賀林楠

【摘要】近年來(lái)，以股權(quán)質(zhì)押作為融資手段獲取運(yùn)營(yíng)資金在我國(guó)企業(yè)較為普遍。在國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)已是追求高質(zhì)量發(fā)展的必然趨勢(shì)。本文利用2017-2021年A股上市公司相應(yīng)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低企業(yè)創(chuàng)新效率。進(jìn)一步研究顯示，相比國(guó)企，非國(guó)企控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)創(chuàng)新效率的負(fù)向影響更顯著。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)新效率 控股股東 股權(quán)質(zhì)押 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

引言

股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)在國(guó)外發(fā)展較為成熟，具有良好的監(jiān)管環(huán)境，相關(guān)法律制度完善。我國(guó)股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)起步較晚，其行為產(chǎn)生的不良影響在法律方面并未形成有效制約，其產(chǎn)生的相關(guān)課題有待學(xué)者深入研究挖掘。企業(yè)通過(guò)多種方式展開(kāi)創(chuàng)新行為的目的，是為了增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。股權(quán)質(zhì)押借款融資用以滿足企業(yè)運(yùn)營(yíng)需求，是目前大股東在市場(chǎng)中較為常見(jiàn)的方式，由于其流程簡(jiǎn)便等優(yōu)點(diǎn)，在不存在控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以獲得融資緩解燃眉之急。然而這種方式也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股價(jià)觸及警戒線時(shí)，質(zhì)押股東有可能面臨喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東、公司可能會(huì)采取短期內(nèi)保持股價(jià)穩(wěn)定的行為，而這可能會(huì)導(dǎo)致管理層短視行為，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生不利影響。管理層如何通過(guò)短期行為維護(hù)股價(jià)，是本文要重點(diǎn)分析的問(wèn)題。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率

梳理已有文獻(xiàn)表明，控股股東將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的行為會(huì)削減企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生不利影響。管理者的常用手段則是削減研發(fā)投入，增加短期業(yè)績(jī)，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，以達(dá)到降低喪失控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于股東的股權(quán)質(zhì)押行為使得股東只能獲得剩余現(xiàn)金流，導(dǎo)致其手中能夠掌握的現(xiàn)金流權(quán)流失，加大控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。這使得控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的“弱化激勵(lì)”與“強(qiáng)化侵占”效應(yīng)（郝祥超等，2009），從“弱化激勵(lì)”的角度抑制了股東的監(jiān)督作用，不利于企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)；從“強(qiáng)化侵占”視角加劇了控股股東侵占公司資源的行為，公司資源的侵占表現(xiàn)在企業(yè)投入于研發(fā)的項(xiàng)目資金遭到削減，這使得企業(yè)創(chuàng)新效率降低。

根據(jù)上文分析，提出以下假設(shè)——

H1：股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的過(guò)程中受到的限制條件等存在較大差異。國(guó)有企業(yè)獲得融資具有隱性政府擔(dān)保，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押期間，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行較為嚴(yán)格的監(jiān)督。為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，政府會(huì)在企業(yè)無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)情況下對(duì)質(zhì)權(quán)人的行為進(jìn)行干預(yù)，避免被強(qiáng)行平倉(cāng)的可能性，緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束問(wèn)題從而獲得資金，間接對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生一定影響。非國(guó)有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押方面獲得融資的監(jiān)管程度較小，質(zhì)押股東的自主性較強(qiáng)，由于企業(yè)內(nèi)部存在發(fā)生第二類代理問(wèn)題的可能性，使得股東“掏空”動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生不良影響。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)缺少“政治優(yōu)勢(shì)”擔(dān)保，當(dāng)股價(jià)低至警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人為及時(shí)止損會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)，股東面臨更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此股東通常會(huì)進(jìn)行市值管理，維持短期股價(jià)穩(wěn)定，在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目方面減少資金投入從而損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，降低企業(yè)創(chuàng)新效率。

根據(jù)上文分析，提出以下假設(shè)——

H2：其他條件不變時(shí)，非國(guó)企股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)向作用比國(guó)企更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2017-2021年A股上市公司作為研究樣本，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，專利授予來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證研究的有效性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)處理：1.去除金融行業(yè)樣本；2.去除ST、*ST上市公司和相關(guān)變量數(shù)據(jù)不完整的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，最終獲得2186個(gè)公司-年份的觀測(cè)值。為減少變量極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%的水平進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.模型設(shè)定

2.變量定義

（1）被解釋變量

（2）解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。借鑒姜軍（2020）的做法，使用虛擬變量Pledge_d表示股東年末是否存在股權(quán)質(zhì)押，若年末存在取值1，否則取值為0；連續(xù)變量Pledge_p表示質(zhì)押比例，即年末股東剩余質(zhì)押股數(shù)比持股總量。

（3）控制變量

本文采用如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金流量（Cash）、機(jī)構(gòu)持股比例（Ins）、股權(quán)集中度（Top1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），并對(duì)行業(yè)和年份加以控制。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文借助stata16.0實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。首先進(jìn)行描述性分析，其次對(duì)前文3個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步探究其影響。

（一）實(shí)證結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

如表3所示假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，（1）～（2）對(duì)表1中的控制變量進(jìn)行控制并顯示關(guān)鍵控制變量系數(shù)，對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，啞變量Pledge_d與質(zhì)押比例Pledge_r在1%水平上與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著負(fù)相關(guān)，這與H1假設(shè)的預(yù)期相吻合，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)?？毓晒蓶|持股比例回歸系數(shù)均為0.000，意味著在1%水平顯著，說(shuō)明持股比例越高對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用越強(qiáng)。質(zhì)押股東為了防止股價(jià)跌至警戒線進(jìn)而產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，試圖通過(guò)短期盈余管理公司市場(chǎng)價(jià)值以維護(hù)質(zhì)押期間短期業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生“擠占”效應(yīng)，減少研發(fā)資金投入。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在表4中，引入Pledge_d*Soe和Pledge_r *Soe股權(quán)質(zhì)押和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Pledge_d*Soe和Pledge_r *Soe的回歸系數(shù)為0.014和0.000，且分別在5%和10%的水平顯著，則在其他條件不變，在非國(guó)企中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)創(chuàng)新效率的負(fù)相關(guān)系影響更明顯，驗(yàn)證H2假設(shè)。非國(guó)有上市公司在市場(chǎng)中面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，發(fā)展中資金需求較為強(qiáng)烈，股權(quán)質(zhì)押資金具有較高的支配性。同時(shí)股價(jià)下跌時(shí)也面臨更高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押股東的侵占效應(yīng)更加明顯，會(huì)降低研發(fā)投入。

結(jié)論與建議

股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)市場(chǎng)普遍存在的情況下，本文考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率。進(jìn)一步的研究結(jié)果表明，非國(guó)企控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生的負(fù)向作用更強(qiáng)。

本文針對(duì)研究結(jié)果建議如下：1.強(qiáng)化和完善股權(quán)質(zhì)押內(nèi)部披露制度，減少信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。2.加強(qiáng)外部監(jiān)管審核程序的規(guī)范性，做好業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。3.提高創(chuàng)新研發(fā)實(shí)質(zhì)性成果轉(zhuǎn)化效率，掌握行業(yè)創(chuàng)新水平，推出相關(guān)產(chǎn)品，進(jìn)一步優(yōu)化性能。4.強(qiáng)化公司內(nèi)部治理，形成對(duì)董監(jiān)高等管理層行為的監(jiān)督機(jī)制，充分利用內(nèi)部互相監(jiān)督結(jié)構(gòu)。5.形成第三方機(jī)構(gòu)對(duì)公司質(zhì)押行為及披露行為的跟蹤，強(qiáng)化市場(chǎng)內(nèi)部互相監(jiān)督閉環(huán)效果。6.國(guó)家出臺(tái)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)監(jiān)督政策，強(qiáng)化管理氛圍。

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