趙良玉（博士），劉芬芬（博士）

一、引言

作為一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制，獨(dú)立董事制度設(shè)立的目的在于通過(guò)其監(jiān)督作用來(lái)約束控股股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)中小股東的利益。然而，我國(guó)獨(dú)立董事經(jīng)常被質(zhì)疑能否起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至被詬病為“花瓶董事”。

就重大事項(xiàng)和董事會(huì)議案提出意見(jiàn)是獨(dú)立董事履行職責(zé)的主要形式，其在董事會(huì)會(huì)議上所發(fā)表的獨(dú)立意見(jiàn)，尤其是異議行為是獨(dú)立董事有效履職的最直接證據(jù)（周澤將等，2021）。2005 ～2018 年共14 年間，全部A 股上市公司所有獨(dú)立董事先后共發(fā)表了30 多萬(wàn)條意見(jiàn)，其中只有1680條非贊成意見(jiàn)。這些投出異議票而成為少數(shù)說(shuō)“不”的獨(dú)立董事，是更恪盡職守還是在推卸責(zé)任？他們是一以貫之對(duì)所有公司都嚴(yán)格監(jiān)督還是僅僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司進(jìn)行切割？

對(duì)上述問(wèn)題的回答，不僅是對(duì)異議獨(dú)立董事個(gè)人品性價(jià)值的認(rèn)定，而且有助于探索完善獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī)制的路徑與方向。然而由于內(nèi)在動(dòng)機(jī)的不可觀測(cè)性，以及獨(dú)立董事自選擇和監(jiān)督效果的內(nèi)生性問(wèn)題，上述問(wèn)題很難直接得到答案。本文根據(jù)行為一致性理論和管理層固定效應(yīng)，通過(guò)考察異議獨(dú)立董事在異議公司任職且無(wú)異議期間的監(jiān)督效果，以及該異議獨(dú)立董事對(duì)其任職的無(wú)異議公司的監(jiān)督情況來(lái)間接尋求答案。

基于獨(dú)立董事個(gè)人特征和風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致性，獨(dú)立董事提出異議的原因在邏輯上存在以下兩種可能：邏輯一，被異議公司和其他公司沒(méi)有差異，但由于異議獨(dú)立董事更為勤勉盡職，在同等情況下，他們更可能發(fā)現(xiàn)無(wú)異議獨(dú)立董事未發(fā)覺(jué)的問(wèn)題，從而提出異議；邏輯二，被異議公司和其他公司沒(méi)有差異，但由于異議獨(dú)立董事更為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，他們接受不了其他無(wú)異議獨(dú)立董事可以接受的議案，因而提出異議。

此外，公司本身的好壞也會(huì)影響?yīng)毩⒍碌耐镀毙袨?。因此，?dú)立董事提出異議的原因在邏輯上還存在兩種可能：邏輯三，被異議公司存在問(wèn)題，獨(dú)立董事恪盡職守，他們通過(guò)溝通甚至明確表示反對(duì)后，被異議公司仍將議案提交董事會(huì)表決，獨(dú)立董事為了保護(hù)中小股東利益而提出異議；邏輯四，被異議公司存在問(wèn)題，獨(dú)立董事意識(shí)到如果不提出異議，將來(lái)東窗事發(fā)時(shí)有可能被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰或者涉入法律訴訟，因此為了規(guī)避責(zé)任而提出異議。

邏輯一和邏輯二之間、邏輯三和邏輯四之間的本質(zhì)區(qū)別在于獨(dú)立董事提出異議前有沒(méi)有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督。雖然四種邏輯下獨(dú)立董事都提出了異議，但對(duì)公司治理的影響并不一樣。管理層和大股東對(duì)中小股東利益的侵犯不是清晰的有或無(wú)，而是模糊的多或少。邏輯一和邏輯三的情況說(shuō)明異議獨(dú)立董事即使沒(méi)有提出異議，他們?nèi)栽诒M力改善公司治理，而邏輯二和邏輯四的情況說(shuō)明異議獨(dú)立董事僅對(duì)超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)閾值的事件通過(guò)提出異議實(shí)施了監(jiān)督。

本文利用2005 ～2018 年我國(guó)A 股上市公司的獨(dú)立董事投票意見(jiàn)數(shù)據(jù)，對(duì)通過(guò)以上邏輯推定的假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)異議獨(dú)立董事任職的異議公司在無(wú)異議期間相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，發(fā)生舞弊違規(guī)和會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)的可能性更大、操縱性盈余的值也更大、關(guān)聯(lián)交易占款也更多，表明被獨(dú)立董事提出異議的公司即使在無(wú)異議期間其公司治理質(zhì)量也整體較低。由此，拒絕了邏輯一和邏輯二。對(duì)異議獨(dú)立董事任職的無(wú)異議公司的考察發(fā)現(xiàn)，這些公司相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，在舞弊違規(guī)、會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)、操縱性盈余、關(guān)聯(lián)交易占款上都沒(méi)有顯著差異，由此拒絕了邏輯三，支持了邏輯四，即異議獨(dú)立董事在無(wú)異議公司沒(méi)有發(fā)揮出更強(qiáng)的治理效能，他們對(duì)公司提出異議更多的是為了規(guī)避責(zé)任。這些結(jié)果在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然保持不變。在進(jìn)一步了解提出異議對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)影響中，發(fā)現(xiàn)在提出異議一年后，異議獨(dú)立董事平均失去0.3 個(gè)獨(dú)立董事席位，平均損失報(bào)酬3萬(wàn)元，此影響持續(xù)到提出異議后第5年才開(kāi)始減弱。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，豐富了獨(dú)立董事投票的研究。已有研究較多關(guān)注獨(dú)立董事異議的影響因素，本文則從獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)展開(kāi)分析，基于行為一致性理論和管理層固定效應(yīng)，從獨(dú)立董事無(wú)異議的視角來(lái)考察獨(dú)立董事的異議動(dòng)機(jī)和監(jiān)督效果。雖然提出異議本身就是監(jiān)督，但在提出異議或達(dá)到異議閾值之前，獨(dú)立董事仍有很大的監(jiān)督空間，本文的研究表明異議獨(dú)立董事在此空間內(nèi)并無(wú)作為，由此大大削弱了獨(dú)立董事監(jiān)督的效果。本文與吳伊菡和董斌（2021）的研究雖然都考察了獨(dú)立董事監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，但是切入角度并不同。吳伊菡和董斌（2021）關(guān)注的是獨(dú)立董事異議對(duì)異議公司的影響，而本文則是從異議獨(dú)立董事對(duì)其無(wú)異議公司的監(jiān)督角度進(jìn)行研究。第二，豐富了獨(dú)立董事固定效應(yīng)的研究。本文研究表明異議獨(dú)立董事現(xiàn)階段并沒(méi)有表現(xiàn)出更為勤勉盡職，也沒(méi)有更為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，他們只是在理性考量下對(duì)超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)閾值的議案提出異議，以規(guī)避監(jiān)管處罰和法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

本文在實(shí)務(wù)和政策層面具有以下現(xiàn)實(shí)意義。首先，研究結(jié)論可幫助相關(guān)利益方更好地理解和使用獨(dú)立董事異議的信息。當(dāng)獨(dú)立董事提出異議時(shí)，公司可能已經(jīng)出現(xiàn)了導(dǎo)致獨(dú)立董事不提出異議意見(jiàn)就可能受到處罰或面臨訴訟的情況。其次，有助于指明完善獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī)制的方向。獨(dú)立董事的監(jiān)督效果取決于其監(jiān)督意愿和監(jiān)督能力。如果獨(dú)立董事有著較強(qiáng)的監(jiān)督意愿，只是監(jiān)督能力不足（如信息不充分、專業(yè)知識(shí)不夠等），政策的重心應(yīng)放在提升獨(dú)立董事的監(jiān)督能力上；如果獨(dú)立董事的監(jiān)督意愿不足，則應(yīng)將工作重心放在夯實(shí)獨(dú)立董事的監(jiān)督責(zé)任上。本文的研究表明，現(xiàn)階段異議獨(dú)立董事整體上沒(méi)有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿。異議獨(dú)立董事尚且如此，可想而知和其在同一議案中沒(méi)有提出異議的獨(dú)立董事的監(jiān)督意愿會(huì)更弱。因此，本文的研究為康美藥業(yè)事件中獨(dú)立董事被重罰提供了理論支持。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

（一）獨(dú)立董事制度與獨(dú)立董事異議

董事會(huì)是緩解代理問(wèn)題、保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)制（Jensen，1993；Hermalin 和Weisbach，1998）。為了避免內(nèi)部董事受到經(jīng)理層的制約，更好地實(shí)現(xiàn)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，獨(dú)立董事被引入董事會(huì)。企業(yè)中除了兩權(quán)分離而產(chǎn)生的股東和經(jīng)理人之間的第一類代理問(wèn)題，還存在第二類代理問(wèn)題即大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。當(dāng)大股東持股超過(guò)一定比例之后，大股東幾乎完全控制公司，以至于能夠通過(guò)侵害外部股東的利益來(lái)獲取私利（Shleifer 和Vishny，1997）。此時(shí)，董事會(huì)尤其是獨(dú)立董事機(jī)制便被擴(kuò)展到同時(shí)解決大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題，獨(dú)立董事不但要獨(dú)立于經(jīng)營(yíng)者，還進(jìn)一步被要求獨(dú)立于控股股東，以便更好地保護(hù)中小股東的利益。

現(xiàn)實(shí)中，獨(dú)立董事主要是通過(guò)參加董事會(huì)，在會(huì)議前及會(huì)議上對(duì)公司重大事項(xiàng)及相關(guān)議案發(fā)表觀點(diǎn)及表決來(lái)履行職能。由于外界無(wú)從知曉董事會(huì)會(huì)議和議案的具體內(nèi)容，長(zhǎng)期以來(lái)，董事會(huì)的具體決策過(guò)程和獨(dú)立董事的實(shí)際監(jiān)督效果對(duì)理論和實(shí)務(wù)界而言都是一個(gè)巨大的“黑箱”。2004 年修訂的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》開(kāi)始強(qiáng)制要求所有A 股上市公司披露董事會(huì)的投票表決數(shù)據(jù)以及獨(dú)立董事的相關(guān)意見(jiàn)，由此為揭開(kāi)董事會(huì)運(yùn)作、研究獨(dú)立董事監(jiān)督行為的“黑箱”提供了可能。

基于獨(dú)立董事投票數(shù)據(jù)，學(xué)者們展開(kāi)了系列研究。已有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事個(gè)人特征（Du 等，2012；Jiang 等，2016；唐雪松等，2010；葉康濤等，2011；Zhu 等，2016）、董事會(huì)構(gòu)成（陳仕華和張瑞彬，2020；杜興強(qiáng)等，2017；Kang等，2022）、獨(dú)立董事任職公司質(zhì)量（Lin 等，2012；Ma 和Khanna，2016；Tang 等，2013；祝繼高等，2015）都會(huì)影響?yīng)毩⒍庐愖h。

已有研究雖然在獨(dú)立董事投票結(jié)果的影響因素上取得了廣泛共識(shí)，但在獨(dú)立董事投非贊成票的動(dòng)機(jī)和監(jiān)督效果上還存在著爭(zhēng)議。唐雪松等（2010）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事異議會(huì)導(dǎo)致其離任現(xiàn)職概率加大，出于避免席位丟失和規(guī)避財(cái)富損失的動(dòng)機(jī)，獨(dú)立董事會(huì)避免說(shuō)“不”，獨(dú)立董事也沒(méi)有通過(guò)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)來(lái)獲得聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。張?zhí)焓娴龋?018）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事獲得的報(bào)酬越高，提出異議的可能就越小。與此相反，Jiang 等（2016）認(rèn)為獨(dú)立董事提出異議的積極監(jiān)督行為，能夠使獨(dú)立董事獲得聲譽(yù)，幫助其在獨(dú)立董事市場(chǎng)上獲得更多席位。在監(jiān)督效果上，葉康濤等（2011）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事投非贊成票有利于改善議案、提高公司價(jià)值。Tang 等（2013）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事提出異議后，公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、股利支付率、貸款規(guī)模等更有可能降低，公司的管理層更有可能被替換。而吳伊菡和董斌（2021）則發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的異議僅停留在異議上，并沒(méi)有減少上市公司的違規(guī)行為，而且面對(duì)最需要監(jiān)督的ST 公司，獨(dú)立董事往往選擇直接辭職。因此，他們認(rèn)為獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)是卸責(zé)而不是盡職。由上述分析可知，獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)和監(jiān)督效果在學(xué)術(shù)界并未取得一致結(jié)論。

（二）理論分析與假設(shè)提出

行為一致性理論是社會(huì)心理學(xué)領(lǐng)域關(guān)于個(gè)體價(jià)值觀念及行為模式跨情景一致性的假說(shuō)。根據(jù)該理論，個(gè)體的思維觀念和行為風(fēng)格具有穩(wěn)定性，在不同情境下具有一致性（Allport，1966；Epstein，1979），例如：Schoar 和Zuo（2017）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過(guò)大蕭條的CEO更為保守；Malmendier等（2011）則發(fā)現(xiàn)，有過(guò)從軍經(jīng)歷的CEO 更為激進(jìn)，偏愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)。管理層固定效應(yīng)則更多的是從計(jì)量和統(tǒng)計(jì)角度強(qiáng)調(diào)管理層行為具有一定的穩(wěn)定性，因而表現(xiàn)為固定效應(yīng)（Bertrand和Schoar，2003；Ge等，2011；Gul等，2013）。

現(xiàn)實(shí)中，獨(dú)立董事大多來(lái)自于高校、科研院所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)，本身都是在各自領(lǐng)域取得一定成績(jī)的精英。因此，他們中可能存在一部分高標(biāo)準(zhǔn)、高要求、更為勤勉盡職的人。根據(jù)行為一致性理論及管理層固定效應(yīng)，這部分人在任職獨(dú)立董事時(shí)有可能繼續(xù)保持這些特征（Allport，1966；Bertrand 和Schoar，2003；Epstein，1979；Ge 等，2011；Gul 等，2013；Marquis 和Tilcsik，2013；Schoar 和Zuo，2017）。而企業(yè)高管的特質(zhì)會(huì)影響企業(yè)的決策行為，具有同樣特質(zhì)高管的行為或者同一高管在不同時(shí)期的決策行為會(huì)表現(xiàn)出一致性（Hambrick和Mason，1984；姜付秀等，2009）。在保持其他因素不變的情況下，獨(dú)立董事個(gè)人特征會(huì)影響其投票行為。

如前文所述，基于獨(dú)立董事個(gè)人特征和風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致性，獨(dú)立董事提出異議的原因在邏輯上存在以下兩種可能：邏輯一，在不同公司之間沒(méi)有顯著差異的情況下，更為勤勉盡職的獨(dú)立董事可能發(fā)現(xiàn)更多問(wèn)題，因此提出異議。此外，高校、科研院所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所這類工作單位都相對(duì)穩(wěn)定，在此類機(jī)構(gòu)工作的人員更有可能存在一部分更厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人，而他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡同樣也會(huì)反映在公司決策中（Cain 和McKeon，2012；Cronqvist 等，2012；Schoar 和Zuo，2017）。由此可推出邏輯二，在公司之間沒(méi)有顯著差異的情況下，更厭惡風(fēng)險(xiǎn)者可能接受不了無(wú)異議獨(dú)立董事可以接受的議案，因此提出異議。

公司質(zhì)量也會(huì)影響?yīng)毩⒍碌耐镀毙袨椤Ｒ虼?，?dú)立董事異議在邏輯上還存在另外兩種可能：邏輯三，公司存在問(wèn)題，獨(dú)立董事勤勉盡職，努力維護(hù)中小股東利益，但在某些事項(xiàng)上上市公司一意孤行，把獨(dú)立董事反對(duì)的議案依舊提交到董事會(huì)進(jìn)行表決，獨(dú)立董事毅然提出異議；邏輯四，公司存在問(wèn)題，但對(duì)于事后不會(huì)引起監(jiān)管關(guān)注、沒(méi)有法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)的侵犯中小股東利益的情況，獨(dú)立董事睜一只眼閉一只眼無(wú)任何監(jiān)督行為，一旦遇到事后有可能被監(jiān)管處罰、涉入法律訴訟的議案，獨(dú)立董事則會(huì)提出異議以規(guī)避責(zé)任。

根據(jù)上述理論分析和邏輯推理，給定獨(dú)立董事的監(jiān)管動(dòng)機(jī)和監(jiān)管行為具有一致性和固定性，如果邏輯一成立，由于被異議公司和無(wú)異議公司沒(méi)有差異，而提出異議的獨(dú)立董事又更為勤勉盡職，那么應(yīng)觀察到獨(dú)立董事提出異議的公司相對(duì)于沒(méi)有獨(dú)立董事提出異議的公司，在沒(méi)有被異議時(shí)其公司治理質(zhì)量更高；如果邏輯二成立，則應(yīng)觀察到獨(dú)立董事提出異議的公司相對(duì)于沒(méi)有獨(dú)立董事提出異議的公司，在沒(méi)有被異議時(shí)公司治理質(zhì)量無(wú)顯著差異；如果邏輯三或邏輯四之一成立，則應(yīng)觀察到獨(dú)立董事提出異議的公司相對(duì)于沒(méi)有獨(dú)立董事提出異議的公司，在沒(méi)有被異議時(shí)公司治理質(zhì)量顯著較低。由此，提出以下假設(shè)1：

H1.1：公司無(wú)差異，異議獨(dú)立董事更為勤勉盡職而提出異議，則獨(dú)立董事提出異議的公司在該獨(dú)立董事任職且無(wú)異議時(shí)相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，其公司治理質(zhì)量顯著較高。

H1.2：公司無(wú)差異，異議獨(dú)立董事更為風(fēng)險(xiǎn)厭惡而提出異議，則獨(dú)立董事提出異議的公司在該獨(dú)立董事任職且無(wú)異議時(shí)相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，其公司治理質(zhì)量無(wú)顯著差異。

H1.3：公司治理較差，獨(dú)立董事因監(jiān)督無(wú)效而提出異議或僅為卸責(zé)而提出異議，即獨(dú)立董事提出異議的公司在該獨(dú)立董事任職且無(wú)異議時(shí)相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，其公司治理質(zhì)量顯著較低。

同樣，根據(jù)上述理論分析和邏輯推理，如果邏輯三成立，由于異議獨(dú)立董事更為勤勉盡職，則應(yīng)看到異議獨(dú)立董事任職的其他無(wú)異議公司相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，其公司治理質(zhì)量較高；相反，如果邏輯四成立，由于異議獨(dú)立董事除提出異議之外，無(wú)實(shí)質(zhì)性監(jiān)督，則應(yīng)看到異議獨(dú)立董事任職的其他無(wú)異議公司相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，在公司治理質(zhì)量上無(wú)顯著差異。基于此，提出以下假設(shè)2：

H2.1：異議獨(dú)立董事更為勤勉盡職，其因監(jiān)督無(wú)效而提出異議，則該獨(dú)立董事任職的其他無(wú)異議公司相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，其公司治理質(zhì)量顯著較高。

H2.2：異議獨(dú)立董事僅為卸責(zé)而提出異議，則該獨(dú)立董事任職的其他無(wú)異議公司相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司，其公司治理質(zhì)量無(wú)顯著差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2004 年修訂的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》開(kāi)始強(qiáng)制要求所有A 股上市公司披露董事會(huì)的投票表決數(shù)據(jù)以及獨(dú)立董事的相關(guān)意見(jiàn)，因此本文的樣本期間為2005 ～2018 年。初始樣本為所有A 股上市公司的獨(dú)立董事投票，共353692 條獨(dú)立董事意見(jiàn)，其中1680 條異議意見(jiàn)。在此基礎(chǔ)上，剔除ST公司、金融行業(yè)公司和有關(guān)變量缺失的樣本。由于本文基于獨(dú)立董事無(wú)異議視角來(lái)考察獨(dú)立董事異議情況，因此剔除異議的公司年觀測(cè)值，共得到26542個(gè)公司年觀測(cè)值。對(duì)于異議獨(dú)立董事任職于無(wú)異議公司的樣本，共得到25283 個(gè)公司年觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證模型與變量定義

1.模型設(shè)定。本文借鑒陳冬華等（2017）、祝繼高等（2021）的研究，設(shè)定以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

模型中的被解釋變量CG 分別為舞弊違規(guī)（Fraud）、會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)（Mistake）、操縱性盈余（AbsDa）、關(guān)聯(lián)交易占款（Related Transaction）。其中：舞弊違規(guī)和會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)因?yàn)槭?、1 變量，采用Logit 回歸檢驗(yàn)；操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款使用OLS 回歸。解釋變量Dissent 在假設(shè)1 的檢驗(yàn)中為Dissent1，在假設(shè)2的檢驗(yàn)中為Dissent2。

2.變量選擇。

（1）被解釋變量。①舞弊違規(guī)（Fraud）。上市公司如有舞弊或違規(guī)則取值為1，否則為0。②會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)（Mistake）。上市公司若發(fā)生了引起日后報(bào)表重述的錯(cuò)報(bào)則取值為1，否則為0。③操縱性盈余（AbsDa）。財(cái)務(wù)報(bào)告的核心在于利潤(rùn)表中的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量，會(huì)計(jì)盈余包含現(xiàn)金流利潤(rùn)和應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩個(gè)部分，由于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)不涉及現(xiàn)金流，因此，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)往往被視為管理層進(jìn)行利潤(rùn)操縱的重要對(duì)象。本文使用Kothari 等（2005）的方法，采用經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的修正Jones模型來(lái)估計(jì)操縱性盈余，以此來(lái)衡量財(cái)報(bào)質(zhì)量。④關(guān)聯(lián)交易占款（Related Transaction）。借鑒祝繼高等（2021）的度量方法，采用CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中“關(guān)聯(lián)交易中資金往來(lái)情況文件”中的數(shù)據(jù)，計(jì)算上市公司與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收類關(guān)聯(lián)交易年度余額總計(jì)與應(yīng)付類關(guān)聯(lián)交易年度余額總計(jì)的差額，再除以期末總資產(chǎn)，得到關(guān)聯(lián)交易占款指標(biāo)。

（2）解釋變量。①異議獨(dú)立董事1（Dissent1）。借鑒葉康濤等（2011）的方法，把獨(dú)立董事投票意見(jiàn)類型中除“贊成”之外的“反對(duì)”“棄權(quán)”“保留意見(jiàn)”“無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)”“提出異議”和“其他”都視為異議意見(jiàn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中排除“其他”并不影響結(jié)果。發(fā)表異議意見(jiàn)的獨(dú)立董事在異議公司任職且無(wú)異議期間的公司年為1，其他無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司年為0。②異議獨(dú)立董事2（Dissent2）。發(fā)表異議意見(jiàn)的獨(dú)立董事在無(wú)異議公司任職期間的公司年為1，其他無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司年為0。

（3）控制變量。根據(jù)已有研究，本文主要加入上市公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征兩類控制變量，具體為公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、賬面市值比（Bm）、經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流（Cfo）、成長(zhǎng)性（Growth）、股票回報(bào)年波動(dòng)率（Volatility）、最終控制人性質(zhì)（Soe）、股權(quán)制衡度（Balance）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事占比（Indratio）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize），以及年度和行業(yè)效應(yīng)。各變量的具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了避免極端值對(duì)結(jié)果造成影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize 處理。其中，Part A 和Part B 分別為假設(shè)1 和假設(shè)2涉及樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。Part A部分的樣本是異議獨(dú)立董事在異議公司任職且無(wú)異議期間的樣本和無(wú)異議獨(dú)立董事任職公司的樣本，而Part B部分的樣本為異議獨(dú)立董事在無(wú)異議公司任職和無(wú)異議獨(dú)立董事任職公司的樣本。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，F(xiàn)raud在Part A和Part B中的均值分別為0.166和0.165，表明樣本中分別有16.6%和16.5%的公司因各類舞弊違規(guī)而被處罰。Mistake在Part A和Part B中的均值分別為0.069 和0.068，表明樣本中分別有6.9%和6.8%的公司發(fā)生了引起日后報(bào)表重述的會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)。AbsDa 在Part A和Part B中的均值都為0.058，表明樣本公司操縱性盈余平均占上一期期末資產(chǎn)的5.8%，考慮到樣本公司的平均資產(chǎn)回報(bào)率僅有5.9%，說(shuō)明盈余管理在A 股上市公司中普遍存在。Related Transaction 在Part A 和Part B 中的均值分別為0.051和-0.003，表明在Part A的樣本中，上市公司平均被關(guān)聯(lián)方占用5.1%總資產(chǎn)的資金，而在Part B的樣本中，上市公司占用關(guān)聯(lián)方0.3%總資產(chǎn)的資金。由上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，Part A 中的Fraud、Mistake 和Related Transaction的均值都高于Part B，尤其是關(guān)聯(lián)交易占款，這可以初步說(shuō)明被異議公司在異議獨(dú)立董事任職且無(wú)異議期間的公司治理質(zhì)量相對(duì)較低。Dissent1在Part A中的均值為0.092，說(shuō)明異議獨(dú)立董事在異議公司任職且無(wú)異議的樣本占比為9.2%。Dissent2在Part B中的均值為0.411，說(shuō)明異議獨(dú)立董事在無(wú)異議公司任職的樣本占比為41.1%。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再贅述。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。前兩列結(jié)果的被解釋變量分別為舞弊違規(guī)和會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)，采用Logit回歸。后兩列結(jié)果的被解釋變量分別為操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款，采用OLS 回歸。由表3 可知，（1）～（4）列Dissent1 的系數(shù)均顯著為正，表明異議獨(dú)立董事在異議公司任職且無(wú)異議期間公司的舞弊違規(guī)、會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)、操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款都顯著高于無(wú)異議獨(dú)立董事任職公司，說(shuō)明對(duì)于獨(dú)立董事異議公司，即使在獨(dú)立董事無(wú)異議期間，其公司治理質(zhì)量也顯著較低。由此拒絕了H1.1和H1.2，支持了H1.3，即平均意義上，獨(dú)立董事提出異議可能因勤勉盡職無(wú)效而動(dòng)用異議，抑或僅為了規(guī)避處罰或者訴訟責(zé)任。其他變量的系數(shù)與已有研究基本一致，不再贅述。

表3 異議獨(dú)立董事任職異議公司且無(wú)異議期間的公司治理

表4報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果。前兩列結(jié)果的被解釋變量分別為舞弊違規(guī)和會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)，采用Logit回歸。后兩列結(jié)果的被解釋變量分別為操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款，采用OLS 回歸。由表4 可知，（1）～（4）列中Dissent2的系數(shù)都不顯著，表明異議獨(dú)立董事在無(wú)異議公司任職期間公司的舞弊違規(guī)、會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)、操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款和無(wú)異議獨(dú)立董事任職公司沒(méi)有顯著差異，說(shuō)明兩者的公司治理質(zhì)量沒(méi)有顯著差異。由此拒絕了H2.1，支持了H2.2，即平均意義上，獨(dú)立董事提出異議更可能僅僅是為了規(guī)避處罰或者訴訟責(zé)任。其他變量的系數(shù)與表3和已有研究基本一致，不再贅述。

表4 異議獨(dú)立董事任職無(wú)異議公司期間的公司治理

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）獨(dú)立董事異議帶來(lái)的影響

獨(dú)立董事提出異議后，可能引起利益相關(guān)者的注意，例如監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能更關(guān)注公司是否有違規(guī)行為，投資者可能降低對(duì)公司的估值，審計(jì)師可能更為仔細(xì)地進(jìn)行審計(jì)。獨(dú)立董事提出異議之后，其他公司可能也會(huì)做出相應(yīng)反應(yīng)，或歡迎或回避。為了避免獨(dú)立董事異議帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文剔除獨(dú)立董事異議當(dāng)年和以后的樣本，只保留提出異議前的樣本，重新檢驗(yàn)假設(shè)1 和假設(shè)2，結(jié)果見(jiàn)表5和表6。

表5 異議獨(dú)立董事任職異議公司且無(wú)異議期間的公司治理（考慮異議影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

表6 異議獨(dú)立董事任職無(wú)異議公司期間的公司治理（考慮異議影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

由表5可知，（1）～（4）列中Dissent1的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，與主檢驗(yàn)的結(jié)果完全一致。由表6 可知，（1）～（4）列中Dissent2 的系數(shù)仍保持無(wú)任何顯著性，與主檢驗(yàn)的結(jié)果也完全一致。其他變量和主檢驗(yàn)也都完全一致，不再贅述。

（二）獨(dú)立董事自選擇帶來(lái)的影響

在假設(shè)2的主檢驗(yàn)中，異議獨(dú)立董事任職的無(wú)異議公司和無(wú)異議獨(dú)立董事任職的公司在公司治理上沒(méi)有顯著差異。除了本文的假設(shè)，理論上還有一種可能的情況會(huì)誘發(fā)此結(jié)果，即獨(dú)立董事的自選擇問(wèn)題。異議獨(dú)立董事可能由于自身資歷、經(jīng)驗(yàn)等原因而只能就職于較差的公司。因此，對(duì)于異議獨(dú)立董事任職的無(wú)異議公司，公司整體可能較差，雖然異議獨(dú)立董事已經(jīng)勤勉盡職了，但努力的效果被原本較差的公司治理抵消了，以至于在實(shí)證上未表現(xiàn)出顯著差異。為了排除此種可能性，使實(shí)證結(jié)果更為穩(wěn)健，本文再次進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

在所有的異議獨(dú)立董事中，有一類異議獨(dú)立董事是在所有獨(dú)立董事面對(duì)相同議案時(shí)，在有獨(dú)立董事贊同的情況下而提出異議。為了排除獨(dú)立董事自選擇帶來(lái)的影響，僅限定此類異議樣本再次進(jìn)行檢驗(yàn)。把同一議案中贊成獨(dú)立董事作為控制組、異議獨(dú)立董事作為處理組。由于贊同和異議獨(dú)立董事都來(lái)自同一公司同一年份、面對(duì)同樣的議案，因此可大大緩解獨(dú)立董事自選擇問(wèn)題，同時(shí)也可解決議案差異帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表7，可知（1）～（4）列Dissent2 的系數(shù)仍保持不顯著，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表7 考慮獨(dú)立董事自選擇問(wèn)題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步研究：獨(dú)立董事異議后的激勵(lì)

下面進(jìn)一步分析異議獨(dú)立董事在投出異議票后的激勵(lì)。雖然前文實(shí)證表明獨(dú)立董事提出異議有可能僅僅是為了規(guī)避責(zé)任，他們對(duì)其任職的無(wú)異議公司沒(méi)有表現(xiàn)出更為有效或嚴(yán)格的監(jiān)督，但不可否認(rèn)的是，異議行為本身也是監(jiān)督，只是僅停留在對(duì)超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)閾值事項(xiàng)的監(jiān)督上。如果能夠降低提出異議的門檻，使獨(dú)立董事更容易、更廣泛地提出異議，最終將提升公司治理的整體水平。如果獨(dú)立董事異議能夠帶來(lái)良好的聲譽(yù)，使其獲得更多或更好的獨(dú)立董事席位和更高的報(bào)酬，那么經(jīng)濟(jì)利益動(dòng)機(jī)會(huì)正向激勵(lì)獨(dú)立董事投出異議票。反之，如果獨(dú)立董事在提出異議后會(huì)丟失獨(dú)立董事席位、減少收入，獨(dú)立董事則會(huì)越來(lái)越不愿意投出異議票，僅僅只會(huì)對(duì)有處罰或訴訟風(fēng)險(xiǎn)的議案提出異議。

為了避免獨(dú)立董事自選擇問(wèn)題，本文使用同一公司的獨(dú)立董事在同一年對(duì)相同議案做出不同反應(yīng)的樣本，以贊成獨(dú)立董事作為控制樣本，以異議獨(dú)立董事作為處理組，以異議當(dāng)年作為基準(zhǔn)年采用DID 方法來(lái)考察獨(dú)立董事異議后的激勵(lì)情況。具體模型如下：

其中，被解釋變量分別為獨(dú)立董事當(dāng)年任職的公司數(shù)目（Nfirm）和當(dāng)年獲取的所有獨(dú)立董事報(bào)酬（Allowance）。解釋變量為是否異議獨(dú)立董事（Dissent），交乘項(xiàng)為獨(dú)立董事異議后5 年內(nèi)每一年的虛擬變量（Year1 ～Year5）和解釋變量交乘?？刂谱兞繛楠?dú)立董事的性別（Gender）、年齡（Age）、學(xué)歷（Degree）、財(cái)會(huì)背景（Accountback）、海外背景（Overseaback）、學(xué)術(shù)背景（Academicback）、金融背景（Financeback）。

具體回歸結(jié)果見(jiàn)表8 和表9，其中表8 的被解釋變量為Nfirm，表9 的被解釋變量為Allowance（單位為萬(wàn)元）。由表8可知，Year1×Dissent的系數(shù)為-0.302，在1%的水平上顯著，說(shuō)明在提出異議一年后，相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事，異議獨(dú)立董事平均失去了0.3個(gè)獨(dú)立董事席位。由異議后2、3、4、5年和Dissent的交乘項(xiàng)系數(shù)可知，異議獨(dú)立董事的席位損失一直持續(xù)到第5 年才有減緩的趨勢(shì)。由表9可知，Year1×Dissent的系數(shù)為-3.030，在1%的水平上顯著，說(shuō)明在提出異議一年后，相對(duì)于無(wú)異議獨(dú)立董事，異議獨(dú)立董事平均損失報(bào)酬約為3 萬(wàn)元。同樣由異議后2、3、4、5年和Dissent的交乘項(xiàng)系數(shù)可知，異議獨(dú)立董事的收入損失從3萬(wàn)元一直增加到第4年的約4.9萬(wàn)元后才有減緩的趨勢(shì)。

表8 獨(dú)立董事異議后任職的公司數(shù)目

表9 獨(dú)立董事異議后獲取的報(bào)酬

由以上結(jié)果可知，獨(dú)立董事異議導(dǎo)致其后獲取獨(dú)立董事的席位和報(bào)酬減少，由此不難理解為何獨(dú)立董事異議的整體占比如此之低。

七、結(jié)論與建議

獨(dú)立董事監(jiān)督是公司治理中重要的一環(huán)，是保護(hù)中小股東利益的重要力量，但學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界乃至輿論對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督效果的質(zhì)疑屢見(jiàn)不鮮。而所有獨(dú)立董事中，敢于提出異議的又是極少數(shù)。雖然獨(dú)立董事可以通過(guò)會(huì)前溝通交流來(lái)實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和咨詢功能，但獨(dú)立董事手中的異議票才是最有力的監(jiān)督工具。因此通過(guò)研究異議獨(dú)立董事的異議動(dòng)機(jī)有助于理解為什么獨(dú)立董事不愿意使用投異議票這一工具。

本文實(shí)證結(jié)果表明，獨(dú)立董事異議更有可能僅是其卸責(zé)的工具，獨(dú)立董事僅對(duì)超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)閾值的事項(xiàng)提出異議。獨(dú)立董事沒(méi)有足夠勤勉盡職且未充分承擔(dān)保護(hù)中小股東利益的職責(zé)，表明夯實(shí)獨(dú)立董事責(zé)任是完善獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī)制的正確方向。在2021 年11 月12 日廣州市中級(jí)人民法院對(duì)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案一審判決獨(dú)立董事承擔(dān)高額連帶賠償責(zé)任后，獨(dú)立董事的非贊成票數(shù)量顯著增加。2021 年11 月15 日～2022 年3 月31 日，共有76張非贊成票，而上一年同期僅有18張非贊成票。

值得注意的是，雖然異議獨(dú)立董事沒(méi)有表現(xiàn)出更為勤勉盡職和監(jiān)督有效，但提出異議本身仍是一種監(jiān)督，是一種門檻式監(jiān)督。如果能不斷降低提出異議的門檻，大股東和管理層侵犯中小股東利益的難度就會(huì)越來(lái)越大，最終也必然提升公司治理效果，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

需要指出的是，本文提出獨(dú)立董事異議的動(dòng)機(jī)和監(jiān)督效果，是對(duì)所有異議獨(dú)立董事平均意義上的分析，并不否定現(xiàn)實(shí)中個(gè)體的復(fù)雜性和多樣性?，F(xiàn)實(shí)中完全有可能有部分異議獨(dú)立董事要求更高、更為勤勉盡職，或者更為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，甚至幾種可能匯聚于一人。

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