巫映亭 劉善球

一、前言

近年來，由于“股東財富最大化是財務管理的目標”逐漸被理論界認可，人們紛紛開始重視營運資本管理。營運資本管理的目標是通過實施有效的管理，保證營運資本充分的流動性和安全性，并盡可能加速營運資本周轉(zhuǎn)，提高營運資本乃至企業(yè)整體的盈利能力，從而提高公司價值[1]。因此，要構建高效率的營運資本管理模式，提高營運資本管理，才能增加公司價值。

二、研究假設

通過參考國內(nèi)外學者對營運資本管理、公司價值與盈利能力的研究分析，本文對營運資本管理、公司價值與盈利能力三者的關系進行深入實證研究分析和檢驗。

通常，現(xiàn)金周期越短，營運資本管理就越有效。在日常經(jīng)營活動中，現(xiàn)金周期短的公司，其整體盈利能力強，公司價值也會高。因此，有效率的營運資本管理通過提高公司盈利能力，提高公司投資效率，進而提升公司價值[2]。對此，提出假設1：

H1：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與營運資本管理負相關，營運資本管理與公司價值正相關。

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是反映企業(yè)營運資本管理的綜合指標?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是指從購買存貨、支付現(xiàn)金到收回現(xiàn)金這一期間的長度。[3]現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越長，盈利能力越低。因此，文章將實證考察研究現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與盈利能力的相關性。

H2:現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與盈利能力負相關，營運資本管理與盈利能力正相關。

根據(jù)前文分析可知，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，企業(yè)整體盈利越強，公司價值越高。因此，盈利能力可能在營運資本管理影響公司價值過程中起到了中介作用?；诖耍岢黾僭O3:

H3:盈利能力在營運資本管理與公司價值的關系中具有中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以我國2016—2021 年全部A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。剔除金融業(yè)上市公司、ST 公司、數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，并對主要變量進行了縮尾處理，最終得到4056 個樣本觀測數(shù)。本文運用Stata 進行實證研究，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文根據(jù)學者龔光明和龍立的研究，選取托賓Q值（Tobin Q）作為被解釋變量來衡量公司價值[4]。托賓Q 值越高，公司價值越高。

2.解釋變量

很久很久以前，當今天的老爺爺老奶奶們還是小男孩兒和小女孩兒，或者才出生不久，有的甚至還沒出生的時候，爸爸和媽媽就帶著瑪麗、勞拉和小嘉莉離開了威斯康星大森林里的小木屋了。他們是駕著篷車離開那兒的，把空空的小木屋孤零零地留在了林間空地上。從那時起，他們再也不曾看見那間小木屋了。

本文選取現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（DWC）作為解釋變量來衡量上市公司的營運資本管理?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期由應收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應付賬款周轉(zhuǎn)期三個部分組成[5]?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，營運資本管理越有效。

3.中介變量

本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）作為中介變量來衡量上市公司的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率越大，企業(yè)的盈利能力越強[6]。

4.控制變量

本文選取公司規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、營業(yè)收入增長率（GOR）作為控制變量。具體變量如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

根據(jù)上述假設分析和中介效應檢驗方法，基于營運資本管理、盈利能力與公司價值的關系構建了以下四個面板數(shù)據(jù)計量模型：

首先，針對假設1 構造營運資本管理對公司價值產(chǎn)生影響的模型I：

其次，構造營運資本管理對盈利能力（中介變量）產(chǎn)生影響的模型II 和模型III：

最后，在模型I 的基礎上，增加盈利能力作為中介變量，檢驗盈利能力的中介作用程度，即構造營運資本管理、盈利能力與公司價值的中介效應模型IV：

Tobin Q 表示托賓Q 值；ROE 表示凈資產(chǎn)收益率；ROA 表示總資產(chǎn)收益率；DWC 表示現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期；SIZE 表示公司規(guī)模；LEV 表示財務杠桿；GOR 表示營業(yè)收入增長率。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

文章對2016—2021 年的4056 個樣本觀測值用Stata 進行了描述性統(tǒng)計分析，結果如表2 所示。

表2 我國上市公司2016—2021年各變量的描述性統(tǒng)計結果

通過統(tǒng)計結果可得出以下分析結果：①從公司價值的角度看，Tobin Q 的均值為1.63，說明上市公司平均投入的成本與價值創(chuàng)造量相比，創(chuàng)造的價值比投入的成本高了1.5 倍左右，證明上市公司財富創(chuàng)造力比較強；②從營運資本管理的角度來看，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的均值是186.87，最大值為2214.86，最小值為-20.02，這說明各個上市公司之間差異非常大；③從盈利能力的角度來看，凈資產(chǎn)收益率的均值為0.08，總資產(chǎn)收益率的均值為0.05，這說明上市公司的平均盈利能力較低。

（二）相關性分析

通過運用Stata 對公司價值、營運資本管理和盈利能力各變量進行Pearson 系數(shù)分析，結果如表3 所示。

表3 我國上市公司2016—2021年各變量間的Pearson系數(shù)

通過對樣本數(shù)據(jù)進行相關性分析，可得出以下結果：公司價值與凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的Pearson 系數(shù)分別為0.150 和0.288，且其均在1%水平下正相關，說明凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率越高，公司價值越高。公司價值與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的Pearson 系數(shù)是-0.130，在1%的水平下負相關，這和預期假設1 相符合。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的Pearson 系數(shù)分別為-0.072 和-0.193，都在1%水平下顯著負相關，這與預期假設2 相符。以上結論為后續(xù)實證研究提供了基礎。

（三）回歸分析

通過運用上述四個模型對樣本數(shù)據(jù)進行實證研究和中介效應檢驗，結果如表4 所示。

表4 營運資本管理影響公司價值的中介效應渠道檢驗

表4 為模型I—模型IV 的回歸結果。由模型I 可知：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在1%的水平下與公司價值負相關，回歸系數(shù)a1 是-0.000125，假設1 得到檢驗。在合理范圍內(nèi)，加長應收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期，減短應付賬款周轉(zhuǎn)期，促使現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期變短，才會使得公司價值得到提升。

1.凈資產(chǎn)收益率的中介效應

根據(jù)模型II 可知，凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在1%的水平下顯著負相關，回歸系數(shù)b1是-2.35e-05，同時，在模型IV 的回歸結果中，凈資產(chǎn)收益率與公司價值顯著在1%的水平下正相關，其回歸系數(shù)d2是1.239，且現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與公司價值在5%的水平下負相關。在模型II 和模型IV 中，b1和d2都十分顯著，同時b1×d2的符號與a1的符號相同，這表明凈資產(chǎn)收益率在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對公司價值的影響中起了中介作用。

2.總資產(chǎn)收益率的中介效應

由模型III 可知，總資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在1%的水平下顯著負相關，回歸系數(shù)c1是-1.96e-05，同時，在模型IV 的回歸結果中，總資產(chǎn)收益率與公司價值在10%的水平下正相關，其回歸系數(shù)d3為1.271，并且現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與公司價值在5%的水平下負相關。在模型III和模型IV 中，c1和d3都非常顯著，同時c1×d3的符號與a1的符號相同，這表明總資產(chǎn)收益率在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對公司價值的影響中產(chǎn)生了中介作用。

綜上所述，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均在1%的水平下與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期存在顯著負相關關系，假設2 成立。由于凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對公司價值的影響中產(chǎn)生了中介作用，因此，盈利能力在營運資本管理對公司價值的影響中產(chǎn)生了中介作用，假設3 成立。

根據(jù)表4 可知，模型I、II、III、IV 的VIF 值均不超過10，表明其變量之間均不存在多重共線性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保實證分析結果的真實性和穩(wěn)健性，下面用營運資本需求（WCR）代替現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（DWC）來衡量營運資本管理。在其他條件不變的情況下，營運資本需求越少，營運資本管理越有效。依照模型I、II、III、IV重新構造出其他條件不變，僅將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期替換為營運資本需求的模型V、VI、VII、VIII，并對其進行回歸檢驗，實證檢驗結果如表5 所示。

表5 更換營運資本管理指標的穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)模型V 可知，營運資本需求與公司價值在1%的水平下顯著負相關，回歸系數(shù)為-1.739，假設1 成立。通過模型VI 和模型VII 可知，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率與營運資本需求均在10%的水平下負相關，回歸系數(shù)分別是-0.0679 和-0.0372，假設2 成立。通過模型VIII 可知，營運資本需求與公司價值在1%的水平下顯著負相關，回歸系數(shù)為-1.664，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均在1%的水平下與公司價值顯著正相關，回歸系數(shù)分別為0.549 和1.018，且-0.0679×0.549 與-1.739的符號相同，-0.0372×1.018 與-1.739 的符號也相同，則中介效應檢驗與研究成果一致，盈利能力在營運資本管理與公司價值之間起著中介作用，假設3 成立。上述檢驗結果與文章的研究結果一致，進而保障了文章回歸結果的穩(wěn)健性。

五、結語

本文選取我國2016—2021 年4056 個A 股上市公司作為研究樣本，檢驗盈利能力在營運資本管理與公司價值之間的中介作用，實證研究分析結果如下：①盈利能力在營運資本管理與公司價值的關系中明顯起到了中介作用；②盈利能力與公司價值正相關，提高盈利能力有助于提升公司價值；③營運資本管理與公司價值正相關，縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期有利于增加公司價值；④營運資本管理與盈利能力正相關，將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的期限變短有助于企業(yè)整體盈利能力的提高。

基于存貨周轉(zhuǎn)期、應收賬款周轉(zhuǎn)期和應付賬款周轉(zhuǎn)期的視角，對現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期提出以下三條合理建議：①制定適當?shù)男庞谜摺９芾韺右贫ê线m的信用政策，縮短收款期限，盡快回收應收賬款，促使企業(yè)整體盈利能力提升，從而提升公司價值；②減少存貨。企業(yè)可以通過大數(shù)據(jù)分析當年淡季旺季的銷售量，再確定下一年的產(chǎn)量，從而縮短存貨周轉(zhuǎn)期，減少存貨；③制定合理的應付賬款還款期限。在不影響信譽的前提下，上市公司如果適當延長應付賬款還款期限，就能促使其內(nèi)部資金的靈活運轉(zhuǎn)，有利于提升其盈利能力。