梁 娟 韓金紅 柴藝琿

（作者單位：1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)；2.中建西部建設(shè)新疆有限公司）

一、引言

2019 年12 月，疫情席卷全球，引起學(xué)者高度關(guān)注[1]。此次疫情是中華人民共和國(guó)成立以來(lái)傳播速度最快、感染范圍最廣、防控難度最大的一次公共衛(wèi)生事件。為防控突如其來(lái)的疫情，“封城”“靜態(tài)管理”等措施出臺(tái)，增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性[2]。疫情沖擊不僅影響企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，還會(huì)危及企業(yè)生存。企業(yè)如何在后疫情時(shí)代提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力和生存韌性是管理者關(guān)注的核心問(wèn)題。

理論上，與其他企業(yè)相比，疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)在疫情期間能更及時(shí)地獲取外部資源，抵御疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的沖擊[3]。一方面，當(dāng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，財(cái)務(wù)柔性程度較高的企業(yè)能產(chǎn)生一定的緩沖效應(yīng)，避免陷入生死徘徊的邊緣；另一方面，與其他企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能更好地把握疫情時(shí)期有利可圖的投資機(jī)遇。已有文獻(xiàn)總結(jié)了企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的三種方式：（1）低財(cái)務(wù)杠桿；（2）高現(xiàn)金儲(chǔ)備；（3）低財(cái)務(wù)杠桿和高現(xiàn)金儲(chǔ)備的綜合[4]。2022 年，一些上市公司通過(guò)較低的財(cái)務(wù)杠桿儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性保留未來(lái)的舉債能力，避免企業(yè)在面對(duì)重大突發(fā)事件時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境。例如：國(guó)美、萬(wàn)科均提出要充分認(rèn)識(shí)疫情危機(jī)，采取聚焦戰(zhàn)略，通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)危機(jī)。另一些企業(yè)通過(guò)超額現(xiàn)金儲(chǔ)備保持較高的財(cái)務(wù)柔性，積極發(fā)揮現(xiàn)金儲(chǔ)備的預(yù)防價(jià)值。例如：新東方的俞敏洪指出，新東方賬面現(xiàn)金的底線是必須保證學(xué)生的學(xué)費(fèi)和員工的工資。還有一些企業(yè)綜合利用低杠桿和高現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)保持較高的財(cái)務(wù)柔性。例如：2022 年8 月22 日，任正非提出，華為要“活下來(lái)”，未來(lái)要減少負(fù)債，砍掉存在過(guò)高投資風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，保持較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

財(cái)務(wù)柔性和非財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是否存在差異？疫情前通過(guò)不同方式儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間的融資行為是否存在差異？本文以我國(guó)A 股2016—2020 年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，采用雙重差分方法，探討疫情沖擊對(duì)企業(yè)融資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與其他企業(yè)相比，疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間的舉債增幅更大，說(shuō)明疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性是有價(jià)值的，能使得企業(yè)疫情期間具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性與舉債增幅之間的正相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。當(dāng)企業(yè)通過(guò)低杠桿政策和綜合政策儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性時(shí)，與其他企業(yè)相比，疫情前財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情期間更多利用外部資源為項(xiàng)目融資。當(dāng)企業(yè)通過(guò)超額現(xiàn)金儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性時(shí)，疫情前財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情期間更多利用自有資源為項(xiàng)目融資。本文有助于更好地理解重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的微觀經(jīng)濟(jì)后果，從而為疫情常態(tài)化下企業(yè)的生存和高質(zhì)量發(fā)展提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

疫情的快速蔓延一度加劇了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成了巨大的負(fù)面影響，企業(yè)面臨內(nèi)憂外患的融資困境。一方面，受疫情影響，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入下跌，陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)。另一方面，企業(yè)還需要按時(shí)償還貸款，支付利息、“五險(xiǎn)一金”，繳納租金。疫情期間企業(yè)入不敷出，只能依靠外部融資滿足投資需求。外源融資方面，疫情沖擊使得企業(yè)面臨的外部環(huán)境的不確定性增強(qiáng)。銀行無(wú)法有效識(shí)別借款企業(yè)的信用狀況，信貸雙方的信息不對(duì)稱程度增加，企業(yè)從銀行貸款的難度增大。疫情沖擊由供給和需求渠道傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩。股市資金規(guī)模大幅萎縮，企業(yè)難以通過(guò)發(fā)行股票緩解融資困境。疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期性下行使得消費(fèi)者需求疲軟，復(fù)工后并未呈現(xiàn)出報(bào)復(fù)性反彈。理論上，疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間抵御不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)[6]。由此，提出假設(shè)1：

H1：與其他企業(yè)相比，疫情前財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情期間舉債增幅更大。

財(cái)務(wù)柔性與舉債增幅之間的正相關(guān)關(guān)系是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生差異，國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人為地方政府，天然的政治聯(lián)系使得疫情期間國(guó)有企業(yè)更容易獲得融資。因此，與其他企業(yè)相比，疫情前民營(yíng)企業(yè)更可能通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性應(yīng)對(duì)不確定性沖擊。由此，提出假設(shè)2：

H2：與其他企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性與舉債增幅之間的正相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以我國(guó)A 股2016—2020 年的上市公司為基礎(chǔ)，采用雙重差分的方法探討疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間是否具有更強(qiáng)的資金調(diào)用能力。為保證研究結(jié)果的有效性，我們執(zhí)行了一系列的數(shù)據(jù)篩選程序。借鑒Vogt[7]、曾愛(ài)民等的研究成果[8]，構(gòu)建如下模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1，具體闡述如下：

因變量ALRchg為上市公司的舉債增幅。采用短期借款、長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券之和除以期末資產(chǎn)總額來(lái)衡量企業(yè)的舉債能力[8]。自變量為Dummy*POST。此外，還在模型（1）中控制了其他可能對(duì)企業(yè)舉債增幅產(chǎn)生影響的因素。

四、實(shí)證分析

（一）回歸分析

表1 列（1）負(fù)債柔性與疫情交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的置信水平顯著為正，說(shuō)明當(dāng)采用低財(cái)務(wù)杠桿政策衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，與其他企業(yè)相比，疫情前財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情期間舉債增幅更大，這意味著疫情前的低杠桿企業(yè)疫情期間具有更強(qiáng)的調(diào)用資金的能力。表1 列（3）綜合柔性與疫情交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正，說(shuō)明當(dāng)采用低財(cái)務(wù)杠桿政策和高現(xiàn)金儲(chǔ)備政策綜合衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，與其他企業(yè)相比，疫情前采用綜合政策保持財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具有更強(qiáng)的融資能力。表1 列（2）現(xiàn)金柔性與疫情交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明當(dāng)采用高現(xiàn)金儲(chǔ)備政策衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，疫情前財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情期間的舉債與其他企業(yè)無(wú)顯著差異，這可能是因?yàn)橐咔榍艾F(xiàn)金儲(chǔ)備較高的企業(yè)疫情期間更多利用自有資金為所需項(xiàng)目融資。

表1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)舉債增幅的影響

（二）進(jìn)一步分析

財(cái)務(wù)柔性與舉債增幅之間的關(guān)系是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同產(chǎn)生差異呢？表2 是按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的結(jié)果。

表2 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)舉債增幅的影響（按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組）

表2 列（4）負(fù)債柔性與疫情交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正，說(shuō)明當(dāng)采用低財(cái)務(wù)杠桿政策衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，與其他企業(yè)相比，疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的民營(yíng)企業(yè)疫情期間的融資能力更強(qiáng)。表2 列（6）綜合柔性與疫情的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的置信水平顯著為正，說(shuō)明當(dāng)采用低杠桿政策和高現(xiàn)金儲(chǔ)備政策綜合衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，與其他企業(yè)相比，疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性民營(yíng)企業(yè)疫情期間抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。表2 列（5）現(xiàn)金柔性與疫情的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，這說(shuō)明疫情前采用高現(xiàn)金儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的民營(yíng)企業(yè)疫情期間可能利用自有資金為所需項(xiàng)目融資。

五、結(jié)語(yǔ)

新冠肺炎感染疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，但也提供了檢驗(yàn)疫情前財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備如何提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的良好機(jī)遇。本文以疫情沖擊為場(chǎng)景，探討疫情前財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情期間是否具有更好的融資能力。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用低杠桿政策和綜合政策衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，與其他企業(yè)相比，疫情前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間舉債增幅更大。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性與舉債增幅之間的相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。然而，疫情前通過(guò)高現(xiàn)金儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間可能更多利用自有資金為所需項(xiàng)目融資。

本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。后疫情時(shí)代，企業(yè)可以通過(guò)儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。華為、國(guó)美和萬(wàn)科等許多企業(yè)都提出現(xiàn)金為王、廣積糧，活下去才是最重要的。其次，疫情前不同財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)疫情期間抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在差異，本文的探討可以為政府評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和生存韌性并制定差異化幫扶政策提供重要參考。最后，疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件雖然給企業(yè)帶來(lái)了沖擊，但也為財(cái)務(wù)柔性充足的企業(yè)提供了有價(jià)值的投資機(jī)遇。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)創(chuàng)新戰(zhàn)略，努力實(shí)現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。