李宗光

城投債是長期存在的問題。短期看，如果說經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn)，房地產(chǎn)能夠回暖，實(shí)際上它不是一個(gè)迫在眉睫的問題。但是它是長期持續(xù)性的，還是一個(gè)非常重要的挑戰(zhàn)。

中央、地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配

中央、地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配。地方實(shí)際上承擔(dān)了80%的事權(quán)，但是地方財(cái)政收入占比只有50%左右（圖1、2）。地方財(cái)政收入的一個(gè)重要來源是中央的轉(zhuǎn)移支付，大約占地方財(cái)政收入的50%。這種情況下，地方要保證經(jīng)濟(jì)增長，發(fā)債的沖動(dòng)還是非常強(qiáng)烈的。

城投平臺(tái)從1992年開始出現(xiàn)，真正的大發(fā)展是2001年之后。

大家經(jīng)常講，2008年國際金融危機(jī)期間我國增發(fā)了4萬億元貸款，實(shí)際上這只是項(xiàng)目的規(guī)模，加上各種配套可能達(dá)到10-20萬億元。這里指的配套融資，大部分是地方城投融資。當(dāng)時(shí)我們的預(yù)算法規(guī)定，地方政府不能發(fā)債。但是為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長， 2009年國家特地開了一個(gè)口子，支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等。限制放開后，城投債發(fā)行迅速增長，2010-2014年期間，從每年大約0.17萬億元增加到1.19萬億元，增長了接近5倍①，主要投資項(xiàng)目是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理這兩類。

化解城投債風(fēng)險(xiǎn)需要一定的時(shí)間

2013年，審計(jì)署對城投債問題做了一個(gè)梳理。城投平臺(tái)是地方政府主要的舉債主體，負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)4.08萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)達(dá)8823.5億元，可能承擔(dān)一定的救助責(zé)任的債務(wù)達(dá)2.01萬億元，規(guī)?？偣矠?萬億元左右。

到2015年，地方債放開發(fā)行，開啟債務(wù)置換即“開前門、堵后門”（圖3）。2014年、2015年，我們下了很大決心解決城投債務(wù)問題，解決的前提是要承認(rèn)它。所以“開前門”就是中央承認(rèn)其中一部分債務(wù)，當(dāng)時(shí)的思路是既然開了“前門”，“后門”（地方自行舉債）就不能再發(fā)展了。

2015年，中國的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。2016、2017年中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r很好，名義GDP增速一度超過10%。2018年后，受資管新規(guī)等政策性、周期性因素影響，經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)回落。2019、2020年以穩(wěn)增長為主，地方承擔(dān)了越來越多的責(zé)任。中央的基本方針是“穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財(cái)政政策”，但過去幾年財(cái)政政策并不那么積極，因?yàn)槭茴A(yù)算約束。地方怎么承擔(dān)穩(wěn)增長責(zé)任？只能舉債。

本來，“去杠桿”是為了抑制債務(wù)增長，但是由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，舉債最終又被迫抬頭。我們既要限制債務(wù)，又要穩(wěn)增長，幾方面目標(biāo)不易兼顧。本來2019年、2020年是要限制城投債的，但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，城投債的壓力又再次上升。當(dāng)然城投債的增長也是受外部不確定因素的影響。另外，由于城投債中有較大部分用來借新還舊，真正用于補(bǔ)充新項(xiàng)目的不多，所以城投債的可持續(xù)性也面臨挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，過去的3年遇到了特殊情況，經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨較大的困難。如果經(jīng)濟(jì)循環(huán)鏈條能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，城投債是可以持續(xù)的。但由于過去3年經(jīng)濟(jì)機(jī)器怠速運(yùn)行，存在著比較嚴(yán)重的長期性問題，需要時(shí)間來逐步解決。

過去幾年，很多縣級、地級市的融資平臺(tái)，AA+債券融資已經(jīng)很困難了。之前是有城投“信仰”，但現(xiàn)在市場都開始意識(shí)到，只有AAA級、省級的，以及信用比較好、財(cái)政實(shí)力比較強(qiáng)的地級市的城投債，才值得投資。

整體看，由于市場的約束，2022年城投債凈融資規(guī)模較2021年大幅下降，尤其是低等級和低行政級別的城投平臺(tái)?？h級城投債凈融資降幅最明顯，省級城投債凈融資還有所增長。如此看來，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢比較困難，由于經(jīng)濟(jì)不景氣和財(cái)政的約束，最終會(huì)對城投平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況形成約束。市場是有效的，城投債融資會(huì)越來越困難。本來是一個(gè)需要用5年、10年解決的問題，現(xiàn)在來看已經(jīng)是迫在眉睫的問題。

實(shí)際上，城投債問題不僅西部地區(qū)很嚴(yán)重，東部地區(qū)也很嚴(yán)重，比如天津、浙江、江蘇。最近幾年，江蘇、浙江很多縣級、地市級的城投債務(wù)，無論是絕對量還是占比都已經(jīng)很高了。

最近我去東部一個(gè)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的地級市，跟城投平臺(tái)的負(fù)責(zé)人談，他們過去幾年的思路是通過借債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，就是修公路、造新城。但這種模式早晚會(huì)出問題，因?yàn)楫?dāng)?shù)氐牧鲃?dòng)人口并不多。所以說，這不僅僅是東部或西部的問題。西部的問題可能更嚴(yán)重一些，西部的財(cái)力本來主要就靠轉(zhuǎn)移支付，本地的稅源比較少。但是東部的一些大省，尤其是那里一些市級和縣級融資，其實(shí)也存在一些風(fēng)險(xiǎn)。

之所以說城投債風(fēng)險(xiǎn)最壞的情況已經(jīng)過去，主要原因是2021年，地方土地出讓金對城投債務(wù)本金和地方債利息支出基本上能100%覆蓋，只有極個(gè)別地區(qū)不能覆蓋。但是到了2022年，地方賣地收入少了近2萬億元，土地出讓金已經(jīng)沒有辦法覆蓋支出了（圖4）。而很多城投平臺(tái)的抵押物基本上就是土地，土地的流動(dòng)性相對是最好的，但是過去的一年，由于房地產(chǎn)市場顯著回落，導(dǎo)致地方城投也面臨挑戰(zhàn)。

借債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式難以持續(xù)

解決問題，首先要救急，就是先救活房地產(chǎn)。如果房地產(chǎn)繼續(xù)低迷，地方城投債就是迫在眉睫的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)問題也很嚴(yán)重，高房價(jià)的背后就是賣地，就是土地財(cái)政。

回顧過去幾年我們解決房地產(chǎn)問題所做的工作，我們發(fā)現(xiàn)，本來要解決這個(gè)問題，但因?yàn)楣ぷ鞯姆椒ê土Χ确矫娲嬖趩栴}，導(dǎo)致對土地財(cái)政的依賴變得更加嚴(yán)重。

如果房地產(chǎn)問題解決不好，城投債就是一個(gè)“黑天鵝”。如果房地產(chǎn)市場短期之內(nèi)能夠改善，社會(huì)信心回來了，那么城投債就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長速度問題。10年前，我國經(jīng)濟(jì)增長速度是10%，現(xiàn)在降到3%，這里面是什么問題？

經(jīng)濟(jì)增長是解決問題的關(guān)鍵

要解決城投債問題，最終還是增長的問題。為了解決增長的問題，短期內(nèi)的債務(wù)稍微放松一點(diǎn)應(yīng)該沒問題。最近也有很多專家爭論，債務(wù)到底是毒品還是蜜糖，實(shí)際上債務(wù)問題的背后是經(jīng)濟(jì)增長問題。

我們提出去杠桿已經(jīng)有5、6年了，但根據(jù)社科院統(tǒng)計(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不降反升，其中的問題是值得反思的。在經(jīng)濟(jì)增速下降情況下解決債務(wù)是很難成功的。

現(xiàn)實(shí)中有很多成功的案例是通過經(jīng)濟(jì)增長把債務(wù)降下來，歷史上解決債務(wù)問題的方式值得參鑒。1947年，由于二戰(zhàn)的原因，當(dāng)時(shí)美國二戰(zhàn)后債務(wù)率非常高。1947年-1975年由于經(jīng)濟(jì)增長情況好，美國政府部門的杠桿率最低降到40%左右（圖5）。這種情況非常多，包括英國，芬蘭等等。所以解決債務(wù)問題，首先是要把經(jīng)濟(jì)增長問題解決好。

本來2020年要采取一些穩(wěn)增長的措施，不過遇上了疫情。所以過去5年，城投債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，問題逐漸積累起來。我認(rèn)為，短期內(nèi)應(yīng)該先通過債務(wù)把經(jīng)濟(jì)增長啟動(dòng)起來，最重要的還是要調(diào)動(dòng)全社會(huì)的積極性，增強(qiáng)國企和民企的信心，改善預(yù)期。只有把全社會(huì)的積極性發(fā)動(dòng)起來，才能改變地方政府唱獨(dú)角戲的境況，如果大家都躺平，光靠地方政府奮斗，它們的債務(wù)只能是越來越高。當(dāng)整個(gè)社會(huì)的積極性被調(diào)動(dòng)起來，把蛋糕做大，地方政府的支出責(zé)任會(huì)逐漸減輕，支出減少，稅收增加，債務(wù)就會(huì)越來越低。

歷史上看，我們有不少去杠桿的案例。1998年，當(dāng)時(shí)“四大行”的不良資產(chǎn)率達(dá)到30%-40%。我們一方面以外匯儲(chǔ)備注資，把不良依次剝離。另一方面，最重要的還是經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)時(shí)我國加入了WTO，通過國企改革調(diào)動(dòng)各方面的積極性。其實(shí)“四大行”不良資產(chǎn)的總量水平并沒有降低，但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長速度高于不良資產(chǎn)的增速，問題就消解了。

過去十幾年，銀行不良資產(chǎn)率從30%-40%降到3%-4%，現(xiàn)在降到不到2%，這也是一個(gè)很好的去杠桿的案例。總之，現(xiàn)在的中心是解決經(jīng)濟(jì)增長問題。經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)起來，老百姓敢花錢，民營企業(yè)敢投資，才能解決根本問題。

要真正落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神。比如改善預(yù)期，需要拿出一些實(shí)質(zhì)性的措施來，而且還要注意部門之間的協(xié)調(diào)，否則可能出現(xiàn)“合成謬誤”。我相信中國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)潛力，城鎮(zhèn)化潛力，這個(gè)問題是能夠解決的，這需要一個(gè)系統(tǒng)的，而且長期的方案。但前提是經(jīng)濟(jì)增長要好，如果能夠恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，我相信10年之后這些問題全都能解決。

（編輯 尚鳴）