趙麗瓊 馮雅雯

一、引言

K 乳業(yè)綜合實(shí)力曾位于河南省第一，但由于各種原因，爆發(fā)財務(wù)危機(jī)，摘牌退市。通過對該乳企財務(wù)危機(jī)爆發(fā)原因進(jìn)行深入研究，可以為企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險意識、建立財務(wù)危機(jī)預(yù)防機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)，對其他類似企業(yè)面臨相似問題的時候具有借鑒意義。

二、案例分析

（一）公司簡介

K 乳業(yè)股份有限公司（代碼002770）成立于2005 年1 月20 日，隸屬于科迪集團(tuán)，是一家區(qū)域性乳企，主營乳制品、乳飲料等。公司為了獲得更多的資金，2015 年6 月30 日在深交所上市。但上市以后，好景不長，便為掩飾財務(wù)危機(jī)進(jìn)行了業(yè)績造假。該股票自2020 年6 月29 日起被實(shí)施其他風(fēng)險警示。2021 年5 月6 日，股票被實(shí)施退市風(fēng)險警示，開始披星戴帽。2022 年6 月23 日，K 乳業(yè)摘牌退市。

（二）K 乳業(yè)財務(wù)造假事件回顧

1.K 乳業(yè)財務(wù)造假表現(xiàn)。K 乳業(yè)財務(wù)危機(jī)起源于2019 年的奶農(nóng)集體討債事件，當(dāng)時就有媒體質(zhì)疑其流動性“迷局”。一方面，公司稱由于金融機(jī)構(gòu)銀根收緊，公司存在流動性困難，所以難以支付奶農(nóng)奶款和員工工資；但是另一方面，公司的賬目上卻有16.7 億的貨幣資金。正常情況下，這么多的資金讓公司騰挪周轉(zhuǎn)應(yīng)該綽綽有余，這不得不讓人懷疑財務(wù)的真實(shí)性。除此之外，公司“大存大貸”現(xiàn)象也十分明顯。如表1 所示，隨著貨幣資金的增加，短期借款也在不斷增加。這種現(xiàn)象與被查出財務(wù)造假的康美藥業(yè)和康得新如出一轍。這進(jìn)一步引發(fā)了內(nèi)外界的猜想，該乳企涉嫌財務(wù)造假和信息違規(guī)披露。后經(jīng)證監(jiān)會近兩年的立案調(diào)查，確證了其財務(wù)造假的事實(shí)。

表1 2015—2021 年K 乳業(yè)貨幣資金和短期借款情況（單位：億元）

2.K 乳業(yè)財務(wù)造假手段。實(shí)際上，K 乳業(yè)從上市的第二年起就開始進(jìn)行財務(wù)造假。首先，K 乳業(yè)2016 年的銷售費(fèi)用比2015 年下降了6.51%，但是營業(yè)收入增長率卻達(dá)到了17.82%。一般來說銷售收入與銷售費(fèi)用正相關(guān)，而公司銷售收入上升的同時銷售費(fèi)用卻有所下降，可能是因?yàn)樘摌?gòu)了交易。雖然證監(jiān)會未給出該公司具體以何種手段進(jìn)行的虛構(gòu)，但通過收入和費(fèi)用增長不匹配的現(xiàn)象，可以推測可能是采用虛增交易的方式虛增了收入。另一方面，K 乳業(yè)存在提前確認(rèn)收入的可能性。K 乳業(yè)資金一直比較緊缺，因此利用其競爭地位壓榨經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈融資是一個不錯的選擇，特別是“小白奶”成為網(wǎng)紅產(chǎn)品后，跟經(jīng)銷商的談判籌碼進(jìn)一步增加，因此2016 和2017 年預(yù)收賬款比例過低，讓人懷疑。K 乳業(yè)很可能提前確認(rèn)了一部分銷售收入，以此虛增企業(yè)收入。

3.K 乳業(yè)財務(wù)造假原因。K 乳業(yè)選擇財務(wù)造假，主要原因就是維持股價，營造公司經(jīng)營良好的假象。K 乳業(yè)的股價下跌趨勢明顯，到了2017 年，股價更是慘遭“滑鐵盧”，并且回溫乏力。于是公司便對財務(wù)報表進(jìn)行粉飾，從而吸引廣大投資者對其投資，哄抬股價，掩飾其陷入財務(wù)危機(jī)的真相。

（三）K 乳業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，最終走上退市路

1.K 乳業(yè)艱辛起步。1998 年公司起步并不順利。和其他乳企策略不同，K 乳業(yè)的策略是：先建奶源基地、再建工廠、再建市場。由于奶源基地需要巨額資金投入，資金壓力猶如洪水猛獸一般壓迫著公司，很多時候需要靠大股東科迪集團(tuán)旗下另一重磅企業(yè)科迪速凍來提供資金支持。由于需要大量資金，科迪集團(tuán)申請了短期、中小額貸款共3 億元。科迪此時已然陷入困境，3 億元的短期貸款像扼住了科迪集團(tuán)的喉嚨，讓其資金周轉(zhuǎn)的呼吸系統(tǒng)驟停。最后，長城資產(chǎn)接收了科迪集團(tuán)的3 億元貸款，并幫助其成功脫困。

2.K 乳業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。2007 年以來，在各種利好的推動下，K乳業(yè)不斷發(fā)展，銷量居河南省第一，成為蘇魯豫皖區(qū)域一支強(qiáng)勢品牌。在2008 年三聚氰胺事件中，K 乳業(yè)因奶質(zhì)得到保證，順利拿到“通行證”，獲得發(fā)展契機(jī)。2016 年下半年，K 乳業(yè)對產(chǎn)品包裝進(jìn)行改造，“小白奶”誕生。2017 年，由于網(wǎng)紅產(chǎn)品“小白奶”深受消費(fèi)者喜愛，K 乳業(yè)賺得盆溢缽滿。

3.K 乳業(yè)陷財務(wù)危機(jī)。從2017 年12 月，K 乳業(yè)開始拖欠奶款，企業(yè)面臨償債壓力。2018 年，K 乳業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤雙雙走向下坡路。同年5 月27 日，K 乳業(yè)宣布擬以15 億元價格購買科迪速凍100%股權(quán)。由于預(yù)估增值率高達(dá)347.84%，且買賣雙方存在明顯關(guān)聯(lián)性，被外界質(zhì)疑存在利益輸送。然而這次收購并沒有順利進(jìn)行。2019 年4 月17 日，K乳業(yè)又公布重啟收購科迪速凍交易預(yù)案，但也是無疾而終。2019 年公司業(yè)績大變臉，多項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)值，首次發(fā)生虧損，宣告著經(jīng)營失敗。K 乳業(yè)在2020 年披星戴帽，陷母公司破產(chǎn)重組風(fēng)波。

4.K 乳業(yè)摘牌退市。2020 年公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險警示。K 乳業(yè)的財務(wù)危機(jī)進(jìn)一步觸發(fā)了退市預(yù)警。為了避免退市，公司必須保證2021 年凈資產(chǎn)為正且年報為標(biāo)準(zhǔn)意見報告。K 乳業(yè)是集團(tuán)的核心資產(chǎn)，為了保住K 乳業(yè)并延續(xù)集團(tuán)的生命，科迪集團(tuán)及9 家關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行了合并重整，以“債抵債”的方式償還了其所欠K 乳業(yè)9.26 億元的貸款。雖然K 乳業(yè)2021 年的業(yè)績實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但是浙江天平會計師事務(wù)以“科迪集團(tuán)占用K 乳業(yè)資金的可回收性和期末減值情況存在不確定性”為由，出具了無法表示意見的審計報告。2022 年6月23 日，掙扎許久的K 乳業(yè)只能暗淡離場。

（四）K 乳業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的原因分析

“小白奶”的暢銷塑造了K 乳業(yè)的業(yè)績神話，然而這顆乳企界的“新星”從上市不過短短五年就殞落下來。到底是什么原因?qū)е铝斯矩攧?wù)危機(jī)的爆發(fā)，下面從財務(wù)因素和非財務(wù)因素兩個方面進(jìn)行分析。

1.財務(wù)因素。從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力四個方面對K 乳業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行分析。

（1）盈利能力分析。如表2 所示，從2015 年開始，K 乳業(yè)的銷售毛利率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率逐年降低。首先，2015 年K 乳業(yè)為了擴(kuò)大市場規(guī)模并購了洛陽巨爾乳業(yè)，收入增長的同時，主營業(yè)務(wù)成本和各項(xiàng)區(qū)間費(fèi)用也在增加。其次，在近年來奶源成本也在逐漸上升。企業(yè)在擴(kuò)大銷售規(guī)模的同時，沒有控制好銷售成本。2019 年，“拖欠奶款”“財務(wù)造假”“違規(guī)披露”等事件把企業(yè)推入了水深火熱之中。三項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)負(fù)值，K 乳業(yè)財務(wù)狀況非常糟糕，儼然陷入財務(wù)危機(jī)。2020 年，業(yè)績再現(xiàn)“黑天鵝”，因?yàn)閷?yīng)收科迪集團(tuán)的款項(xiàng)計提了信用減值損失，對外擔(dān)保計提了預(yù)計負(fù)債，公司凈利潤減少。2021年，收回科迪集團(tuán)所欠公司款項(xiàng)，再加上營業(yè)收入的增長，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

表2 2015—2021 年K 乳業(yè)盈利能力指標(biāo)

（2）償債能力分析。流動比率和速動比率都是衡量短期償債能力的指標(biāo)。流動比率以2 為標(biāo)準(zhǔn)，速動比率以1 為標(biāo)準(zhǔn)。從表3 中可以看出，從2015 年至2021 年，K 乳業(yè)的流動比率明顯低于2，速動比率波動較大。說明K 乳業(yè)的短期償債能力較弱，很可能持有的資金在周轉(zhuǎn)過程中不夠分配，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營。資產(chǎn)負(fù)債率是長期償債指標(biāo)。從2018 年開始公司業(yè)績下滑，資產(chǎn)負(fù)債率卻逐步升高，由于杠桿效應(yīng)的存在，無疑會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

表3 2015—2021 年K 乳業(yè)償債能力指標(biāo)

（3）營運(yùn)能力分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率能反映應(yīng)收賬款回收速度快慢和管理效率高低。從表4 可以看出，企業(yè)該指標(biāo)在2018 年之前低于行業(yè)平均值，在2018 年之后得到了明顯的改善。存貨周轉(zhuǎn)率總體上高于行業(yè)平均值，說明存貨變現(xiàn)能力良好。所以應(yīng)收賬款和存貨并非是造成科迪乳業(yè)財務(wù)危機(jī)的原因?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以說明企業(yè)銷售能力的強(qiáng)弱，企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)明顯低于同行業(yè)平均水平，主要是公司堅持自建奶源基地的生產(chǎn)模式并且實(shí)施了擴(kuò)張型戰(zhàn)略，固定資產(chǎn)投資增加，資金的需求加大了企業(yè)的融資與負(fù)債，資金運(yùn)營風(fēng)險也隨之增加。

表4 2015—2021 年K 乳業(yè)營運(yùn)能力指標(biāo)

（4）成長能力分析。如表5 所示，由于網(wǎng)紅產(chǎn)品“小白奶”的暢銷和企業(yè)銷售能力的提高，2017 年主營業(yè)務(wù)收入非?？捎^。但是公司并沒有把這種勢頭保持下去，在“小白奶”失去明星光環(huán)之后，2018 年收入增加甚微，2019 年甚至發(fā)生巨大虧損。凈資產(chǎn)增長率呈斷崖式下降趨勢，說明資金沒有很好利用?？傎Y產(chǎn)增長率從整體來看呈下降趨勢，2018 年有所上漲，但這主要依賴于負(fù)債的增長，所有者權(quán)益波動不大。企業(yè)大量舉債的行為也代表了資金不足以支持企業(yè)發(fā)展。

表5 2015—2021 年K 乳業(yè)成長能力指標(biāo)

2.非財務(wù)因素。通過對財務(wù)因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)“造血”能力低下、償債壓力較大、營運(yùn)風(fēng)險逐步加大、資金不足等因素共同導(dǎo)致了K 乳業(yè)的財務(wù)危機(jī)。除此之外，一些非財務(wù)因素也是其陷入財務(wù)危機(jī)的“催化劑”，下面從外部因素和內(nèi)部因素兩個方面進(jìn)行分析。

（1）外部因素。一是中小乳企常溫乳制品板塊低迷。常溫乳制品和低溫乳制品是K 乳業(yè)營業(yè)收入中的“主力軍”，在2018 年之前常溫乳制品占比遠(yuǎn)大于低溫乳制品。2015 年K 乳業(yè)常溫乳制品的毛利率為37.11%，到達(dá)了巔峰。隨后幾年，常溫乳制品毛利率連年下降，到2020 年只剩下6.86%。2015 年后乳制品上游過剩，價格體系下移，下游促銷加劇。區(qū)域型乳企由于綜合實(shí)力弱只能被動參與促銷，缺失定價權(quán)，利潤空間受到擠壓。龍頭企業(yè)為了占領(lǐng)市場加大對廣告的投入力度，廣告費(fèi)用遠(yuǎn)超中小乳企業(yè)可以承擔(dān)的金額范圍。伊利、蒙牛等大乳企，迅速拉開與中小型乳企的差距，中國常溫乳制品進(jìn)入了雙寡頭時代。

二是進(jìn)口乳制品對國內(nèi)市場的沖擊較大。自2008 年“毒奶粉”事件之后，國人對國產(chǎn)奶粉信任度大減，進(jìn)口奶粉受到熱捧。另外，國際奶價持續(xù)走低，更具競爭力，導(dǎo)致乳制品進(jìn)口規(guī)模擴(kuò)大，沖擊了國內(nèi)市場。到2018 年下半年，全球奶牛飼料價格持續(xù)下降，但受中美貿(mào)易戰(zhàn)和人民幣對美元貶值等因素影響，國內(nèi)奶牛飼料原料價格逆勢上漲,奶牛養(yǎng)殖成本居高不下。這對于堅持自建牧場提供奶源的K 乳業(yè)來說，是巨大打擊。

（2）內(nèi)部因素。一是大股東非經(jīng)營性占用資金。2019 年科迪集團(tuán)累計占用發(fā)生額高達(dá)66.57 億元，到期末余額為18.65億元。坐實(shí)了大股東侵占資金的事實(shí)，也解釋了為何手握16.7億卻拖欠百萬奶款。K 乳業(yè)2019 年年末貨幣資金余額較上年同期減少16.45 億元，主要為控股股東借款所致?？频霞瘓F(tuán)占用其資金的背后，是“科迪系”的資金壓力。2020 年因科迪集團(tuán)被申請破產(chǎn)重整，原承諾的還清占款計劃被擱置，K 乳業(yè)對集團(tuán)所占資金計提減值損失9.33 億。K 乳業(yè)嚴(yán)重虧空。另外，科迪集團(tuán)以K 乳業(yè)的名義向包括關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的8 個對象提供了違約擔(dān)保，金額共達(dá)2.27 億元。一旦擔(dān)保對象不能及時還款，K 乳業(yè)就要進(jìn)行代還，這帶給公司巨大的資金壓力。由于科迪集團(tuán)正在破產(chǎn)重組，尚無還款能力，出于謹(jǐn)慎性原則，K 乳業(yè)對2.27 億元的擔(dān)保金額計提了負(fù)債。二是施行大發(fā)展經(jīng)營策略。公司為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張，2013 年與利樂集團(tuán)簽署了年產(chǎn)80 萬噸液態(tài)奶項(xiàng)目。這造成了隨后幾年K 乳業(yè)短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債數(shù)額巨大，給公司帶來了不小的還款壓力。2015 年，公司收購了洛陽巨爾乳業(yè)。但收購后產(chǎn)品銷量沒有獲得明顯增長，固定資產(chǎn)的支出比例卻大幅增加。經(jīng)營能力與固定資產(chǎn)的不匹配，也能看出公司財務(wù)出現(xiàn)了問題。K 乳業(yè)為了擴(kuò)大市場，上市后隨即提出將10 萬噸的現(xiàn)代化液態(tài)奶生產(chǎn)線擴(kuò)展成20 萬噸。但是產(chǎn)能的增長不能保證銷量的同步增長，這給公司帶來巨大的投資風(fēng)險。由于不斷擴(kuò)張，公司一直處于長期和短期借款過高的狀態(tài)，資本成本過高，因巨額投資公司一度陷入困境。三是缺乏核心競爭力。2017 年公司憑借包裝獨(dú)特的“小白奶”，業(yè)績大幅提升，常溫乳制品收入從5.95億元提升到8.15 億元。但隨后奶制品頭部企業(yè)紛紛推出了透明袋裝常溫奶，蒙牛將透明袋中裝入了巴氏殺菌低溫鮮奶，獲取了競爭優(yōu)勢。2018 年，K 乳業(yè)常溫奶的銷售業(yè)績回落至5.98億元，“小白奶”的光環(huán)儼然不在。究其原因，首先“小白奶”沒有本質(zhì)的創(chuàng)新和技術(shù)壁壘，缺乏核心競爭力。另外，K 乳業(yè)利用消費(fèi)者的知識盲區(qū)，讓消費(fèi)者誤以為“小白奶”是低溫奶?！靶“啄獭蹦檀嫌∮小盁o添加更安全”字樣，并且普遍采用冷柜出售，表明其是一種低溫奶。但是K 乳業(yè)在河南、山東、安徽、江西四大銷售區(qū)外，鮮有布局牧場與冷鏈，無法滿足低溫巴氏鮮奶3～7 天的保質(zhì)期要求。為了順應(yīng)乳制品“低溫化、健康化”的趨勢，小白奶作為常溫奶，打出低溫儲存條件、短保質(zhì)期的特點(diǎn)，實(shí)際上就是為了“利益”誤導(dǎo)消費(fèi)者，當(dāng)“面具”被摘下，也就逐漸失去了市場。

三、結(jié)論與啟示

K 乳業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)是多種因素共同作用的結(jié)果。進(jìn)口乳制品的沖擊，龍頭乳企的制約，大股東的資金侵占，盲目實(shí)施大發(fā)展策略再加上核心競爭力的匱乏都帶給企業(yè)巨大的財務(wù)風(fēng)險。K 乳業(yè)從資金緊張到支付困難，逐步陷入財務(wù)危機(jī)，“中部奶業(yè)航母”之夢終是折戟資本市場。

K 乳業(yè)的落敗應(yīng)當(dāng)給其他企業(yè)敲響警鐘。第一，切勿盲目擴(kuò)張，而應(yīng)穩(wěn)步前進(jìn)。擴(kuò)張會引起大量的資金流出，企業(yè)在自身根基不穩(wěn)，造血能力薄弱的情況下，一味依靠借款的方式來獲得資金，很容易加大償債壓力，最后資不抵債。第二，分散高層管理權(quán)，避免“一言堂”?？梢砸脵C(jī)構(gòu)投資者并上調(diào)他們的持股比例。機(jī)構(gòu)投資者更加注重資金投資的安全性，進(jìn)行客觀專業(yè)的決策。他們還會對企業(yè)的信息披露進(jìn)行監(jiān)督，大大降低違規(guī)披露的概率。第三，打造核心產(chǎn)品，獲取競爭優(yōu)勢。企業(yè)要大力開展研究開發(fā)工作，使產(chǎn)品從本質(zhì)上區(qū)別于其他企業(yè)的產(chǎn)品，打造品牌，提高客戶忠誠度。