?？?劉峻呈

【摘? 要】近年來，人們對食品安全問題的關(guān)注度日漸提高，同時，預(yù)制菜等概念進(jìn)入了人們的視線當(dāng)中。作為食品行業(yè)市場占有率最高、規(guī)模最大的企業(yè)之一，三全食品的動態(tài)自然備受關(guān)注。對企業(yè)進(jìn)行估值是每一位投資者應(yīng)該提前做的功課，合理的估值對投資者十分重要，是企業(yè)管理者作出決策的重要依據(jù)。論文首先對企業(yè)價值評估方法進(jìn)行簡要介紹，其次以三全食品為切入點，運用EVA估值法和市盈率估值法對案例公司進(jìn)行估值，最后對比不同估值方法之間存在的差異。

【關(guān)鍵詞】EVA模型;企業(yè)價值評估;食品企業(yè)

【中圖分類號】F275;F425? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）08-0050-03

1 企業(yè)價值評估方法概述

1.1 成本法

企業(yè)價值評估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，該方法需要在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定被評估對象的價值。運用成本法首先要搜集歷史資料，對被評估對象的各項資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)合當(dāng)前價格進(jìn)行合理預(yù)估，再將貶值額的總和從重置成本中扣除，進(jìn)而得到最終的評估價值。成本法是企業(yè)價值評估的基本方法，該方法以財務(wù)報表的相關(guān)信息為基礎(chǔ)，因此，其具有信息來源相對真實可靠的優(yōu)點，評估值相對客觀。但該方法只是將各項資產(chǎn)簡單相加，沒有考慮到資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，且對于商譽(yù)、品牌價值巨大的企業(yè)來說并不適用，評估結(jié)果值得商榷。

1.2 市場法

市場法的總體思路是在市場上尋找被評估對象的參照物，將參照物與被評估對象進(jìn)行對照，找出各指標(biāo)之間的差異，進(jìn)而確定被評估對象的價值。市場法要求被評估對象與參照物具有一定的可比性。市場法常見的估值模型有市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型。

1.2.1 市盈率（PE）估值法

市盈率=每股市價/每股盈利

運用市盈率估值法，首先要找到參照企業(yè)的平均市盈率，然后利用被評估對象的每股盈利乘以參照企業(yè)的平均市盈率得到被評估對象的股價。市盈率法的優(yōu)點是數(shù)據(jù)便于獲得，計算簡單方便。但市盈率法僅適用于持續(xù)盈利且有穩(wěn)定凈利潤、相對成熟的企業(yè)，不適用于周期性、高杠桿、凈利潤為負(fù)的企業(yè)。

1.2.2 市凈率（PB）估值法

市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)

與市盈率估值法相似，運用市凈率估值法首先要計算出參照企業(yè)的平均市凈率，然后利用被評估對象的凈資產(chǎn)乘以參照企業(yè)的平均市凈率，以此得到被評估企業(yè)的價值。市凈率法計算簡單、便于理解，但使用市凈率法要考慮被評估對象和參照企業(yè)的會計假設(shè)、會計估計、采用的會計準(zhǔn)則等是否具有可比性，如果在上述方面存在明顯差異，則會影響企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值，也就不具備可比性了。另外，市凈率法僅適用于有形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，對于品牌價值、商譽(yù)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，市凈率法無法真實有效地反映企業(yè)的價值。

1.2.3 市銷率（PS）估值法

市銷率=每股市價/每股銷售收入

市銷率估值法是利用每股市價除以每股銷售收入，計算出參照企業(yè)或行業(yè)內(nèi)的平均市銷率，然后利用被評估對象的銷售收入乘以參照對象的平均市銷率，以此測算被評估對象的價值。市銷率法的應(yīng)用范圍大于市盈率法和市凈率法，同時，市銷率法相對可靠，不易被操縱。但市銷率法也有自身的缺陷，一方面是不能反映出成本的變化;另一方面市銷率法沒有考慮到負(fù)債這個因素產(chǎn)生的影響?？傮w而言，市場法易于操作，所需數(shù)據(jù)比較容易從報告中獲得。但是市場法要求參照企業(yè)與被評估對象具有可比性，需要財務(wù)人員判斷是否可比以及選擇哪些指標(biāo)進(jìn)行對比，其中包含財務(wù)人員一定的主觀性。另外，市場法依賴于企業(yè)財務(wù)報表的數(shù)據(jù)，這自然對財務(wù)報表的數(shù)據(jù)有一定的要求，如果數(shù)據(jù)來源不可靠，那么以此為基礎(chǔ)得到的評估結(jié)果也是不可靠的。

1.3 收益法

1.3.1 股利折現(xiàn)模型（DDM）

股利折現(xiàn)模型假設(shè)股東會持續(xù)持有股票，那么股票的價值就是在持有期間分配股利的現(xiàn)值之和。雖然股利折現(xiàn)模型比較直觀、易于理解，但是該模型僅適用于企業(yè)股利分配制度比較完善、股利分配比較持續(xù)且穩(wěn)定的企業(yè)。

1.3.2 股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFE）

股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)支付營運成本、各項資本性支出等費用后的剩余現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量可供股東自由支配。股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與股利折現(xiàn)模型存在相似之處，可以將股權(quán)自由現(xiàn)金流量代替股利收入，然后計算得出企業(yè)的股權(quán)價值。計算公式如下：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊攤銷+新借付息債務(wù)-償還付息債務(wù)本金-營運資本增加-資本性支出。

1.3.3 企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF）

企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指支付稅金、資本性支出等費用后，供股東和債權(quán)人自由分配的現(xiàn)金流量。該模型將企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為未來的收益，將其折現(xiàn)到評估時點即可得到被評估企業(yè)的整體價值。公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊攤銷-營運資本增加-資本性支出。

根據(jù)被評估企業(yè)未來增長模式的不同，可將企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型具體分為以下3類：第一，永續(xù)增長模型。永續(xù)增長模型假設(shè)被評估企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷、資本性支出以及未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流都相對穩(wěn)定。第二，兩階段增長模型。兩階段增長模型假設(shè)被評估對象在第一階段時企業(yè)自由現(xiàn)金流量比第二階段的自由現(xiàn)金流量變化幅度更大，第二階段時企業(yè)自由現(xiàn)金流量變化較小，發(fā)展較為穩(wěn)定，獲得的收益也較為穩(wěn)定。第三，三階段增長模型。三階段增長模型假設(shè)被評估對象的第一階段為高速增長階段，第二階段處于下降階段，第三階段則步入穩(wěn)定增長階段。將3個階段的企業(yè)自由現(xiàn)金流量分別折現(xiàn)到評估時點再相加，可以得到被評估對象的整體價值。采用收益法對企業(yè)估值是在扣除各項成本費用后進(jìn)行的評估，在一定程度上避免了人為調(diào)節(jié)利潤的影響，提高了評估結(jié)果的真實性和可靠性。但收益法并非完美無缺的，收益法并不適用于未來現(xiàn)金流量不穩(wěn)定且難以估計的企業(yè)。

1.4 EVA估值法

EVA，即經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。經(jīng)濟(jì)增加值綜合考慮了企業(yè)的資本成本，更加真實地反映了企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，體現(xiàn)了管理者的管理能力。

EVA估值法是為了避免企業(yè)管理者的短視行為，使之能夠正確衡量企業(yè)價值的一種估值方法。由于不同企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及面臨的內(nèi)外部環(huán)境各不相同，EVA估值法具體分為3種模型，分別是單階段增長模型、兩階段增長模型及三階段增長模型。

EVA的計算公式如下：EVA=NOPAT-WACC×TC。

式中，EVA表示經(jīng)濟(jì)增加值;NOPAT表示調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤;WACC表示加權(quán)平均資本成本;TC表示資本總額。

2 三全食品的企業(yè)價值評估

2.1 三全食品的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1.1 公司簡介

三全食品股份有限公司（以下簡稱“三全食品”）成立于2001年6月28日，于2008年2月20日掛牌上市，注冊資本為87 918.4萬元。2013年三全食品收購龍鳳食品，完成了行業(yè)首次對外資企業(yè)的并購。三全食品的主營業(yè)務(wù)為速凍米面食品和常溫方便食品的生產(chǎn)和銷售。三全食品以“弘揚(yáng)中華美食，志創(chuàng)產(chǎn)業(yè)先鋒，成就百年基業(yè)”為使命，截至目前已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)市場占有率最高、規(guī)模最大的企業(yè)之一。

2.1.2 公司財務(wù)狀況

①盈利能力分析。三全食品的凈資產(chǎn)收益率從2018年、2019年的1.83%和3.66%上升至2022年的10.78%，說明企業(yè)凈資產(chǎn)的使用效率逐漸上升，企業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng);主營業(yè)務(wù)利潤率從2019年的34.35%下降至2022年的27.22%，說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)的市場競爭力有所下滑，值得引起公司管理層的高度重視;銷售凈利率從2018年的1.83%上升至2022年的10.78%，呈現(xiàn)出上升的趨勢，說明三全食品凈利潤占銷售收入的比重有所上升，企業(yè)的盈利能力良好。②營運能力分析。三全食品的存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化較為穩(wěn)定，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的14.02次上升至2022年的18.65次，呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升說明三全食品的應(yīng)收賬款收賬速度較快，資金流動性較強(qiáng)，企業(yè)的營運能力較好。③償債能力分析。三全食品的流動比率雖然在標(biāo)準(zhǔn)值1附近，同時呈現(xiàn)上升趨勢，但三全食品的流動比率自2019年開始遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。即使企業(yè)管理層考慮到三全食品的債務(wù)資本占總資本比重不高，但也應(yīng)留存足夠的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，以免增加不必要的資金成本。

2.2 基于EVA的三全食品企業(yè)價值評估

2.2.1 稅后凈營業(yè)利潤

本次計算以三全食品2018-2022年共5年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算出調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤（見表1）。

根據(jù)表1的數(shù)據(jù)可知，三全食品2018-2022年的稅后凈營業(yè)利潤呈現(xiàn)波動上升趨勢，2019-2020年稅后凈營業(yè)利潤增長幅度較大。

2.2.2 資本總額

本次計算以三全食品2018-2022年共5年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算出調(diào)整后的資本總額（見表2）。

從表2可以看出，三全食品的資本總額在逐年增加，其中債務(wù)資本所占比重不高，權(quán)益資本占比在95%以上。

2.2.3 加權(quán)平均資本成本

①權(quán)益資本成本（Ke）：本次計算權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型，無風(fēng)險利率（Rf）取5年期國債收益率，三全食品的β系數(shù)來源于同花順，市場風(fēng)險溢價（Rm-Rf）以GDP的增長率為準(zhǔn)。計算公式如下：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。②債務(wù)資本成本：根據(jù)三全食品年報，2018-2022年企業(yè)僅有短期借款，并無長期借款，因此，在本次債務(wù)資本成本計算中，短期借款的資金成本采用1年期銀行貸款利率。

加權(quán)平均資本成本的計算結(jié)果如表3所示。

2.2.4 歷史EVA與預(yù)測期EVA

由公式EVA=NOPAT-WACC×TC可得，2018-2022年三全食品的EVA分別為-5 292.76萬元、-3 477.45萬元、60 170.01萬元、22 645.52萬元、56 094.77萬元。2018年和2019年的EVA值為負(fù)，這提示管理層在作出決策時，不能只關(guān)注與利潤相關(guān)的指標(biāo)，還要考慮其他因素的影響，適時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，增加股東財富。

在預(yù)測三全食品的稅后凈營業(yè)利潤時，主要采用的是銷售百分比法，預(yù)測期2023-2027年的營業(yè)收入增長率以2018-2022年營業(yè)收入的平均增長率為準(zhǔn)，2018-2022年營業(yè)收入的平均增長率為7.29%。2027年后，預(yù)計三全食品將進(jìn)入永續(xù)增長階段，根據(jù)近年來國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，同時，考慮到三全食品所處的企業(yè)生命周期階段，因此假設(shè)三全食品永續(xù)期的增長率為5%。對三全食品2023-2027年EVA的預(yù)測結(jié)果如表4所示。

綜上所述，2022年三全食品的企業(yè)價值=402 372.89萬元+151 267萬元+915 873.24萬元，即1 469 513.13萬元。

2.3 市場法評估過程及結(jié)果

在運用市場法估值時，市凈率、市盈率以及市銷率是最常見的3種方法。因三全食品的發(fā)展比較穩(wěn)定且有盈利，故采用市盈率法進(jìn)行估值。根據(jù)東方財富數(shù)據(jù)庫可知，食品行業(yè)2022年的市盈率為31.81，三全食品的每股收益為0.91元，由此可以得出三全食品的股價為28.95元/股。

3 結(jié)論

根據(jù)市盈率法評估三全食品，得出三全食品的股價為28.95元/股;采用EVA法對三全食品進(jìn)行估值，評估結(jié)果為1 469 513.13萬元。在2022年資產(chǎn)負(fù)債表日，三全食品的總股本為879 184 048股，由此得出其股價為16.71元/股。經(jīng)同花順查詢，2022年12月30日三全食品的收盤價為18.51元/股。采用市盈率估值法，其與市值的差異率為56.4%;采用EVA估值法對三全食品進(jìn)行估值，其結(jié)果與市值的差異率為-9.72%。

綜上所述，應(yīng)用傳統(tǒng)的企業(yè)估值法進(jìn)行估值，其估值結(jié)果與企業(yè)實際價值相差較大，如果加入EVA估值法，則能更加真實地反映企業(yè)的價值，彌補(bǔ)其他估值法的缺陷，提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，為決策者提供新的思路，有利于管理層作出正確的決策，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。但這并不代表EVA估值法是沒有缺點的，在運用EVA估值法時，要考慮到使用人員自身對于調(diào)整項目以及數(shù)據(jù)選擇的差異，不同的選擇會對估值結(jié)果產(chǎn)生不同的影響。

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