鄭小兵

實際上，傳統(tǒng)生物質燃料早已被化石能源和電力淘汰。然而近年來，通過對生物質的轉化和萃取，實際能夠生產(chǎn)出更高效的生物質燃料，例如生物柴油、生物乙醇和生物航煤（航空煤油）等，可以在一定程度上替代汽油、柴油和航空煤油。

總體而言，隨著全球減碳環(huán)保需求的提升，生物航煤需求有望迎來爆發(fā)。尤其歐盟最新規(guī)定：2025年1月起在航空領域添加2% 生物航煤并逐年提升，有望成為整體產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的重要節(jié)點。但由于技術壁壘和原料供應緊張等限制，能夠真正進入行業(yè)并有所建樹的企業(yè)數(shù)量或有限，政策和產(chǎn)業(yè)趨勢的共振，有望為投資者帶來不錯的左側布局機會。

對于投資市場而言，生物質燃料并不算新鮮事物。2010 年，全球的生物燃料產(chǎn)量就已經(jīng)突破1000 億升，主要是生物乙醇和生物柴油兩類。近幾年隨著環(huán)保政策升級，細分子行業(yè)生物航煤中正在逐步孕育新的機會，導致賣方視線重新聚焦于生物質燃料板塊。

而關注生物航煤，我們首先關注的是政策驅動。今年4月，歐洲議會與歐盟達成協(xié)議，規(guī)定2025 年生物航煤在全部航空煤油中的添加比例要達到2%，該比例每5 年上調一次，2050 年達到70%。9月，歐洲議會正式通過了生物航煤使用目標的法規(guī)。

自俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲的經(jīng)濟受到了明顯影響。9 月歐元區(qū)PMI指數(shù)僅43.4，創(chuàng)近3 年新低。但即使如此，也沒有阻止歐洲將傳統(tǒng)航空煤油替換成生物航煤的步伐；在生物航煤的替換政策上，歐洲或許會保持相當?shù)膭傂浴?/p>

目前，歐盟碳邊境調節(jié)機制過渡期實施細則于10月1日起正式生效，過渡期將截至2025 年12 月31 日，2026 年1月1日正式起征“碳關稅”。屆時，如果從國內飛往歐洲的航班，沒有按照歐盟的要求添加生物航煤，就有可能每年被歐洲征收高額碳關稅。所以對我國來說，培育自主可控的生物航煤產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)迫在眉睫。7月，民航局航空器適航審定司已經(jīng)在組織起草《航空替代燃料可持續(xù)性要求（征求意見稿）》，未來有望看到國產(chǎn)的生物航煤工業(yè)化，產(chǎn)業(yè)需求有望在2025年迎來爆發(fā)。

而在研究生物燃料的過程中可見，率先布局子行業(yè)的企業(yè)往往具有先發(fā)優(yōu)勢，這是由兩方面的因素決定的。首先是較高的技術壁壘。目前生物航煤來源主要是通過從油脂中提煉而來，一般包括預處理、加氫處理、異構化、分餾四個環(huán)節(jié)。由于原料來源的復雜性，金屬和非金屬雜質往往不同，不同的雜質處理方式往往不一樣，如果處理的不好，往往會影響下一步的加氫處理，很容易導致催化劑失活，可能就需要經(jīng)常更換催化劑。

其次，由于生物航煤要求凝固點-40℃以下，這就要求預處理過來的油脂在加氫作用下，先變成長鏈正構烷烴，但正構烷烴的凝固點較高，一般為10-20℃，達不到-40℃要求，所以又需要繼續(xù)異構化來降低凝固點。異構化程度越高，導致的結果就是產(chǎn)品收率較低。

其次是較高的原料壁壘。目前生物航煤的上游原材料供應相對緊張。雖然原則上看，只要是油脂都能做成生物航煤；但按照歐盟的要求，只有使用廢棄油脂生產(chǎn)的生物航煤才符合標準，如果直接使用棕櫚油、菜籽油等，就達不到歐盟想要減碳的效果。因此生物航煤原材料來源比較有限，目前只有廢棄油脂符合這一要求。

但當前國內廢棄油脂以地溝油為主，如果向大型供應商購買，這類企業(yè)一般擁有當?shù)厥袌龅奶卦S經(jīng)營權，市場集中度高，議價能力較強。若向個體工商戶直接購買，往往收集成本較高。同時行業(yè)還面臨部分原料通過UCO（工業(yè)級混合油）形式直接出口，與國內買家形成錯位競爭，某種程度上加劇了原材料供應偏緊局面。因此投資中，我們會注重尋找能夠在技術和原料渠道上雙雙樹立“護城河”的龍頭企業(yè)，通過資本市場的力量幫助企業(yè)成長，同時抓住行業(yè)需求爆發(fā)帶來的機會。

落實到選股上，除PE、PB、ROE 等指標外，更需看重破冰的能力。如上所述，生物航煤具有較高的技術和原料渠道壁壘，誰能夠第一個突破真正打通產(chǎn)業(yè)鏈，才是投資上首要關注點。

因此在調研相關上市公司時，首要考察的就是企業(yè)布局生物航煤的時間點和可靠性。目前國內已有部分企業(yè)開始布局生物航煤產(chǎn)業(yè)，但其落地的時間節(jié)點、產(chǎn)線的建設進度、企業(yè)內部的資源傾斜程度等均有所不同。投資上需要深入了解企業(yè)布局的決心，綜合判斷。從調研結果來看，生物柴油企業(yè)當中或許會誕生日后的行業(yè)龍頭。

首先，生物柴油本身與生物航煤具備產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性，它去做生物航煤可靠性更強；其次，生物柴油企業(yè)中一直深耕生物柴油市場的行業(yè)龍頭，相對會更了解國內原料結構，在原料獲取上也有相應優(yōu)勢，更有可能以合理價格獲取符合歐盟要求的原料。

再次，最近歐盟在向國內生物柴油企業(yè)做反規(guī)避調查，疊加歐洲經(jīng)濟不景氣，生物柴油行業(yè)當前的基本面相對一般，這可能衍生以下一些影響。一是股價相對便宜，向下的安全邊際較高，向上的業(yè)績彈性較大；二是相關企業(yè)會有更高意愿去開辟這一新賽道以提升盈利能力；三是行業(yè)洗牌有望帶來集中度提升。此外在這一過程中，也有望提供不錯的左側投資機會。

根據(jù)BP 能源統(tǒng)計，2020 年歐洲地區(qū)航空燃料需求大約為4800 萬噸/年，按照上述規(guī)劃計算，即使在歐盟航空燃料總需求保持的保守預期下，僅歐盟的生物航煤需求量有望達到2050年3360萬噸。參考標普全球旗下普氏對西北歐SAF 的估價約1857 美元/噸，它的市場空間有望在2050年達到4369億元人民幣。如果按照部分機構2050 年5000 萬噸以上需求量的估計，整體行業(yè)的遠期規(guī)模有望超過6000億元人民幣。

相較而言，目前國內生物航煤產(chǎn)業(yè)處于剛剛起步階段，2022年建成了首條生物航煤試驗產(chǎn)線，規(guī)模為10萬噸。目前A 股生物燃料行業(yè)中的多家公司已經(jīng)開始陸續(xù)規(guī)劃多條生物航煤產(chǎn)線，產(chǎn)量從十萬噸到百萬噸不等；按照上述預期，合計有望貢獻10 億-100 億的遠期營收。而上述公司當前的營收基本都在十億量級，生物航煤業(yè)務的開展有望使營收實現(xiàn)翻倍，進一步打開相關企業(yè)的盈利增長空間和估值空間。

但是從相關公司三季報中可見，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和建設帶來的資本開支增加以及全球經(jīng)濟波動導致相關企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)也存在一定的短期不確定性，所以我們會更注重一些護城河等定性指標，力爭選出能夠率先“吃螃蟹”的企業(yè)。同時也會根據(jù)產(chǎn)線建設的情況，合理預測貢獻遠期盈利的能力，并給予合理估值，但供給和政策或將成為最大的變數(shù)。

（作者系匯豐晉信基金經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023年中報