李昊洋 賈宜珍 劉 晶

1 引 言

自2012 年底黨的“十八大”將創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略作為中國發(fā)展核心戰(zhàn)略以來，各個國民經(jīng)濟(jì)部門的創(chuàng)新活動均受到了前所未有的關(guān)注。作為創(chuàng)新活動的主體，公司研發(fā)投入在很大程度上決定了最終的創(chuàng)新成果。然而研發(fā)活動專業(yè)性強、未來不確定性高的特點，在提高公司內(nèi)外部信息不對稱水平的同時，加劇了公司所面臨的風(fēng)險，以債權(quán)人為代表的資金提供者將根據(jù)信息成本和公司自身風(fēng)險要求更多的風(fēng)險補償，無疑提高了從事研發(fā)活動公司的債務(wù)融資成本。此外，當(dāng)前會計準(zhǔn)則要求公司區(qū)分研究階段和開發(fā)階段對研發(fā)投入進(jìn)行費用化或資本化處理，盡管監(jiān)管部門要求上市公司在財務(wù)報告中披露研發(fā)投入信息，以及進(jìn)行資本化處理的研發(fā)投入即“開發(fā)支出”科目的詳細(xì)情況，但對于費用化處理的研發(fā)投入則納入“管理費用”這一利潤表一級會計科目中與董事會費用、業(yè)務(wù)招待費等進(jìn)行合并列報，這使得市場參與者無法在利潤表的科目中及時充分獲取不確定性更強的研究階段研發(fā)投入信息，也無法對其真實性做出準(zhǔn)確判斷，由此引發(fā)的代理沖突進(jìn)一步提高了債權(quán)人所要求的風(fēng)險補償，不利于公司獲取低成本的債務(wù)資金，也讓“融資貴”問題在此類公司中體現(xiàn)得更為明顯（Cowling 等，2017［1］）。因此如何讓債權(quán)人更為全面的了解公司研發(fā)投入情況，便成為了緩解上述問題的重要抓手，已有大量文獻(xiàn)指出，完善的信息披露制度可以減少公司內(nèi)外部信息不對稱及其引發(fā)的代理沖突，降低公司融資成本（Fonseka 等，2019［2］）。據(jù)此財政部于2018 年6 月頒布了財會［2018］15 號文，強制要求公司在利潤表的一級會計科目中新增“研發(fā)費用”單獨披露費用化的研發(fā)投入，并且在財務(wù)報表附注中披露該科目的詳細(xì)信息，標(biāo)志著費用化的研發(fā)投入開始與資本化的研發(fā)投入一樣，作為一級會計科目進(jìn)行列報。此舉無疑可以讓市場參與者更為有效、全面的了解公司當(dāng)前的研發(fā)投入情況，從而做出更為有效的決策。但遺憾的是，上述規(guī)定引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果并未得到學(xué)術(shù)界的充分重視，更缺乏對研發(fā)費用信息披露能否有效降低公司債務(wù)融資成本的深入探討。

綜上所述，我們利用2013-2019 年間A 股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分法對在財務(wù)報告中強制列報研發(fā)費用這一規(guī)定如何影響公司債務(wù)融資成本進(jìn)行實證檢驗，以厘清財會［2018］15 號文的經(jīng)濟(jì)后果。本文的研究貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下幾個方面：①盡管已有研究認(rèn)為信息披露水平的提高有助于降低公司資本成本，但自財政部頒布財會［2018］15 號文強制要求上市公司將研發(fā)費用從管理費用中剝離并在利潤表中作為一級會計科目單獨列報后，其對于公司財務(wù)尤其是公司融資方面的影響并未得到系統(tǒng)檢驗。本文立足于公司與債權(quán)人間的信息不對稱視角，以及企業(yè)研究階段研發(fā)活動的高度不確定性，對強制列報研發(fā)費用規(guī)定如何影響債權(quán)人所要求的風(fēng)險補償進(jìn)行了深入分析，其中關(guān)于研發(fā)費用強制列報可以降低公司債務(wù)融資成本的研究發(fā)現(xiàn)，有助于為進(jìn)一步完善財務(wù)報表格式提供政策建議；②在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，中國上市公司過于依賴債務(wù)融資的缺點日益凸顯，盡管近年來中國各級政府均出臺了一系列政策以解決企業(yè)“融資難”、“融資貴”問題并取得了較好的成績，但當(dāng)前公司融資形勢依然不容樂觀。2019 年末突如其來的新冠肺炎疫情更是加劇了企業(yè)面臨的不確定性，提高了債權(quán)人所要求的風(fēng)險補償。本文借助財政部強制要求公司列報研發(fā)費用這一外生事件，對提高上市公司信息披露水平如何降低其債務(wù)融資成本進(jìn)行探討，可以為如何更好的解決企業(yè)“融資難”、“融資貴”問題提供理論參考；③在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略已成為國家發(fā)展核心戰(zhàn)略的背景下，公司的研發(fā)活動在該發(fā)展戰(zhàn)略的實施中無疑扮演了重要角色，作為研發(fā)活動的起點，研發(fā)投入水平一直受到社會各界的廣泛關(guān)注，然而此前的財務(wù)報表中僅披露了資本化的研發(fā)支出及其相關(guān)信息，費用化的研發(fā)支出計入“管理費用”科目進(jìn)行列報，不利于市場了解公司的研發(fā)投入情況，也不利于政策制定者了解公司實際的研發(fā)支出水平。本文關(guān)于債權(quán)人可以通過強制列報的“研發(fā)費用”獲取增量信息的結(jié)論，不僅能夠為投資者提高決策效率提供實踐指導(dǎo)，還可以為監(jiān)管部門準(zhǔn)確掌握公司研發(fā)支出情況從而制定相應(yīng)政策提供理論支撐。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

盡管近年來中國股票市場得到了快速的發(fā)展，但以銀行信貸等傳統(tǒng)金融機構(gòu)為代表的債務(wù)資金依然是公司融資的主要來源（譚小芬等，2019［3］），因此如何降低債務(wù)融資成本，一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Modigliani 和Miller（2017）［4］對公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后指出，在完美市場中，公司現(xiàn)金流量的風(fēng)險狀況和溢價決定了其融資成本，因此現(xiàn)金流大幅波動或未來不確定性較高公司往往面臨更高的債務(wù)融資成本（申香華，2014［5］）。然而市場總是不完美的，公司內(nèi)外部固有的信息不對稱現(xiàn)象，使得債權(quán)人不得不投入更多資源以獲取相應(yīng)信息以評價公司現(xiàn)金流量風(fēng)險狀況，從而增加了債權(quán)人的信息搜集和分析成本，最終進(jìn)一步提高了公司所面臨的債務(wù)融資成本（林毅夫和孫希芳，2005［6］）。Bushman 等（2004）［7］便發(fā)現(xiàn)公司提高信息披露水平，可以讓債權(quán)人更容易地獲得公司信息，從而減少債權(quán)人信息收集與分析成本，最終降低公司的債務(wù)融資成本，同時高質(zhì)量的盈余則讓債權(quán)人可以更為客觀的評價公司現(xiàn)金流量風(fēng)險狀況，同樣降低了債務(wù)融資成本（姚立杰和夏冬林，2009［8］）。此外信息不對稱還會引發(fā)債權(quán)人對于公司內(nèi)部人濫用債務(wù)資金謀取私利的擔(dān)憂，導(dǎo)致債權(quán)人往往會在債務(wù)合約中加入更多限制性條款（包括提供抵押物/擔(dān)保），以降低代理沖突，或要求更高的風(fēng)險溢價作為承擔(dān)由代理沖突引發(fā)潛在風(fēng)險的補償，上述情況同樣提高了公司的債務(wù)融資成本（Graham 等，2008［9］）。陳漢文和周中勝（2014）［10］基于正式制度視角認(rèn)為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以抑制公司內(nèi)部人的機會主義行為，通過緩解債權(quán)人面臨的代理沖突，降低公司債務(wù)融資成本，同時作為正式制度的補充，企業(yè)與較多的銀行建立關(guān)系以及增加銀企關(guān)系深度，都有助于降低貸款利率（Kysucky和Norden，2015［11］）。綜上，在公司經(jīng)營風(fēng)險相對固定的情況下，如何減少由信息不對稱帶來的債權(quán)人信息搜集與分析成本，緩解公司內(nèi)外部代理沖突，便成為了公司降低債務(wù)融資成本的重要渠道，倪娟等（2019）［12］便發(fā)現(xiàn)，連鎖董事的社會聯(lián)結(jié)功能不但可以在借貸市場中降低資金供需雙方信息不對稱，還能利用自身聲譽為借款公司提供擔(dān)保，降低代理沖突對債權(quán)人造成的潛在損失，從而降低公司債務(wù)融資成本。

企業(yè)創(chuàng)新活動不確定性較高的特點，加劇了公司未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險，與可以獲得剩余收益的股東相比，債權(quán)人僅能按期收取有限的利息，公司未來現(xiàn)金流量風(fēng)險的上升，有可能會使其無法收取利息，甚至損失本金，導(dǎo)致從事研發(fā)活動公司的債務(wù)資本成本往往更高（Ahn 和Choi，2009［13］），同時創(chuàng)新活動的專業(yè)性也增加了債權(quán)人的信息搜集和分析成本（黃藝翔和姚錚，2018［14］）。此外創(chuàng)新活動以上特點造成的信息不對稱還為公司內(nèi)部人的機會主義行為提供了便利，放大了債權(quán)人面臨的代理沖突，進(jìn)一步提高了此類公司的債務(wù)融資成本（王貞潔，2016［15］）。對于不確定性更高、專業(yè)性更強的研究階段研發(fā)投入而言，由于會計準(zhǔn)則要求對其進(jìn)行費用化處理，并且不要求在年報中單獨列報，僅在“管理費用”下的明細(xì)中披露，無疑加劇了公司內(nèi)外部信息不對稱程度。當(dāng)財會［2018］15 號文要求公司在年報中單獨披露研發(fā)費用及其明細(xì)后，債權(quán)人可以直接從公司年報中獲得更多關(guān)于公司研發(fā)活動的信息，不僅有助于降低其信息收集和分析成本，還可以使其更好的了解公司研發(fā)活動情況，監(jiān)督公司內(nèi)部人行為，緩解代理沖突，從而減少債權(quán)人所要求的風(fēng)險補償，體現(xiàn)為公司債務(wù)融資成本的顯著下降。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：強制列報研發(fā)費用顯著降低了公司的債務(wù)融資成本。

作為緩解公司內(nèi)外部信息不對稱的重要機制，證券分析師在資本市場中扮演了不可替代的作用。朱紅軍等（2007）［16］便認(rèn)為分析師的專業(yè)性可以促進(jìn)投資者對公司包括研發(fā)活動在內(nèi)經(jīng)營情況的了解，其出具的分析報告有利于提高投資者決策效率。另一方面，證券分析師對公司的跟蹤還可以發(fā)揮外部治理作用，減少公司管理層以及控股股東的侵占行為（譚雪，2016［17］），有效保護(hù)了債權(quán)人和股東的利益。周楷唐等（2017）［18］也發(fā)現(xiàn)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在分析師跟蹤人數(shù)較少的公司中更為突出。因此本文認(rèn)為，分析師跟蹤數(shù)量高的公司由于分析報告數(shù)量更多，信息不對稱程度更低，債權(quán)人可以獲取更多信息用于決策，降低了信息搜集成本與分析成本；同時較多分析師跟蹤發(fā)揮的治理作用也緩解了此類公司債權(quán)人所面臨的代理沖突，使得強制列報研發(fā)費用的規(guī)定通過降低公司信息不對稱，緩解代理沖突從而減少公司債務(wù)融資成本的作用，在分析師跟蹤數(shù)量較多的公司中并不明顯。而對于分析師跟蹤數(shù)量低的公司而言，債權(quán)人需要更多專業(yè)信息進(jìn)行決策，無疑提高了債權(quán)人的信息搜集成本，此外缺少分析師監(jiān)督的公司更有可能產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，使得強制列報研發(fā)費用對債務(wù)融資成本的降低作用，在分析師跟蹤數(shù)量較少公司中更為明顯，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：強制列報研發(fā)費用對債務(wù)融資成本的降低作用在較少分析師跟蹤的公司中更明顯。

盡管深圳證券交易所與上海證券交易所，均要求上市公司在年報中披露研發(fā)投入總體情況。但會計準(zhǔn)則對于不同核算方式的研發(fā)投入列報要求并不一致，具體而言，公司應(yīng)對屬于研究階段的研發(fā)投入進(jìn)行費用化處理，并在“管理費用”下的二級科目中進(jìn)行列報，投資者僅能從報表附注中獲取總額信息；而屬于開發(fā)階段的研發(fā)支出則作為一級科目“開發(fā)支出”進(jìn)行資本化處理，投資者可以通過報表附注了解其詳細(xì)信息。因此對于資本化處理的研發(fā)投入，要比費用化處理的研發(fā)投入向市場傳遞更多信息（周楷唐等，2017［18］）。戴天晟等（2015）［19］也指出，相對于當(dāng)期無資本化研發(fā)支出的公司，當(dāng)期對研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理的公司信息不對稱程度更低。本文認(rèn)為，債權(quán)人可以通過研發(fā)支出資本化的情況，更好的掌握公司研發(fā)活動相關(guān)信息，并能夠更為有效地對公司內(nèi)部人實施監(jiān)督，防止其濫用債務(wù)資金。因此強制列報研發(fā)費用的規(guī)定通過減少公司信息不對稱，緩解代理沖突從而降低公司債務(wù)融資成本的作用，在有研發(fā)支出資本化的公司中并不明顯。然而，若公司不披露研發(fā)支出的資本化信息，則債權(quán)人不僅需要付出更多精力獲取、分析此類公司的研發(fā)活動，還要實時監(jiān)督公司內(nèi)部人對債務(wù)資金的運用，導(dǎo)致強制列報研發(fā)費用對債務(wù)資本成本的降低作用，在無資本化研發(fā)支出的公司中更為明顯，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：強制列報研發(fā)費用對債務(wù)融資成本的降低作用在無資本化研發(fā)支出的公司中更明顯。

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

在實證分析中，本文將采用2013-2019 年間A 股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。其中公司研發(fā)活動數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），其余數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文還對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：①刪除金融行業(yè)樣本；②刪除當(dāng)期資不抵債樣本；③刪除2018 年以后上市的樣本；④刪除債務(wù)融資成本小于0 的樣本；⑤刪除當(dāng)年被證券交易所特殊處理的樣本；⑥刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。此外我們還對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize 處理以避免異常值的影響。

3.2 模型構(gòu)建與變量定義

為驗證研究假設(shè)1，本文借鑒胡寧等（2020）［20］的方法，構(gòu)建雙重差分模型（1），采用普通最小二乘法（OLS）a我們也采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗，結(jié)果未發(fā)生顯著變化。對強制列報研發(fā)費用如何影響公司債務(wù)融資成本進(jìn)行檢驗。

其中因變量COD為公司的債務(wù)融資成本，我們以公司當(dāng)期資本化利息支出與費用化利息支出之和，除以期末負(fù)債總額度量。Treat為是否屬于實驗組的啞變量，本文將2013-2019 年間每年均有研發(fā)支出的公司設(shè)為1，否則為0。Post為強制列報研發(fā)費用的啞變量，由于在財政部2018 年6 月15 日發(fā)布的財會［2018］15 號文中，要求企業(yè)在利潤表中單獨披露研發(fā)費用及其明細(xì)，我們將處于2018、2019 年的觀測值定義為1，否則為0。若以上兩者的交乘項Treat×Post顯著為負(fù)，則說明強制列報研發(fā)費用確實降低了公司的債務(wù)融資成本。在此基礎(chǔ)上本文控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、研發(fā)投入強度（RD_r）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比例（Cashflow_a）、現(xiàn)金持有（Cashhold）、有形資產(chǎn)比例（Fix）、流動比率（Liquid）等公司財務(wù)指標(biāo)；以及審計質(zhì)量（Big4）、獨立董事比例（Independent）、董事會規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top1）等公司內(nèi)外部治理指標(biāo)；以及成立年限（Age）、是否國有（State）等公司特征指標(biāo)。此外還對年度（Year）、行業(yè)（Ind）啞變量進(jìn)行了控制。

接下來我們分別按照公司當(dāng)年分析師跟蹤數(shù)中位數(shù)和是否有資本化的研發(fā)支出對樣本進(jìn)行分類，以驗證假設(shè)2 和假設(shè)3。模型（1）中的具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

表2 報告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)COD 均值為0.019，中位數(shù)為0.017，說明樣本的總體債務(wù)融資成本在2%以下；Treat 均值為0.751，說明四分之三以上的公司在樣本期間內(nèi)每年均有研發(fā)支出；Post 均值為0.319，說明有近三分之一的觀測值處于強制列報研發(fā)費用政策生效期后?？刂谱兞糠矫?，Lev均值與中位數(shù)均小于0.5，說明樣本公司在債務(wù)融資方面仍存在一定空間；ROA和Cashflow_a均值分別為0.036和0.045，說明樣本公司具有較強的盈利能力和獲取現(xiàn)金流能力；Big4 均值為0.047，說明只有極少數(shù)的公司聘請了國際“四大”會計師事務(wù)所進(jìn)行審計；State均值為0.327，說明樣本中僅有三分之一觀測值屬于國有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 多元回歸分析

表3 的第一列報告了模型（1）全樣本的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Treat×Post）的系數(shù)為-0.001，且在1%水平上顯著，說明在年報中強制列報研發(fā)費用的新規(guī)定能夠讓債權(quán)人更好的了解公司的費用化研發(fā)支出，降低了信息不對稱水平，緩解了代理沖突，從而使其借出資金的必要報酬率下降，最終體現(xiàn)為公司債務(wù)融資成本的降低。本文假設(shè)1 得到了驗證。表3 的第二第三列報告了將樣本按照分析師跟蹤數(shù)量中位數(shù)分組的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Treat×Post）系數(shù)在高分析師跟蹤樣本中并不顯著，而在低分析師跟蹤樣本中顯著為負(fù)，說明研發(fā)費用及其明細(xì)項在年報中的單獨披露，向債權(quán)人傳遞了有用信息，賦予了債權(quán)人在缺乏專業(yè)信息中介傳遞信息的條件下，解讀公司研發(fā)活動的能力，降低了債權(quán)人要求的風(fēng)險補償。使得年報中強制列報研發(fā)費用對公司債務(wù)融資成本的降低作用，在低分析師跟蹤樣本中更為明顯，本文假設(shè)2 得到了驗證。表3 的第四第五列則報告了將樣本按照公司當(dāng)期是否對研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理分組后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Treat×Post）系數(shù)在有資本化處理的樣本中并不顯著，但無資本化處理組中為-0.002，且在1%水平上顯著，說明研發(fā)費用及其明細(xì)項在年報中單獨披露，可以為公司當(dāng)期的研發(fā)支出提供補充信息，加深債權(quán)人對公司當(dāng)前所從事探索性研發(fā)活動的認(rèn)識，同時更好的對公司內(nèi)部人實施監(jiān)督，降低了債權(quán)人要求的風(fēng)險補償。體現(xiàn)為研發(fā)費用強制列報政策對公司債務(wù)融資成本的降低作用，主要存在于無資本化處理的公司中，本文假設(shè)3 得到了驗證。上述現(xiàn)象均驗證了本文關(guān)于強制列報研發(fā)費用可以為債權(quán)人提供更多公司研發(fā)活動信息，從而降低債權(quán)人要求的風(fēng)險補償，最終體現(xiàn)為公司債務(wù)融資成本顯著下降的基本邏輯。

表3 強制列報研發(fā)費用與債務(wù)融資成本

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文將從以下幾個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：

（1）改變關(guān)鍵變量計算方式。一方面，我們在主檢驗中采用了公司利息支出與總負(fù)債比例作為因變量進(jìn)行回歸，但總負(fù)債中包含了有息負(fù)債與無息負(fù)債，使得回歸結(jié)果可能受到公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響。因此在穩(wěn)健性檢驗中，我們采用公司利息支出與有息負(fù)債比例（COD_n）作為因變量進(jìn)行重新檢驗，其中有息負(fù)債為公司短期借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債、長期負(fù)債總額之和（鄒穎和李燕茹等，2015［21］）。表4 的Panel A中報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)盡管與主檢驗相比，交乘項（Treat×Post）系數(shù)顯著性出現(xiàn)了一定程度的下降，但其在全樣本以及低分析師跟蹤和無資本化處理公司中均顯著為負(fù)，并且在高分析師跟蹤和有資本化處理公司中并不顯著。另一方面，由于本文的基本邏輯在于，研發(fā)費用強制列報所提供的增量信息，降低了信息不對稱，減少了債權(quán)人的信息成本，同時，債權(quán)人可以通過披露的增量信息對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，緩解彼此間的代理沖突，故降低了債權(quán)人的信息成本和風(fēng)險溢價，進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)融資成本的下降。因此若上述邏輯成立，強制列報研發(fā)費用政策的生效，對高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)更為明顯。為了驗證上述邏輯的存在，并更好的捕捉政策處理效應(yīng)，我們參考了李莫愁等（2015）［22］的方法，將2017-2018 年間高新技術(shù)企業(yè)作為實驗組，將相同期間按照上一期研發(fā)投入與實驗組進(jìn)行配對后的非高新技術(shù)企業(yè)作為對照組，對模型（1）進(jìn)行重新檢驗，模型中自變量Hightech 為公司是否屬于高新技術(shù)企業(yè)的啞變量，若公司屬于醫(yī)藥制造業(yè)（C27）、專用設(shè)備制造業(yè)（C35）、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)（C37）、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）、儀器儀表制造業(yè)（C40）、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I）、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（M）等行業(yè)為1，否則為0。表4 的Panel B 報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，強制列報研發(fā)費用政策顯著降低了高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)融資成本，并且這種影響在分析師跟蹤數(shù)量較少、無資本化處理的公司中更為明顯。以上結(jié)果與主檢驗完全一致，說明本文的實證結(jié)果不會受到公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響，證明了文章結(jié)論的有效性。

表4 改變關(guān)鍵變量計算方式的穩(wěn)健性檢驗

（2）改變研究樣本。一方面，為了避免公司同時在境內(nèi)外上市引起的多重資本市場信息披露對債務(wù)融資成本的影響，我們將同時在境內(nèi)外上市的樣本刪除后進(jìn)行重新檢驗，表5 的Panel A 報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Treat×Post）無論是系數(shù)還是顯著性，均與主檢驗完全一致，即強制列報研發(fā)費用可以顯著降低債務(wù)融資成本，同時這種現(xiàn)象主要存在于低分析師跟蹤樣本和無資本化處理樣本中。另一方面，考慮到本文的對照組樣本個數(shù)僅為實驗組的三分之一，可能導(dǎo)致檢驗結(jié)果受到一定影響，因此我們采用傾向得分匹配法（PSM），按照模型（1）中的控制變量，將對照組與實驗組樣本進(jìn)行無放回的一比一匹配，對匹配后的樣本采用模型（1）進(jìn)行重新回歸，以驗證本文結(jié)果的可靠性。表5 的Panel B 報告了上述檢驗的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Treat×Post）在全樣本以及低分析師跟蹤和無資本化處理樣本中顯著為負(fù)。以上結(jié)果與主檢驗完全一致，進(jìn)一步證實了本文研究結(jié)論的可靠性。

表5 改變研究樣本的穩(wěn)健性檢驗

（3）改變回歸模型。由于本文的因變量債務(wù)融資成本（COD）理論上是取值范圍0-1 之間的連續(xù)型變量，在主檢驗中采用普通最小二乘回歸（OLS）可能無法完全捕捉自變量與因變量間的關(guān)系。因此我們采用在0和1 處截斷的Tobit 模型對樣本進(jìn)行重新檢驗，以驗證本文結(jié)論的可靠性。表6 報告了采用Tobit 模型進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Treat×Post）的顯著性和系數(shù)均與主檢驗完全一致，說明之前的檢驗結(jié)果不會受到模型選擇差異的影響，進(jìn)一步證實了本文研究結(jié)論的可靠性。

表6 改變回歸模型的穩(wěn)健性檢驗

上述穩(wěn)健性檢驗均表明，本文的實證檢驗結(jié)果不會受到變量度量方式、樣本選擇、模型選擇等一系列因素的影響，進(jìn)一步證實了文章研究結(jié)論的有效性。

4.4 拓展性檢驗

本文的基本邏輯為，公司債務(wù)融資成本的降低是財政部要求其單獨披露研發(fā)費用及其明細(xì)，為債權(quán)人提供了決策有用信息所致，但實驗組本身債務(wù)融資成本便低于對照組這一競爭性假說也有可能導(dǎo)致本文得出上述結(jié)論。因此本文邏輯成立的前提條件便是，在財政部財會［2018］15 號文生效前，實驗組的債務(wù)融資成本不低于對照組?；谝陨戏治?，本文采用模型（1）對2018 年以前的樣本進(jìn)行檢驗，若樣本是否為實驗組的啞變量（Treat）系數(shù)不顯著為負(fù)，則可以排除上述競爭性假說。表7 報告了拓展性檢驗的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)樣本是否為實驗組的啞變量（Treat）與債務(wù)融資成本（COD）間無顯著關(guān)系，說明在該項政策未生效時，實驗組與控制組的債務(wù)融資成本不存在顯著差異，也與我們關(guān)于債權(quán)人可以從公司披露的研發(fā)費用中獲取有用信息，降低風(fēng)險補償?shù)幕具壿嬕恢隆?/p>

表7 拓展性檢驗（1）

進(jìn)一步的，由于本文的邏輯在于債權(quán)人會從公司強制列報的研發(fā)費用中獲取信息，減少信息成本，降低代理沖突，從而降低其必要報酬率，因此強制列報研發(fā)費用對公司債務(wù)融資成本的影響，可能會在不同研發(fā)投入水平的公司中存在差異。為了分析研發(fā)投入占比對披露效應(yīng)的影響，我們對當(dāng)期有研發(fā)投入的公司進(jìn)行分組分析，具體而言，將研發(fā)投入占營業(yè)收入之比（RD_r）按照1%以下、1%-10%、10%以上分為三組，采用模型（1）進(jìn)行檢驗。表8 中報告了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，盡管交乘項（Treat×Post）的系數(shù)在三個分組中均為負(fù)，但僅有公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比高于10%時顯著，說明強制列報研發(fā)費用對于債權(quán)人決策的影響，在高研發(fā)投入公司中更為明顯，再次驗證了本文關(guān)于債權(quán)人可以從公司強制列報的研發(fā)費用中獲得有用信息，從而準(zhǔn)確判斷公司研發(fā)活動情況，降低必要報酬率的基本邏輯。

表8 拓展性檢驗（2）

此外，盡管我們證明了公司披露研發(fā)費用有利于降低債務(wù)融資成本，但這一結(jié)果有可能是中國信貸市場中資金錯配現(xiàn)象導(dǎo)致低成本資金流向低融資需求公司所致，因此接下來我們將對該項政策在不同資金缺口公司間的差異進(jìn)行檢驗，具體而言，我們將經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量小于0 的公司定義為高融資需求公司，否則定義為低融資需求公司，對樣本進(jìn)行分組檢驗。表9 報告了上述檢驗的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)無論公司融資需求高低，交乘項（Treat×Post）的系數(shù)均至少在10%水平上顯著為負(fù)，但組間系數(shù)檢驗表明，高融資需求公司的交乘項系數(shù)絕對值更大（單側(cè)P=0.034）。以上結(jié)果說明強制列報研發(fā)費用對降低公司債務(wù)融資成本的作用，在高融資需求的公司中更為明顯，即當(dāng)公司融資需求較高時，研發(fā)費用信息披露有助于其獲得更低成本的債務(wù)資金，進(jìn)一步證實了強制列報研發(fā)費用通過為債權(quán)人提供增量信息，從而降低債務(wù)融資成本，有助于緩解企業(yè)“融資貴”現(xiàn)象的假說。

表9 拓展性檢驗（3）

在證明了強制列報研發(fā)費用可以在一定程度上解決公司“融資貴”問題后，我們將從公司“融資難”的視角入手，探討這一政策對公司融資約束的影響。我們分別借鑒Almeida 等（2004）［23］和金莉娜等（2016）［24］的方法，建立現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性模型和投資現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行檢驗。模型（2）為現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性模型，因變量ΔCashhold為當(dāng)期現(xiàn)金持有變化量與總資產(chǎn)之比，而自變量Cashflow_a為公司當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比，此外控制變量中TobinQ為期末公司市值與賬面價值之比，其他變量與模型（1）一致。

模型（3）則為投資現(xiàn)金流敏感性模型，因變量Investment 為當(dāng)期購買長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流量與期初有形資產(chǎn)之比，自變量Cashflow_p為公司當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與期初有形資產(chǎn)之比，其他變量與模型（2）一致。

表10 報告了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，在第二第三列中可以發(fā)現(xiàn)在采用模型（2）進(jìn)行檢驗時，交乘項（Treat×Post×Cashflow_a）的系數(shù)為-0.089，并且在5%水平上顯著，意味著強制列報研發(fā)費用降低了公司現(xiàn)金持有量對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的依賴程度，融資約束得到了緩解；而在第四第五列中可以發(fā)現(xiàn)，在采用模型（3）進(jìn)行檢驗時，交乘項（Treat×Post×Cashflow_p）的系數(shù)為-0.119，并在10%水平上顯著，意味著強制列報研發(fā)費用降低了公司投資活動對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的依賴程度，融資約束得到了緩解。上述結(jié)果說明強制列報研發(fā)費用可以為債權(quán)人提供增量信息，不僅能夠降低公司債務(wù)融資成本，還有利于提高公司債務(wù)資金可得性，緩解企業(yè)“融資難”現(xiàn)象。

表10 拓展性檢驗（4）

在證實了強制列報研發(fā)費用不僅可以降低公司債務(wù)融資成本，還可以提高公司債務(wù)資金可得性之后。本文將探討該項規(guī)定生效對公司研發(fā)投入持續(xù)性的影響，以驗證“融資難”、“融資貴”問題得到緩解后，公司的研發(fā)投入持續(xù)性是否得到了提升。因此我們借鑒Triguero 和Corcoles（2013）［25］的方法建立模型（4）和模型（5），采用實驗組樣本對該問題進(jìn)行檢驗。在模型（4）中，我們以公司當(dāng)期研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比（RD_a）為因變量，上一期研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比（RD_at-1）為自變量，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比衡量公司研發(fā)投入；而在模型（5）中，我們則以公司當(dāng)期研發(fā)投入與營業(yè)收入之比（RD_r）為因變量，上一期研發(fā)投入與營業(yè)收入之比（RD_rt-1）為自變量，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比衡量公司研發(fā)投入。此外控制變量中Dual 為董事長與總經(jīng)理是否二職合一的啞變量，其他變量定義與模型（2）相同。

表11 報告了上述檢驗結(jié)果，在第二第三列中可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Post×RD_ai,t-1）在1%水平上顯著正相關(guān)，而在第四第五列中可以發(fā)現(xiàn)交乘項（Post×RD_ri,t-1）也在1%水平上顯著正相關(guān)，說明無論采用哪種方法衡量公司研發(fā)投入，強制列報研發(fā)費用規(guī)定均可以通過為債權(quán)人提供有用信息，降低了公司的債務(wù)資金成本，同時提高了公司債務(wù)資金可得性，讓公司可以持續(xù)的進(jìn)行研發(fā)活動，提高了研發(fā)投入持續(xù)性。

表11 拓展性檢驗（5）

5 研究結(jié)論

隨著近年來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)象頻發(fā)，讓公司“融資難”與“融資貴”現(xiàn)象日益凸顯，如何降低公司債務(wù)融資成本已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會面臨的主要問題之一。研發(fā)投入以其專業(yè)性強、不確定高的特點，提高了債權(quán)人要求的風(fēng)險補償，導(dǎo)致從事研發(fā)活動公司面臨更高的債務(wù)融資成本，公司內(nèi)外部的信息不對稱則進(jìn)一步放大了上述影響。在此背景下，為了讓債權(quán)人更好的了解公司研發(fā)投入情況，財政部頒布了財會［2018］15 號文，要求上市公司將此前納入“管理費用”科目中的費用化研發(fā)投入在“研發(fā)費用”科目中強制列報。上述規(guī)定的出臺無疑為探討如何降低公司債務(wù)融資成本提供了難得的契機。

本文采用A 股上市公司2013-2019 年間數(shù)據(jù)，建立雙重差分模型對強制列報研發(fā)費用能否降低債務(wù)融資成本進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)在財會［2018］15 號文生效后，公司的債務(wù)融資成本顯著下降，并且這種現(xiàn)象主要存在于市場中介關(guān)注水平較低或研發(fā)項目不確定性較高的公司中，上述結(jié)果在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進(jìn)一步檢驗顯示，該項規(guī)定不僅可以緩解公司的融資約束，還能夠促使公司持續(xù)的從事研發(fā)活動。說明強制列報研發(fā)費用的規(guī)定確實為債權(quán)人提供了增量信息，不僅通過降低其要求的風(fēng)險補償，在一定程度上緩解了公司“融資貴”問題；還提高了公司債務(wù)資金的可得性，讓公司可以通過債務(wù)融資獲取經(jīng)營所需的資金，并為其從事的研發(fā)活動提供了有效保障。結(jié)合以上研究結(jié)論以及當(dāng)前資本市場的改革方向，本文提出如下政策建議：

第一，對政策制定者而言，一方面應(yīng)實時跟蹤最新會計準(zhǔn)則的變化，全面梳理有可能對債權(quán)人決策產(chǎn)生重大影響的會計處理，挖掘受其影響的會計信息，并對其制定相應(yīng)的披露規(guī)定，提高市場效率。同時對于會計準(zhǔn)則變化后，重要性顯著降低的會計信息，可以在不影響市場決策的前提下，降低披露要求，減少年報當(dāng)中的信息冗余。通過以上方式提高公司信息披露的有用性和重要性。另一方面應(yīng)根據(jù)最新的《證券法》強化公司信息披露責(zé)任，在對公司信息披露違法行為進(jìn)行處罰的基礎(chǔ)上，對不構(gòu)成違法的信息披露違規(guī)行為增加行政處罰措施，同時加大違反該項規(guī)定的處罰力度，提高上市公司信息披露的違規(guī)成本，使上市公司更為重視相關(guān)信息的披露，從而降低公司內(nèi)外部的信息不對稱程度，以及債權(quán)人面臨的信息風(fēng)險。

第二，對于公司而言，首先應(yīng)明確公司信息披露活動存在的風(fēng)險點，并定期對信息披露相關(guān)人員展開培訓(xùn)，或參加交易所組織的政策法規(guī)學(xué)習(xí)活動，提高業(yè)務(wù)水平，降低信息披露違規(guī)的概率。其次應(yīng)對公司的日常經(jīng)營活動信息進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)有可能影響市場決策的信息，并及時向市場公布，方便投資者了解公司的經(jīng)營情況，從而降低融資成本。最后則應(yīng)重視公司相關(guān)信息的披露，盡量以更為簡單易懂的方式或通過更加靈活高效的渠道披露相關(guān)信息，減少債權(quán)人的信息解讀成本，提高信息在市場中的更新頻率和傳播速度。尤其是對于從事研發(fā)活動的公司而言，在不泄露商業(yè)機密的前提下，應(yīng)盡可能及時、準(zhǔn)確的向市場披露研發(fā)項目的進(jìn)展信息，從而讓債權(quán)人可以高效的做出決策，降低公司債務(wù)融資成本。