郭明杰 王佳倩

1 引 言

ESG（環(huán)境、社會、治理）從概念到理念，再演化為真實的投資，其影響在不斷深化。2004 年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署首次提出ESG 概念， 2006 年聯(lián)合國負責任投資原則(UN PRI）發(fā)布對 ESG 概念發(fā)展和領(lǐng)域設(shè)定發(fā)揮了關(guān)鍵性作用，隨后各類國際組織和金融機構(gòu)的實踐將ESG 概念不斷深化并上升到ESG 理念，ESG 的重要性再次得到提升。據(jù)中證指數(shù)公司統(tǒng)計，2020 年全球ESG 投資規(guī)模已將近40 萬億美元，占全球整個資產(chǎn)管理規(guī)模30%左右。機構(gòu)預(yù)測到2025 年全球 ESG 資產(chǎn)管理規(guī)模有望超過53 萬億美元，占預(yù)計總資產(chǎn)管理規(guī)模的三分之一以上。TIAA 旗下可追溯有125 年歷史、管理規(guī)模超萬億美元的全球領(lǐng)先投資管理公司紐文（Nuveen）2023 年發(fā)布的全球機構(gòu)投資者調(diào)研報告顯示，800 家受訪的機構(gòu)投資者中有87%在做投資決策時把“ESG、責任投資領(lǐng)域”等基礎(chǔ)設(shè)施作為優(yōu)先配置的資產(chǎn)類別，ESG 投資將成為未來投資領(lǐng)域的重要趨勢。國內(nèi)ESG 投資在2016 年后才逐漸進入大眾視野，相比歐美國家起步較晚，但發(fā)展卻很迅速。其“可持續(xù)發(fā)展”、“綠色低碳”等核心理念與我國發(fā)展戰(zhàn)略高度契合。自2017 年以來，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)起并開始ESG 專項研究，積極推廣、倡導(dǎo)ESG 理念。2018 年6 月起，A 股正式被納入 MSCI 新興市場指數(shù)和MSCI 全球指數(shù)。為此，MSCI 公司需對所有納入的中國上市公司進行ESG 研究和評級，不符合標準的公司將會被剔除。此舉推動了國內(nèi)各大機構(gòu)與上市公司對ESG 的研究探索，相關(guān)政策與監(jiān)管文件亦陸續(xù)推出。2022 年4 月15 日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》（下稱《指引》)，該指引在投資者關(guān)系管理的溝通內(nèi)容中首次納入“公司的環(huán)境、社會、治理信息”，有利于加快國內(nèi)ESG 信息披露與ESG 投資的發(fā)展進程。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2021 年末，綠色、可持續(xù)、ESG 等方向的公、私募基金數(shù)量已接近1000 只，規(guī)模合計超過7900 億元，較2020 年底規(guī)模增長了36%。有研究發(fā)現(xiàn)，非財務(wù)信息披露如環(huán)保信息（吳紅軍等，2017［1］）、社會責任信息（錢明等，2016［2］）和綠色治理水平（李維安等，2019［3］）能降低投資者信息不對稱，傳達良好的企業(yè)發(fā)展前景并提高企業(yè)價值（王琳璘等，2022［4］）。ESG 在企業(yè)長期健康發(fā)展中至關(guān)重要。魯政委等（2018）［5］、陳信健（2020）［6］研究還指出，將企業(yè)披露的 ESG 信息納入信貸政策是未來市場的趨勢。

ESG 方興未艾，上市公司也更加注重提升 ESG 表現(xiàn)以期獲得投資者的青睞，特別是在擴大經(jīng)營時外部融資成為關(guān)鍵因素，降低融資成本至關(guān)重要。綜合國內(nèi)外學(xué)者對ESG 的影響研究以及ESG 與企業(yè)融資成本的關(guān)系研究，成果豐富但還沒有形成一致的結(jié)論。ESG 對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)值得深入研究，特別是研究重污染行業(yè)上市公司融資成本的問題意義重大，亟需建立有利于激發(fā)重污染企業(yè)履行ESG 的動力機制，尋求綠色金融背景下積極轉(zhuǎn)型、降低融資成本的新途徑?，F(xiàn)有文獻多從環(huán)境、社會或公司治理的某一個維度出發(fā)研究其與公司融資成本的關(guān)系，本文嘗試將 ESG 作為一個整體，通過理論分析與實證研究相結(jié)合，更全面地評估中國上市公司 ESG 表現(xiàn)對融資成本的影響。另外在確定融資成本的代理變量時，同時考慮了股權(quán)融資和債權(quán)融資渠道，研究結(jié)論可以幫助特定企業(yè)選擇更有利的融資方式來獲取資金。現(xiàn)有文獻中關(guān)于ESG 信息披露的研究多是從企業(yè)內(nèi)部角度出發(fā)鼓勵企業(yè)提高 ESG 信息披露質(zhì)量，而很少為外部監(jiān)管提供有效的政策工具。本文把媒體監(jiān)督作為調(diào)節(jié)變量研究其對 ESG 表現(xiàn)與融資成本關(guān)系的影響，有助于發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，豐富了媒體監(jiān)督和融資成本相關(guān)理論的研究。研究從企業(yè)微觀視角豐富了現(xiàn)有研究結(jié)果，宏觀上彌補了國內(nèi)關(guān)于ESG 信息披露的空白，豐富了監(jiān)管政策工具，有利于推動高污染行業(yè)發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型目標相契合，落實相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策并踐行ESG 理念，促進雙碳目標的實現(xiàn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

通過對國內(nèi)外 ESG 表現(xiàn)與融資成本關(guān)系的文獻梳理發(fā)現(xiàn)：相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)多集中于信息不對稱理論、利益相關(guān)者理論、委托代理理論和可持續(xù)發(fā)展理論等，本文引入投資者關(guān)系管理理論，能更好地揭示ESG 表現(xiàn)對其企業(yè)融資成本的影響機制。

投資者關(guān)系管理理論（Investor Relations, IR）是一種由企業(yè)采取的管理策略，旨在與投資者建立良好的關(guān)系，并提供準確、及時和透明的信息，包括企業(yè)的財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)情況、發(fā)展計劃、風(fēng)險管理等方面的信息，以便投資者能夠做出正確的決策。這種理論的主要目的是促進企業(yè)的融資，吸引更多的投資者和資源，并提高企業(yè)的價值和形象。投資者關(guān)系管理理論在過去幾十年中得到了廣泛的應(yīng)用，主要是由于企業(yè)面臨著越來越復(fù)雜的市場環(huán)境和更加挑剔的投資者。

2.1 ESG 表現(xiàn)對融資成本的影響

企業(yè)的權(quán)益融資成本與長期融資能力密切相關(guān)，而權(quán)益融資成本又反映了企業(yè)的長期發(fā)展狀況。這一狀況不僅受到諸多因素的影響，包括投資者信心、資本市場穩(wěn)定性，還與企業(yè)自身組織體系的健全程度等緊密相關(guān)。然而，由于信息不對稱的存在，投資者往往處于劣勢地位，難以做出理性決策，從而增加了交易成本，這導(dǎo)致投資者要求較高的必要報酬率以覆蓋風(fēng)險和成本。對重污染企業(yè)而言，這意味著其權(quán)益融資成本會上升，從而制約了其融資能力。從實踐看，企業(yè)采取了各種方式來實現(xiàn)投資者關(guān)系管理，例如定期公布財務(wù)報告、發(fā)布業(yè)務(wù)公告、舉辦投資者關(guān)系活動等等。這些措施都旨在讓投資者更好地了解企業(yè)的狀況，以便做出更好的投資決策。投資者關(guān)系管理的重要性不僅在于吸引和留住投資者，還在于提高企業(yè)的競爭力和價值。通過投資者關(guān)系管理，企業(yè)可以增加其市場認知度，提高其股價和品牌價值，增加其在投資者和金融機構(gòu)中的影響力。在降低企業(yè)的融資成本方面，ESG 評分成為一項重要的指標，通過將企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的潛力量化，便于投資者綜合企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，選擇具有更好治理和更大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進行投資。企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好，代表其可持續(xù)發(fā)展?jié)摿υ酱螅鋬r值也會相應(yīng)增加，從而能夠持續(xù)分配給股東收益，同時降低承擔的風(fēng)險，減少風(fēng)險溢價的補償，最終降低企業(yè)的權(quán)益融資成本。Clarkson（2004）［7］和其他研究表明，當企業(yè)披露環(huán)境信息時，能向投資者傳達企業(yè)的環(huán)境管理信息，并為外部利益相關(guān)者提供更全面的信息了解公司的環(huán)境風(fēng)險。有效的環(huán)境管理可以降低環(huán)境事故的發(fā)生率，從而降低投資者要求的風(fēng)險溢價，減少股權(quán)融資成本。在中國市場研究中發(fā)現(xiàn)，ESG 因素對公司融資成本有差異化影響。環(huán)境和公司治理表現(xiàn)較好的公司可以顯著降低融資成本，而信息披露質(zhì)量在此關(guān)系中起著至關(guān)重要的作用（邱牧遠等，2019［8］；高小芹，2021［9］）。

因此，企業(yè)應(yīng)該將ESG 納入其戰(zhàn)略和管理體系中，通過履行ESG 責任，增加企業(yè)的價值和品牌形象，樹立良好的聲譽和企業(yè)形象，以此吸引投資者提供資金支持。雖然履行ESG 責任會占用部分資金，導(dǎo)致企業(yè)需要增加排污和廢物處理等成本，從而減少重污染企業(yè)的利潤，但這也將倒逼企業(yè)改變生產(chǎn)技術(shù)，提升產(chǎn)能，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)的債務(wù)融資成本反映了企業(yè)的短期融資能力，融資會受到企業(yè)財務(wù)績效的影響。ESG 也會影響企業(yè)債務(wù)融資成本，ESG 表現(xiàn)能夠反映企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險和盈利，并且企業(yè)在積極履行ESG 責任的過程中，對外部產(chǎn)生正反饋，對企業(yè)利益相關(guān)者帶來益處，有利于樹立良好的企業(yè)形象，提升投資者信心，增強企業(yè)核心競爭力，這項隱性投資也是企業(yè)的資產(chǎn)。Kangtaoye 等（2011）［10］的研究表明，企業(yè)在未達到最佳社會責任投資水平時，改善其社會責任投資水平將降低其債務(wù)融資成本。然而，在企業(yè)社會責任投資超過最佳水平后，這種關(guān)系會逆轉(zhuǎn)。充分的ESG 信息披露能夠增強信息透明度，較高的ESG 評分能夠傳遞出企業(yè)經(jīng)營能力強、未來發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘?。對于銀行等金融機構(gòu)在對企業(yè)放貸時，可以參考ESG 評分，綜合評估貸款風(fēng)險，ESG 表現(xiàn)越好，金融機構(gòu)放貸承擔的風(fēng)險降低，要求的風(fēng)險溢價也會下降，從而企業(yè)的債務(wù)融資成本就會下降。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：重污染企業(yè)ESG 表現(xiàn)與權(quán)益融資成本呈負相關(guān)關(guān)系。

H2：重污染企業(yè)ESG 表現(xiàn)與債務(wù)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系。

2.2 ESG 三維度對融資成本的影響

ESG 評級體系包括環(huán)境（E）、社會（S）、公司治理（G）三個維度。這些因素對企業(yè)的融資成本都有影響。

首先，環(huán)境維度考慮的是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的環(huán)境影響，包括排放的污染物、能源消耗等方面。企業(yè)在環(huán)保方面做得好，將獲得更高的ESG 評分，首先是因為環(huán)保問題越來越受到投資者和政府的關(guān)注，良好的投資者關(guān)系管理能夠提高企業(yè)的透明度和信任度，降低投資者的信息不對稱風(fēng)險，這對于企業(yè)在金融市場上獲得更低的融資成本非常重要。環(huán)保問題通常是長期的風(fēng)險，涉及到的法律責任和財務(wù)成本都非常高。如果企業(yè)在環(huán)境保護方面表現(xiàn)差，將會面臨更高的融資成本。而履行環(huán)境責任可以推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。環(huán)保治理可以激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的步伐。因此，從長遠來看，重污染企業(yè)在環(huán)境維度的責任履行對融資成本的影響更顯著，既能有效控制企業(yè)的融資成本，也能為企業(yè)的發(fā)展提供更加穩(wěn)定的資金支持。

其次，社會維度考慮的是企業(yè)在社會責任方面的表現(xiàn)，包括對員工、供應(yīng)商和社區(qū)的影響等。如果企業(yè)在社會維度表現(xiàn)良好，如積極參與公益活動、關(guān)注員工福利等，可以提升企業(yè)形象和社會認可度，從而降低融資成本。何賢杰等（2012）［11］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責任能夠緩解融資約束，提高信息披露質(zhì)量可以進一步降低融資約束程度，降低債務(wù)融資成本。反之，社會責任的忽視和不履行會使企業(yè)失去投資者和融資機構(gòu)的信任，提高融資成本。

最后，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是否完善，是否存在管理漏洞、腐敗等問題，都會對投資者和融資機構(gòu)的信心產(chǎn)生影響。如果企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)良好、管理透明，可以提升投資者和融資機構(gòu)的信心，從而降低融資成本。史悅等（2018）［12］指出，公司治理水平高意味著企業(yè)內(nèi)部控制和外部治理更為有效，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，董事會治理效果更佳，從而可以有效遏制管理層利用信息不對稱進行違規(guī)操作，提高會計信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)與金融機構(gòu)之間的信息不對稱，從而降低債務(wù)融資成本。

因此，ESG 各維度的表現(xiàn)都會對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生影響，但在這些維度中，環(huán)境維度的表現(xiàn)對融資成本的影響最為直接，不斷施加的環(huán)境壓力對企業(yè)產(chǎn)生的影響更加強烈，同時更符合公眾預(yù)期。由此提出以下假設(shè)：

H3：重污染企業(yè)環(huán)境維度對融資成本的影響更顯著。

2.3 媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

在多媒體環(huán)境中，根據(jù)“外部壓力”理論，公司所披露的有關(guān)信息通過媒體進行傳播而為社會大眾所知，從而起到了引導(dǎo)輿論的作用。媒體的負面報道，會對企業(yè)形象和管理層形象產(chǎn)生負面影響，甚至進入法律訴訟環(huán)節(jié)，公司高管也會選擇跳槽來減少對自己的影響，因此媒體監(jiān)督是對重污染企業(yè)ESG 表現(xiàn)的重要監(jiān)督力量，能夠提高重污染企業(yè)ESG 表現(xiàn)與融資成本之間的相關(guān)性，通過媒體監(jiān)督和提升ESG 表現(xiàn)能夠使得外部融資成本進一步降低。

本文對媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用主要用Janis-Fadner 系數(shù)（J-F）構(gòu)建媒體監(jiān)督指標。李瑾瑾（2021）［13］的研究運用了我國2010—2019 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，旨在探究媒體在公司治理中的作用。通過對數(shù)據(jù)進行分析，研究結(jié)果證實了媒體在公司治理中的監(jiān)督作用。理論上，通過與投資者建立良好的關(guān)系，并提供信息，企業(yè)可以吸引更多的投資者和資源，提高其價值和競爭力，降低融資成本和風(fēng)險。具體而言，媒體的積極報道不僅可以為投資者提供更多的信息，而且可以為企業(yè)披露的高質(zhì)量社會責任信息提供認可。這一認可進一步激發(fā)企業(yè)的社會責任意識，從而在未來的發(fā)展中更好地履行企業(yè)的社會責任。值得一提的是，研究還發(fā)現(xiàn)媒體的積極報道具有“信息協(xié)同”效應(yīng)。也就是說，當媒體報道越積極時，企業(yè)權(quán)益融資成本越低，這是由于媒體報道可以提高投資者對企業(yè)的認知度和信任度，從而促進企業(yè)的融資。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，媒體報道對企業(yè)社會責任信息披露的質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間具有調(diào)節(jié)作用，這意味著媒體的積極報道可以改善企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量，進而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H4：媒體監(jiān)督對重污染企業(yè)ESG 表現(xiàn)與融資成本的關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用。

3 模型設(shè)定與變量說明

3.1 模型設(shè)定

為驗證本文提出的假設(shè)，采用回歸分析法研究重污染行業(yè)上市公司ESG 表現(xiàn)對融資成本的影響，構(gòu)建如下兩個模型：

其中COC 表示樣本企業(yè)權(quán)益融資成本，Cost 為債務(wù)融資成本，下標i 為第i 個企業(yè)，b1、b2為解釋變量的系數(shù)，ci為控制變量的系數(shù)，εi、μi為隨機擾動項。

并且本文還將核心解釋變量分為三個分變量，分別從環(huán)境、社會和公司治理角度探究與因變量之間的具體關(guān)系。

3.2 變量選取與說明

（1）被解釋變量。包括權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本。

權(quán)益融資成本參考現(xiàn)有文獻，選擇CAPM 模型，該指標衡量的是投資者通過公司價值和風(fēng)險的綜合考慮，針對投入該公司的權(quán)益資本所要求的期望報酬率。其中CAPM 模型如下：

債務(wù)融資成本借鑒李廣子等（2009）［14］和魏志華等（2012）［15］的方法。以利息支出、手續(xù)費支出和其他財務(wù)費用之和除以期末總負債的形式來度量債務(wù)融資成本（Cost），即債務(wù)融資成本（Cost）=（利息支出+手續(xù)費支出+其他財務(wù)費用）/期末總負債。

（2）解釋變量。本研究使用彭博社的ESG 評級作為解釋變量。該指數(shù)包括一個三級評估系統(tǒng)，對環(huán)境（E），社會（S）和公司治理（G）得分給予同等權(quán)重。

（3）控制變量。參考了相關(guān)文獻的控制變量選取，設(shè)置本文控制變量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流比率、營業(yè)收入增長率、賬面市值比和托賓Q。

（4）調(diào)節(jié)變量。參考楊國超等（2021）［16］的研究，用Janis-Fadner 系數(shù)（J-F）構(gòu)建媒體監(jiān)督指標，J-F系數(shù)常用于金融和投資領(lǐng)域中，用于評估企業(yè)的風(fēng)險和投資價值。J-F 系數(shù)是一種用于衡量企業(yè)受到媒體監(jiān)督程度的指標。它基于正面報道數(shù)量和負面報道數(shù)量之間的差異來計算。J-F 系數(shù)的取值范圍在-1 到1 之間，值越接近1 則表示該企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力越小，可能存在較好的投資機會。值越接近-1 則表示該企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力越大，企業(yè)可能存在一定的經(jīng)營風(fēng)險，需要謹慎投資。在J-F 系數(shù)中，正面報道數(shù)量用e 表示，負面報道數(shù)量用c 表示，正面報道數(shù)量與負面報道數(shù)量之和用t 表示。

3.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2011-2020 年滬深A(yù) 股上市的重度污染企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)國家環(huán)保部2010 年頒布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中對重度污染行業(yè)的定義，本研究采用了指南中明確規(guī)定的范疇，包括火電、鋼鐵、水泥、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、制革、電解鋁、紡織和采礦業(yè)。

本文的ESG 得分來源于彭博ESG 數(shù)據(jù)庫，企業(yè)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和滬深證券交易所網(wǎng)站。為了確保數(shù)據(jù)的準確性，進行了以下處理和篩選：（1）剔除了被特殊標記為ST、*ST 的公司樣本；（2）剔除缺少相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和ESG 數(shù)據(jù)的樣本；（3）為了避免極端值對樣本的影響，對剩余數(shù)據(jù)進行了上下1%的縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到了228 家有效樣本公司，總計2280個樣本數(shù)據(jù)，并將其處理為平衡面板數(shù)據(jù)。描述性統(tǒng)計如表3-1 所示。

表3-1 變量描述性統(tǒng)計

4 基準回歸分析

4.1 變量相關(guān)性及共線性分析

在進行回歸分析之前，本文進行了主要變量數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析，以檢驗各變量之間的相關(guān)性關(guān)系。表4-1列出了相關(guān)性分析的結(jié)果。根據(jù)以往的研究結(jié)論，當相關(guān)系數(shù)小于0.850 時，不會對回歸結(jié)果造成顯著干擾。在表中，Environment 和Score 的相關(guān)系數(shù)為0.941，但由于Environment 是總得分的重要組成部分，其余的相關(guān)系數(shù)均小于0.850，因此符合要求，不會對回歸結(jié)果造成干擾。

表4-1 變量相關(guān)性分析

本文進行了VIF（方差擴大因子）檢驗，用于檢測解釋變量之間是否存在高度相關(guān)性。一般來說，當VIF 值超過10 時，就會引起共線性問題，導(dǎo)致回歸結(jié)果不可靠。在本文的VIF 檢驗中，如表4-2 所示，結(jié)果表明所有的解釋變量的VIF 值均遠小于10，這意味著解釋變量之間不存在共線性問題。

表4-2 三維度ESG 得分的VIF 檢驗

4.2 面板數(shù)據(jù)回歸

本文樣本數(shù)據(jù)通過Hausman 檢驗，表明研究模型適合采用固定效應(yīng)進行回歸分析，本研究固定了個體效應(yīng)，表4-3 對應(yīng)企業(yè)權(quán)益融資成本與解釋變量之間的回歸結(jié)果，表4-4 對應(yīng)企業(yè)債務(wù)融資成本與解釋變量之間的回歸結(jié)果。

表4-3 上市公司ESG 表現(xiàn)與權(quán)益融資成本的基準回歸結(jié)果

表4-4 上市公司ESG 表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的基準回歸結(jié)果

如表4-3 所示，其中ESG 總分與權(quán)益融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.0004，并在1%的顯著性水平下顯著，說明重污染行業(yè)企業(yè)的ESG 整體表現(xiàn)對權(quán)益融資成本產(chǎn)生負向影響，環(huán)境責任、社會責任、公司治理責任得分也與權(quán)益融資成本回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，代表著上市公司的環(huán)境方面情況越好，則權(quán)益融資成本越低，社會責任表現(xiàn)越好，權(quán)益融資成本越低。回歸結(jié)果支持前文的假設(shè)1。

根據(jù)以上結(jié)果可以得出結(jié)論：上市公司的ESG 表現(xiàn)對于權(quán)益融資成本有著顯著的影響。除了公司治理責任表現(xiàn)之外，其他維度對公司的權(quán)益融資成本均產(chǎn)生了負向影響，這進一步支持了本文的研究假設(shè)3。在重污染行業(yè)中，如果上市公司沒有采取適當?shù)沫h(huán)保、社會責任策略，其經(jīng)營可能會面臨負面影響，如政府監(jiān)管的懲罰、社會輿論壓力等，為了規(guī)避這些風(fēng)險，投資者可能會要求更高的權(quán)益融資成本。同時，投資者可能會將其投資組合中的公司的ESG 表現(xiàn)作為重要的投資考慮因素。而對于重污染行業(yè)上市公司，其ESG 表現(xiàn)通常較差，這會導(dǎo)致投資者對其持股產(chǎn)生質(zhì)疑，并可能要求更高的權(quán)益融資成本。因此，重污染行業(yè)上市公司的ESG 表現(xiàn)、環(huán)境責任、社會責任與權(quán)益融資成本之間存在負相關(guān)關(guān)系。

如表4-4 所示，ESG 總分與債務(wù)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.0001，并在5%的顯著性水平下顯著，表明重污染行業(yè)企業(yè)的ESG 整體表現(xiàn)對債務(wù)融資成本產(chǎn)生負向影響，驗證了假設(shè)2；環(huán)境責任也與債務(wù)融資成本回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，代表著上市公司的環(huán)境方面情況越好，則債務(wù)融資成本越低；社會責任得分的回歸系數(shù)不顯著，表示重污染行業(yè)上市公司社會責任與其債務(wù)融資成本沒有明顯關(guān)系；公司治理得分與債務(wù)融資成本回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

以上結(jié)果說明，上市公司ESG 表現(xiàn)對債務(wù)融資成本的影響明顯，除社會責任表現(xiàn)外，均能對公司債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著的負向影響，支持前文的研究假設(shè)3。首先，投資者更傾向于支持和投資持續(xù)性發(fā)展的企業(yè)，并且認為這些企業(yè)有更高的長期價值和穩(wěn)定性，因此更愿意為它們提供低成本的融資。其次，若重污染行業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)較差，可能會導(dǎo)致其所處的環(huán)境問題得不到有效地解決，可能面臨被罰款或關(guān)閉的風(fēng)險，進而導(dǎo)致較高的債務(wù)融資成本水平。最后，公司治理表現(xiàn)也會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，重污染行業(yè)往往面臨較高的環(huán)保壓力和監(jiān)管，如果公司的治理表現(xiàn)較差，可能會導(dǎo)致其在環(huán)保方面違規(guī)或者未能有效應(yīng)對環(huán)保壓力，進而使得債權(quán)人對該公司的信任降低，這會導(dǎo)致債務(wù)融資成本的上升。因此，重污染行業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、公司治理與債務(wù)融資成本之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

5 進一步的檢驗

5.1 異質(zhì)性分析

（1）區(qū)域異質(zhì)性分析

由于環(huán)境監(jiān)管政策和標準的差異，不同地區(qū)的企業(yè)在ESG 方面的表現(xiàn)也會有所不同。因此，本文將樣本企業(yè)按照所在省份劃分為東部、中部和西部，具體回歸結(jié)果如表5-1、表5-2 所示。

表5-1 東部/中部/西部上市公司ESG 表現(xiàn)與權(quán)益融資成本

表5-2 東部/中部/西部上市公司ESG 表現(xiàn)與債務(wù)融資成本

表5-1 描述了不同地區(qū)上市公司的ESG 表現(xiàn)與權(quán)益融資成本之間的關(guān)系。具體來說，通過對東部、中部、西部地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，ESG 總得分、環(huán)境責任得分對權(quán)益融資成本有明顯的負向影響，而社會責任得分、公司治理得分則不顯著。具體地，Panel A 代表東部地區(qū)的上市公司，分析結(jié)果顯示ESG總得分、環(huán)境責任得分和社會責任得分系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，說明這三項得分對上市公司權(quán)益融資成本的影響顯著，呈負相關(guān)關(guān)系；而公司治理得分在統(tǒng)計意義上不顯著，說明公司治理表現(xiàn)與上市公司權(quán)益融資成本沒有明顯的關(guān)系。Panel B 代表中部地區(qū)的上市公司，ESG 總得分的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，說明ESG 總得分對權(quán)益融資成本的影響稍弱于東部地區(qū)；環(huán)境責任得分的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，而社會責任得分和公司治理得分的回歸系數(shù)則不顯著。Panel C 代表西部地區(qū)的上市公司，ESG 總得分、環(huán)境責任得分和社會責任得分系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，公司治理得分的系數(shù)不顯著。

結(jié)果表明，不同地區(qū)的企業(yè)在環(huán)境保護方面的表現(xiàn)均會對權(quán)益融資成本產(chǎn)生顯著影響，而ESG 總得分、環(huán)境責任得分和社會責任得分對權(quán)益融資成本也有負向影響。在當前倡導(dǎo)生態(tài)保護的背景下，企業(yè)應(yīng)該重視環(huán)境方面的責任，以降低權(quán)益融資成本。

如表5-2 所示，ESG 總得分（Score）、公司治理得分(Governance）對西部地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資成本有顯著的負向影響，ESG 總得分（Score）、環(huán)境責任得分(Environment）對中部地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資成本有顯著的負向影響，而與東部的重污染企業(yè)債務(wù)融資成本之間沒有顯著關(guān)系。

可能有以下因素造成這種差異：首先，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在差異，中西部地區(qū)重污染企業(yè)可能更多地集中在傳統(tǒng)重工業(yè)和資源開發(fā)行業(yè)，這些行業(yè)對環(huán)境和社會造成的影響更大，因此更容易受到ESG 因素的影響。而東部地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可能更加多元化，包括服務(wù)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)等，這些行業(yè)對環(huán)境和社會的影響可能較小。其次，區(qū)域監(jiān)管存在差異，不同地區(qū)的環(huán)境和社會監(jiān)管力度可能不同，西部地區(qū)的監(jiān)管力度可能較弱，對企業(yè)的ESG 行為的懲罰力度可能較小，因此企業(yè)在ESG 方面的表現(xiàn)對其債務(wù)融資成本的影響更為明顯。而東部地區(qū)的監(jiān)管力度可能相對較強，對企業(yè)的ESG 行為進行監(jiān)管和約束，從而減少了ESG 因素對債務(wù)融資成本的影響。此外，投資者關(guān)注度也存在差異，投資者對ESG 因素的關(guān)注程度可能因地區(qū)而異，中西部地區(qū)的投資者可能更加注重企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，導(dǎo)致ESG 因素對其債務(wù)融資成本的影響更為明顯。所以，對于經(jīng)濟不發(fā)達的地方企業(yè)來說，注重ESG 因素可能有助于提高投資者的信心，使得債務(wù)融資成本降低。

（2）所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

本文將CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供的相關(guān)信息分為兩個組別：國有企業(yè)為Panel A，其他類型的企業(yè)統(tǒng)稱為非國有企業(yè)并設(shè)為Panel B。具體的分類回歸結(jié)果列在表5-3和表5-4中，分別對應(yīng)權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本。

表5-3 國有/非國有上市公司ESG 表現(xiàn)與權(quán)益融資成本

表5-3 結(jié)果表明，不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在ESG 表現(xiàn)方面對融資成本的影響存在異質(zhì)性。具體來說，國有企業(yè)的ESG 總得分、環(huán)境責任得分、社會責任得分和公司治理得分都對權(quán)益融資成本產(chǎn)生顯著的負向影響，其系數(shù)分別為-0.0006、-0.0004、-0.0003 和-0.0006，在1%的顯著性水平下顯著。這表明，國有企業(yè)在ESG 表現(xiàn)方面得分高對融資成本有明顯的降低作用。非國有企業(yè)的ESG 總得分、環(huán)境責任得分和社會責任得分對權(quán)益融資成本也有顯著的負向影響，系數(shù)分別為-0.0005、-0.0004 和-0.0002。其中，ESG 總得分和環(huán)境責任得分的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，而社會責任得分的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。

盡管國有企業(yè)和非國有企業(yè)由于所有權(quán)不同，在ESG 表現(xiàn)方面存在差異，但它們都面臨著類似的ESG風(fēng)險和挑戰(zhàn)。國有企業(yè)在管理層面更受政府的監(jiān)管和干預(yù)，公司治理對權(quán)益融資成本的影響更大。非國有企業(yè)則更注重短期經(jīng)濟利益，可能會忽視ESG 問題，但同時非國有企業(yè)也更靈活、更具創(chuàng)新性，會更快地適應(yīng)和應(yīng)對市場和社會的變化。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，在提高ESG 表現(xiàn)方面的投入都會對權(quán)益融資成本產(chǎn)生顯著的負向影響。

根據(jù)表5-4，國有企業(yè)社會責任得分對債務(wù)融資成本的系數(shù)不顯著，環(huán)境責任得分對債務(wù)融資成本的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，呈負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.0001，公司治理得分對債務(wù)融資成本的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，呈負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.0002。而非國有企業(yè)的各項解釋變量對債務(wù)融資成本的系數(shù)均不顯著。

造成以上結(jié)果可能有以下因素：一是市場對重污染行業(yè)的非國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)不敏感。因為這些企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定了它們的環(huán)境責任、社會責任和公司治理責任難以得到充分的體現(xiàn)。二是債權(quán)人在評估債務(wù)融資成本時更看重企業(yè)的財務(wù)狀況和現(xiàn)金流，而對ESG 表現(xiàn)并不會過多關(guān)注。盡管重污染行業(yè)的非國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)對債務(wù)融資成本影響不顯著，但這并不意味著這些企業(yè)可以忽視環(huán)境、社會和治理責任。隨著ESG 投資理念的普及，這些因素會越來越受到市場的重視，對企業(yè)的影響也會逐漸加大。

5.2 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，下文采用兩種方法進一步檢驗，一種是加入公司治理層面的控制變量，即管理層持股比例（M share），另一種是工具變量法，即選擇滯后一期的解釋變量作為工具變量，同時還能解決模型可能存在的內(nèi)生性問題。

（1）加入控制變量

表5-5 與表5-6 報告了加入控制變量的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果。在基準回歸中，本文使用了七個控制變量，在穩(wěn)健性檢驗中，本文增加了控制變量，管理層持股比例（M share），即管理層持股數(shù)據(jù)除以總股本。

表5-6 加入控制變量后的穩(wěn)健性檢驗

從回歸結(jié)果可以看出，樣本企業(yè)的ESG 總得分、環(huán)境責任、社會責任與權(quán)益融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在ESG 總得分、環(huán)境責任、社會責任方面的表現(xiàn)越好，其權(quán)益融資成本越低。而公司治理責任與權(quán)益融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。同時，其余控制變量的顯著性和方向與基準回歸的結(jié)果一致。另外，管理層持股比例與權(quán)益融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，說明管理層持股比例的提高可以對權(quán)益融資成本產(chǎn)生一定的影響，使其降低。這可能是因為管理層持股比例的提高可以增加管理層對公司的責任感和穩(wěn)定性，從而增強了投資者對公司的信心，降低了權(quán)益融資成本。

對債務(wù)融資成本來說，樣本企業(yè)的ESG 總得分、環(huán)境責任的顯著性水平不變，且方向一致，其余控制變量的顯著性和方向與前面的基準回歸基本保持一致。管理層持股比例與債務(wù)融資成本系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，呈負相關(guān)關(guān)系，說明管理層持股比例的上升會降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（2）解釋變量滯后一期

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文引入滯后一期的解釋變量（即Scoret-1、Environmentt-1、Socialt-1、Governancet-1）作為工具變量，采用2SLS 方法對模型進行內(nèi)生性檢驗。結(jié)果見表5-7 與表5-8。

表5-7 采用工具變量法的穩(wěn)健性檢驗

表5-8 采用工具變量法的穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)表5-7 回歸結(jié)果可知，ESG 總得分以及環(huán)境維度得分、社會維度得分的估計系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，呈負相關(guān)關(guān)系，公司治理維度估計系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，呈正相關(guān)關(guān)系，進一步表明ESG 表現(xiàn)對權(quán)益融資成本的負向影響，回歸結(jié)果與基準回歸一致，則證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5-8 的回歸結(jié)果顯示，ESG 總得分以及環(huán)境、社會、公司治理的估計系數(shù)與債務(wù)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，這意味著當企業(yè)在ESG 總得分、環(huán)境、社會和公司治理方面表現(xiàn)更好時，其債務(wù)融資成本更低。此外，滯后一期后，社會責任得分對債務(wù)融資成本影響的系數(shù)由不顯著變?yōu)樵?%的顯著性水平下顯著，這表明社會責任得分對債務(wù)融資成本的影響具有一定的時滯效應(yīng)。同時，Scoret-1與債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負，這也進一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。因此，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)會獲得更低的債務(wù)融資成本，且這種關(guān)系在控制了內(nèi)生性后仍然成立。

總之，穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果支持前文的基準回歸結(jié)果。因此，說明本文的基準回歸穩(wěn)健。

5.3 媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

加入媒體監(jiān)督作為調(diào)節(jié)變量可以幫助我們更好地理解重污染行業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與融資成本之間的關(guān)系。具體而言，媒體監(jiān)督可能會影響到這種關(guān)系的強度和方向。具體調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表5-9 所示。

表5-9 媒體監(jiān)督對ESG 與權(quán)益融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

媒體監(jiān)督對ESG 與權(quán)益融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯示，ESG 總得分與媒體監(jiān)督交乘項Interaction1的系數(shù)為-0.0005，在5%的顯著性水平下顯著，這表明媒體監(jiān)督加強了ESG 表現(xiàn)與權(quán)益融資成本之間的關(guān)系。此外，環(huán)境責任與媒體監(jiān)督的交乘項interaction2 系數(shù)為-0.0004，在10%的顯著性水平下顯著。結(jié)果說明媒體監(jiān)督的值越接近1，那么媒體對企業(yè)的正面報道就越多，這將減少企業(yè)所面臨的媒體壓力。媒體監(jiān)督對ESG 表現(xiàn)和權(quán)益融資成本之間的關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)表5-10 媒體監(jiān)督對ESG 與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督在ESG 表現(xiàn)和企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體來說，ESG 總得分與媒體監(jiān)督交乘項Interaction1 的回歸系數(shù)為-0.0004，在5%的顯著性水平下顯著。環(huán)境責任得分與媒體監(jiān)督交乘項Interaction2 的回歸系數(shù)為-0.0003，在10%的顯著性水平下顯著。社會責任得分與媒體監(jiān)督交乘項Interaction3 的回歸系數(shù)為-0.0003，在5%的顯著性水平下顯著。公司治理責任得分與媒體監(jiān)督交乘項Interaction4 的回歸系數(shù)為-0.0004，在5%的顯著性水平下顯著。結(jié)果表明，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對債務(wù)融資成本具有負向影響，且媒體監(jiān)督對ESG 表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用，以上結(jié)論驗證了假設(shè)4。

表5-10 媒體監(jiān)督對ESG 與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

6 結(jié)論和啟示

6.1 研究結(jié)論

本文旨在研究我國2011—2020 年滬深A(yù) 股上市的228 家重污染企業(yè)的ESG 責任履行與融資成本之間的關(guān)系。為了驗證ESG 表現(xiàn)與融資成本之間存在負相關(guān)關(guān)系，本文使用彭博數(shù)據(jù)庫的ESG 責任履行評分數(shù)據(jù)和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，并使用固定效應(yīng)模型和2SLS 工具變量模型檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

本文的研究思路基于信息不對稱理論和投資者關(guān)系管理理論，提出我國重污染企業(yè)ESG 責任履行與其融資成本之間呈負相關(guān)關(guān)系的假設(shè)，并進一步探索三個維度的ESG 責任履行與融資成本之間關(guān)系的差異，并進行了異質(zhì)性分析，分析了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和不同地區(qū)企業(yè)情況對該關(guān)系的影響。研究結(jié)論總結(jié)如下：

（1）我國的重污染企業(yè)在ESG 評分與融資成本之間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。也就是說，如果企業(yè)的ESG評分較低，無論是權(quán)益融資成本還是債務(wù)融資成本都會增加。這是因為投資者更加注重企業(yè)的環(huán)境、社會、治理責任履行情況，如果企業(yè)的ESG 表現(xiàn)不佳，就會降低其信譽和聲譽，從而增加融資成本。

（2）隨著國民環(huán)保意識的不斷提高，重污染企業(yè)需要更好地履行環(huán)境責任，以滿足公眾對企業(yè)社會責任的期望。相比于社會和公司治理維度的評分，環(huán)境責任評分對重污染企業(yè)融資成本的影響更加顯著。這是因為環(huán)境保護已經(jīng)成為全球共識，對環(huán)境影響的評估已經(jīng)成為投資決策的重要指標。

（3）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，ESG 表現(xiàn)以及三個維度對債務(wù)融資成本的影響不如國有企業(yè)顯著。這可能是因為投資者更加關(guān)注非國有企業(yè)的財務(wù)績效，而忽視了其ESG 表現(xiàn)。這也反映出非國有企業(yè)在ESG 方面的改進空間仍然很大。

6.2 啟示

基于以上結(jié)論，結(jié)合我國重污染企業(yè)ESG 表現(xiàn)，從企業(yè)層面、投資者層面和監(jiān)管部門層面可以得到以下啟示：

（1）企業(yè)層面

重污染企業(yè)建立全面的ESG 管理體系，設(shè)立專門的ESG 管理部門，加強環(huán)保監(jiān)測和評估，確保企業(yè)能夠在經(jīng)營管理中始終考慮到ESG 因素，有助于落實各項政策標準和監(jiān)管要求。企業(yè)加強信息披露，主動公開經(jīng)營狀況和ESG 表現(xiàn)，有利于提高透明度和公信力。由于ESG 環(huán)境維度對融資成本的影響更為顯著，企業(yè)要加強環(huán)保意識和環(huán)保技術(shù)的研發(fā)投入，通過高效的環(huán)境治理來構(gòu)建良好的投資者關(guān)系管理。同時企業(yè)也要重視ESG 中社會維度的影響，企業(yè)通過支持公益事業(yè)，參與環(huán)保、社會福利等社會責任活動；關(guān)注員工福利、提高員工的薪酬待遇和改善工作環(huán)境；支持可持續(xù)發(fā)展、注重經(jīng)濟、社會和環(huán)境的平衡，積極應(yīng)對氣候變化等全球性挑戰(zhàn)等等，有利于提高社會認可度，樹立企業(yè)良好形象，增強員工的歸屬感和認同感，這些措施都有利于提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。企業(yè)治理是ESG 中一個關(guān)鍵因素，影響著企業(yè)的績效和價值評估，通過建立良好的治理結(jié)構(gòu)和決策流程，確立透明的決策機制和高水平的道德標準，以實際行動來提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。

（2）投資者層面

ESG 表現(xiàn)對不同類型企業(yè)的融資成本存在差異的結(jié)論給投資者帶來的啟示是：當多數(shù)投資者只關(guān)注非國有企業(yè)的財務(wù)績效，而忽視了長期績效（ESG 表現(xiàn)），會產(chǎn)生投資偏差。不利于企業(yè)實施長期可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略。當投資者將ESG 因素整合到其投資過程中，考慮使用ESG 評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)來評估企業(yè)的表現(xiàn)，并使用ESG 標準來篩選投資組合，將ESG 因素與傳統(tǒng)的財務(wù)指標結(jié)合起來，能夠更全面的評估企業(yè)的價值和風(fēng)險。

（3）監(jiān)管部門層面

一方面要加強對企業(yè)ESG 信息披露的監(jiān)管力度，建立ESG 信息披露的標準化和規(guī)范化要求，督促企業(yè)主動披露ESG 信息，同時，要用好媒體監(jiān)督這一監(jiān)管工具，借助媒體曝光違規(guī)企業(yè)，推動企業(yè)自覺提升ESG 表現(xiàn)，增強投資者對企業(yè)的了解，提高市場透明度。

政府應(yīng)建立統(tǒng)一的ESG 評級體系與指標考核標準，既能對企業(yè)行為形成約束，同時也能夠為投資者提供有用的參考信息。政府還能為企業(yè)和投資者形成激勵，為企業(yè)提供ESG 咨詢服務(wù)能夠幫助企業(yè)快速了解ESG 標準和要求，提高企業(yè)對ESG 的認知和實踐水平。建立完善的ESG 投資市場，推動社會責任投資、綠色債券等ESG 產(chǎn)品的發(fā)行和推廣，支持ESG 投資專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展，鼓勵投資者選擇高ESG 表現(xiàn)的企業(yè)進行投資，最終幫助企業(yè)降低轉(zhuǎn)型期的融資成本。