蘇鈺

10 月20 日，為健全上市公司常態(tài)化分紅機(jī)制，提高投資者回報(bào)水平，進(jìn)一步提升投資者獲得感，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合滬深交易所，公布現(xiàn)金分紅相關(guān)規(guī)則修訂稿，并公開(kāi)征求意見(jiàn)。

此次現(xiàn)金分紅新規(guī)，意在鼓勵(lì)公司在章程中制定明確的分紅政策，穩(wěn)定投資者分紅預(yù)期，對(duì)不分紅、財(cái)務(wù)投資規(guī)模較大但分紅比例不高的公司，通過(guò)強(qiáng)化披露要求督促分紅；便利公司中期分紅實(shí)施程序，鼓勵(lì)公司增加現(xiàn)金分紅頻次；加強(qiáng)對(duì)異常高比例分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理分紅。

此前的8 月下旬，證監(jiān)會(huì)頒布減持新規(guī)范要求，并在滬深交易所9 月26 日起施行。首次將上市公司控股股東與實(shí)控人的減持行為與上市公司分紅詳細(xì)掛鉤。

筆者認(rèn)為，現(xiàn)金分紅新規(guī)與減持新規(guī)同出，無(wú)疑是一套組合拳，旨在重構(gòu)證券市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，筑牢長(zhǎng)牛底盤(pán)。

那么，投資者如何透過(guò)現(xiàn)金分紅，研判上市公司的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)行“選秀”或避免“踩雷”？新規(guī)又有哪些需要完善的地方？

資本市場(chǎng)在長(zhǎng)期的融資“抽血”之后，再次以修訂稿的形式明確現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)定。在投資與融資功能失衡的大背景下，市場(chǎng)開(kāi)始重新重視上市公司的投資回報(bào)功能。提升投資者的獲得感，增強(qiáng)上市公司的回報(bào)能力，最直接的體現(xiàn)就是上市公司的現(xiàn)金分紅能力。按規(guī)定進(jìn)行分紅，既是上市公司應(yīng)履行的義務(wù)，也是投資者所享有的權(quán)利。

新規(guī)鼓勵(lì)公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，新增了中期分紅的規(guī)定。也就是不單是一年分紅一次，而且也可以半年分紅。新規(guī)有助于減少公司冗余資金、提高資產(chǎn)使用效率，引導(dǎo)公司聚焦主業(yè)。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，近五年，A 股上市公司分紅金額逐年增長(zhǎng)，累計(jì)分紅8.2萬(wàn)億元。2022 年，我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)共有3291 家滬深上市公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，占2022 年末上市公司總數(shù)的67.1%，全年現(xiàn)金分紅總額達(dá)到2.06萬(wàn)億元，其中歸屬于A 股股東的分紅金額1.62 萬(wàn)億元。該數(shù)據(jù)反映出A 股市場(chǎng)在不斷提升現(xiàn)金分紅的能力，但仍有三分之一的上市公司未進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

從市場(chǎng)角度看，長(zhǎng)期穩(wěn)定堅(jiān)持現(xiàn)金分紅的上市企業(yè)，本身具備比較健康的財(cái)務(wù)實(shí)力以及現(xiàn)金流水平，從一定程度上起到財(cái)務(wù)“選秀”的效果，可給公司帶來(lái)更多的“股粉”和“溢價(jià)”。

筆者認(rèn)為，以真金白銀回報(bào)投資者不僅是上市公司回報(bào)股東的基本責(zé)任，審慎合理的分紅策略能夠給公司帶來(lái)更多的成長(zhǎng)性和吸引力。簡(jiǎn)而言之，股利平滑傳遞的積極財(cái)務(wù)信號(hào)會(huì)對(duì)上市公司及資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極的“化學(xué)反應(yīng)”，影響股票價(jià)格表現(xiàn)。因此，上市公司在利潤(rùn)分配的規(guī)劃中，應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金持有、盈利預(yù)期、投資規(guī)劃等制定具有平滑特征的現(xiàn)金股利政策，避免現(xiàn)金分紅大起大落。投資者對(duì)具有平滑的股利政策的公司，可以“多看一眼”。

雖然這些年A 股上市公司采取現(xiàn)金分紅的企業(yè)數(shù)量明顯提升，且股息率呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢(shì)，但在A股市場(chǎng)中，依然存在一些不分紅或者分紅特別少的“鐵公雞”。在分紅新規(guī)之下，“鐵公雞”將會(huì)面臨更多的政策壓力。

新規(guī)規(guī)定，對(duì)于未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的，上市公司“應(yīng)當(dāng)披露具體原因，以及下一步為增強(qiáng)投資者回報(bào)水平擬采取的舉措等”，并且應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告中進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明。同時(shí)，新規(guī)規(guī)定，“上市公司在年度報(bào)告期內(nèi)有能力分紅但不分紅尤其是連續(xù)多年不分紅或者分紅水平較低的，以及財(cái)務(wù)投資較多但分紅水平偏低的”，證監(jiān)會(huì)在日常監(jiān)管工作中，將對(duì)此予以重點(diǎn)關(guān)注。重點(diǎn)關(guān)注“是否詳細(xì)披露了未進(jìn)行現(xiàn)金分紅或現(xiàn)金分紅水平較低的原因，相關(guān)原因與實(shí)際情況是否相符合，持續(xù)關(guān)注留存未分配利潤(rùn)的確切用途以及收益情況，是否按照規(guī)定為中小股東參與決策提供了便利等”。對(duì)不分紅的公司加強(qiáng)披露要求等制度約束督促分紅，將“鐵公雞”的真實(shí)面目暴露在陽(yáng)光下，也讓投資者做好用腳投票的警示。

對(duì)于亂分紅的上市公司，新規(guī)要求證監(jiān)會(huì)對(duì)“上市公司存在現(xiàn)金分紅占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的比例較高等情形的”進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。重點(diǎn)關(guān)注公司現(xiàn)金分紅政策是否穩(wěn)定?！捌渲?，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不佳的，重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)決策程序是否合法合規(guī)，是否會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、償債能力產(chǎn)生不利影響，是否存在過(guò)度依賴(lài)新增融資分紅的情形”，“是否存在明顯不合理的或相關(guān)股東濫用股東權(quán)利不當(dāng)干預(yù)公司決策等情形?！绷硗?，還要求證監(jiān)會(huì)對(duì)“超出能力大比例分紅損害持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，應(yīng)依法采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，如果應(yīng)當(dāng)行政處罰的，應(yīng)該依照《證券法》進(jìn)行處罰。

筆者認(rèn)為，如果上市公司的財(cái)務(wù)實(shí)力不佳，或者長(zhǎng)期處于高負(fù)債率的水平，那么上市公司在缺乏穩(wěn)健現(xiàn)金流的狀態(tài)下，依然采取大比例的分紅，動(dòng)機(jī)可疑。以此為選股指標(biāo)，從一定程度上能起到財(cái)務(wù)“排雷”的效果。對(duì)于有殺雞取卵的現(xiàn)金分紅嫌疑行為的企業(yè)，投資者應(yīng)該“擇時(shí)規(guī)避”。

簡(jiǎn)而言之，投資者應(yīng)關(guān)注公司現(xiàn)金股利政策目標(biāo)，公司亂分紅、不分紅的，更是投資者避免踩雷的重要觀察點(diǎn)。

此前出臺(tái)的減持新規(guī)首次將上市公司控股股東與實(shí)控人的減持行為與上市公司分紅掛鉤。筆者認(rèn)為，不下蛋的鐵公雞終于套不了現(xiàn)，現(xiàn)金分紅新規(guī)與減持新規(guī)一起形成了“有出有進(jìn)”的組合拳，旨在重構(gòu)證券市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，筑牢牛市底盤(pán)。

最近減持在市場(chǎng)廣受詬病，新規(guī)對(duì)此做了積極回應(yīng)，從利潤(rùn)分配上對(duì)減持進(jìn)行了規(guī)范，規(guī)定“上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30% 的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。控股股東、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無(wú)控股股東、實(shí)際控制人的，第一大股東及其實(shí)際控制人比照上述要求執(zhí)行。”將公司的第一大股東及其實(shí)控人全部包括在減持新規(guī)內(nèi)。

但是，這或遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。筆者認(rèn)為，對(duì)凈利潤(rùn)總額必須有一個(gè)規(guī)定，比如為發(fā)行時(shí)規(guī)定的利潤(rùn)規(guī)模。如果模糊不清的話(huà)，勢(shì)必給“有心人”留下減持的漏洞。

不但如此，還需要將公司董監(jiān)高的減持也與現(xiàn)金分紅結(jié)合起來(lái)。只有這樣，才能形成一個(gè)將公司的盈利能力、股東的現(xiàn)金分紅能力與董監(jiān)高的個(gè)人利益的完美結(jié)合起來(lái)的閉環(huán)。

現(xiàn)金分紅固然令投資者有獲得感。但是，一方面，現(xiàn)金分紅也應(yīng)該避免大起大落，保持一定的穩(wěn)定性。因此，建議證監(jiān)會(huì)在對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管中，重點(diǎn)關(guān)注公司的股利平滑特征。除了股利水平、股利支付率等靜態(tài)指標(biāo)外，上市公司不同年度間現(xiàn)金股利分配的連續(xù)性及股利波動(dòng)性等動(dòng)態(tài)指標(biāo)也應(yīng)成為重要考核指標(biāo)。

另一方面，投資者對(duì)一次性的高比例分紅現(xiàn)象，仍需引起警惕。在上市公司采取大比例分紅的背后，如果重要股東持股比例太高，則可能存在利用大額現(xiàn)金分紅實(shí)現(xiàn)變相套現(xiàn)。因此，需要完善相關(guān)規(guī)則，彌補(bǔ)規(guī)則漏洞。對(duì)有條件的上市公司，不僅可以鼓勵(lì)它們實(shí)施中期分紅，同時(shí)，建議在文件中增加一條：“對(duì)連續(xù)三年高分紅的企業(yè)，可采取股份回購(gòu)注銷(xiāo)的策略”。這同樣可以增加投資者的獲得感。

同時(shí)值得關(guān)注的是，新規(guī)征求意見(jiàn)稿取消了獨(dú)立董事在上市公司現(xiàn)金分紅的參與角色。

今年9月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了上市公司獨(dú)立董事管理辦法。此次分紅新規(guī)取消獨(dú)立董事的現(xiàn)金分紅參與權(quán)，或有違獨(dú)立董事“參與決策、監(jiān)督制衡、專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)”的“三個(gè)作用”之嫌。

筆者認(rèn)為，整個(gè)獨(dú)立董事的管理體系圍繞“三個(gè)作用”展開(kāi)，其中監(jiān)督作用是獨(dú)立董事制度的核心，獨(dú)立董事也因此在履職行權(quán)的過(guò)程中，盡顯價(jià)值?，F(xiàn)金分紅，作為公司重要的財(cái)務(wù)股利政策，作為公司重要的戰(zhàn)略管理內(nèi)容之一，新規(guī)刪除獨(dú)立董事的參與決策權(quán)不可取。

毋庸置疑，上市公司分紅需要綜合考慮盈利、現(xiàn)金流、債務(wù)、成長(zhǎng)階段、發(fā)展目標(biāo)等財(cái)務(wù)管理與戰(zhàn)略管理要素，需要多方面平衡公司與股東的利益，還需要平衡管理層、各類(lèi)股東、債權(quán)人等主體的利益訴求，作為獨(dú)立董事，可以充分發(fā)揮獨(dú)立董事的專(zhuān)業(yè)能力，可以充分發(fā)揮第三人的角色作用，形成適合企業(yè)發(fā)展的分紅安排。

加強(qiáng)獨(dú)立董事在分紅決策中的作用來(lái)推動(dòng)科學(xué)分紅，十分必要。筆者建議征求意見(jiàn)稿需明確獨(dú)立董事的分紅決策權(quán)，慎重取消獨(dú)立董事的現(xiàn)金分紅參與權(quán)。（本文作者系中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理；文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）