劉云華，任廣乾

（1.中共鄭州市委黨校，河南 鄭州 450042；2.河南省社會科學院，河南 鄭州 451464；3.鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001）

一、引言

改革開放以來，我國逐步形成了多層次的對外發(fā)展格局，中國企業(yè)的出口遍布全球236 個國家和地區(qū)。近40 年，我國出口和投資快速增長，貨物進出口總額增長了198 倍，2021 年中國全行業(yè)對外直接投資同比增長12.3%①。海外并購作為促進產業(yè)結構轉型升級的主要途徑與國際資本市場的主旋律，為實現(xiàn)中國企業(yè)在全球產業(yè)鏈中的價值發(fā)揮了決定性作用。大量研究表明中國企業(yè)受益于海外并購，如企業(yè)的生產率、研發(fā)投入等在海外并購中得到了顯著增長[1]。但是，在百年未有之大變局的背景下，全球的產業(yè)鏈、供應鏈和價值鏈將面臨重構，企業(yè)海外并購的潛在風險也應引起高度重視。

企業(yè)的財務脆弱性指企業(yè)因宏觀經濟波動、資金運營不周、投資項目失敗等原因，而出現(xiàn)償債能力下降現(xiàn)象，使其蒙受損失，甚至有瀕臨破產的風險。汪金祥等依據企業(yè)對沖性、投機性、龐氏三種融資類型，提出投機性融資將提升企業(yè)財務脆弱性，且作為投機性融資極端的龐氏融資對企業(yè)財務脆弱性的作用最大[2]。海外并購是中國企業(yè)“走出去”的重要手段，但海外并購事項由于接近投機性融資類型，且由于海外制度和市場環(huán)境的不確定性以及大型并購交易的資金高消耗性，將導致中國企業(yè)在海外并購中的財務脆弱性上升，海外并購對中國企業(yè)的發(fā)展是一把“雙刃劍”。江小涓和孟麗君指出，中國需要以更高的外循環(huán)水平促進雙循環(huán)暢通高效，實現(xiàn)內循環(huán)與外循環(huán)的相互促進，從而提升中國在全球產業(yè)鏈與創(chuàng)新鏈中的地位[3]。因此，為了把握新發(fā)展格局所帶來的機遇，深入探討中國企業(yè)海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響以及傳導機制就顯得非常關鍵。

基于此，本文以2009—2020年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響，研究海外并購背景下企業(yè)財務風險的產生機制，并進行實證結果的異質性分析。本文的貢獻在于：（1）海外并購對企業(yè)財務脆弱性、財務風險影響的研究多采取案例和定性分析方法，雖然案例研究和定性分析在一定程度上反映了海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響，但是結論的普適性還需實證結果的檢驗。本文利用實證研究方法，探討了海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響，進行了不同角度的異質性分析，豐富了企業(yè)財務脆弱性的誘發(fā)因素研究，是對以往研究有力的補充。（2）從外部融資約束和內部流動性兩個角度探討了海外并購對企業(yè)財務脆弱性影響的機制，實證驗證了海外并購影響企業(yè)財務脆弱性的主要原因和作用機制，為企業(yè)財務危機的控制提供了理論依據，并為政府政策的制定提供參考。

二、理論分析與研究假設

（一）海外并購對企業(yè)財務脆弱性的直接影響

海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響主要體現(xiàn)在并購準備、并購實施和并購整合三個階段。并購準備階段的企業(yè)需要明確并購動機與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的匹配性，中國企業(yè)海外并購的動機在于獲取知識產權、經驗、技術、品牌等資源，作為并購流程的基礎，若并購動機不明確，企業(yè)在后期并購實施與資源整合階段將會面臨較大的障礙，可能誘發(fā)企業(yè)財務狀況的惡化[4]。收購方企業(yè)若掌握充分信息，形成明確的并購動機，通過社會網絡的信息優(yōu)勢削減并購事前與事后的不確定性[5]，選擇并購會計信息披露質量高的目標公司，收購方的并購績效也越好[6]。

并購實施階段帶給企業(yè)財務脆弱性的上升主要呈現(xiàn)在融資風險、支付風險和匯率風險方面。首先，由于海外市場的不確定性較高，銀行將主動識別海外并購風險，企業(yè)將面臨一定的融資約束，因此，海外并購可能通過外部融資約束影響企業(yè)的財務狀況。其次，企業(yè)在海外并購支付中有若干可供選擇的支付工具與支付方式，如現(xiàn)金支付、杠桿支付、股權支付等，這幾類支付手段都存在一定的風險。作為中國企業(yè)海外并購的主要支付方式，現(xiàn)金支付將消耗企業(yè)大量現(xiàn)金，對企業(yè)的生存發(fā)展產生較大影響。海外并購后因現(xiàn)金持有率下降，企業(yè)將面臨流動性風險，影響企業(yè)的財務狀況與績效，因此，現(xiàn)金持有水平是海外并購影響企業(yè)財務脆弱性上升的主要途徑之一。杠桿支付方式將導致企業(yè)杠桿率的提升，高杠桿率降低了企業(yè)總資產回報率并提高了企業(yè)的債務風險，尤其在與短債長用交互效應的作用下，強化了杠桿率的負面影響，增加了企業(yè)的破產風險[7]。因此，杠桿支付將會提升海外并購中企業(yè)的負債風險，企業(yè)財務狀況很有可能面臨惡化。海外并購中的企業(yè)若選擇股本支付將會稀釋企業(yè)股權，很有可能帶來控制權轉移、兩權分離等問題，對企業(yè)的經營和治理績效存在顯著的負面作用，并通過隧道效應和掏空效應降低企業(yè)價值[8]。

在并購整合階段，企業(yè)需要通過有效整合雙方企業(yè)的資源以實現(xiàn)并購的最終目標，如文化整合、戰(zhàn)略整合、財務整合、制度整合等。在各類整合過程中，企業(yè)都將面臨潛在的風險，其中文化整合的風險最高，在全球海外并購失敗案例中，85%的CEO承認公司文化整合問題是并購失敗的主要原因之一。民族文化與企業(yè)文化雙重差異的挑戰(zhàn)決定了海外并購的成敗[9]，通過文化差異的整合能夠提升并購雙方企業(yè)的文化價值[10]，推動并購雙方企業(yè)的行為模式和價值觀的整合互動。此外，跨國并購中的宏觀因素也會導致海外并購企業(yè)的財務脆弱性上升，如正式制度差距、與東道國外交關系和貿易摩擦情況、東道國產業(yè)保護與制度環(huán)境，這些都將影響企業(yè)海外并購中的財務風險?；诖?，提出本文的假設1：

H1：在其他條件不變的情況下，海外并購將使企業(yè)的財務脆弱性提高。

（二）海外并購對企業(yè)財務脆弱性影響的中介機制

1.企業(yè)外部因素：融資約束

在海外并購過程中，若企業(yè)需要在短期內投入大量現(xiàn)金，往往采取外部融資渠道以籌集資金。多數跨國并購案例均表明，銀行貸款是中國企業(yè)海外并購的主要融資方式，因此，在中國企業(yè)海外并購過程中，銀行等金融機構的貸款支持至關重要。在信貸配給過程中，銀行將會根據不同的貸款風險采取不同的行為策略，如果企業(yè)的會計穩(wěn)健性使貸款風險下降，銀行將采取較為積極的貸款策略，從而降低企業(yè)的債務融資成本[11]。企業(yè)的信用評級與面臨的債務融資成本顯著負相關，商業(yè)銀行能主動識別企業(yè)的避稅行為并加大避稅企業(yè)的融資成本[12]，并在納稅評級結果披露后增強對評級水平較低企業(yè)的融資約束[13]；面對經濟政策的不確定性，企業(yè)未來經濟趨勢難以被預測，銀行將降低放款意愿，信貸資源配置效率將下降[14]。因此，銀行將主動識別并規(guī)避潛在的風險，降低對高風險企業(yè)的信貸規(guī)模。

對于具有較高不確定性的海外并購，企業(yè)在融資過程中將向貸款方傳遞風險信號，銀行方在識別企業(yè)的融資動機與潛在風險后，將降低放貸意愿。因此，海外并購將增強企業(yè)的融資約束，企業(yè)融資約束又將從多角度影響企業(yè)的財務脆弱程度，如降低企業(yè)的生產率、惡化企業(yè)的經營績效、抑制企業(yè)的投資支出，從而導致企業(yè)財務風險的累加。因此，基于以上理論分析，提出本文的假設2：

H2：在其他條件不變的情況下，海外并購通過加大融資約束增強了企業(yè)的財務脆弱性。

2.企業(yè)內部因素：流動性

在海外并購過程中，并購資金除了來自外源融資，企業(yè)內部的現(xiàn)金流也是主要的資金來源。由于海外并購的資金需求量較大，內部資金的消耗將使企業(yè)面臨較大的流動性約束與資金流轉速度減緩問題，可能影響企業(yè)的正常生產和經營活動，進而誘發(fā)企業(yè)的財務危機。首先，作為企業(yè)的風險平滑器，現(xiàn)金在企業(yè)面臨外部沖擊時能夠有效抵御財務脆弱性的提升。海外并購需要在短期中消耗大量的現(xiàn)金，這削弱了企業(yè)自身的流動性，現(xiàn)金流內部控制體系將會受到影響，進而導致企業(yè)產生或加劇財務脆弱性?，F(xiàn)金持有水平能夠促進企業(yè)競爭力的提升，進而使企業(yè)有能力把握市場機會[15]，提升技術創(chuàng)新水平[16]，海外并購帶來的現(xiàn)金流消耗將會抑制企業(yè)的其他投資活動，對企業(yè)的財務狀況產生一定的負面影響。其次，如果海外并購的目標企業(yè)與目標事項風險較高，企業(yè)使用內源融資方式后將承擔較大的并購責任與風險，一旦并購失敗，因無法分散風險，企業(yè)可能面臨嚴重的財務脆弱性提升問題。基于此，提出本文的假設3：

H3：在其他條件不變的情況下，海外并購通過降低流動性增加了企業(yè)的財務脆弱性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以中國A 股上市公司為研究對象，考慮到2007 年新會計準則的實施以及2008 年金融危機的影響，所選樣本數據的時間區(qū)間設置為2009—2020年。解釋變量海外并購的相關樣本數據主要來自CSMAR數據庫中的“中國上市公司并購重組研究數據庫”，被解釋變量企業(yè)脆弱性指標、控制變量以及進一步研究中各變量的相關樣本數據均來自CSMAR數據庫。參考已有文獻的標準做法，本文對初始數據進行了如下處理：（1）剔除金融保險行業(yè)的樣本公司；（2）剔除ST 類的樣本公司；（3）剔除數據不完整的樣本公司。經過以上處理，本文共獲得36292個樣本公司觀測值，為消除異常值的影響，對模型中相關的連續(xù)變量進行了1%與99%水平的縮尾處理。

（二）變量說明與指標界定

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)的財務脆弱性Z。參考李建軍和韓珣[17]等的做法，本文采用經MacKie-Mason[18]修正后的Altman Z-score模型計算出的Z 值，以此作為企業(yè)財務脆弱性的測度變量。計算出的Z越小，企業(yè)財務脆弱性越大，具體判斷細則為：當Z小于1.8時，企業(yè)處于破產區(qū)；當Z 小于2.99 且大于1.8 時，企業(yè)處于灰色區(qū)；當Z 大于2.99時，企業(yè)處于安全區(qū)。

（2）解釋變量。本文的解釋變量為海外并購次數，記為lnt，其計算方式為樣本企業(yè)在2009 年到2020 年間的某一具體年份中發(fā)生海外并購行為的次數（無論并購結果成功與否）加1取自然對數。考慮到海外并購完成與資源整合的周期較長，其對企業(yè)財務脆弱性的影響具有一定的滯后性，因此，本文中海外并購次數變量的數據通過滯后一期方式進行回歸分析。

（3）中介變量。本文選取外部融資約束和內部流動性作為海外并購影響企業(yè)財務脆弱性的中介變量，用融資約束DIR 衡量樣本公司的外部融資約束情況，用現(xiàn)金比率CR 衡量樣本公司的內部流動性水平。參考李廣子和劉力[19]等的做法，外部融資約束DIR 采用的計算公式為：DIR=財務費用/總負債。這一指標衡量了企業(yè)融資約束程度，DIR越大，企業(yè)受到的融資約束程度越嚴重，反之則越小。參考李四海和陳褀[20]等的做法，內部流動性CR的計算公式為：CR=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額/流動負債。CR值越大，表示企業(yè)現(xiàn)金持有率越高。

（4）控制變量?？紤]到樣本企業(yè)的財務狀況可能受到其他因素以及企業(yè)特征的影響，為了保證研究結論的可靠性與準確性，本文選取資產負債率、固定資產占比、金融化程度、資產回報率、成立年限、是否為四大審計、市凈率、董事長持股占比、資本密集度、無形資產占比10個變量作為模型的控制變量。本文各變量的具體定義及其計算方式見表1。

表1 變量及其定義

（三）模型構建

為了檢驗假設1，本文構建了模型（Ⅰ），用于檢驗海外并購與企業(yè)財務脆弱性的關系。本文在主要回歸分析中控制了行業(yè)固定效應與年度固定效應，并依據企業(yè)所處行業(yè)進行聚類回歸，同時利用穩(wěn)健標準誤緩解了異方差問題。模型（Ⅰ）中，Z 表示樣本企業(yè)的財務脆弱性，lnt表示企業(yè)海外并購次數，Control 為控制變量，下標i 與t 分別表示企業(yè)觀測值與觀測年份，為殘差項。

為了檢驗假設2和假設3，本文構建了海外并購與企業(yè)財務脆弱性的中介模型（Ⅱ）～（Ⅵ）。模型中Z表示樣本企業(yè)的財務脆弱性，Lnt為企業(yè)海外并購次數。模型（Ⅱ）檢驗海外并購對企業(yè)融資約束的影響，DIR為企業(yè)融資約束變量；模型（Ⅲ）檢驗融資約束對企業(yè)財務脆弱性的影響；模型（Ⅳ）檢驗海外并購后企業(yè)現(xiàn)金比率的變化，CR為企業(yè)現(xiàn)金比率變量；模型（Ⅴ）檢驗流動性對企業(yè)財務脆弱性的作用；模型（Ⅵ）將兩個中介變量及被解釋變量、解釋變量等變量全部納入回歸模型中，檢驗外部因素與內部因素對企業(yè)財務脆弱性的共同作用。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結果，從表2 可以看出，企業(yè)財務脆弱性Z 的均值為6.054，標準差為6.310，說明樣本企業(yè)的財務脆弱性差異較大，進一步分析可知，進行海外并購的企業(yè)財務脆弱性Z 的均值為4.76，未進行海外并購的企業(yè)財務脆弱性Z 均值為6.09，初步說明海外并購對企業(yè)財務脆弱性可能產生了負面影響。海外并購次數加1 取對數處理后得到的變量lnt 最大值為2.079，即一年內樣本公司海外并購次數最多可達7次，而lnt的均值為0.015，可得知大多數樣本企業(yè)的年度海外并購次數為0 次，說明選擇海外并購的上市公司與絕大多數的上市公司可能存在公司特征方面的較大差別。企業(yè)現(xiàn)金比率CR 的均值為0.960，融資約束DIR 的均值為0.007，且二者的極差均較大，說明樣本公司的現(xiàn)金流狀況、融資能力存在較大差異。表2也給出了其他變量的描述性統(tǒng)計分析結果，均在正常的范圍之內，各連續(xù)變量已不受極端值的影響。

表2 描述性統(tǒng)計分析結果

（二）回歸結果分析

表3給出了海外并購與企業(yè)財務脆弱性的主回歸分析結果以及滯后二期和三期后的回歸結果。表3第（1）列的結果顯示，在未加入控制變量的情況下，海外并購和企業(yè)財務脆弱性的回歸系數在1%的顯著性水平上顯著為負，說明海外并購行為對企業(yè)財務脆弱性的增加有著顯著影響。第（2）—（4）列的結果顯示，在逐步加入控制變量后，各列變量的系數仍顯著為負。第（4）列的結果顯示，在加入所有控制變量后，海外并購和企業(yè)財務脆弱性的回歸系數仍在1%的顯著性水平上顯著，說明海外并購對企業(yè)財務脆弱性的提升產生了顯著作用，因此，假設1 得到驗證?？紤]到海外并購對企業(yè)財務脆弱性影響的滯后性，第（5）（6）列給出了在滯后二期和三期后的回歸結果。從結果可以看出，與滯后一期相比，滯后二期和三期系數的絕對值明顯變小，這表明海外并購對企業(yè)經營帶來的負面影響具有延續(xù)性，且所帶來財務脆弱性的增強在并購發(fā)生后的一期內負面效果最大，其影響在滯后二期和三期中的效果和顯著程度逐漸減小，說明海外并購的不確定性及其負面影響有逐期降低的趨勢。外部融資約束的弱化使企業(yè)對內部現(xiàn)金流的依賴程度降低，財務狀況的惡化得到一定程度的緩解，同時在海外并購發(fā)生后，企業(yè)將采取風險控制手段或在并購后有效地整合企業(yè)內部資源，降低并購的負面影響，因此海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響在逐期下降。

表3 回歸分析結果

（三）中介效應分析

表4給出了海外并購影響企業(yè)財務脆弱性的中介效應檢驗結果，其中第（1）（2）列給出了外部融資約束的中介效應檢驗結果，第（3）（4）列給出了內部流動性的中介效應檢驗結果，第（5）列給出了外部融資約束與內部流動性對企業(yè)財務脆弱性的綜合影響結果。從第（1）列的結果可以看出，融資約束與海外并購次數的回歸系數顯著為正，變量DIR 值越大，企業(yè)的融資約束越強，說明隨著海外并購次數的增加，企業(yè)將受到更強的融資約束限制。從第（2）列的結果可以看出，企業(yè)財務脆弱性與融資約束的回歸系數顯著為負，說明融資約束將惡化企業(yè)的財務狀況，因此假設2得到驗證。從第（3）列的結果可以看出，海外并購次數與企業(yè)現(xiàn)金比率變量的系數（-0.2482）顯著負相關，說明海外并購降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，企業(yè)的財務脆弱性顯著提升，因為現(xiàn)金持有水平對企業(yè)投資風險具有平滑作用，當企業(yè)受到外部沖擊時，高現(xiàn)金持有水平能夠釋放流動性，進而抵消外部沖擊帶來的企業(yè)財務危機，若海外并購過度依賴內部現(xiàn)金流，企業(yè)現(xiàn)金持有率的大幅度下降將會導致企業(yè)財務狀況惡化[21]。從第（4）列的結果可以看出，財務風險與企業(yè)現(xiàn)金比率指標的回歸系數顯著為正，說明企業(yè)現(xiàn)金持有越少，Z值越小，企業(yè)面臨的財務風險越大，因此假設3得到驗證。第（5）列將融資約束與現(xiàn)金比率同時納入回歸模型中，從結果可以看出，融資約束與流動性的系數均在1%的顯著性水平上顯著，說明在海外并購中，融資的外部渠道與內部渠道對企業(yè)財務狀況的惡化產生了共同的影響。

表4 中介效應分析結果

海外并購支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等，中國企業(yè)海外并購采用現(xiàn)金支付的較多，現(xiàn)金支付簡單方便，但選擇現(xiàn)金支付的企業(yè)將面臨巨大的融資壓力和流動性風險，可能導致企業(yè)的財務危機，其他并購支付方式帶來的企業(yè)財務脆弱性增強可能性相對較小。基于此，本文進一步探討了并購支付方式對企業(yè)財務脆弱性的影響，以企業(yè)海外并購支付方式中是否包含現(xiàn)金支付為依據，將總樣本進行分組，最終得到現(xiàn)金支付組與非現(xiàn)金支付組，并將現(xiàn)金支付組、非現(xiàn)金支付組與總支付方式組分組進行回歸，回歸結果如表5所示。從表5的回歸結果可以看出，現(xiàn)金支付組的回歸系數絕對值（0.9961）大于主回歸系數的絕對值（0.8225），說明海外并購帶來的現(xiàn)金短缺影響了企業(yè)的財務脆弱性，進一步驗證了中介效應的分析結果。海外并購非現(xiàn)金支付組回歸系數值為2.6198，統(tǒng)計上并不顯著，說明非現(xiàn)金支付方式下海外并購對企業(yè)財務狀況波動的影響并不明顯，因此，在海外并購中若選擇非現(xiàn)金的其他支付方式，可能會緩解企業(yè)的流動性約束，抑制財務脆弱性上升。

表5 海外并購中支付方式的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM檢驗

為了緩解發(fā)生海外并購的樣本企業(yè)與未發(fā)生海外并購的樣本企業(yè)之間的差異性問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）進行檢驗。采用一對十的最近鄰匹配，共得到了583個匹配樣本，表6為匹配變量在匹配后的平衡性檢驗結果。從表6的結果可以看出，匹配變量的標準誤在進行匹配后均小于10，且大幅度降低。從表6的T檢驗結果還可以看出，PSM后處理組與對照組中的匹配變量均值無顯著差異，證明了PSM匹配的有效性。

表6 匹配變量的平衡性檢驗

表7 給出了PSM 分組后的回歸結果。第（1）—（5）列分別給出了PSM 后逐步加入控制變量的回歸結果，從結果可以看出，海外并購變量的回歸系數均顯著為負，因此，在得分匹配消除一定內生性后，回歸結果仍然支持海外并購會使企業(yè)財務脆弱性上升的結論，說明本文的核心因果關系和檢驗結果是穩(wěn)健的，也進一步驗證了本文的假設1。

表7 PSM后的主回歸分析

（二）替換被解釋變量

參考劉曉光和劉元春[7]的做法，根據Z-score 模型計算出的經驗臨界值2.675，以此為界限建立企業(yè)財務脆弱性“離開安全區(qū)”的虛擬變量Z1。以虛擬變量Z1 為被解釋變量，海外并購變量為解釋變量，并加入行業(yè)及年度虛擬變量，建立Probit 回歸模型?；貧w結果如表8 所示，第（1）—（4）列是逐漸加入控制變量后的回歸結果，其中第（1）列是未加入控制變量的回歸結果，第（4）列是加入所有控制變量后的回歸結果。從表8 的結果可以看出，解釋變量的回歸系數皆為負且均顯著，表明隨著海外并購次數的增加，企業(yè)的財務脆弱性相應上升，與前文的結果一致。因此，替換被解釋變量后的回歸結果依然穩(wěn)健。

表8 被解釋變量替換指標

六、異質性分析

（一）國內、海外與國內外并購對比

表9分別給出了樣本企業(yè)海外并購、國內并購、國內外并購與企業(yè)財務脆弱性的回歸結果。從結果可以看出，并購變量的回歸系數均顯著為負，說明不同類型的并購活動均對企業(yè)的財務狀況產生了負面影響。進一步分析可知，海外并購回歸系數的絕對值為0.8225，大于國內外并購回歸系數的絕對值0.5098 和國內并購回歸系數的絕對值0.4991，說明相比于國內并購，海外并購中企業(yè)將面臨更高的財務脆弱性上升的風險。因此可知，海外并購對企業(yè)財務狀況的負面影響大于國內并購，二者風險的區(qū)別來源于海外并購支付方式的特殊性和海外環(huán)境的不確定性。首先，國內并購通常選擇股票支付、混合支付等多元支付方式，海外并購通常采用現(xiàn)金支付，因此，海外并購中收購方企業(yè)可能面臨較大的現(xiàn)金籌集壓力，因大額資金消耗而面臨較強的流動性約束也將惡化海外并購后企業(yè)的財務狀況。其次，由于海外因素的高風險和不確定性，海外并購將向貸款方傳遞高風險信號，因此，相比于國內并購，海外并購將受到更強的外部融資約束，企業(yè)的外部融資能力也將下降，較強的融資約束也將誘發(fā)企業(yè)的財務脆弱性提升。

表9 國內、海外和國內外并購對比

（二）勞動密集型、資本密集型和技術密集型企業(yè)對比

參考魯桐和黨印[22]對產業(yè)的劃分，本文將樣本公司分為三組：勞動密集型、資本密集型和技術密集型。表10給出了三組樣本公司的回歸結果，從表10的結果可以看出，資本密集型企業(yè)海外并購與財務脆弱性的回歸系數顯著為負；勞動密集型企業(yè)海外并購與財務脆弱性的回歸系數顯著為負。通過比較第（1）列與第（2）列的回歸系數絕對值大小可以看出，資本密集型企業(yè)的系數絕對值大于勞動密集型企業(yè)，表明資本密集型企業(yè)在海外并購后面臨的財務脆弱性上升幅度比勞動密集型企業(yè)大。從表10 第（3）列的結果可以看出，技術密集型企業(yè)的回歸系數不顯著，其絕對值（0.1804）小于其他兩類企業(yè)，這可能是因為技術密集型企業(yè)更多地依賴技術要素而不是資本要素，因此受并購而帶來的流動性風險影響較小。資本密集型企業(yè)和勞動密集型企業(yè)的固定資產占比較大，由于投資大、周期長且回收慢，固定資產需要的資金投入量較大且變現(xiàn)能力較差，因此，在面臨海外并購等大型資金動用事項后，這類企業(yè)將面臨資金鏈緊張而帶來的財務脆弱性上升問題。

表10 勞動密集型、資本密集型與技術密集型對比

（三）國有企業(yè)與非國有企業(yè)對比

根據產權性質的不同，本文把樣本企業(yè)分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，分別進行回歸分析，回歸結果如表11所示。從回歸結果可以看出，解釋變量的回歸系數顯著為負，說明海外并購對國有企業(yè)和非國有企業(yè)都存在一定的負面沖擊。深入分析還可以看出，國有企業(yè)樣本回歸系數的絕對值為0.7579，小于非國有企業(yè)樣本回歸系數的絕對值0.8708，這說明國有企業(yè)在海外并購中面臨的財務脆弱性上升影響比非國有企業(yè)小。首先，這可能是因為國有企業(yè)與國有銀行之間具有天然的聯(lián)系[19]，國有企業(yè)將更容易獲得銀行的貸款支持。另外，由于國有企業(yè)承擔了更多的社會責任，如地區(qū)經濟增長、地區(qū)就業(yè)水平等，地方政府政策通常有利于國有企業(yè)貸款融資，同時國有企業(yè)可能獲得較多的政府補貼，從而能夠維持較為富裕的現(xiàn)金流。相比來看，民營企業(yè)則不具備這些條件，這可能導致海外并購過程中，不同產權性質企業(yè)面臨的財務風險存在差異。

表11 國有企業(yè)與非國有企業(yè)的對比

七、結論與建議

本文選取了2009—2020 年滬深A 股上市公司為研究樣本，實證檢驗了海外并購對企業(yè)財務脆弱性的影響，從外部融資約束和內部流動性兩個方面探討了海外并購影響財務脆弱性的中介機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）海外并購行為使企業(yè)的財務脆弱性上升，外部融資約束與內部流動性在海外并購與企業(yè)財務脆弱性之間發(fā)揮了中介傳導作用。（2）從外部視角來看，海外并購的不確定性較大，金融機構會主動識別風險并削減企業(yè)的融資，因此，企業(yè)將面臨較高的外部融資約束，從而增強企業(yè)的財務脆弱性。（3）從內部視角來看，海外并購通常采取現(xiàn)金支付方式，從而消耗了企業(yè)的大量資金，增強了企業(yè)的流動性約束，造成企業(yè)的資金鏈緊張、資金周轉速度減緩，惡化了企業(yè)的財務狀況。（4）海外并購風險大于國內并購風險；相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)海外并購后財務脆弱性的上升更??；資本密集型企業(yè)在海外并購中財務脆弱性上升最大，其次是勞動密集型企業(yè)，技術密集型企業(yè)在海外并購中的影響最小。

結合上述研究結論并圍繞經濟全球化與新發(fā)展格局的宏觀背景，本文提出以下政策建議：

（1）在經濟全球化與新發(fā)展格局的背景下，政策制定部門需要因地制宜地引導企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略，綜合分析企業(yè)的潛在競爭力、適應力和各項經營水平指標，尤其是對企業(yè)流動性、融資能力進行合理評估，并在此基礎上篩選出適合“走出去”的中國企業(yè)，對其給予政策引導并制定相關政策加以扶持，激發(fā)其在海外市場中開拓的積極性，塑造中國企業(yè)在海外市場的競爭力。

（2）在海外并購中，企業(yè)要明確并購目標、了解自身經營狀況及預期企業(yè)文化的融合情況，對海外并購過程中可能面臨的潛在風險進行評估，然后采取具有針對性的行動，積極防范財務脆弱性。在新發(fā)展格局的背景下，企業(yè)要合理把握宏觀環(huán)境，充分利用國際市場所帶來的機遇，也要充分衡量企業(yè)自身實力，在抓住發(fā)展機遇的同時，不斷塑造自身競爭力，擴大在國際市場的影響力。

（3）國有企業(yè)要充分發(fā)揮引領作用，在新發(fā)展格局的背景下積極拓展海外市場，充分利用地方政府的扶持政策和自身現(xiàn)金流優(yōu)勢，結合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，實施能實現(xiàn)價值增值的海外并購項目，提升國有企業(yè)在國際市場中的競爭地位，為新發(fā)展格局提供微觀支撐。充分利用混合所有制改革帶來的制度變化，實現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的同步發(fā)展，在實現(xiàn)內循環(huán)經濟發(fā)展的過程中，塑造民營企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，同時推動民營企業(yè)提升產品和服務質量，進而為外循環(huán)經濟的發(fā)展提供支撐。資本密集型企業(yè)、勞動密集型企業(yè)等資本構成水平偏高的企業(yè)要做好現(xiàn)金流管理與風險內控，謹慎實施海內外并購等大型投資，維持資金鏈、現(xiàn)金流的平穩(wěn)運行并保證并購后資源的有效整合與利用。

注釋：

①進出口總額和對外直接投資數據來源于商務部、國家統(tǒng)計局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2020年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》。