鐘正生 范城愷

現(xiàn)代貨幣理論的邏輯推演與現(xiàn)實(shí)演繹

新冠疫情后，美歐等政府出臺了大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激，事實(shí)上踐行了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）理論。該理論的核心思想在于否認(rèn)了貨幣數(shù)量與通貨膨脹之間的密切關(guān)系，認(rèn)為在未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的前提下，也就是在經(jīng)濟(jì)中還有閑置資源的情況下，貨幣超發(fā)、正確舉債和財(cái)政擴(kuò)張不會引發(fā)高通脹，即便產(chǎn)生高通脹也可以輕松通過財(cái)政緊縮來解決。

但是，這一結(jié)論顯然與當(dāng)前美歐高通脹的現(xiàn)實(shí)發(fā)生了背離。新冠疫情后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取“零利率+量化寬松+財(cái)政大幅擴(kuò)張”的組合，政府債務(wù)率、赤字率一度創(chuàng)下20世紀(jì)60年代以來最高水平。但與此同時，通脹問題也十分嚴(yán)峻。2021年以來，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI通脹率已經(jīng)持續(xù)兩年多高于2%目標(biāo)水平，且上漲幅度為20世紀(jì)80年代以來最高，其中美國通脹率最高超過9%，英國和歐元區(qū)更達(dá)到兩位數(shù)，即便是長期通縮的日本，其通脹率也一度超過4%。

為什么現(xiàn)代貨幣理論會漠視通脹風(fēng)險？該理論的邏輯是，從“赤字貨幣化”到惡性通脹，至少存在著三重門檻。第一個門檻是，調(diào)動“閑置資源”可以促進(jìn)供需平衡。當(dāng)閑置資源被動用，在需求增加的同時供給也會增加，若能做到供需平衡的話，就不會有太多的通脹壓力。

第二個門檻是，貨幣供給的內(nèi)生性可以抵消貨幣擴(kuò)張。該理論認(rèn)為，貨幣創(chuàng)造無法獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而是受到存款貨幣銀行持有準(zhǔn)備金的意愿、貸款意愿、企業(yè)借款需求和居民儲蓄傾向等多方面影響。這意味著，即使中央銀行超發(fā)貨幣，若有效融資需求不佳，最終創(chuàng)造出的貨幣供給總量可能有限，也不會形成惡性通脹。

第三個門檻是，財(cái)政緊縮可以輕松控制通脹。現(xiàn)代貨幣理論中一個重要的思想是，財(cái)政和貨幣不分家，財(cái)政支出是另一種形式的貨幣創(chuàng)造。因此，即便真的有高通脹，政府也可以通過征稅、減少財(cái)政支出等財(cái)政緊縮手段，類似貨幣緊縮，幫助沖掉多余的流動性并控制通脹。

除邏輯推演之外，事實(shí)上21世紀(jì)以來直到新冠疫情以前，西方發(fā)達(dá)國家?guī)缀鯖]有出現(xiàn)過由于財(cái)政和貨幣過度刺激而引發(fā)高通脹的情況。換句話說，“經(jīng)驗(yàn)主義”可能也是現(xiàn)代貨幣理論支持者漠視通脹的原因。尤其在2008年美國次貸危機(jī)后，美歐日經(jīng)濟(jì)體長期保持了“三低一高”（低通脹、低增長、低利率、高債務(wù)）的格局。盡管主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)率顯著攀升，財(cái)政自我約束逐漸放松，但通脹率整體低于2%的目標(biāo)水平。日本的例子最為典型，日本在20世紀(jì)90年代初就采取了“財(cái)政刺激+發(fā)行國債+央行買單”的政策組合，國際金融危機(jī)后成為實(shí)施量化寬松（QE）的先驅(qū)，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”更是具有強(qiáng)烈的MMT色彩。但日本的通脹水平反而較歐美更低。

那為什么現(xiàn)代貨幣理論在新冠疫情后的實(shí)踐中卻出現(xiàn)問題？我們認(rèn)為，主要有三個重要的前提假設(shè)，對于多數(shù)國家來說并不成立，使得貨幣和財(cái)政刺激引發(fā)通脹的風(fēng)險被嚴(yán)重低估了。

一是充分就業(yè)缺乏合理的界定。2021年，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲認(rèn)為的“自然失業(yè)率”在4.3%-4.5%左右，但當(dāng)時美國實(shí)際失業(yè)率明顯高于這一水平，因此美聯(lián)儲即便觀察到通脹上升，也誤判其為“暫時性”的，在退出貨幣寬松時比較猶豫。2022年，當(dāng)通脹率已經(jīng)持續(xù)一年高于2%目標(biāo)后，美聯(lián)儲主席鮑威爾反思稱，美國的自然失業(yè)率可能因新冠疫情的沖擊而需要上調(diào)到5%。其實(shí)，“充分就業(yè)”的界定一直頗有爭議，“自然失業(yè)率”如何界定、不同部門的充分就業(yè)水平會不會有差異、勞動力基數(shù)變化會不會有影響等，都不夠明確。對充分就業(yè)的誤判，是本輪美歐財(cái)政和貨幣刺激過度的主因之一。

二是貨幣主權(quán)的獨(dú)立性很難保證?，F(xiàn)代貨幣理論成立的一個假設(shè)是貨幣主權(quán)是絕對獨(dú)立的，政府只借入本幣債務(wù)，繼而本國的貨幣和財(cái)政政策只對本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。但實(shí)際上在全球范圍內(nèi)，除了美聯(lián)儲的貨幣政策可以說比較獨(dú)立之外，大多數(shù)國家的央行都或多或少受到外部環(huán)境的制約，尤其新興市場很容易受到美聯(lián)儲政策外溢效應(yīng)的沖擊。而且，這一次美國的貨幣寬松助推了全球通脹，自身多少也受到反噬。所以，這個假設(shè)不完全成立。

三是財(cái)政緊縮說起來容易做起來難。我們看到，當(dāng)美歐遭遇高通脹的時候，似乎只有央行在努力“救火”，財(cái)政則隔岸“觀火”，并未看到明顯的財(cái)政緊縮。這與人們常說的“由儉入奢易，由奢入儉難”，其實(shí)是一回事。此外，這里面還有一些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的因素，比如西方政治民粹化的傾向，執(zhí)政者需要維持財(cái)政寬松來贏得選民支持等，這些都在影響財(cái)政政策的操作。畢竟，理論跟實(shí)踐要相互結(jié)合，理論上可行，并不代表實(shí)踐上可操作。

另外值得一提的是，對于外生的供給沖擊，現(xiàn)代貨幣理論著墨不多。現(xiàn)代貨幣理論的說辭是，歷史上惡性通脹往往由特定事件驅(qū)動，實(shí)質(zhì)上承認(rèn)了供給沖擊會引發(fā)通脹問題，只是不認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論需要對惡性通脹負(fù)責(zé)。因此，現(xiàn)代貨幣理論基本上沒有針對供給沖擊的討論，更不用說分析如何解決由此造成的通脹問題。比如，2022年烏克蘭危機(jī)后的全球通脹高升，現(xiàn)代貨幣理論是否也有責(zé)任，以及是否需要采取行動幫助遏制通脹，這些問題很難從該理論思想中尋得答案。

辯證看待和使用現(xiàn)代貨幣理論需延伸討論的三個問題

第一個問題，現(xiàn)在西方主流對現(xiàn)代貨幣理論持什么看法？

也許，“赤字貨幣化”不是一個約束，而是一種現(xiàn)象，或者說是一個事實(shí)。財(cái)政赤字似乎在西方政策實(shí)踐中并不是特別大的約束。比如，美國在考慮赤字貨幣化問題的時候，其實(shí)更關(guān)注的是財(cái)政可持續(xù)性的問題，是不是需要“還本”基本上不用考慮，只要能夠“付息”就可以了。

再比如歐洲，歐洲央行在去年創(chuàng)立了一個“傳導(dǎo)保護(hù)工具”（TPI）。貨幣政策的緊縮，勢必造成很多歐元區(qū)主權(quán)國家的主權(quán)債價格下跌，比如說意大利的國債收益率上升很快。為了解決不同成員國經(jīng)濟(jì)的“碎片化”問題、以及國債收益率的差異化問題，歐央行推出這個工具。當(dāng)某個國家的國債收益率上升過快、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險飆升時，就相應(yīng)加大直接購買這個國家的主權(quán)債，以糾正所謂“不理智”的市場定價行為。實(shí)際上，這種操作就可以視為直接的赤字貨幣化。

可見，在新冠疫情后，其實(shí)西方政府很少將“赤字貨幣化”視為一個問題，且實(shí)際上都在不同程度地使用，約束財(cái)政和貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)也都發(fā)生了一些變化。

第二個問題，現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)踐有沒有積極效果？

之前當(dāng)我們論證高政府債務(wù)和高財(cái)政擴(kuò)張可以并存的時候，多是用日本舉例。我們認(rèn)為，這一輪可能需要好好研究一下美國。本輪美國的政策刺激力度是引領(lǐng)全球的，在踐行現(xiàn)代貨幣理論方面是非常充分的。

美國在踐行現(xiàn)代貨幣理論時出現(xiàn)了什么狀況呢？硬幣的反面當(dāng)然是高通脹。雖然美國通脹問題已經(jīng)有所改善，但通脹回落的速度較慢，高通脹持續(xù)的時間較長。目前，美聯(lián)儲加息周期可能仍將繼續(xù)，而且前期加息速度很快，加上持續(xù)縮表，對經(jīng)濟(jì)和市場的影響可能存在滯后。因此，這整個抑制通脹的過程最終會給美國經(jīng)濟(jì)帶來多大的沖擊，還有待觀察。

但是，我們也要看到硬幣的正面。硬幣的正面是什么呢？不可否認(rèn)的是，美國經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)。雖然從去年全球就開始討論美國經(jīng)濟(jì)衰退的問題，但直到目前美國經(jīng)濟(jì)仍是有韌性的。最新美聯(lián)儲模型預(yù)測，今年二季度美國GDP仍可以實(shí)現(xiàn)環(huán)比折年增長2%左右，與潛在增長水平基本匹配，所以很難說美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始衰退了。

美國經(jīng)濟(jì)為何有韌性呢？原因之一是，美國政府通過財(cái)政大量補(bǔ)助家庭，所以美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表是非常健康的。美國居民超額儲蓄的規(guī)模最高時超過2萬億美元，目前仍有1萬億美元左右，人均超過3千美元。從最新收入情況看，居民勞動收入的增長與通脹水平基本匹配，而且結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了優(yōu)化，中低收入人群尤其是低收入人群的收入增長非?？?。之前很多觀點(diǎn)認(rèn)為，美國中產(chǎn)階級實(shí)際工資水平長期停滯不前，但目前已經(jīng)發(fā)生變化。

原因之二是，美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康。為什么美國財(cái)政對企業(yè)的支持不多，但企業(yè)能夠保持健康呢？我們認(rèn)為，針對居民的財(cái)政支持，保證了企業(yè)的終端消費(fèi)需求；企業(yè)未被直接救助，所以新陳代謝較快。新舊產(chǎn)能的快速更迭，帶來的好處可能是生產(chǎn)率的提升。美國勞動部數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)單位時間的產(chǎn)量在疫情以后上了一個新的臺階。美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也比較健康。

原因之三，也是一個很有意思的現(xiàn)象，美國的房地產(chǎn)比較健康。美國的房地產(chǎn)不像中國的房地產(chǎn)那樣“牽一發(fā)而動全身”，地產(chǎn)投資在美國經(jīng)濟(jì)中的占比不到10%，但地產(chǎn)行業(yè)與很多服務(wù)業(yè)以及居民就業(yè)息息相關(guān)。由于美國房屋的庫存水平比較低，而美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，所以整體呈現(xiàn)供需兩旺的格局。在高利率面前，雖然去年美國地產(chǎn)投資首當(dāng)其沖受到影響，但今年以來，地產(chǎn)銷售和開工指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，地產(chǎn)的韌性是較強(qiáng)的。

總之，在踐行代貨幣理論之后，美國經(jīng)濟(jì)似乎并未傷筋動骨，反而各個方面指標(biāo)都還不錯。

第三個問題，關(guān)于現(xiàn)代貨幣理論的兩個擔(dān)憂。

一個是政府債務(wù)的可持續(xù)性。新冠疫情后，美國政府債務(wù)高企。但若評估美國政府償付能力或者利息支付的情況，未來兩三年其利息支出占GDP的占比其實(shí)不會明顯上升。由于之前發(fā)行的多是長期債券，即使目前短期國債收益率在攀升，但長期債券收益率漲幅有限。此外，在新冠疫情初期，美國政府大規(guī)模舉債的時候，市場利率還是非常低的，所以美國政府債務(wù)的利息支出占GDP的占比甚至一度下降。這恰恰體現(xiàn)了財(cái)政和貨幣的適當(dāng)配合，能夠在一定程度上夯實(shí)政府債務(wù)償付能力。目前，美國債務(wù)的可持續(xù)性，至少沒有出現(xiàn)明顯的惡化。

另一個擔(dān)憂是美國金融體系的風(fēng)險。一般認(rèn)為，政府大量舉債后，財(cái)政風(fēng)險和金融風(fēng)險可能相互嵌入、相互共振。但事實(shí)上，美國金融系統(tǒng)，尤其當(dāng)前引起公眾關(guān)注的地區(qū)性銀行，還是比較穩(wěn)健的。部分原因可能是，次貸危機(jī)后美國政府加強(qiáng)了金融監(jiān)管，即使一些地區(qū)銀行、影子銀行的問題未必能完全排除。美國的傳統(tǒng)大型銀行仍是比較穩(wěn)健的。另一部分原因可能也得益于貨幣與財(cái)政的配合。此前美聯(lián)儲降息和擴(kuò)表時，客觀上幫助降低了美國政府的融資成本，即便目前美聯(lián)儲加息和縮表，也是建立在經(jīng)濟(jì)仍有韌性的基礎(chǔ)上。

總的來看，美國經(jīng)濟(jì)較有韌性，美國政府的債務(wù)持續(xù)性還不錯，金融體系也還比較穩(wěn)健。美國實(shí)施的財(cái)政赤字貨幣化到底對美國經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的影響？這個問題有待深入研究。

中國政府債務(wù)的演化路徑

關(guān)于中國政府債務(wù)的演化路徑，我們把它概括成“三化”。

第一“化”：專項(xiàng)債一般化。簡單來說，就是地方政府專項(xiàng)債的占比降低，一般債的占比上升。地方專項(xiàng)債最關(guān)鍵的是收益率考核，但現(xiàn)在能夠符合收益率考核要求的項(xiàng)目是越來越少。但從償債資金的來源，以及資金的投向來看，事實(shí)上地方專項(xiàng)債和一般債的界限已模糊化了。在這種情況下，通過更多發(fā)行一般債，地方政府可以做更多的事情，可以建更多的基建項(xiàng)目。對于這些項(xiàng)目，僅算財(cái)務(wù)收益就沒有辦法達(dá)到專項(xiàng)債標(biāo)準(zhǔn)，但考慮到整個經(jīng)濟(jì)社會的總效益，這些項(xiàng)目也許是值得做的，投入產(chǎn)出比還是高的。對于地方專項(xiàng)債的一般化，更多屬于操作層面的問題，目前學(xué)界和市場似乎沒有太多的分歧。

第二“化”：地方債國債化。直白來講，就是以國家主權(quán)的信用，更多地去替換地方政府的信用。換言之，中央政府債務(wù)的占比要上升，中央財(cái)政支出的占比也要上升。這將關(guān)乎財(cái)政體制的重新優(yōu)化與調(diào)整，即央地財(cái)政關(guān)系的重塑。中央政府可能需要加更多的杠桿，尤其是考慮到土地出讓金下滑后，地方財(cái)政比較拮據(jù)，地方政府即便想加杠桿也未必有空間。此外，地方政府也受制于隱性債務(wù)反彈的風(fēng)險等問題，而中央政府加杠桿基本上沒有太大問題。

第三“化”：所謂的“債務(wù)貨幣化”。所謂的債務(wù)貨幣化，最終可能演化為赤字貨幣化。這一塊有較大爭議，但我們認(rèn)為也需要辯證地看待。

首先，赤字貨幣化可不可以有條件地用？比如，一些重大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是跨域的，可能是跨多個省的。要求某一地方政府去單獨(dú)承擔(dān)，不是一個合理的行政邊界。這時候，是不是可以中央政府去做？

再比如公共消費(fèi)支出。黨的十九大討論了農(nóng)民工市民化問題，給這些新市民提供更多基本公共服務(wù)，幫助他們完成身份轉(zhuǎn)換，這不僅涉及社會公平的問題，很大程度也涉及經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題：此舉會不會帶來房地產(chǎn)需求的增量，會不會帶來消費(fèi)增長的增量等。而且，中央政府在公共消費(fèi)品上的支出越多，對私人消費(fèi)的拉動效應(yīng)也會更明顯。這里并不存在“擠出效應(yīng)”，只會存在“擠入效應(yīng)”。政府在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域支出得越多，居民的預(yù)防性儲蓄傾向就會越低，消費(fèi)增長的空間和后勁才會更廣更足。

第二，赤字貨幣化可不可以變通地用？我國央行不能直接在一級市場上購買國債。對于是否可以在二級市場上購買國債，此舉對于國債的流動性總量和流動性構(gòu)成的影響有沒有本質(zhì)區(qū)別，是可以討論的。如果說現(xiàn)代貨幣理論是一個現(xiàn)象，而非刻意追求的制度安排，現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)的加強(qiáng)貨幣和財(cái)政配合，是否必須有個明確的界限或者約束，是值得討論的。

第三，赤字貨幣化可不可以階段性地用？階段性就是當(dāng)私人部門都不太加杠桿的時候，可能就需要政府部門加杠桿；如果地方政府遇到問題的時候，可能就需要中央政府加杠桿。目前，私人部門加杠桿的傾向不明顯，疫后消費(fèi)恢復(fù)的高度和持續(xù)性不及預(yù)期，企業(yè)尤其是民營企業(yè)的投資意愿仍需提振。當(dāng)私人部門加杠桿不夠時，即面臨有效需求不足的狀況時，可能需要中央政府出面，比如通過投資重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，加大宏觀政策調(diào)控力度，來釋放積極信號。這不僅能夠直接補(bǔ)足和提振需求，也能起到信號顯示作用，有助于真正促進(jìn)預(yù)期和信心的改善。

財(cái)政政策與貨幣政策如何更好地配合，是當(dāng)下值得深入討論的問題。新冠疫情后，國外現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)踐，同時帶來了負(fù)面和正面的結(jié)果，我們可以更加辯證和客觀地看待這一理論的優(yōu)缺點(diǎn)。至于我國政府債務(wù)的演化，在我們討論的“三化”中，即專項(xiàng)債一般化、地方債國債化、赤字貨幣化，前兩個路徑或已有部分共識，第三個路徑仍有不少爭議，也值得我們繼續(xù)深入地研究和探討。

（編輯 尚鳴）