嚴健隆 趙 宇（通訊作者）

（天津科技大學經(jīng)濟與管理學院，天津 300457）

一、引言

2014 年，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速放緩。為預防經(jīng)濟增速放緩而導致各行各業(yè)潛在的結(jié)構(gòu)失衡，供需不均衡等風險，中央政府前瞻性地提出“三去一降一補”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨著改革的不斷深入，各行各業(yè)更需要從戰(zhàn)略角度出發(fā)，將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革放在核心位置。黨的二十大報告明確指出，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來。在過去我國經(jīng)濟高速發(fā)展情況下，房地產(chǎn)市場火爆，企業(yè)盲目擴大投資，從而加大杠桿，過度負債經(jīng)營。但隨著市場降溫，行業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)性問題開始凸顯，大量的庫存堆積，負債與成本居高不下。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革迫在眉睫。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)是“三去一降一補”，即去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補短板。受到行業(yè)特點影響，各行各業(yè)的改革的具體內(nèi)容不同，改革的側(cè)重點也有所差異。對于房地產(chǎn)行業(yè)，去庫存，要求房地產(chǎn)企業(yè)處理房產(chǎn)庫存；去產(chǎn)能，要求房地產(chǎn)企業(yè)加強人力資源管理，精簡行政機構(gòu)；去杠桿，要求房地產(chǎn)企業(yè)減少負債；降成本，要求降低房地產(chǎn)企業(yè)期間費用；補短板，要求產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，提高房地產(chǎn)企業(yè)運營服務(wù)創(chuàng)新能力。相較于去產(chǎn)能、補短板，去庫存、去杠桿、降成本對于當前房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響較大，直接關(guān)系著企業(yè)的財務(wù)風險與盈利能力。因此，本文選擇從去庫存、去杠桿、降成本的角度切入，研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對于房地產(chǎn)上市企業(yè)盈利能力的影響。

目前國內(nèi)學者對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系研究較少，并且研究范圍主要在重點進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的行業(yè)內(nèi)。郭曉蓓（2017）運用因子實證檢驗，分析了鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩對于上市公司經(jīng)營績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)中產(chǎn)能過剩的上市公司經(jīng)營績效較差，反映出去杠桿能有效提高企業(yè)的經(jīng)營績效。陶雨萍等（2018）運用因子分析法，分析在供給側(cè)改革進行前后房地產(chǎn)上市企業(yè)盈利能力的變化，得到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠提高房地產(chǎn)上市企業(yè)盈利能力，但其過程是曲折的。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，深入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五項措施，以去庫存、去杠桿、降成本為主線，研究房地產(chǎn)上市企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對于盈利能力的影響。

二、研究假設(shè)與設(shè)計

1.研究假設(shè)

（1）去庫存與盈利能力

企業(yè)的庫存如果過度擠壓，則會導致現(xiàn)金流被大量占用，企業(yè)資產(chǎn)流動性下降。同時，隨著市場變化、技術(shù)進步等外部因素的影響，長時間被擠壓的庫存的質(zhì)量與市場競爭力降低，造成存貨發(fā)生減值，形成惡性循環(huán)，最終給企業(yè)帶來損失。但同時，一味地清理庫存并非能獲得收益。企業(yè)清理庫存需要投入一定的資源，例如加大銷售費用的投入等，也可能降低價格，甚至虧本清理?；诖耍梢宰鞒鲆韵聝煞N假設(shè)：

H1a：去庫存與企業(yè)盈利能力正相關(guān)，即去庫存程度越大，企業(yè)的盈利能力越強。

H1b：去庫存與企業(yè)盈利能力負相關(guān)，即去庫存程度越大，企業(yè)的盈利能力越差。

（2）去杠桿、降成本與盈利能力

去杠桿旨在降低企業(yè)的財務(wù)杠桿，從而降低企業(yè)的財務(wù)風險。一般來說，企業(yè)負債對于盈利能力的影響并非簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系。企業(yè)適度負債，能夠發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高投資收益。但過度負債，則會導致企業(yè)財務(wù)風險增加，進而降低營運能力與盈利能力。受到房地產(chǎn)行業(yè)特征影響，房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率遠高于一般行業(yè)，因此對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，去杠桿與盈利能力的提高密切相關(guān)。降成本，就是從成本入手，降低企業(yè)的各種酌量成本費用，從而提高企業(yè)的盈利能力?；诖?，可以作出如下假設(shè)：

H2：去杠桿、降成本與企業(yè)盈利能力正相關(guān)，即去杠桿、降成本程度越大，企業(yè)的盈利能力越強。

2.研究設(shè)計

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為A 股房地產(chǎn)上市企業(yè)，選取數(shù)據(jù)均來源于國泰安。本次研究剔除部分數(shù)據(jù)殘缺與ST 的企業(yè)，最終選取98 家房地產(chǎn)上市企業(yè)2019—2021 年數(shù)據(jù)使用SPSS 26 進行分析。本次研究將每家企業(yè)每年的數(shù)據(jù)看作一個樣本，共獲得294 個樣本。

（2）被解釋變量

本文被解釋變量選取的盈利能力指標是凈資產(chǎn)收益率（ROE），凈資產(chǎn)收益率能夠反映企業(yè)所有者獲得的凈收益。同時凈資產(chǎn)收益率也是杜邦分析法的核心指標，該指標在盈利能力分析上運用相當普遍與成熟。

（3）解釋變量

解釋變量主要是調(diào)整庫存變動率（DStock）、資產(chǎn)負債率與期間費用率。去庫存指標借鑒了劉媛媛、劉斌的研究，使用調(diào)整庫存來反映企業(yè)庫存量，即“調(diào)整庫存=期末存貨-（預收賬款×營業(yè)成本÷營業(yè)收入）”；使用調(diào)整庫存變動率反映企業(yè)存貨的變化情況，調(diào)整庫存變動率等于本期調(diào)整庫存減上期調(diào)整庫存的差，除以上期調(diào)整庫存。當DStock ＞0 時，表示本期庫存增加；當DStock ＜0 時，表示本期庫存減少。去杠桿指標使用的是資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率越大，表示企業(yè)杠桿越大。降成本使用的是期間費用與營業(yè)收入的比值，比值越大，表明企業(yè)費用越高。

（4）控制變量

根據(jù)已有相關(guān)研究表明，企業(yè)成長性、營運能力與凈資產(chǎn)收益率密切相關(guān)，因此本次研究選擇所有者權(quán)益增長率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量加入模型。

表1 變量定義

3.模型構(gòu)建

為了驗證上述假設(shè)，本文構(gòu)建模型如下：

若β1＞0，則表示庫存調(diào)整變動率與盈利能力正相關(guān)，去庫存與盈利能力負相關(guān)，假設(shè)H1b 成立；若β1＜0，則表示去庫存與盈利能力正相關(guān)，假設(shè)H1a 成立；若β2＜0，β3＜0，則表示去杠桿、降成本與盈利能力正相關(guān)，假設(shè)H2 成立。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

如表2 所示，樣本中的房地產(chǎn)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值為3.72%，標準偏差為0.18，表明盈利能力普遍在3.72%左右浮動，并且企業(yè)之間的盈利能力相差較小，僅能獲得少量利潤。這反映出整個房地產(chǎn)行業(yè)盈利較為困難，未能發(fā)掘出新的利潤增長點。庫存調(diào)整變動率最大值與最小值在所有指標中相差最大，標準偏差0.56 也遠大于其他指標，反映出房地產(chǎn)企業(yè)去庫存程度差異較大。從平均值來看，房地產(chǎn)企業(yè)的平均庫存調(diào)整變動率在20.48%，說明大部分企業(yè)的庫存相較于去年增長，去庫存效果并不明顯。樣本中資產(chǎn)負債率的平均值為66.89%，反映出房地產(chǎn)企業(yè)杠桿較高，并且高于絕大部分行業(yè)。標準偏差為0.19，表明房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在66.89%附近浮動，大部分房地產(chǎn)企業(yè)負債占據(jù)資產(chǎn)的六成以上。當房地產(chǎn)企業(yè)整體財務(wù)風險較高時，勢必會加劇整個行業(yè)的風險。期間費用比均值為17.09%，標準偏差為0.20，表明絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)的期間費用在17%左右浮動。期間費用比最小值為-1.07%，反映出選取的294 個樣本中，有的樣本企業(yè)利息收入較高，已經(jīng)超過銷售費用、管理費用與財務(wù)費用，該企業(yè)的杠桿較小，償債能力強。

表2 描述性統(tǒng)計分析

2.相關(guān)性分析

為了驗證解釋變量、控制變量與被解釋變量之間是否存在統(tǒng)計學上的相關(guān)性，需要在進行回歸分析前進行Pearson 相關(guān)性檢驗，表3 反映了相關(guān)性檢驗的結(jié)果。被解釋變量凈資產(chǎn)收益率與解釋變量庫存調(diào)整變動率、資產(chǎn)負債率、期間費用比都在1%水平上相關(guān)顯著，證明庫存調(diào)整變動率、資產(chǎn)負債率、期間費用比與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著關(guān)系。具體來看，凈資產(chǎn)收益率與庫存調(diào)整變動率相關(guān)系數(shù)為0.275，初步表明二者之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、期間費用比都呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.181，-0.387。特別是期間費用比，與凈資產(chǎn)收益率更加負相關(guān)。

表3 Pearson相關(guān)性檢驗

3.回歸分析

本文假設(shè)模型的回歸結(jié)果如表4 所示?；貧w結(jié)果需要進一步的進行檢驗，判斷其有效性，再進行分析。該模型的各自變量的顯著性小于0.05，在5%的統(tǒng)計水平上顯著；模型中各解釋變量的VIF 值都小于5，證明解釋變量之間不存在多重線性關(guān)系；整個模型的德賓-沃森值為2.058，接近標準值2，反映出各樣本之間相互的獨立性極大，因此證明可以將同一企業(yè)不同年份的樣本視為是獨立的。調(diào)整后，R2=0.517 表示該模型選取的解釋變量能夠反映被解釋變量變化的51.7%。總的來說，該模型的回歸結(jié)果是有效的。因此，本文構(gòu)建的模型公式如下：

表4 模型回歸分析結(jié)果

從表4 可以看出，庫存調(diào)整變動率與凈資產(chǎn)收益率之間的回歸系數(shù)為0.028，表明庫存增加與凈資產(chǎn)收益率之間正相關(guān)，庫存調(diào)整變動率的提高對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生微弱的正效應(yīng)，證明假設(shè)H1b 成立；資產(chǎn)負債率、期間費用比與凈資產(chǎn)收益率之間的回歸系數(shù)分別為-0.244 與-0.181，呈現(xiàn)出負相關(guān)，假設(shè)H2 成立。在三個解釋變量中，資產(chǎn)負債率回歸系數(shù)的絕對值最大，其次是期間費用比，最后是庫存調(diào)整變動率。表明去杠桿對于房地產(chǎn)企業(yè)提高盈利能力最重要，其次是降成本，去庫存短期內(nèi)對于房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負效應(yīng)。

4.穩(wěn)健性檢驗

為驗證構(gòu)建的回歸模型結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用變量替代法進行穩(wěn)健性檢驗，即選取與被解釋變量含義或作用相近的變量，代替被解釋變量重新進行回歸分析，從而判斷模型是否有效。本文構(gòu)建模型的被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率ROE，反映的是股東或所有者所享有的凈收益。在盈利能力指標中，與之含義、作用相近的指標選擇的是總資產(chǎn)凈利率ROA，該指標的計算公式為“ROA=凈利潤÷平均總資產(chǎn)”，反映的是債務(wù)人與股東所享有的凈收益。被解釋變量與解釋變量進行回歸分析的前提是二者具有相關(guān)關(guān)系，因此在使用ROA代替ROE進行穩(wěn)健性檢驗前，應(yīng)當對ROA 與其余解釋變量進行相關(guān)分析，相關(guān)性分析結(jié)果如表5 所示。

表5 相關(guān)性分析

如表5 所示，替換的被解釋變量總資產(chǎn)收益率與解釋變量庫存調(diào)整變動率、資產(chǎn)負債率、期間費用比都在1%水平上相關(guān)顯著，證明庫存調(diào)整變動率、資產(chǎn)負債率、期間費用比與總資產(chǎn)收益率之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，因此可以構(gòu)建以下模型進行穩(wěn)健性檢驗。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表6 所示，當被解釋變量替換為總資產(chǎn)收益率時，資產(chǎn)負債率、期間費用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與所有者權(quán)益增長率顯著性均小于0.05，僅有庫存調(diào)整變動率大于0.05，但增長幅度不大。因此，本文構(gòu)建的模型通過穩(wěn)健性檢驗。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸分析結(jié)果

5.原因分析

去庫存與盈利能力產(chǎn)生負效應(yīng)有以下原因。第一，當前房地產(chǎn)上市企業(yè)對外報告的成本核算方式是完全成本法，導致“增加產(chǎn)量，不增銷量，也能夠增加利潤”現(xiàn)象出現(xiàn)。這是因為隨著產(chǎn)量的增加，更多固定性制造費用被期末存貨吸收，將成本積壓在期末存貨中，沒有進入當期損益。如果清理庫存，就會使存貨吸收的固定性制造費用進入損益，從而影響會計利潤，造成盈利能力指標的降低。第二，受到技術(shù)進步、市場需求等因素影響，積壓的庫存會發(fā)生一定減值，清理庫存時需要降低銷售價格，甚至虧損處理。并且，清理庫存也需要花費成本費用，例如廣告宣傳成本、銷售傭金等，當去庫存的成本高于去庫存的利潤時，就會造成利潤的減少。但這只是短期的負效應(yīng)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該更重視去庫存所帶來的長期正效應(yīng)，即通過清理庫存釋放現(xiàn)金流，提高企業(yè)營運能力，減少財務(wù)風險，從而保證企業(yè)的正常經(jīng)營，帶來更多的盈利空間。

根據(jù)上文所述，財務(wù)杠桿對于企業(yè)盈利能力產(chǎn)生倒“U”型效應(yīng)，但本文模型中杠桿率對房地產(chǎn)上市企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)出線性負相關(guān)，這是因為樣本選取的房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)平均資產(chǎn)負債率較高，超過該行業(yè)最優(yōu)值。根據(jù)國資委出版的《企業(yè)績效評價標準值》的規(guī)定，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率最優(yōu)值為48.4%，而樣本中資產(chǎn)負債率平均值為66.89%。該樣本的資產(chǎn)負債率絕大部分都高于行業(yè)最優(yōu)值，處于倒“U”型效應(yīng)的右方，即資產(chǎn)負債率越高，盈利能力越差。去杠桿對房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力的正效應(yīng)體現(xiàn)在以下方面：去杠桿能夠進一步提高企業(yè)信用水平、降低財務(wù)風險，使企業(yè)的債務(wù)籌資能力增強，保證房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈穩(wěn)定。去杠桿也能夠有效降低企業(yè)的債務(wù)籌資費用，減少利息支出，從而達到降成本目的。同時，房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿水平能增加股票投資者投資信心，從而獲得更多股權(quán)投資，為企業(yè)盈利提供充足的資金支持。

降成本主要是通過降低房地產(chǎn)企業(yè)的管理費用、財務(wù)費用等，因為這些是酌量成本，可以通過優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)管理、經(jīng)營模式與籌資方式等方面降低費用。當收入不變，成本費用降低時，凈利潤增加，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力。

四、結(jié)論與對策

1.結(jié)論

通過構(gòu)建回歸模型對去庫存、去杠桿、降成本與盈利能力的相關(guān)關(guān)系進行分析，發(fā)現(xiàn)去庫存會對房地產(chǎn)上市企業(yè)短期盈利能力造成微弱的負面影響。但經(jīng)過分析可知，該效應(yīng)是短期的，是去庫存必須經(jīng)歷的痛苦；去杠桿與降成本對其產(chǎn)生較強的正效應(yīng)，因此房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)該調(diào)整策略，減少負債并降低成本?？偟膩碚f，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是企業(yè)提高盈利能力的“制勝法寶”，房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)當響應(yīng)國家號召，繼續(xù)堅定不移地貫徹落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2.對策

（1）改進銷售策略，優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)企業(yè)去庫存需要從銷售策略與庫存結(jié)構(gòu)發(fā)力。因此需要改進銷售策略，根據(jù)各樓盤的實際情況，適當加大廣告宣傳力度。加強對房地產(chǎn)企業(yè)的咨詢，對銷售人員進行專業(yè)化的培訓，提高員工素質(zhì)與親和力，增加購房者的信任度。并且，房地產(chǎn)企業(yè)需要優(yōu)先清理數(shù)量少、質(zhì)量高的樓盤。一二線城市的樓盤相較于三四線城市開發(fā)成本高、庫存相對較少，并且這些樓盤利潤較高，因此需要優(yōu)先對一二線城市的樓盤進行清理，進一步優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)。

（2）拓寬融資渠道，合理利用杠桿

房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿不僅是當務(wù)之急，更需要長期堅持。當前去杠桿策略應(yīng)當著重于減少杠桿，未來去杠桿策略應(yīng)著重于控制杠桿。房地產(chǎn)上市企業(yè)高杠桿的原因是融資方式單一，過度依賴銀行信貸進行融資。信貸融資成本雖低，但也產(chǎn)生大量負債。因此房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)適當拓寬融資渠道，采用低風險的債務(wù)融資與股權(quán)融資方式，從而減少負債。在未來，房地產(chǎn)企業(yè)使用杠桿應(yīng)服務(wù)于其所達到的戰(zhàn)略目標，與行業(yè)市場情況、融資環(huán)境相匹配，加強對杠桿使用的控制，從而到達預防杠桿過高的目的。

（3）控制酌量成本，精簡行政機構(gòu)

房地產(chǎn)企業(yè)降成本的方向應(yīng)當是在降低管理費用與財務(wù)費用上。管理費用與財務(wù)費用屬于酌量成本，可以通過決策優(yōu)化。在降低管理費用上，房地產(chǎn)企業(yè)適度精簡多余部門，降低管理支出。同時應(yīng)當完善業(yè)績考核淘汰機制，進行適當裁員。并且要構(gòu)建合理的激勵機制，提高剩余員工積極性。在降低財務(wù)費用上，應(yīng)當優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)融資。銷售費用屬于房地產(chǎn)企業(yè)的約束成本，去庫存的進行依靠廣告宣傳活動的開展。當銷售費用難以降低時，需要盡可能提高銷售費用的使用效率。