劉偉東 佘溪水

1 引 言

在信息不對稱與契約不完備性約束下，公司治理的核心問題集中在如何構(gòu)建代理人約束機(jī)制，從而能夠以較低的代理成本實現(xiàn)利益相關(guān)主體的目標(biāo)契合與行動一致性（Maury 等，2005［1］；楊典，2013［2］）。而在獨(dú)立董事制度等約束經(jīng)理人與大股東可能存在的機(jī)會主義傾向同時（Jensen &Meckling 1976［3］），機(jī)構(gòu)投資者作為連接內(nèi)部股東與外部投資者的“第三方”，在承擔(dān)了“專業(yè)化交易者”與“投資標(biāo)尺”的身份認(rèn)知同時a，由于具有較強(qiáng)的對大股東與管理層的制衡約束力，也開始被視為一種公司內(nèi)部董事會獨(dú)立性不足導(dǎo)致治理缺陷的重要治理補(bǔ)償機(jī)制。自Grossman and Hart（1980）明確提出“機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督活動能為所有股東帶來收益，且不具有內(nèi)部大股東利用控制權(quán)謀取私人利益的渠道因此可以有效改進(jìn)公司治理”這一論調(diào)以來，機(jī)構(gòu)投資者存在一定的公司治理效應(yīng)已經(jīng)逐漸形成理論共識（Chen 等，2007［4］；李維安和李濱，2008［5］；Cohenand Zarowin ，2010［6］；王壘等，2020［7］）。

具體到中國，在2004 年“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策的刺激下，中國股票市場機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與資產(chǎn)管理規(guī)模迅猛增長，2020 年我國滬深兩市間接入市（購買基金）資金達(dá)9263 億元，是直接入市（購買股票）資金的1.72 倍①數(shù)據(jù)源自正點(diǎn)財經(jīng)2021 年2 月21 日報道《2020：機(jī)構(gòu)時代》。（http://m.app.cctv.com/video/detail/6438b051073d48038ce9162c22e3ebff/index.shtml#0）。，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成長為“A 股市場的主力軍”（張躍文，2015［8］），也標(biāo)志著我國股票市場基本完成了從散戶主導(dǎo)、散戶與機(jī)構(gòu)博弈階段向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的過渡（Bushee 等，2014［9］；程昕等，2018［10］）。根據(jù)《中國資本市場投資者保護(hù)白皮書：2019》的統(tǒng)計，2019 年有91.28%的上市公司存在機(jī)構(gòu)持股，機(jī)構(gòu)持有流通股占滬深兩市全部流通股份額已達(dá)68.71%，機(jī)構(gòu)投資者在成為提高資本市場效率的重要載體同時，也承載著規(guī)范公司治理、保護(hù)投資者權(quán)益的巨大期望。

然而，盡管在理論層面，機(jī)構(gòu)投資者持股的外部監(jiān)督作用似乎得到了普遍性的認(rèn)可，但圍繞該問題而展開的實證研究，卻始終難以形成一致性的結(jié)論。一部分的文獻(xiàn)從機(jī)構(gòu)投資者的持股“盲目”視角試圖加以解釋（Taylor 等，2016②Taylor et.al（2016）認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢與議價能力不足以進(jìn)行有效信息甄別時，在維持較大資產(chǎn)管理規(guī)模壓力下，機(jī)構(gòu)投資者持股選擇也存在一定的盲目性，即過度偏好于低風(fēng)險資產(chǎn)，從而當(dāng)出現(xiàn)代理沖突時，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”。Roy et al.（2009）也認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者一般缺乏管理企業(yè)的相關(guān)技能與經(jīng)驗，不太可能改進(jìn)企業(yè)的決策，即機(jī)構(gòu)投資者缺乏針對公司非理性決策的監(jiān)督能力。；胡援成和盧凌，2019［11］），還有部分研究則強(qiáng)調(diào)，機(jī)構(gòu)持股數(shù)量的偏少會增加機(jī)構(gòu)實施積極主義行動的相對成本，而機(jī)構(gòu)放棄監(jiān)督則是收益—成本權(quán)衡下的決策（Jay and Hartzell，2003［12］；陸瑤等，2012［13］）。而Foster（2007）［14］的研究則基于“機(jī)構(gòu)投資者一致行動”的視角，強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)持股微觀結(jié)構(gòu)的影響。Akins 等（2012）［15］認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督的實現(xiàn)依賴于持股機(jī)構(gòu)間一致行動的達(dá)成，即持股機(jī)構(gòu)能夠統(tǒng)一意愿并采取溝通、訴訟等方式實施股東積極主義。但同時，機(jī)構(gòu)投資者一致行動的出現(xiàn)則又高度關(guān)聯(lián)于機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)?？梢哉f，現(xiàn)有研究為機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)問題中競爭性假說的出現(xiàn)及實證結(jié)論分歧提供了基本的解讀邏輯，即機(jī)構(gòu)投資者持股結(jié)構(gòu)（分散還是集中）會作用于機(jī)構(gòu)股東積極主義一致行動的達(dá)成反映在最終的治理效應(yīng)上，而機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的多寡決定了其預(yù)期監(jiān)督收益，從而影響機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督的頻次（Rough 等，2014［16］）。但現(xiàn)有研究卻往往忽視了機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)的作用，從而一定程度上導(dǎo)致了對機(jī)構(gòu)持股的公司治理效應(yīng)的爭議③當(dāng)然，機(jī)構(gòu)持股的公司治理效應(yīng)實現(xiàn)還與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性相關(guān)，如長期投資者與短期投資者、壓力抵御型投資者與壓力敏感型投資者，其實施股東機(jī)會主義的意愿都存在顯著差異。。

更重要的是，現(xiàn)有研究特別是基于中國上市公司樣本展開的研究幾乎普遍性的忽略了一個關(guān)鍵問題—機(jī)構(gòu)投資者持股偏好所引致的內(nèi)生性問題④這種內(nèi)生性具體表現(xiàn)在，由于機(jī)構(gòu)投資者選股偏好的存在，機(jī)構(gòu)持股與公司治理間存在典型的雙向因果效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)持股影響公司治理的同時，公司治理水平也影響機(jī)構(gòu)持股決策。。機(jī)構(gòu)投資者對治理有效、業(yè)績良好公司的偏愛是無需論證的（史永東和王謹(jǐn)樂，2014［17］），也因此，因為機(jī)構(gòu)投資者偏好“好公司”進(jìn)而倒置因果認(rèn)為“機(jī)構(gòu)持股使得公司變好”從而得出“機(jī)構(gòu)投資者扮演了有效監(jiān)督者”這一結(jié)論無疑是存在問題的，這會顯著高估機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)，也難以真正識別究竟是好的公司吸引了機(jī)構(gòu)還是機(jī)構(gòu)的進(jìn)入導(dǎo)致公司變好？這意味著，在分析機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)問題時，必須注意到機(jī)構(gòu)投資者持股偏好這一共生變量的影響，有效控制由于持股偏好導(dǎo)致的公司治理水平替代變量與機(jī)構(gòu)持股間的內(nèi)生性問題，從而識別出機(jī)構(gòu)持股對公司治理的直接性“凈”影響。

有鑒于此，本文嘗試基于機(jī)構(gòu)投資者積極主義行動中“持股結(jié)構(gòu)影響監(jiān)督行動可能、持股規(guī)模影響監(jiān)督行動意愿”這一邏輯，放棄一般文獻(xiàn)中僅僅將外部機(jī)構(gòu)投資者視為“同質(zhì)化個體”進(jìn)而分析其持股比例對公司治理效應(yīng)影響的傳統(tǒng)性思路，從機(jī)構(gòu)持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)與持股規(guī)模的雙重視角切入，在通過傾向得分匹配控制由于機(jī)構(gòu)投資者選股偏好導(dǎo)致的內(nèi)生性影響前提下，通過分析機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪業(yè)績—薪酬敏感性的影響，來揭示機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的現(xiàn)實影響，從而為機(jī)構(gòu)持股是否能夠改善公司治理這一問題提供進(jìn)一步的證據(jù)①將業(yè)績-薪酬敏感性作為“公司良治”的切入點(diǎn)與代理變量，其理由一是考慮到機(jī)構(gòu)持股對公司治理的影響及決策約束往往是難以觀測的，而高管薪酬水平與薪酬結(jié)構(gòu)則相對便于量化與檢驗（吳先聰，2015）；二是現(xiàn)有研究更多選擇的公司績效指標(biāo)（短期或長期價值最大化），即關(guān)聯(lián)于外部市場環(huán)境、內(nèi)部組織管理有效性等，也與組織戰(zhàn)略選擇等諸多不可觀測混雜變量相關(guān)（Grossman et al.，1984），這種影響鏈條較長、不可測沖擊偏多的實證檢驗設(shè)計不利于對機(jī)構(gòu)投資者外部監(jiān)督效力的識別，縮短治理機(jī)制鏈、才有助于更為真實的評估機(jī)構(gòu)投資者外部監(jiān)督效應(yīng)。。

本文的增量貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是，現(xiàn)有文獻(xiàn)在檢驗機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)時，雖然承認(rèn)持股機(jī)構(gòu)特征會影響其外部監(jiān)督意愿并進(jìn)行了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分析②現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股的外部效應(yīng)，可能表現(xiàn)為“用手投票”即積極參與公司治理，也可能表現(xiàn)為“用腳投票”，即上市公司出現(xiàn)不符合機(jī)構(gòu)投資者意愿的行動時機(jī)構(gòu)投資者更偏好于通過股票交易規(guī)避風(fēng)險。這種差異主要源自機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性即機(jī)構(gòu)投資者在投資策略、資產(chǎn)規(guī)模、信息競爭能力等方面的差異。以Miguel et al（2008）為代表的研究據(jù)此將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為了“壓力抵御型”與“壓力敏感型”兩種類型。，但這些研究施加了一個相對嚴(yán)格的假定:持股機(jī)構(gòu)滿足“同質(zhì)化”即股份只能由某一特征機(jī)構(gòu)持有。而本文卻認(rèn)為，上市公司股份可能同時分布在不同類型機(jī)構(gòu)投資者手中，據(jù)此本文將機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)引入到高管薪酬的外部治理問題中，檢驗股權(quán)分布特征對機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的影響，這豐富了對中國資本市場投資者外部監(jiān)督效應(yīng)的研究；二是，機(jī)構(gòu)投資者選股偏好會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股與公司治理間出現(xiàn)內(nèi)生性，這會引致估計結(jié)果的系統(tǒng)性偏差，而現(xiàn)有文獻(xiàn)或者忽略了這種影響，或者僅僅選擇了粗糙的工具變量加以處理。而本文則通過傾向得分匹配與雙重差分構(gòu)建了“被機(jī)構(gòu)持股公司”的反事實，從而在一個更合理的實證框架下識別了機(jī)構(gòu)投資者的薪酬治理效應(yīng)；三是，將高管薪酬操縱視為較高內(nèi)部控制權(quán)條件下的一種典型私利行為，進(jìn)而基于對管理層權(quán)力的機(jī)制分析，揭示了機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)制，為全面理解高管薪酬操縱及約束機(jī)制構(gòu)建提供了啟示。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 機(jī)構(gòu)持股與高管薪酬

在委托—代理理論框架中，由于經(jīng)理人持有不為股東所知的“私有信息”，且存在隱藏行動可能，這使得股東只能以顯性指標(biāo)如公司業(yè)績對經(jīng)理人努力程度加以評估（Backus 等，1993［18］），也因此實施具有高業(yè)績敏感性的薪酬制度，便成為約束經(jīng)理人懈怠、抑制經(jīng)理人機(jī)會主義行動的重要安排（牛建波和吳超，2013［19］）。然而，由于公司高管的職位粘性與聲譽(yù)考量③職位粘性是指，高管現(xiàn)有職位存在謀求私有收益的可能，同時被替換后找到類似新職位存在較高的時間與搜尋成本，這使得高管對現(xiàn)有職位存在較強(qiáng)的依賴性與粘性，而聲譽(yù)考量則是指高管會竭力避免股東對其職業(yè)能力給出較低評價。，經(jīng)理人具有強(qiáng)烈的動機(jī)對薪酬進(jìn)行“逆浮動化”的反向操縱，從而降低因為業(yè)績未達(dá)預(yù)期而導(dǎo)致私有收益減少的可能（權(quán)小峰等，2010［20］），如降低期權(quán)激勵中長期期權(quán)的比重（羅宏等，2014［21］），或試圖通過會計科目歸類操縱僅僅將薪酬與表現(xiàn)更好的業(yè)績指標(biāo)掛鉤。由此，上市公司是否實施了較高業(yè)績-薪酬敏感性的高管薪酬契約便成為衡量公司代理成本與治理有效性的重要切入點(diǎn)。

而基于高管控制權(quán)理論，機(jī)構(gòu)投資者持股，則能夠通過強(qiáng)化代理人監(jiān)督及約束高管控制權(quán)濫用降低高管“薪酬操縱”并提升高管業(yè)績-薪酬敏感性。一方面，機(jī)構(gòu)持股會顯著增加高管非自愿變更概率（劉濤等，2014［22］），這種變更約束會使得新進(jìn)入的高管愿意接受更高業(yè)績-薪酬敏感性的薪酬合約，進(jìn)而在更高約束強(qiáng)度的薪酬契約下行使經(jīng)理人職能；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股往往被視為一種良性的市場認(rèn)可，這有助于增加公司聲譽(yù)性資產(chǎn)，也能夠提升公司外部資源的可獲性，從而一定程度上形成未來業(yè)績激勵，而高管在這一預(yù)期引導(dǎo)下，也樂于接受更高業(yè)績-薪酬敏感性的薪酬合約。

由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股會提升上市公司高管業(yè)績—薪酬敏感性；

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析機(jī)構(gòu)持股的高管薪酬影響時，僅僅將機(jī)構(gòu)持股進(jìn)行啞變量處理（存在機(jī)構(gòu)持股=1）或者直接測度公司股份中有多少份額為外部機(jī)構(gòu)持有（持股比例），但實際上，機(jī)構(gòu)持股的微觀結(jié)構(gòu)，即股份為幾個機(jī)構(gòu)持有以及股份在持股機(jī)構(gòu)間的分布，也顯著影響到機(jī)構(gòu)股東積極主義的實施（Foster ，2007［14］；Atkins ，2012［15］）。由于持股機(jī)構(gòu)存在差異化的信息渠道、外部監(jiān)督成本與持股獲利結(jié)構(gòu)①這種持股獲利結(jié)構(gòu)的差異主要是指，機(jī)構(gòu)持股是寄希望于通過公司業(yè)績增長而獲取股權(quán)收益，還是通過股票市場買賣而獲取價差收益，這在一些文獻(xiàn)中往往被區(qū)分為長期投資者與短期投資者。，使得其在持股后對上市公司的外部監(jiān)督意愿存在典型差異，甚至不排除觀望、搭便車或“用腳投票”，也因此機(jī)構(gòu)持股的微觀結(jié)構(gòu)，主要是持股集中度，將決定著持股機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督效應(yīng)的最終結(jié)果， Akins 等（2012）［15］認(rèn)為，若公司存在較為分散的機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)，會增加機(jī)構(gòu)投資者“搭便車”的行動意愿，從而降低持股機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)督強(qiáng)度，而相對集中的機(jī)構(gòu)持股，降低了一致行動的出現(xiàn)難度，也存在更高的通過調(diào)研、質(zhì)詢參與公司決策的預(yù)期收益。從而使得機(jī)構(gòu)持股愿意實施股東積極主義對上市公司加強(qiáng)監(jiān)督。于博和范璐（2019）［23］的研究證實，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股分布相對集中時，由機(jī)構(gòu)發(fā)起的問責(zé)與分析師調(diào)研頻率明顯增加。劉新民等（2021）［24］也發(fā)現(xiàn)，相對集中的機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)，增加了機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)可能，使得機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的影響明顯增加。

這意味著，股權(quán)在持股機(jī)構(gòu)間的分布（集中或分散），會影響到機(jī)構(gòu)持股的現(xiàn)實治理效應(yīng)及對公司內(nèi)部的監(jiān)督，成為機(jī)構(gòu)持股影響公司高管業(yè)績-薪酬敏感性的重要調(diào)節(jié)變量。具體地，考慮到只有在較高的股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)持股才能夠保證外部機(jī)構(gòu)監(jiān)管“擰成一股繩”，從而降低高管薪酬軟化并保證高業(yè)績-薪酬敏感性的高管薪酬合約得以執(zhí)行②當(dāng)然，這也同樣的增加了持股機(jī)構(gòu)與高管間合謀的可能，但無論是監(jiān)管還是合謀，持股結(jié)構(gòu)相對集中均會增加機(jī)構(gòu)間一致行動的可能。，由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)持股集中度對機(jī)構(gòu)持股影響公司高管薪酬起調(diào)節(jié)作用；

2.2 高管權(quán)力的影響

機(jī)構(gòu)投資者“有效監(jiān)督”假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)持股在能夠強(qiáng)化大股東監(jiān)督并有效緩解“第二類”代理問題的同時，機(jī)構(gòu)投資者還能夠借助于其信息優(yōu)勢與專業(yè)化能力對公司經(jīng)理人私利行為產(chǎn)生約束，并最終表現(xiàn)為有效監(jiān)督下的“經(jīng)理人限權(quán)”，一方面，持股機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的財務(wù)信息解讀能力，并通過分析師調(diào)研等私下溝通方式展開信息競爭并持有內(nèi)部信息，這降低了經(jīng)理人盈余操縱的空間（唐松蓮和袁春生，2014［25］）同時機(jī)構(gòu)持股會通過發(fā)起外部問責(zé)對公司管理層非理性經(jīng)營決策實施監(jiān)督，這會對經(jīng)理人形成較強(qiáng)的問責(zé)壓力，使得經(jīng)理人不得不壓縮關(guān)聯(lián)交易、反向收購等行動可能（杜亞飛等，2020［26］），而這也是我國大量國有上市公司中機(jī)構(gòu)持股的治理效應(yīng)難以有效發(fā)揮的根源所在，因為國有公司的管理層總是具有較高的內(nèi)部控制權(quán)（權(quán)小峰等，2010［20］），且董事會缺乏有效的約束策略對管理層權(quán)力加以限制。

而同時，大量基于高管薪酬粘性的研究發(fā)現(xiàn)，較高的管理層權(quán)力是薪酬粘性得以出現(xiàn)的重要成因（陳震和丁忠明，2011［27］；熊風(fēng)華和彭玨，2012［28］）。一方面，較高的管理層權(quán)力保證了經(jīng)理人能夠?qū)嵤└鼜?qiáng)的盈余管理進(jìn)行薪酬操縱以保證私有收益的穩(wěn)定，同時這種權(quán)力配置結(jié)構(gòu)也能夠使得經(jīng)理人薪酬在遭受較強(qiáng)的外部利益相關(guān)者壓力時，能夠通過利益輸送等手段轉(zhuǎn)移外部質(zhì)疑（樹友林，2011［29］）。此外經(jīng)理人的“內(nèi)部話語權(quán)”特別是成為董事會成員往往使得高管薪酬合約設(shè)計更能夠滿足代理人意愿。

這意味著，機(jī)構(gòu)投資者持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響，主要是通過抑制高管薪酬操縱并強(qiáng)化高管對浮動性薪酬的意愿得以實現(xiàn)，即依托其信息優(yōu)勢降低高管盈余操縱空間、督促高管結(jié)構(gòu)更高流動性的薪酬合約、限制高管非貨幣性薪酬收益的水平從而激勵高管通過業(yè)績提升實現(xiàn)薪酬增長。而這一過程，均需要通過對高管權(quán)力的“限制”得以實現(xiàn)。首先，只有在較低的管理層權(quán)力結(jié)構(gòu)中，高管才無法隱藏全部的盈余管理信息，也難以通過非正常的在職消費(fèi)或關(guān)聯(lián)交易等維持較高的私有收益或非貨幣性薪酬；其次，較低的權(quán)力將降低公司內(nèi)部代理人議價能力，使得高管將不得不接受更高浮動比例的薪酬合約；最后，只有在較低的管理層權(quán)力前提下，才能夠降低機(jī)構(gòu)與管理層“合謀”的出現(xiàn)，從而避免機(jī)構(gòu)對超額高管薪酬的放任，因為此時對機(jī)構(gòu)而言，合謀的潛在收益較低，卻面臨較高的“憤怒”成本（權(quán)小峰等，2010［20］）。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)持股影響高管薪酬主要通過高管權(quán)力限制而實現(xiàn)；

H4：高管權(quán)力對機(jī)構(gòu)持股影響高管薪酬起中介效應(yīng)；

3 研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理

3.1 研究設(shè)計：一個PSM-DID 框架

在Chaudhuri 等（2002）［30］、吳先聰（2015）［31］等的研究中，為了同時實現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬絕對量及薪酬-業(yè)績敏感性的影響，模型設(shè)計為：

其中，salaryit為高管實際薪酬，fundit為樣本公司機(jī)構(gòu)投資者持股啞變量（持股則賦值為1），perfit為公司業(yè)績表現(xiàn)，Xjit為模型中引入的與高管薪酬相關(guān)的控制變量。此時系數(shù)β1測度了機(jī)構(gòu)持股對公司高管薪酬水平即絕對性貨幣收入的影響，β2則反映了高管薪酬祛取得與公司業(yè)績間的敏感程度。此時系數(shù)β3就能夠反映機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬-業(yè)績敏感性的作用。

然而，機(jī)構(gòu)投資者具有天然的“傾向于選擇好公司”的持股偏好，而合理的高管薪酬結(jié)構(gòu)或者說實現(xiàn)了最優(yōu)薪酬契約設(shè)計又往往被視為公司實現(xiàn)“良治”的一個反映，這一選股偏好的存在將導(dǎo)致模型（1）中變量salaryit與fundit間表現(xiàn)出典型的“雙向因果”：機(jī)構(gòu)持股影響公司業(yè)績并作用于高管薪酬水平的同時，良好業(yè)績支撐下的合理高管薪酬實現(xiàn)也會吸引機(jī)構(gòu)持股。為此，一部分的研究嘗試通過選取fundit的工具變量以剝離內(nèi)生性，如Chen 等（2007）［32］、吳先聰（2015）［31］認(rèn)為，由于公司滯后一期的流通股比例、市凈率、股利支付率等變量，即保證了與機(jī)構(gòu)持股的相關(guān)性，又由于其前定特征相對外生，因而是機(jī)構(gòu)投資者持股的較好的工具變量，但這一處理的問題是，這些工具變量依然是公司決策與治理行為的一個結(jié)果，其相對當(dāng)前時期的外生性無法保證不再有其他影響路徑作用于高管業(yè)績-薪酬敏感性變量salaryit。

由此，傾向得分匹配（Price Sensitivity Measurement，PSM）逐漸被更多的應(yīng)用于對機(jī)構(gòu)持股偏好所引致內(nèi)生性的控制（史永東和王謹(jǐn)樂，2014［17］）。其基本邏輯是，尋找一個與被機(jī)構(gòu)持股公司“相似”的a、但不存在機(jī)構(gòu)持股情況的公司，作為被機(jī)構(gòu)持股公司的“反事實”（Rosenau and Rubin ，1985［33］），此時兩個公司完全“同質(zhì)”且僅僅存在機(jī)構(gòu)持股差異（Bellotti and Crook ，2007［34］）。

沿著這一邏輯，參考Aggarwal 等（2011）［35］、王謹(jǐn)樂等（2018）［36］的研究，本文構(gòu)建得分匹配概率方程為：

其中，psit為機(jī)構(gòu)持股概率，Xjit為進(jìn)行PSM 的匹配協(xié)變量，fundit代表是否被機(jī)構(gòu)持股（機(jī)構(gòu)持股則fit=1）。

在匹配協(xié)變量選擇上，參考史永東和王謹(jǐn)樂（2014）［17］的研究，本文基于機(jī)構(gòu)投資者選股偏好特征，選擇如表1 所示的協(xié)變量。其中負(fù)債率、流動比率、主營業(yè)務(wù)利潤率、費(fèi)用率、存貨周轉(zhuǎn)率反映了公司債務(wù)風(fēng)險、現(xiàn)金流充裕度等公司財務(wù)能力與經(jīng)營績效信息，而董事會權(quán)力結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、是否設(shè)立獨(dú)董與監(jiān)事則一定程度上能夠作為公司治理水平的代理變量。

表1 匹配變量一覽

對式（2）進(jìn)行估計，并使用估計系數(shù)計算所有上市公司樣本的傾向得分值（psit），即可得到當(dāng)前協(xié)變量結(jié)構(gòu)中上市公司被機(jī)構(gòu)持股的概率，以此概率值進(jìn)行上市公司樣本逐一配對，即得到PSM 樣本，其中所有被機(jī)構(gòu)持股公司歸并為處理組，未被機(jī)構(gòu)持股但與被機(jī)構(gòu)持股公司具有相同psit的樣本歸并為對照組。此時處理組與對照組配對公司間高度“相似”且僅存在機(jī)構(gòu)持股差異，不同組配對樣本間高管業(yè)績-薪酬敏感性差異即可視為機(jī)構(gòu)持股“凈影響”下的結(jié)果。

基于配對樣本，進(jìn)一步將模型（1）調(diào)整為雙重差分模型（DID）進(jìn)行機(jī)構(gòu)持股的凈效應(yīng)識別，同時引入機(jī)構(gòu)持股集中度（fundstrcit）變量以檢驗機(jī)構(gòu)持股集中度的影響，具體的有：

其中，salaryit依然為高管實際貨幣性收入，treatit為公司屬于被機(jī)構(gòu)持股的處理組（treatit=1）還是未被機(jī)構(gòu)持股的控制組（treatit=0）的啞變量，fundstrcit為樣本公司被機(jī)構(gòu)所持股份在機(jī)構(gòu)間的集中度（具體測度方法詳見后文變量描述），perfit為公司業(yè)績表現(xiàn)，Xjit為模型中引入的與高管薪酬相關(guān)的控制變量。此時系數(shù)β1與β2就測度了機(jī)構(gòu)持股與持股集中度對公司高管薪酬水平的影響，而系數(shù)β4、β5則反映了機(jī)構(gòu)持股與持股集中度對高管業(yè)績-薪酬敏感性的作用，β6則能夠識別不同持股結(jié)構(gòu)下機(jī)構(gòu)進(jìn)入對高管業(yè)績-薪酬敏感性影響的差異。

3.2 變量與樣本

在高管薪酬（salaryit）的測度上，現(xiàn)有研究在往往更為關(guān)注高管薪酬契約中固定薪酬（低流動性）與股權(quán)激勵（高流動性）成分間的分布，但由于我國上市公司高管零持股現(xiàn)象較為普遍，同時在數(shù)據(jù)維度上即難以處理高管期權(quán)行權(quán)時間、行權(quán)價格的差異，也無法準(zhǔn)確識別高管持股中自購與獎勵的比例以及限制性期權(quán)與股權(quán)激勵差異（吳先聰，2015［31］），為此本文在衡量高管薪酬時，不再考慮薪酬結(jié)構(gòu)影響，僅僅使用高管貨幣性薪酬收入指標(biāo)，具體的，使用公司年報中披露的“金額最高的前三名高級管理人員的貨幣報酬總額”數(shù)據(jù)加以衡量。

①需要說明的是，本文在對fundit進(jìn)行賦值時，僅當(dāng)存在機(jī)構(gòu)持股且機(jī)構(gòu)持股總股本比例超過5%時，才定義為機(jī)構(gòu)持股。持股比例低于5%或未發(fā)生機(jī)構(gòu)持股時記fundit=0。理由在于：一是偏低的持股量往往是機(jī)構(gòu)平滑交易風(fēng)險的策略所衍生，此時的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的意愿實施股東積極主義（溫軍和馮根福，2021）；二是較低的機(jī)構(gòu)持股會導(dǎo)致這些股份在同一會計年度內(nèi)存在較高的交易頻率，這會給度量機(jī)構(gòu)持股帶來影響。

在機(jī)構(gòu)持股（fundit）的度量上，直接根據(jù)上市公司持股信息與重大事項披露中所報告的是否存在機(jī)構(gòu)投資者持股進(jìn)行啞變量賦值a，即存在機(jī)構(gòu)持股時fundit=1，否則fundit=0。而機(jī)構(gòu)持股集中度（fundstrcit），本文參照Atkins（2012）［15］的研究，使用上市公司年報中披露的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量，計算前三大持股機(jī)構(gòu)持有股份占全部機(jī)構(gòu)持股股份的比重計算機(jī)構(gòu)持股集中度。同時，為減弱模型共線性，本文對其進(jìn)行了啞變量處理，即當(dāng)公司機(jī)構(gòu)持股集中度超過全部樣本公司平均機(jī)構(gòu)持股集中度均值時，計fundstrcit=1，此時代表公司屬于高集中度機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)，反之賦值fundstrcit=0，表征低集中度機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)。

對公司業(yè)績指標(biāo)（perfit），直接使用總資產(chǎn)收益率Roa 衡量，理由是總資產(chǎn)收益率Roa 即能夠反映公司盈利能力與抗風(fēng)險能力，也能夠一定程度上反映公司未來成長性與市場競爭能力。

在模型（3）中控制變量的選擇上，參考相關(guān)文獻(xiàn)本文引入了公司規(guī)模（sizeit）、資產(chǎn)負(fù)債率（levit）、公司未來成長能力（tbqit）、公司股權(quán)集中度（scorit）、董事會權(quán)力（powsit）、獨(dú)立董事占比（indit）、公司所屬地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（gdpit）共7 個控制變量，其中公司規(guī)模（sizeit）、資產(chǎn)負(fù)債率（levit）、公司未來成長能力（tbqit）直接由Wind 數(shù)據(jù)庫得到，公司股權(quán)集中度（scorit）使用公司前三大股東持股比例總合計量，董事會權(quán)力（powsit）為啞變量（董事長與總經(jīng)理兩職合一=1），地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（gdpit）則使用上市公司注冊地所在城市g(shù)dp 測算。

同時，考慮到上市公司高管薪酬存在典型的行業(yè)異質(zhì)性特征，且受物價影響存在時序調(diào)整，因此模型中還引入行業(yè)與年度啞變量加以控制。

最后，考慮到機(jī)構(gòu)持股治理效應(yīng)存在“外部監(jiān)督與問責(zé)-內(nèi)部決策優(yōu)化與行為調(diào)整-公司治理改善”的較長決策影響鏈，且為了體現(xiàn)Bushee 等（2014）［9］所提及的“高管薪酬合約逐年修訂”效應(yīng)，本文所有的解釋變量均進(jìn)行了一階滯后處理，即使用上一財務(wù)年度指標(biāo)解釋當(dāng)年度高管薪酬水平。

本文使用了我國滬深兩市全部上市公司為樣本，為規(guī)避2007 年新會計準(zhǔn)則調(diào)整、2006 年非流通股解禁的影響，本文樣本時序期確定為2007 年-2021 年。在公司樣本篩選上，本文剔除了所有金融類公司、ST 公司與存在變量值缺失的公司樣本，同時為保證治理行為的延續(xù)性也僅僅保留上市時間超過三年的公司，最終得到15 年共17629 個公司樣本，并對所有公司樣本變量進(jìn)行了1%與99%縮尾處理，以控制異常值干擾。相關(guān)數(shù)據(jù)源自Wind 數(shù)據(jù)庫與CCER 數(shù)據(jù)庫。

相關(guān)變量描述性統(tǒng)計由表2 給出。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

4 實證結(jié)果與分析

4.1 機(jī)構(gòu)持股與高管業(yè)績—薪酬敏感性

本文首先基于模型（3）檢驗機(jī)構(gòu)持股對公司高管業(yè)績—薪酬敏感性的影響，基于PSM 得到的處理組與控制組樣本，對式（3）進(jìn)行廣義矩估計，結(jié)果詳見表3。為了進(jìn)一步說明忽視機(jī)構(gòu)選股偏好的影響，本文也對式（1）進(jìn)行了ols 估計①在對式（1）進(jìn)行估計時，引入了機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)變量。，估計結(jié)果一并報告于表3 中。

表3 高管薪酬影響因素模型估計結(jié)果① 由于分析重點(diǎn)集中于機(jī)構(gòu)持股的治理效應(yīng)，且模型（3）中涉及較多的控制變量，本文并未在表中報告各控制變量的參數(shù)估計結(jié)果。但總體上，控制變量估計結(jié)果與預(yù)期差異不大。

根據(jù)表3，采用PSM 控制機(jī)構(gòu)選股偏好引致的內(nèi)生性后，機(jī)構(gòu)持股啞變量與機(jī)構(gòu)持股集中度啞變量的估計系數(shù)水平均顯著低于OLS 估計的系數(shù)水平，這說明當(dāng)忽視公司治理水平與機(jī)構(gòu)持股間雙向因果關(guān)系時，在導(dǎo)致參數(shù)估計量的非一致性與結(jié)論可靠性喪失的同時，也確實會顯著高估機(jī)構(gòu)持股的薪酬影響。這進(jìn)一步說明本文基于反事實構(gòu)建進(jìn)行的內(nèi)生性剝離是十分必要的。

再來考察機(jī)構(gòu)持股對公司高管業(yè)績—薪酬敏感性的影響，首先，變量perfit系數(shù)顯著為正，這說明我國上市公司隨著治理水平的提升，確實已經(jīng)形成了具有業(yè)績-薪酬敏感性的高管薪酬契約結(jié)構(gòu)，在聲譽(yù)約束、個人成功追求基礎(chǔ)上，能夠?qū)崿F(xiàn)高管薪酬的業(yè)績浮動激勵，能夠更為有效的激勵經(jīng)理人為公司發(fā)展付出最大努力。最優(yōu)高管薪酬結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性框架已經(jīng)確立。不過，機(jī)構(gòu)持股與機(jī)構(gòu)持股集中度對高管薪酬絕對水平的影響，在本文的結(jié)論中未得到證實，這意味著，機(jī)構(gòu)進(jìn)入與外部監(jiān)督機(jī)制的強(qiáng)化，并不必然的導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬的增加或降低，理論上，薪酬變動存在“薪酬成本約束”與“薪酬激勵選擇”兩種沖突性策略①Grossman and Hart（1980）認(rèn)為，股東在確定經(jīng)理人薪酬合約與實際薪酬激勵時，存在成本約束與績效追求兩種對立性策略偏好，成本約束是指強(qiáng)化經(jīng)理人薪酬激勵水平將減少股東收益，而績效追求則是為了滿足未來收益最大化目標(biāo)，股東又存在通過加大經(jīng)理人薪酬水平而刺激經(jīng)理人付出努力的偏好。，本文的實證結(jié)論并未發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股，會降低董事會薪酬激勵強(qiáng)度，但同時，也不代表機(jī)構(gòu)監(jiān)管會促使公司實施激勵程度更強(qiáng)的契約策略，這與賴丹和冷潔（2021）的結(jié)論類似，即機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響，更多地集中在對高管薪酬操縱的限制上，而不會對高管最初薪酬合約產(chǎn)生作用。

再來考察本文最為關(guān)心的問題，從表3 估計結(jié)果可知，雖然機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的絕對貨幣收入不存在顯著影響，但變量treatit*perfit的系數(shù)為0.0974 且在1%顯著性水平上顯著。也就是說機(jī)構(gòu)持股，會通過強(qiáng)化經(jīng)理人監(jiān)督，降低經(jīng)理人進(jìn)行薪酬“逆浮動化”操縱的可能，即使得經(jīng)理人能夠接受更富彈性與高業(yè)績敏感性的薪酬合約，也保證了在既定的薪酬流動性結(jié)構(gòu)下，強(qiáng)化經(jīng)理人薪酬的業(yè)績關(guān)聯(lián)，從而促使經(jīng)理人付出最大努力。本文的假設(shè)H1 得到了證實。

同時，當(dāng)持股機(jī)構(gòu)相對集中，即股權(quán)集中在少數(shù)大機(jī)構(gòu)手中時，根據(jù)Atkins（2012）［15］的研究，這會形成較強(qiáng)的積極主義行動一致性，從而促使持股機(jī)構(gòu)有動機(jī)并愿意為此支付成本，進(jìn)而通過跟蹤、調(diào)研與私下溝通，強(qiáng)化“專業(yè)化”機(jī)構(gòu)對公司內(nèi)部治理的監(jiān)督。而這一點(diǎn)，在本文的實證中同樣得到證實，根據(jù)表3，變量treatit*fundstrcit*perfit的系數(shù)顯著為正，機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)成為機(jī)構(gòu)持股影響高管業(yè)績-薪酬敏感性的調(diào)節(jié)變量，本文的假設(shè)H2 也得到證實。

4.2 業(yè)績變動與機(jī)構(gòu)持股影響：一個異質(zhì)性分析

考慮到高管薪酬操縱的目的是保證私人收益的最大化，這可能導(dǎo)致高管薪酬操縱在不同業(yè)績變動區(qū)間存在差異化與非對稱的薪酬操縱策略，當(dāng)公司業(yè)績較好或存在較強(qiáng)的樂觀業(yè)績預(yù)期時，高業(yè)績敏感性的薪酬契約能夠?qū)崿F(xiàn)高管私人收益最大化目的與董事會代理成本最低化目的的耦合（Richardson 等，2004［37］；羅宏等，2014［38］），此時浮動性薪酬成為委托-代理雙方都樂于接受的薪酬結(jié)構(gòu)。而在公司業(yè)績下滑區(qū)間，高業(yè)績-薪酬敏感性合約意味著高管私人收益將隨著業(yè)績變動而出現(xiàn)減少，此時高管薪酬操縱便表現(xiàn)為降低薪酬的流動性、縮減浮動性薪酬比例抑或通過應(yīng)計盈余管理與會計科目歸類增加“好”業(yè)績指標(biāo)的權(quán)重，最終表現(xiàn)為高管薪酬粘性的出現(xiàn)與業(yè)績敏感性的降低（方軍雄，2009［39］；高文亮等，2011［40］；謝獲寶和惠麗麗，2017［41］）。那么，前文中證實的機(jī)構(gòu)持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響又是否存在這種基于業(yè)績不同變動方向的異質(zhì)性？這驅(qū)使本文進(jìn)一步基于公司業(yè)績下滑與業(yè)績上升兩種情況分別考察機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的影響②本文并未使用一些文獻(xiàn)中采用的盈利與虧損這一業(yè)績分割標(biāo)準(zhǔn)，理由是當(dāng)公司出現(xiàn)虧損時，在較強(qiáng)的外部利益相關(guān)者壓力下，或者出現(xiàn)高管變更，或者導(dǎo)致懲罰性薪酬合約如零薪酬的產(chǎn)生，這種非連續(xù)的、跳躍式薪酬結(jié)構(gòu)變動不利于考察機(jī)構(gòu)投資者的影響。。

對公司業(yè)績區(qū)分，本文參考李四海（2016）［42］的研究，使用當(dāng)年的公司業(yè)績表現(xiàn)perfit減去前 3 年perfit平均值計算dperfit以定義公司當(dāng)前業(yè)績區(qū)間，當(dāng)dperfit＜ 0時，代表公司處于業(yè)績下滑階段，反之當(dāng)dperfit＞ 0時，表征公司處于業(yè)績上升階段。

需要說明的是，這一對業(yè)績的分解帶來的實證困難是，本文前述的PSM 將難以實現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股概率與業(yè)績表現(xiàn)階段的同序匹配，此時配對變量間可能存在處于不同業(yè)績變動區(qū)間的問題?？紤]到表3 中配對樣本DID 模型估計與混合樣本OLS 估計結(jié)果，僅僅表現(xiàn)為OLS 對機(jī)構(gòu)持股治理效應(yīng)的高估，而并不改變關(guān)鍵變量的顯著性與符號，因此在區(qū)分不同業(yè)績區(qū)間時，本文直接使用面板數(shù)據(jù)的OLS 進(jìn)行估計，如前所述，這一實證模型是存在內(nèi)生性影響的，本文參考白仲林（2006）［43］的研究，將高管薪酬salaryit的滯后一期變量作為解釋變量引入模型，以盡可能分離擾動項中的相關(guān)成分。最終的估計結(jié)果詳見表4。

表4 不同業(yè)績變動區(qū)間的檢驗

根據(jù)表4 可知，首先，無論公司處于業(yè)績上升還是業(yè)績下滑階段，公司業(yè)績表現(xiàn)與高管薪酬水平間依然表現(xiàn)為正相關(guān)，這再一次證實我國上市公司基于業(yè)績浮動的高管薪酬機(jī)制已經(jīng)基本建立，能夠?qū)崿F(xiàn)高管的流動性薪酬激勵。

但更值得注意的是，機(jī)構(gòu)持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響在業(yè)績上升與業(yè)績下滑樣本組中呈現(xiàn)出典型差異。根據(jù)本文的實證結(jié)論，機(jī)構(gòu)持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響確實存在顯著的非對稱性，且這一影響主要體現(xiàn)為懲戒式的薪酬約束而非獎勵式的薪酬刺激，即機(jī)構(gòu)持股并不會刺激股東在業(yè)績表現(xiàn)良好時實施更高強(qiáng)度的高管薪酬激勵計劃，但卻會在業(yè)績下滑時對高管“逆浮動化”的薪酬操縱產(chǎn)生約束，一方面會強(qiáng)化業(yè)績懲戒，并迫使高管接受更高業(yè)績敏感性的薪酬合約，同時也會通過外部監(jiān)督強(qiáng)化，抑制高管通過會計科目歸并操縱與盈余管理保證私有收益的機(jī)會主義行動，此時機(jī)構(gòu)投資者持股的影響更多地通過對高管薪酬粘性的降低而體現(xiàn)（Tsuji，2014［44］；謝獲寶和惠麗麗，2017［41］），并最終保證高業(yè)績敏感性薪酬結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

4.3 機(jī)制分析：管理層權(quán)力的作用

考慮到本文的高管并不僅僅局限于對CEO 的討論，因此摒棄較多文獻(xiàn)中采用的以“董事長與總經(jīng)理是否兩職合一”對管理層權(quán)力的測度思路，借鑒權(quán)小峰等（2010）［20］的研究，采用多指標(biāo)合成方法，并使用主成分分析構(gòu)建管理層權(quán)力指標(biāo)，其中一級指標(biāo)使用了CEO 是否兼任董事或董事長（未兼任賦值為1，兼任董事賦值為2，兼任董事長賦值為3）；CEO 任職年限、董事會中內(nèi)部董事比例以及董事會規(guī)模四個指標(biāo)①在進(jìn)行主成分分析時，首先進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再利用主成分合成管理層權(quán)力的一維指標(biāo)，此時該指標(biāo)值越大，代表管理層權(quán)力越大。。

在管理層權(quán)力的中介效應(yīng)檢驗上，考慮到模型（1）與模型（3）中對高管業(yè)績-薪酬敏感性的識別是通過交叉項加以識別，這使得Sobel 等傳統(tǒng)中介效應(yīng)模型失效，因此借鑒Tsuji（2014）［44］的研究，本文按照不同管理層權(quán)力對公司樣本進(jìn)行分組（高管理層權(quán)力組與低管理層權(quán)力組），進(jìn)而對分組樣本進(jìn)行ols 估計，再比較機(jī)構(gòu)持股組間系數(shù)的差異。此時這種差異就可視為管理層權(quán)力的作用。

依據(jù)本文計算的管理層權(quán)力合成指標(biāo)，本文對全部公司樣本按照年度中位數(shù)進(jìn)行了高管理層權(quán)力樣本組與低管理層權(quán)力樣本組的劃分，進(jìn)而使用模型（1）在不同分組樣本下進(jìn)行估計，結(jié)果詳見表5。

表5 不同管理層權(quán)力分組樣本的估計

根據(jù)上表，高管理層權(quán)力組別樣本與低管理層權(quán)力樣本組別中，公司業(yè)績（perfit）對高管貨幣薪酬（salaryit）的影響均顯著為正，無論管理層權(quán)力屬于何種水平，我國高管薪酬的業(yè)績激勵性結(jié)構(gòu)已經(jīng)建立，這與前文全樣本估計的結(jié)果類似。

為識別組間系數(shù)差異，本文分別對變量perfit與fundit*perfit的組間系數(shù)進(jìn)行了Bootstrap 自體抽樣檢驗（N=1000），結(jié)果表明變量perfit與fundit*perfit的系數(shù)在高管理層權(quán)力組別與低管理層權(quán)力組別間存在顯著差異（經(jīng)驗P 值分別為0.046 與0.028），也就是說在不同管理層權(quán)力限制下，高管薪酬的業(yè)績浮動性存在差異，高管理層權(quán)力對應(yīng)低業(yè)績浮動薪酬，這與羅宏等（2014）［21］的結(jié)論類似，即當(dāng)管理層具有較高“話語權(quán)”時，傾向于選擇低流動性的薪酬合約，同時也會通過薪酬操縱、非薪酬性收益渠道構(gòu)建降低薪酬波動性，而較低的管理層權(quán)力，則由于較低的議價能力與操縱空間，薪酬體現(xiàn)出更高業(yè)績敏感性。

再來分析不同組別下機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的影響。從表5 可知，雖然不同管理層權(quán)力約束下，機(jī)構(gòu)持股均能夠顯著提升公司高管業(yè)績-薪酬敏感度，但高管理層權(quán)力樣本組機(jī)構(gòu)持股、機(jī)構(gòu)持股集中度對管理層業(yè)績-薪酬敏感性的影響均弱于低管理層權(quán)力組，且在統(tǒng)計上顯著。也就是說，只有在較低的管理層權(quán)力配置結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的影響才更能夠體現(xiàn)。管理層權(quán)力成為機(jī)構(gòu)持股影響高管業(yè)績—薪酬敏感性的中介變量①考慮到高管理層權(quán)力組，機(jī)構(gòu)持股的影響依然顯著，意味著管理層權(quán)力是機(jī)構(gòu)持股影響高管薪酬業(yè)績敏感性的部分中介變量。，本文的假設(shè)H3 與H4 得到證實。

4.4 穩(wěn)健性測試

為保證實證結(jié)論的客觀性，參考Gaspar 等（2014）［45］、吳先聰（2015）［31］的研究，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：一是使用凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務(wù)利潤率分別作為公司業(yè)績perfit的代理變量進(jìn)行估計；二是使用公司年報中披露的“董事、監(jiān)事和高級管理人員年度報酬總額”作為高管薪酬水平代理變量進(jìn)行估計。結(jié)果詳見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果

根據(jù)表6，關(guān)鍵變量公司業(yè)績（perfit）、機(jī)構(gòu)持股（treatit）、機(jī)構(gòu)持股與業(yè)績交叉項（treatit*perfit）的系數(shù)相較表3，在系數(shù)符號與系數(shù)顯著性上均高度相似，只有處理組啞變量從基準(zhǔn)回歸的不顯著變?yōu)榉€(wěn)健性檢驗中的10%顯著，假設(shè)H1 與假設(shè)H2、H3 在穩(wěn)健性檢驗中依然得到證實，即機(jī)構(gòu)持股與高集中度股權(quán)結(jié)構(gòu)會增強(qiáng)公司高管業(yè)績-薪酬敏感性。這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 結(jié) 語

機(jī)構(gòu)投資者持股是如資本市場預(yù)期的那樣成為上市公司的外部“監(jiān)管者”，還是成為大股東或經(jīng)理人的“合謀者”，進(jìn)一步放大“內(nèi)部人”問題與中小股東剝削？對這一問題的回答在現(xiàn)有研究中始終存在爭議，為此，本文將公司高管業(yè)績-薪酬敏感性視為“公司良治”的一個結(jié)果，實證檢驗了機(jī)構(gòu)持股在不同持股微觀結(jié)構(gòu)下，對公司高管薪酬的影響，并基于傾向得分匹配控制了機(jī)構(gòu)選股偏好所導(dǎo)致的內(nèi)生性，實證結(jié)論表明：

（1）機(jī)構(gòu)持股對公司高管薪酬的影響并不通過高管薪酬絕對水平而體現(xiàn)，而是通過影響高管業(yè)績-薪酬敏感性來改善薪酬激勵強(qiáng)度，機(jī)構(gòu)持股的薪酬影響更多表現(xiàn)為“激勵效應(yīng)差異”而非“激勵策略差異”。

（2）機(jī)構(gòu)持股確實顯著正相關(guān)于高管業(yè)績-薪酬敏感性，也就是說，機(jī)構(gòu)的“監(jiān)督者”功能在本文得到了證實，但機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)督效應(yīng)存在一個前置約束，即機(jī)構(gòu)持股存在相對集中的持股結(jié)構(gòu)，當(dāng)股權(quán)分散在較多機(jī)構(gòu)時，由于積極主義一致行動難以達(dá)成，機(jī)構(gòu)投資者缺乏意愿與能力對上市公司進(jìn)行監(jiān)管。機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)成為機(jī)構(gòu)投資者持股影響高管薪酬的調(diào)節(jié)變量。

（3）機(jī)構(gòu)持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響更多地通過降低高管薪酬粘性而實現(xiàn)，即機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的影響更集中的體現(xiàn)在業(yè)績處于下滑區(qū)間的公司，而對業(yè)績上升階段的公司而言，機(jī)構(gòu)持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響變得相當(dāng)微弱。

（4）管理者權(quán)力成為機(jī)構(gòu)持股影響高管薪酬的中介變量，機(jī)構(gòu)持股對高管薪酬的影響更多的通過“管理層限權(quán)”而實現(xiàn)，即降低管理層盈余管理與薪酬操縱空間，約束管理層愿意接受更高流動性的薪酬合約。而在高管理層權(quán)力結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)持股對高管業(yè)績-薪酬敏感性的影響被大大減弱了。

本文的政策啟示是：（1）中國資本市場上，以浮動性薪酬實現(xiàn)代理人激勵的基本框架雖然已經(jīng)確立，但高管薪酬操縱的存在一定程度上降低了薪酬激勵的強(qiáng)度，而機(jī)構(gòu)投資者持股則能夠有效的緩解管理者薪酬“逆浮動性”操縱。公司大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者股東，確實能夠改善公司治理；（2）機(jī)構(gòu)持股的治理效應(yīng)依賴于相對集中的持股結(jié)構(gòu)，如何在一個分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者外部監(jiān)督功能，是保證機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的關(guān)鍵，相對完善的機(jī)構(gòu)持股披露制度與機(jī)構(gòu)投資者的行權(quán)委員會制度等，一定程度上有助于形成持股機(jī)構(gòu)合力并加強(qiáng)上市公司監(jiān)管。