化轉變。一方面，要更加重視直接融資市場的培育發(fā)展。資本市場的良序發(fā)展不僅可以為企業(yè)提供低成本、靈活的融資，也可以減輕商業(yè)銀行的政策性職能負擔，減弱政府的直接行政干預程度。通過資本市場的股權交易可以盤活存量資金，助力經濟轉型升級和結構調整。應從準入、定位、退出等各個環(huán)節(jié)逐一解決當前資本市場多年發(fā)展中的難點與堵點，在保持上?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的差異化、特色化定位基礎上，建議持續(xù)完善注冊制試點安排，簡化上市流程，擴大市場容量；不斷強化再融資、并購重組和減持等基礎制度建設，完善交易制度提升市場效率，例如恢復T+0交易、放開漲跌幅限制、降低交易成本等，提高市場活躍度；加大退市力度，通過提高上市公司質量來增強市場吸引力，推動更多長期資金入市，使資本市場更合理地承擔資源配置功能。另一方面，要建立多層次、差異化發(fā)展的金融機構體系。適當縮減大型銀行在農村與市縣級區(qū)域內的網點規(guī)模，完善優(yōu)化中小銀行的戰(zhàn)略定位與經營目標，利用其業(yè)務靈活、貼近客戶等優(yōu)勢尋求業(yè)務創(chuàng)新，最大程度地減弱同質化競爭壓力。新型農村金融機構應充分發(fā)揮網點人員優(yōu)勢，提升服務質量，深耕助農助小業(yè)務，使中小銀行成為普惠金融和偏遠農村金融服務的主力軍，形成多層次、差異化金融發(fā)展格局。在制定政策時充分考慮不同類型銀行的承擔能力，給予中小銀行更多發(fā)展空間與政策優(yōu)惠，降低其融資成本，通過補貼風險溢價解決銀行不想做、不敢做的政策業(yè)務，制定與銀行業(yè)務經營規(guī)模與風險相匹配的政策要求。

（三）防范財政風險，控制財政風險金融化負外部性的溢出效應

財政風險與金融風險的相互轉移構成了風險循環(huán)機制，各階段的風險內涵不同，風險循環(huán)并非簡單的單一鏈條式傳導，且對社會經濟風險具有自動調整功能。合理控制財政收支矛盾，適度運用金融方式化解財政風險，將金融風險維持在正?？煽胤秶鷥龋瑒t金融風險財政化的傾向就會減弱，財政資金用于金融風險救助的概率會減小，不會產生額外的財政風險，由此財政風險與金融風險相互轉化的傾向會減弱，對宏觀經濟的整體風險有縮小的功能效應。由此可見，財政風險是整個風險循環(huán)鏈條的核心，也是防控財政風險金融化的關鍵。防范財政風險既要化解存量，也要嚴管增量；既要考慮短期風險，也要統(tǒng)籌長期財政可持續(xù)性。目前，主要的化解存量方式包括安排財政資金償還、出讓政府股權及經營性國有資產權益償還、利用項目結轉資金和經營收入償還、合規(guī)轉化為企業(yè)經營性債務、以借新還舊或展期等方式償還、破產重整或清算。在存量債務居高不下的情況下，地方政府已經進行了三輪債務置換，以顯性置換隱性、以低成本置換高成本，實現以時間換空間的目標。但債務置換的做法并未真正解決地方政府的債務風險，而是僅從期限結構上做調整，緩解短期內的償債壓力，商業(yè)銀行承擔了最終的轉換成本與風險，不僅負擔了利息損失和期限錯配帶來的流動性風險，在財政收支缺口日趨擴大的情況下，更是面臨較高的違約風險。此外，還需要嚴格防范財政風險金融化通貨膨脹傳導機制的跨國傳染風險，特別是美國利用美元全球貨幣地位，通過增發(fā)貨幣和美元加息來調節(jié)經濟和債務水平，可能引發(fā)黑天鵝事件。

（四）將財政作為宏觀審慎管理的重要支柱，加強宏觀審慎政策協同

一方面，由于財政風險金融化是我國金融風險的主要來源，財政風險是風險循環(huán)機制的核心，財政政策對于防控財政金融風險至關重要。另一方面，貨幣政策和傳統(tǒng)的金融監(jiān)管模式與金融穩(wěn)定職能存在政策沖突，在實施金融風險逆周期管理和防范跨市場風險傳染等方面有效性不足。所以，無論從防范系統(tǒng)性風險的有效性角度還是金融穩(wěn)定與安全的準公共物品屬性角度來講，財政對維護金融穩(wěn)定與金融安全都具有不可推卸的職責。但在現行的宏觀審慎管理框架下，財政在參與宏觀審慎管理與金融監(jiān)管協調過程中存在權責利不對等問題，造成宏觀審慎政策制定與政策實施存在沖突和局限性，嚴重影響了防控系統(tǒng)性風險的政策效果。因此，在實施財政金融制度改革以減弱影響金融風險制度性因素的基礎上，需要提升財政在宏觀審慎管理體系中的定位與作用。

具體來說，財政應當作為宏觀審慎管理的重要支柱之一，提升財政在維護金融穩(wěn)定工作方面的參與度，擴大職責范圍，財政與金融各有側重又協同互補，形成政策合力，發(fā)揮政策乘數效應。一方面，要參與宏觀審慎管理政策的制定。財政部門要作為政策制定的主要參與方，加強政策制度層面的協同性，保持財政政策與金融政策在宏觀審慎管理方面目標的一致性，減少政策沖突，避免政策抵消。以不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為底線，重點參與系統(tǒng)重要性機構與系統(tǒng)性風險監(jiān)管規(guī)則的制定，提高權利與責任的匹配度。另一方面，要提升財政在金融監(jiān)管和金融監(jiān)管協調等方面的重要作用。財政政策與金融政策要共同實現穩(wěn)增長與防風險的雙重目標，發(fā)揮財政政策在防控財政風險金融化負面宏觀效應方面的優(yōu)勢，改進防控金融風險的政策框架與政策工具。財政應側重經濟衰退期的逆周期調節(jié)，重點監(jiān)管系統(tǒng)重要性機構和系統(tǒng)性風險，形成有效的監(jiān)管補充。同時，在金融監(jiān)管協調中發(fā)揮主要作用，以解決現行行政體制的條塊分割造成協調效率低的問題，對各級地方政府在落實屬地責任和防范化解金融風險責任等方面形成更有效的制度約束。