崔嘯　李慶香

近年來(lái)，為促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不少企業(yè)開展了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃。其中，Z公司的雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在生活用紙行業(yè)中具有一定的代表性。本文以Z公司為例，采用“雙差分法”對(duì)其績(jī)效進(jìn)行分析，為企業(yè)提供一定的借鑒。

激勵(lì)是企業(yè)在管理發(fā)展過(guò)程中不可或缺的環(huán)節(jié)，合理的激勵(lì)計(jì)劃會(huì)給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)促進(jìn)作用。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃是大部分公司作為提高公司治理效率、緩解代理成本的重要工具。目前，大部分上市公司會(huì)面向公司管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，也有很多公司面向所有員工實(shí)施員工持股計(jì)劃，而只有少數(shù)公司會(huì)選擇兩者同時(shí)實(shí)施的雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從2015年開始，Z公司推出了兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和兩期員工持股計(jì)劃促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的相關(guān)研究中，不少學(xué)者進(jìn)行了案例研究，認(rèn)為其能夠穩(wěn)定人才結(jié)構(gòu)，防范管理者的短期行為進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。也有學(xué)者認(rèn)為可能存在機(jī)會(huì)主義現(xiàn)象；部分學(xué)者采用實(shí)證研究，認(rèn)為上市公司的股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)提升，但也有學(xué)者認(rèn)為由于管理者與員工的激勵(lì)差異較大，不利于企業(yè)的價(jià)值提升。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文對(duì)Z公司的雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行研究，以豐富研究視角。

一、理論基礎(chǔ)

委托代理理論

委托代理理論是指委托人和代理人之間在公司經(jīng)營(yíng)與管理的問(wèn)題上產(chǎn)生一定的分歧，委托者希望代理人可以盡最大能力為企業(yè)創(chuàng)造最大的價(jià)值，而代理人則是希望能夠最大限度地實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的出現(xiàn)對(duì)兩者的個(gè)體行為進(jìn)行約束。由于個(gè)體與企業(yè)的利益捆綁，代理人為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)也提高了個(gè)人價(jià)值，減少了與委托人之間的矛盾。

二、行業(yè)及公司概況

（一）生活用紙行業(yè)狀況

目前，市面上生活用紙行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化相對(duì)較強(qiáng)，且行業(yè)布局相對(duì)分散。自2018年以來(lái)，由于原材料紙漿價(jià)格的上漲，不少企業(yè)進(jìn)行了數(shù)次提價(jià)，而對(duì)于一些產(chǎn)品差異化低、品牌辨識(shí)度差的紙企，利潤(rùn)率則受到壓制。屬于生活用紙第一梯隊(duì)的企業(yè)有維達(dá)國(guó)際、Z公司、恒安國(guó)際和金紅葉，這四家生活用紙企業(yè)主打高端產(chǎn)品，有一定的品牌溢價(jià)效應(yīng)，其生產(chǎn)基地遍布全國(guó)，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在其中，Z公司是唯一在A股上市的企業(yè)，既開展了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃又實(shí)施了員工持股計(jì)劃。

（二）案例公司簡(jiǎn)介

Z公司是國(guó)內(nèi)首家A股上市的生活用紙企業(yè)，成立于1999年。產(chǎn)品多種，主要有卷紙、手帕紙、抽紙、濕巾、嬰幼兒紙尿褲等，其定位于中高端產(chǎn)品。雖然Z公司起步較晚，但是在全國(guó)迅速拓展生產(chǎn)基地并且拓展線上線下銷售渠道，具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。Z公司推出了股權(quán)激勵(lì)和員工持股雙重激勵(lì)計(jì)劃，既穩(wěn)定人才防止員工流失，又激勵(lì)員工為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。Z公司重視人才的培養(yǎng)，引入了金融高端人才和一個(gè)成熟的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，這些人才的管理經(jīng)驗(yàn)將會(huì)助力公司穩(wěn)定市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升。

三、雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

隨著企業(yè)自身發(fā)展需要，Z公司分別開展了不同的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在2015年，開展了第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，而從2017年以后，開展了員工持股計(jì)劃、股票期權(quán)和限制性股票計(jì)劃。本文以2017年為節(jié)點(diǎn)分為單激勵(lì)階段和雙激勵(lì)階段。Z公司每期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案在激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)條件等方面不斷改進(jìn)，而后期雙重激勵(lì)計(jì)劃的疊加促使其實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值。

圖1單激勵(lì)階段和雙激勵(lì)階段

2015年，Z公司推出了第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。此次激勵(lì)人數(shù)為242人，主要面向公司任職的董事、管理層、核心技術(shù)人員發(fā)行限制性股票。本次激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留了一部分，占本次總額的9.83%。本次限制性股票計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行限制，相較于2014年，2016年、2017年、2018年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于129%、249%、352%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率則分別不低于37%、60%、83%。

2017年，Z公司針對(duì)公司員工開展了第一期員工持股計(jì)劃，總?cè)藬?shù)不超過(guò)10人。本次員工持股計(jì)劃的存續(xù)期不超過(guò)24個(gè)月，鎖定期為12個(gè)月。2019年，本次員工持股計(jì)劃實(shí)施完畢并終止。

2018年，Z公司開展了股票期權(quán)和限制性股票計(jì)劃。與2015年相比，此次計(jì)劃在激勵(lì)形式、激勵(lì)對(duì)象、業(yè)績(jī)考核目標(biāo)等方面發(fā)生了變化。在限制性股票的基礎(chǔ)上增加了股票期權(quán)，且激勵(lì)人數(shù)擴(kuò)大為4100人。本次業(yè)績(jī)考核只針對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行限制，較2017年，2019年、2020年、2021年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于41.6%、67.09%、94.03%。

2019年，Z公司又推出了第二期員工持股計(jì)劃。此次員工持股計(jì)劃的激勵(lì)范圍有所拓展，激勵(lì)人數(shù)為80人，其中董事和管理層合計(jì)為9人，其他為核心骨干員工和有卓越貢獻(xiàn)的員工。本次員工持股計(jì)劃的存續(xù)期不超過(guò)24個(gè)月，鎖定期為12個(gè)月。2021年，本次員工持股計(jì)劃實(shí)施完畢并終止。

四、雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃財(cái)務(wù)績(jī)效分析

通常情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的公司存在自我選擇的內(nèi)生性問(wèn)題，由于良好的業(yè)績(jī)促使其傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。因而針對(duì)Z公司股權(quán)單激勵(lì)和雙激勵(lì)階段對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，單純進(jìn)行比較并不能夠充分地反映股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃對(duì)公司產(chǎn)生的影響效果，故本文選擇“雙差分”配對(duì)樣本法進(jìn)行驗(yàn)證。只有Z公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于配對(duì)樣本的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，才能夠客觀地評(píng)價(jià)Z公司的股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃雙重激勵(lì)計(jì)劃的績(jī)效變化。

本文借鑒陳艷艷所使用的方法，選取同行業(yè)同時(shí)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。具體步驟為：

（一）確定相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為比較標(biāo)準(zhǔn)；

（二）分別計(jì)算各年度對(duì)標(biāo)企業(yè)所選指標(biāo)的均值；

（三）計(jì)算各年度本企業(yè)指標(biāo)值與對(duì)標(biāo)企業(yè)均值的差異；

（四）分別計(jì)算所選指標(biāo)在單激勵(lì)階段和雙激勵(lì)階段的差異均值；

（五）計(jì)算單激勵(lì)計(jì)劃和雙激勵(lì)計(jì)劃的兩階段差異。

當(dāng)Z公司的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)的兩階段差異＞0、費(fèi)用指標(biāo)的兩階段差異＜0時(shí)，則說(shuō)明其雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的財(cái)務(wù)績(jī)效比目標(biāo)企業(yè)好。Z公司屬于生活用紙龍頭股，因而本文選取的對(duì)標(biāo)公司為主營(yíng)業(yè)務(wù)大致相同的生活用紙公司，將其凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行橫向比較分析。以下為比較過(guò)程及計(jì)算結(jié)果：

接下來(lái)，根據(jù)表1中所計(jì)算出的對(duì)標(biāo)企業(yè)均值與Z公司各年度的指標(biāo)值進(jìn)行差異計(jì)算，具體計(jì)算過(guò)程如下：

根據(jù)上表計(jì)算所得的數(shù)據(jù)，計(jì)算單激勵(lì)階段和雙激勵(lì)階段Z公司與對(duì)標(biāo)公司之間的差異均值，具體計(jì)算過(guò)程與計(jì)算結(jié)果如下：

根據(jù)上述表格中所顯示的數(shù)據(jù)，計(jì)算這個(gè)階段的差異，具體計(jì)算過(guò)程與結(jié)果如下：

根據(jù)上述結(jié)果可以看出，Z公司在單激勵(lì)階段時(shí)，其凈資產(chǎn)收益率與對(duì)標(biāo)公司的均值差異為-9.3%，而在同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的雙激勵(lì)階段其與對(duì)標(biāo)公司的均值差異為-2.49%，兩階段差異達(dá)到了6.81%；其存貨周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)良好，在Z公司實(shí)施單激勵(lì)階段時(shí)，其存貨周轉(zhuǎn)率與對(duì)標(biāo)公司的均值差異為0.32，而在同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的雙激勵(lì)階段其與對(duì)標(biāo)公司的均值差異為1.36，比只實(shí)施股權(quán)激勵(lì)單激勵(lì)階段增加了1.04；且其資產(chǎn)負(fù)債率也表現(xiàn)良好，在Z公司實(shí)施單激勵(lì)階段時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率與對(duì)標(biāo)公司的均值差異為-8.28%，而在同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的雙激勵(lì)階段其與對(duì)標(biāo)公司的均值差異為-13.95%，兩階段差異達(dá)到了-5.67%。但是在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率方面，Z公司雙激勵(lì)階段的表現(xiàn)一般，在單激勵(lì)階段Z公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為19.17%，而在雙激勵(lì)階段卻降低了，兩階段差異為-21.4%。

經(jīng)過(guò)對(duì)比后，相較于對(duì)標(biāo)公司，由于Z公司雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的疊加實(shí)施，在一定程度上改善了公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力，但是在成長(zhǎng)能力方面，雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施效果并不突出，對(duì)于企業(yè)的績(jī)效促進(jìn)作用有待進(jìn)一步提升。

結(jié)語(yǔ)：

Z公司面向管理層和員工實(shí)施的雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，促進(jìn)了企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力的提高，但是其成長(zhǎng)能力需要進(jìn)一步提升，因此雙重激勵(lì)計(jì)劃效果良好，但還有改進(jìn)的地方。第一，Z公司可以適當(dāng)提升業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)。其股權(quán)激勵(lì)方案的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)較低，與第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相比，其在實(shí)施第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，減少了考核指標(biāo)的個(gè)數(shù)，只針對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行限制，且考核的標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)過(guò)低。第二，Z公司可以適當(dāng)擴(kuò)大員工持股計(jì)劃的激勵(lì)人數(shù)，實(shí)現(xiàn)雙重激勵(lì)計(jì)劃的疊加效應(yīng)。其在兩次員工持股計(jì)劃中的激勵(lì)人數(shù)相對(duì)較少，應(yīng)拓寬激勵(lì)范圍，充分調(diào)動(dòng)其積極性和責(zé)任感，實(shí)現(xiàn)員工與公司的雙贏。Z公司的雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)其業(yè)績(jī)提升起到良好的效果，同時(shí)也需要進(jìn)一步改進(jìn)實(shí)現(xiàn)更大的企業(yè)價(jià)值，其雙重股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也為其他生活用紙企業(yè)提供了一定的借鑒。

［作者單位：1.青島科技大學(xué);2.青島城市建設(shè)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司］