王婷

[摘要] 在宏觀環(huán)境收縮、監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、同業(yè)環(huán)境分層的背景下，農(nóng)商行本著回歸本源的核心路線，面對市場利率持續(xù)下行、負(fù)債成本高企、存貸利差收窄的困局，從而引導(dǎo)我們深入思考如何將債券配置中的稅收資源作用發(fā)揮最大的免稅效應(yīng)。本文嘗試從債券價(jià)值、財(cái)務(wù)分析、社會價(jià)值這三個(gè)維度分析探索，旨在充分考慮稅收優(yōu)惠政策后的債券配置價(jià)值，為提高資產(chǎn)收益率提供有效補(bǔ)充。

[關(guān)鍵詞] 農(nóng)商行；債券配置；免稅效應(yīng)

[作者單位] 什邡農(nóng)商銀行

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，在幾年疫情沖擊下我國需進(jìn)一步穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)投資，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，用于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和緩解財(cái)政收支壓力。而農(nóng)商行在債券配置過程中，適度增加地方政府債的配置額度，不僅能支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府也可將發(fā)行債券的款項(xiàng)存至農(nóng)商行，可以貢獻(xiàn)一定的低成本存款增長，從而實(shí)現(xiàn)多層次的共贏。

從債券的品種看其內(nèi)生價(jià)值

中國債券市場作為利率市場化的前沿和金融資源配置的重要平臺，不僅是深化改革和加強(qiáng)調(diào)控的切入點(diǎn)，更是宏觀政策運(yùn)行效果的最佳視角。農(nóng)商行因監(jiān)管指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素制約，債券配置品種主要集中在國債、地方政府債、鐵道債、政策性金融債、商業(yè)銀行債、企業(yè)信用債。

首先，根據(jù)現(xiàn)有政策，國債、地方政府債券、鐵道債、政策性金融債、商業(yè)銀行債均具有免稅價(jià)值，對農(nóng)商行當(dāng)期的利潤影響較大。特別是隨著市場利率持續(xù)下行，很多機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)配置的熱點(diǎn)放在了國債和地方債，其免稅力度不容小覷，免稅主要涉及我國增值稅、企業(yè)所得稅兩項(xiàng)稅種，稅率大多為6%和25%。（如表1）

其一，從企業(yè)所得稅的免稅政策來看，國家稅務(wù)總局公告2011年第36號《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)國債投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》明確了國債利息收入免稅問題及其計(jì)算口徑；緊隨其后，財(cái)稅2011年第76號《財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于地方政府債券利息所得免征所得稅問題的通知》及財(cái)稅2013年第5號《財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》明確了地方政府債免征企業(yè)所得稅。

其二，從增值稅的免稅政策來看，繼“營改增”后，國家相繼出臺財(cái)稅2016年第36號《財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》及財(cái)稅2016年第70號《財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于金融機(jī)構(gòu)同業(yè)往來等增值稅政策的補(bǔ)充通知》等，對增值稅免稅范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，解決了營業(yè)稅時(shí)代針對債券免稅問題一直存在的爭議，明確了持有債券應(yīng)享有的優(yōu)惠政策，相對減輕了金融機(jī)構(gòu)的稅收負(fù)擔(dān)。

而不論增值稅還是企業(yè)所得稅，主要針對債券持有期間取得的利息收入享有免稅政策，其因轉(zhuǎn)讓而產(chǎn)生的價(jià)差均應(yīng)納稅。

其次，農(nóng)商行在資產(chǎn)配置中不僅僅關(guān)注資產(chǎn)本身，更應(yīng)從全行各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行多維度分析衡量資產(chǎn)的內(nèi)生價(jià)值，在富余資金較多的情況下，配置債券資產(chǎn)可以有效地補(bǔ)充主營業(yè)務(wù)以外閑置資金的運(yùn)用效益。

從整個(gè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，對信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)做個(gè)簡單對比，假設(shè)考慮免稅效應(yīng)進(jìn)行同口徑換算收益率，暫不考慮增值稅附加稅影響。（如表2）可以看出，信貸資產(chǎn)與債券資產(chǎn)價(jià)值差距在縮小；相對信貸資產(chǎn)，債券業(yè)務(wù)在免稅上更具優(yōu)勢?？紤]免稅力度及風(fēng)險(xiǎn)因素，國債、地方政府債券免稅效應(yīng)所帶來的價(jià)值最大，相對最具有配置價(jià)值。

立足財(cái)務(wù)管理分析債券的免稅效應(yīng)

近年來，我們見證了諸多全球金融經(jīng)濟(jì)的歷史時(shí)刻，見證了債券市場的幾起幾落，市場上充斥著多頭和空頭的博弈。而對債券市場的研判分析，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣政策、黑天鵝事件等均會引發(fā)債券收益率的上行或是下行。市場瞬息萬變，致使預(yù)判的準(zhǔn)確度難以衡量，所以在債券的配置中，應(yīng)有效地運(yùn)用財(cái)務(wù)管理方法實(shí)施預(yù)算管理，擬定投資目標(biāo)，制定當(dāng)期以及3—5年的投資規(guī)劃，推行精細(xì)化的管理。

如何有效運(yùn)用財(cái)務(wù)管理實(shí)現(xiàn)免稅效應(yīng)的最大化，提高收益率？具體來說，應(yīng)按照收益目標(biāo)，對債券的配置的品種、期限、額度、流通市場、投資節(jié)點(diǎn)等方面整體規(guī)劃和動態(tài)管理，實(shí)現(xiàn)一系列量化安排，激發(fā)與價(jià)值創(chuàng)造相一致的投資行為，將結(jié)果反饋到財(cái)務(wù)報(bào)表中去。所以，當(dāng)債券市場無法準(zhǔn)確估量時(shí)，用目標(biāo)導(dǎo)向引導(dǎo)交易策略，將預(yù)算落實(shí)到操作中去。

如何推算債券的免稅效應(yīng)？此處引入公式“R×（1+6%）/（1-25%）”，相對于其他非免稅的資產(chǎn)進(jìn)行同口徑的反推演算：假設(shè)10年期國債利率按2.7%計(jì)算，套用公式換算后收益率為3.82%，那么就意味著12bp的價(jià)差來源于免稅所帶來的效益，體現(xiàn)了投資的價(jià)值。該公式僅是一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，在稅收實(shí)務(wù)中，如果區(qū)分一般計(jì)稅和簡易計(jì)稅，“6%”可換成“3%”，如果再考慮增值稅附加稅，“6%”可換成“6.72%”或是“3.36%”。

如何將免稅效應(yīng)最大化？應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、利潤表所反饋的數(shù)據(jù)，進(jìn)行量化計(jì)算。

其一，以賬面利潤簡單假設(shè)企業(yè)所得稅減免，以國債為例：

假設(shè)1：當(dāng)期實(shí)現(xiàn)2000萬元國債利息收入、當(dāng)期賬面利潤為5000萬元，則2000萬元國債利息收入可全額享受免稅政策；

假設(shè)2：當(dāng)期實(shí)現(xiàn)2000萬元國債利息收入、當(dāng)期賬面利潤為1000萬元，則2000萬元國債利息收入中僅1000萬元可享受免稅政策。

其二，在實(shí)務(wù)操作中，還應(yīng)充分考慮計(jì)提貸款損失及其他各項(xiàng)收支等對賬面利潤的調(diào)增調(diào)減，例如：

當(dāng)期實(shí)現(xiàn)2000萬元國債利息收入、當(dāng)期賬面利潤為1000萬元，經(jīng)年度企業(yè)所得稅匯算，對不符合稅法規(guī)定所計(jì)提的貸款損失500萬元予以調(diào)增，調(diào)整后的稅務(wù)口徑利潤為1500萬元，則國債利息收入僅1500萬元可享受免稅政策，抵扣當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。

綜上所述，應(yīng)全面測算債券利息收入可用于抵扣的應(yīng)納稅所得額，準(zhǔn)確測算債券免稅的最大額度，即享受免稅政策債券的當(dāng)期利息收入一旦超過了當(dāng)期應(yīng)納稅所得額，超過部分不再具有免稅效應(yīng)。意味著在此基礎(chǔ)上，當(dāng)債券免稅效應(yīng)達(dá)到最大化時(shí)，即可選擇票面或到期收益率更高的債券品種。其實(shí)，這也是所有交易者面臨的一個(gè)基本問題，在做交易決策之前，應(yīng)充分考慮稅收優(yōu)惠對收益的影響程度，作出全面的判斷，達(dá)到收益目標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)目標(biāo)變化、市場變化、政策變化適時(shí)調(diào)整免稅債券持倉占比。

實(shí)現(xiàn)合理節(jié)稅與社會價(jià)值創(chuàng)造的均衡

近年來，國家的稅制不斷進(jìn)行變革，從2013年末農(nóng)商行企業(yè)所得稅免稅政策到期，到2016年“營改增”稅制變革，農(nóng)商行通過自身提高或是引入專業(yè)稅務(wù)咨詢，從提高稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平、降低稅務(wù)成本的角度出發(fā)，在遵行稅收法律法規(guī)的前提下，加強(qiáng)稅收籌劃，實(shí)現(xiàn)最小合理納稅、最大程度降低納稅風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行設(shè)計(jì)和運(yùn)籌。

通過稅收籌劃，債券免稅不僅增加債券價(jià)值、提高實(shí)際收益、合理降低稅負(fù)，從整個(gè)社會的價(jià)值體系來看，還實(shí)現(xiàn)了價(jià)值共贏。此處僅以地方政府債為例：

其一，2022年財(cái)政部下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額17880億元，這些地方債的投向主要是基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園建設(shè)及交通、環(huán)境保護(hù)、鄉(xiāng)村振興、衛(wèi)生醫(yī)療、基礎(chǔ)教育等民生領(lǐng)域，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和民生起到了重要作用。

假設(shè)：農(nóng)商行當(dāng)期配置10億元地方政府債，按2.7%的收益率計(jì)算，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)2700萬元利息收入。也就是說，按25%企業(yè)所得稅率在當(dāng)期抵減了675萬元企業(yè)所得稅應(yīng)納稅額，而其本金的10億元卻實(shí)際投入到地方政府的各項(xiàng)建設(shè)項(xiàng)目中去，雙方都實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。

其二，農(nóng)商行面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增、貸款投放難的嚴(yán)峻形勢，地方政府債具有較高的安全性和較好的收益性。從價(jià)差來看，相對于國債可以獲得+10bp以上的溢價(jià)，相對于其他資產(chǎn)具有更大的免稅效應(yīng)。同時(shí)，央行將地方政府債納入流動性管理工具的抵押品范圍，農(nóng)商行可申請SLF、MLF、PSL等；也納入了財(cái)政國庫現(xiàn)金定存抵押品范圍，可用于質(zhì)押競標(biāo)地方財(cái)政存款，獲得相對低成本的負(fù)債資金，有利于增加流動性。