□ 蘭州 楊 陽

隨著中國市場經(jīng)濟的發(fā)展以及競爭的日趨激烈，企業(yè)間的合并行為變得普遍。企業(yè)合并可以提升企業(yè)資源配置集約化與業(yè)務(wù)協(xié)同化發(fā)展，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，促進企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。本文從合并歷程與舉措、動因及經(jīng)濟后果等方面，對中國能建合并葛洲壩進行分析并得出相關(guān)結(jié)論。

為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)改革的決策部署，深入國有制企業(yè)改革，鼓勵國有企業(yè)進行合并重組，為此國家相關(guān)部門出具了多項政策措施，鼓勵國有企業(yè)利用資本市場合并重組，增強行業(yè)競爭能力，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。因此，小部分符合情況且謀求自身發(fā)展的國有企業(yè)兼并重組勢在必行。

一、研究方法及原因

1.研究方法。本文采用案例研究法與財務(wù)指標分析法。以中國能建合并葛洲壩作為案例事項，把合并過程、動因以及最終合并的經(jīng)濟后果進行分析探討，以特定企業(yè)為例，讓研究結(jié)論更加貼合實際，給之后的A股市場換股合并提供一些啟示。

2.案例選擇的原因。以中國能建及葛洲壩的合并重組為案例，有著較為特殊的原因，國企改革三年行動方案出臺后，截止目前金額最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易，即是中國能建吸收合并案列，其也是2017年以來建筑行業(yè)唯一一個無條件通過證監(jiān)會并購重組委審核的國有企業(yè)吸收合并交易。

二、上市國企換股吸收合并的案例分析——以中國能建吸收合并葛洲壩為例

1.中國能建與葛洲壩的基本發(fā)展情況。①中國能建基本情況。中國能源建設(shè)股份有限公司（全文簡稱“中國能建”）成立于2014年末，是由中國能源建設(shè)集團有限公司和全資子公司電力規(guī)劃總院有限公司共同組建，是國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)的龍頭國企之一，在國內(nèi)擁有較為完整的基礎(chǔ)建設(shè)業(yè)務(wù)鏈，并與2015年末上市，股票代碼為03996。中國能建以能源、水利生態(tài)環(huán)保、綜合交通、房地產(chǎn)、市政建材、民爆、裝備制造等領(lǐng)域為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，經(jīng)營范圍遍布全球，同時持有243項多綜合優(yōu)勢和業(yè)界領(lǐng)先的多種甲級和一級的施工、設(shè)計、勘察、承包等資質(zhì)。截止合并之前，中國能建擁有專利10217項（含發(fā)明專利），獲得著作權(quán)1323項、國家級與省部級科技獎勵228項、行業(yè)科技獎勵2100余項，編制并發(fā)布國際、國家、行業(yè)標準共1242項。同時，企業(yè)擁有12家全資子公司、10家控股公司和5家參投公司。其中，全資子公司主要有葛洲壩、中國能建集團裝備有限公司、南方建投和規(guī)劃設(shè)計集團。

②葛洲壩基本發(fā)展情況。中國葛洲壩集團股份有限公司（全文簡稱“葛洲壩”）成立于1970年，公司于1997年成功上市，2007年換股吸收合并控股股東，完成主業(yè)資產(chǎn)整體上市，股票代碼為600068，是中國第一家水電類上市公司。公司的主營業(yè)務(wù)涉及大型基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)、水利水電建設(shè)等領(lǐng)域，旗下?lián)碛懈鹬迚谓煌豆?、葛洲壩房地產(chǎn)公司、葛洲壩水泥公司以及葛洲壩易普力公司等39家全資子公司。創(chuàng)造了5000余項精品工程和100多項世界之最。葛洲壩也非常注重科技實力的提升，形成了以國家級技術(shù)中心為主體的研發(fā)體系、近五年年均增長研發(fā)投入26.68%，在2020年底取得包括國家科技進步獎在內(nèi)的重大科技成果2082項、圍繞亟需掌握和解決的“卡脖子”和關(guān)鍵核心技術(shù)開展科技創(chuàng)新并在相關(guān)領(lǐng)域掌握了一批具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。2020年，葛洲壩營收達1126.11億元，同2019年1099.46億元相比增長2.42%，其中，以工程建設(shè)和工業(yè)制造占比最大，營收分別為713.60億元、241億元。歷經(jīng)50年的發(fā)展，葛洲壩已經(jīng)成為承包投資雙輪驅(qū)動、國際國內(nèi)協(xié)調(diào)發(fā)展的跨國經(jīng)營集團。

2.中國能建換股吸收合并葛洲壩的歷程與舉措。①換股合并歷程。中國能建是一家千億市值的企業(yè)，然而，自2015年上市以來，持續(xù)走低的股價，讓中國能建在港股市場籌資的計劃很難如愿。在此背景下，中國能建開展吸收合并葛洲壩集團的計劃。2020年10月，中國能建與葛洲壩股票停牌，中國能建與葛洲壩先后聯(lián)合發(fā)布關(guān)于中國能建擬籌建吸收合并葛洲壩的并披露具體預(yù)案細節(jié)。在2021年2月9日，收到國務(wù)院國資委和上海市國資委總體方案的同意批復(fù)。在次月，中國能建召開董事大會，審議通過相關(guān)合并重組方案。2021年8月，中國證監(jiān)會就中國能建與葛洲壩并購重組方案，下發(fā)無條件通過的正式核準與批復(fù)。2021年9月，葛洲壩在上海證券交易所發(fā)布正式停牌，并在13日終止上市。經(jīng)過努力和發(fā)展，在當月28日，中國能建A股成功在上海證券交易所上市，股票代碼為601868。

②換股合并舉措。綜合考慮股票價格波動的風(fēng)險并對葛洲壩換股股東進行風(fēng)險補償后，葛洲壩在前20個交易日的均價基準上給予相對適中的的溢價率，經(jīng)過除息調(diào)整后最終A股換股價格為每股8.69元。本著兼顧合并雙方股東的利益為原則，綜合考慮合并雙方的總體各項情況后，中國能建經(jīng)最終除息調(diào)整后確定的A股發(fā)行價格為每股1.96元。依據(jù)換股價格和發(fā)行價格，中國能建換股吸收合并葛洲壩的比例為1：4.4337，葛洲壩集團所持有的葛洲壩股票不參與換股。另外，中國能建原內(nèi)資股將轉(zhuǎn)換為A股，并申請在上交所上市流通。葛洲壩本次參與的A股換股股數(shù)為26.33億股，中國能建為本次合并發(fā)行的股份數(shù)量為116.71億股，本次發(fā)行后總股本將擴大至416.9億股。除此之外，對異議股東提供保護機制。一方面，向中國能建設(shè)異議股東提供收購請求權(quán)，不過根據(jù)中國能建此后發(fā)布的對外公告，無H股類別股東和內(nèi)資股股東主張此權(quán)利。另一方面，向葛洲壩異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，經(jīng)除息調(diào)整后的現(xiàn)金選擇權(quán)價格為每股6.02元。在申報期內(nèi)，也沒有投資者行使現(xiàn)金選擇權(quán)，從而相比停牌前后股價和換股價格，反映出行權(quán)價格偏低，不足以吸引投資者。2021年9月13日起，葛洲壩終止上市并摘牌，中國能建作為存續(xù)公司，將接收葛洲壩的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，并最終注銷葛洲壩法人資格。由于在本次換股吸收合并前，葛洲壩和中國能建的實際控制人為國務(wù)院國資委，不存在最近 36 個月內(nèi)發(fā)生控制權(quán)變更的情形，換股吸收合并實施完畢后，存續(xù)公司的實際控制人頁并未發(fā)生變更，所以本次交易并未構(gòu)成重組上市，而是屬于重大資產(chǎn)重組。

3.能建換股吸收合并葛洲壩的動因分析。①整合資源，同行競爭與關(guān)聯(lián)交易問題亟需消除。a.同業(yè)競爭問題。中國能建主營業(yè)務(wù)由五部分組成，包括工程建設(shè)業(yè)務(wù)、工業(yè)制造業(yè)務(wù)、投資及其他業(yè)務(wù)、勘測設(shè)計及咨詢業(yè)務(wù)和清潔能源及環(huán)保水務(wù)業(yè)務(wù)。葛洲壩以工程建設(shè)、工業(yè)制造為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，以投資運營業(yè)務(wù)和綜合服務(wù)業(yè)務(wù)為輔助業(yè)務(wù)。中國能建與葛洲壩前兩者的收入占公司總收入的比例達到80%，而工程建設(shè)業(yè)務(wù)在中國能建與葛洲壩的占比分別達到75%和63%左右。尤其兩個公司在工程建設(shè)業(yè)務(wù)和工業(yè)制造業(yè)務(wù)、投資運營業(yè)務(wù)和綜合服務(wù)業(yè)務(wù)中分別存在經(jīng)營范圍相同或相似業(yè)務(wù)的情況，存在同業(yè)競爭問題。在集團公司所能提供資源有限的情況下難免會為了各自的利益出現(xiàn)互相爭搶資源的狀況，這種狀況作為公司的內(nèi)耗會影響集團公司的發(fā)展，不利于雙方業(yè)務(wù)的發(fā)展；同時也會造成市場資源的浪費，不利于打造央企的核心競爭力。另外，兩家國有企業(yè)從事相同業(yè)務(wù)會造成大環(huán)境下人力資源的浪費，通過整合業(yè)務(wù)機構(gòu)，精簡人員能夠使勞動生產(chǎn)率得到提高。b.關(guān)聯(lián)交易問題。葛洲壩與中國能建重疊的業(yè)務(wù)較多，不可避免的，會產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易問題。關(guān)聯(lián)交易是最為常見的一種交易方式，但具有一定的不公平性，其中一方的基本利益可能會受到損害。關(guān)聯(lián)交易的類型具有多樣性，包括購買或銷售商品、購買其他資產(chǎn)、提供或接受勞務(wù)、擔(dān)保、提供資金、租賃、代理、研究與開發(fā)轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議、代表企業(yè)或由企業(yè)代表另一方進行債務(wù)結(jié)算、關(guān)鍵管理人薪酬。

由圖表1可以看出，2020年關(guān)聯(lián)交易金額與同期相比增幅顯著，2019年與2020年金額都達到10億元以上?？梢缘贸?，在關(guān)聯(lián)交易中，最主要的部分是提供或者接受勞務(wù)類交易，占比均達到90%以上，在2020年達到94.49%?？梢钥闯?，兩家企業(yè)做為建筑業(yè)的龍頭，主要的往來交易還是提供或者接受勞務(wù)占主導(dǎo)地位。

表1 中國能建與葛洲壩雙方企業(yè)部分關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù) 單位：億元

由表1與表2對比可以看到，中國能建與葛洲壩的關(guān)聯(lián)交易中，葛洲壩單方面的關(guān)聯(lián)交易整體大于中國能建單方面的整體交易，兩年占比整體都在60%以上，由此可見，葛洲壩在與中國能建的關(guān)聯(lián)交易中，葛洲壩的業(yè)務(wù)更加依賴于中國能建。在葛洲壩單方面關(guān)聯(lián)交易中，最主要的是給對方提供勞務(wù)，體現(xiàn)出央企葛洲壩在房地產(chǎn)為主業(yè)的主導(dǎo)。除此之外，關(guān)聯(lián)交易金額呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢，在頻繁巨額關(guān)聯(lián)交易的影響下，中國能建與葛洲壩之間協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮受到了一定的抑制，因此消除關(guān)聯(lián)交易勢在必行。

表2 葛洲壩與中國能建單方面部分關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)

表3 相關(guān)資產(chǎn)負債率表（部分來自國資委的數(shù)據(jù)）

②優(yōu)化股權(quán)架構(gòu)，重回A股市場。在合并前，中國能建持有葛洲壩42.84%股權(quán)，為葛洲壩的間接控股股東。企業(yè)擁有獨立的管理層，所設(shè)定的激勵機制和利益目標不一定完全相符，在某種程度上影響了公司運行效率。因此，為了使治理架構(gòu)和決策機制更加完善，同時以較小的代價解決控股上市子公司的股權(quán)分置問題，中國能建優(yōu)化股權(quán)架構(gòu)、縮短股權(quán)鏈條勢在必行。

中國能建2014年在港交所掛牌上市而非A股上市，大部分投資者對此公司熟悉程度并不高，導(dǎo)致自上市以來在港股市場的股價長期低迷，一度淪為仙股（低于1港元的股票統(tǒng)稱為仙股）。而作為一個千億級價值的央企，長期以來，市值低、流動性不足成為制約發(fā)展的因素。因此，為了提高市場知名度及體現(xiàn)公司本身的合理價值，籌建回歸A股是大勢所趨。

③增強競爭合力，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。通過此次合并，一方面，中國能建有傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域火電和核電，葛洲壩在水利水電方面具有顯著優(yōu)勢，合并后有助于實現(xiàn)優(yōu)勢互補；中國能建可以與葛洲壩集團在多個環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)與資源，更加有效地融合發(fā)展，如勘測設(shè)計、裝備制造、施工承包、投資運營等方面，有助于提高中國能建資源配置效率和業(yè)務(wù)協(xié)同效率，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)勢。另一方面，中國能源建設(shè)旗下的相關(guān)業(yè)務(wù)主要在葛洲壩內(nèi)部經(jīng)營，法人層級較低，市場認知不足，發(fā)展受到多重因素的限制，影響了中國能建業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。在本次換股吸收合并完成后，中國能建將可以對上述業(yè)務(wù)板塊，進一步整合完善，加大投入，擴展市場，促進發(fā)展，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供強勁動力。

④獲得更多融資渠道，增強競爭優(yōu)勢。

根據(jù)表三國資委的數(shù)據(jù)可知，央企近四年平均資產(chǎn)負債率均低于70%，然而，中國能建資產(chǎn)負債率近四年均高于70%，最低值在2019年還是達到了73.13%。所以通過吸收合并葛洲壩實現(xiàn)A+H兩地上市坐擁千億級資產(chǎn)的同時，還可以同時在H股市場和A股市場開展資本運作活動，尤其A股市場投融資工具不斷創(chuàng)新，在投融資活動十分活躍的情況下更易獲得融資。因此，A+H 資本運作平臺的搭建，有利于中國能建進一步拓寬融資渠道，使自身債務(wù)結(jié)構(gòu)可以得到優(yōu)化，同時擴大品牌影響力及提升競爭力，為公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展和兼并收購提供有力的資本支持。

4.中國能建吸收合并葛洲壩經(jīng)濟后果分析。①對中國能建、葛洲壩股價的影響。2020年10月14日，中國能建、葛洲壩宣布其股票暫停上市交易，直到2020年10月16日、2020年10月28日分別依次復(fù)牌。由于證監(jiān)會要對中國能建、葛洲壩重組具體事項進行審核，葛洲壩2021年8月11日停牌，并于2021年8月12日復(fù)牌。對比停復(fù)牌前后中國能建的股價,不難發(fā)現(xiàn)其股價實現(xiàn)了一定拉升。

在宣布重組恢復(fù)上市交易以后中國能建股份的股票開盤價與收盤價分別比公告前上漲了13.51%和14.56%，而葛洲壩開盤價上漲了4.26%，收盤價跌了-7.10%，除了葛洲壩收盤價有跌落，其它都有一定漲幅，尤其中國能建漲幅驚人。且在2021年8月正式宣布重組完成后，中國能建與葛洲壩的股價更是連續(xù)上漲。股價的上漲意味著公司價值上升，也就是說此次中國能建并購葛洲壩無論對中國能建還是葛洲壩來說無疑都是利好。

②對企業(yè)價值的影響分析。中國能建新增股份吸收合并葛洲壩，葛洲壩將注銷法人資格，其全部資產(chǎn)、負債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和在冊人員將并入中國能建。換股對股東利益和企業(yè)價值產(chǎn)生了雙重影響。鑒于上述原因，運用財務(wù)指標分析方法，此次換股合并對企業(yè)價值的需采用一定的財務(wù)分析法，進行進一步分析完善。一是償債能力。為了探究換股合并對企業(yè)償債能力的影響，以半年度為一個期限，選取2020-2022.06年償債能力相關(guān)進行分析。該方法旨在通過分析公司償還各種債務(wù)的能力，進一步了解公司面臨的財務(wù)風(fēng)險。速動比率、流動比率、在2020年到2021年的變化規(guī)律比較一致，有一個小幅度的增長，而資產(chǎn)負債率有上升的趨勢，說明中國能建在吸收合并葛洲壩之后短期內(nèi)，盡管負債占比有小幅度增長，但是鑒于只有短短三個月的時間，速動、流動比率從0.90和1.14上升到0.93和1.15，仍然表明中國能建的償債能力得到了十分明顯。在2021年之后趨于平穩(wěn)回落?？傮w來看，換股合并短期內(nèi)促進了企業(yè)償債能力的增強，但是從長遠看增強趨勢并不明顯。

二是營運能力。與流動比率與速動比率的變化一樣，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化也呈現(xiàn)相似趨勢，無論是年度數(shù)值還是半年度數(shù)值依次出現(xiàn)上升趨勢。從具體數(shù)值來看，年度四項指標分別在2021年達到最大值，分別為4.85、4.66、1.08、0.64。半年度四項指標在2021.6.30之后的指標均大于前個半年度的數(shù)值，由此說明，換股合并在短期內(nèi)促進了企業(yè)營運能力的迅速提高。

三是盈利能力。作為主要的財務(wù)指標之一，盈利能力既關(guān)系到企業(yè)償還債務(wù)的能力，也對所有者的投資回報率產(chǎn)生直接影響。從公司2020.12.31-2022.6.30盈利指標來看，在年度指標中，營業(yè)收入利潤率與成本費用利潤率都在減少，說明企業(yè)企業(yè)盈利能力與成本費用管控能力還有待提升，其他凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)凈利率三項指標數(shù)值都在增加，表明企業(yè)的經(jīng)營效益、每股盈利能力正在改善?？偟膩碚f，短期內(nèi)盈利能力有了一定的提升。

三、結(jié)語

本文通過財務(wù)指標分析法對中國能建吸收合并葛洲壩進行了分析，得出以下結(jié)論：一是企業(yè)合并可使公司的股價得以上漲，在宣布中國能建、葛洲壩合并之后，股價有明顯的的上漲。二是企業(yè)合并可改善公司的短期財務(wù)情況。合并之后，中國能建的償債能力與營運能力有明顯的提升。三是長期來看，企業(yè)合并財務(wù)情況并不確定，由于中國能建合并葛洲壩時間較短，資料收集不到位，使得長期績效是否會得到改善存在較大不確定性，還有待觀察。