鐘正生 范城愷

現(xiàn)代貨幣理論的邏輯推演與現(xiàn)實演繹

新冠疫情后，美歐等政府出臺了大規(guī)模貨幣和財政刺激，事實上踐行了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）理論。該理論的核心思想在于否認了貨幣數(shù)量與通貨膨脹之間的密切關系，認為在未實現(xiàn)充分就業(yè)的前提下，也就是在經(jīng)濟中還有閑置資源的情況下，貨幣超發(fā)、正確舉債和財政擴張不會引發(fā)高通脹，即便產(chǎn)生高通脹也可以輕松通過財政緊縮來解決。

但是，這一結論顯然與當前美歐高通脹的現(xiàn)實發(fā)生了背離。新冠疫情后，發(fā)達經(jīng)濟體普遍采取“零利率+量化寬松+財政大幅擴張”的組合，政府債務率、赤字率一度創(chuàng)下20世紀60年代以來最高水平。但與此同時，通脹問題也十分嚴峻。2021年以來，大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體CPI通脹率已經(jīng)持續(xù)兩年多高于2%目標水平，且上漲幅度為20世紀80年代以來最高，其中美國通脹率最高超過9%，英國和歐元區(qū)更達到兩位數(shù)，即便是長期通縮的日本，其通脹率也一度超過4%。

為什么現(xiàn)代貨幣理論會漠視通脹風險？該理論的邏輯是，從“赤字貨幣化”到惡性通脹，至少存在著三重門檻。第一個門檻是，調(diào)動“閑置資源”可以促進供需平衡。當閑置資源被動用，在需求增加的同時供給也會增加，若能做到供需平衡的話，就不會有太多的通脹壓力。

第二個門檻是，貨幣供給的內(nèi)生性可以抵消貨幣擴張。該理論認為，貨幣創(chuàng)造無法獨立于實體經(jīng)濟運行，而是受到存款貨幣銀行持有準備金的意愿、貸款意愿、企業(yè)借款需求和居民儲蓄傾向等多方面影響。這意味著，即使中央銀行超發(fā)貨幣，若有效融資需求不佳，最終創(chuàng)造出的貨幣供給總量可能有限，也不會形成惡性通脹。

第三個門檻是，財政緊縮可以輕松控制通脹?，F(xiàn)代貨幣理論中一個重要的思想是，財政和貨幣不分家，財政支出是另一種形式的貨幣創(chuàng)造。因此，即便真的有高通脹，政府也可以通過征稅、減少財政支出等財政緊縮手段，類似貨幣緊縮，幫助沖掉多余的流動性并控制通脹。

除邏輯推演之外，事實上21世紀以來直到新冠疫情以前，西方發(fā)達國家?guī)缀鯖]有出現(xiàn)過由于財政和貨幣過度刺激而引發(fā)高通脹的情況。換句話說，“經(jīng)驗主義”可能也是現(xiàn)代貨幣理論支持者漠視通脹的原因。尤其在2008年美國次貸危機后，美歐日經(jīng)濟體長期保持了“三低一高”（低通脹、低增長、低利率、高債務）的格局。盡管主要發(fā)達經(jīng)濟體政府債務率顯著攀升，財政自我約束逐漸放松，但通脹率整體低于2%的目標水平。日本的例子最為典型，日本在20世紀90年代初就采取了“財政刺激+發(fā)行國債+央行買單”的政策組合，國際金融危機后成為實施量化寬松（QE）的先驅，“安倍經(jīng)濟學”更是具有強烈的MMT色彩。但日本的通脹水平反而較歐美更低。

那為什么現(xiàn)代貨幣理論在新冠疫情后的實踐中卻出現(xiàn)問題？我們認為，主要有三個重要的前提假設，對于多數(shù)國家來說并不成立，使得貨幣和財政刺激引發(fā)通脹的風險被嚴重低估了。

一是充分就業(yè)缺乏合理的界定。2021年，美國財政部和美聯(lián)儲認為的“自然失業(yè)率”在4.3%-4.5%左右，但當時美國實際失業(yè)率明顯高于這一水平，因此美聯(lián)儲即便觀察到通脹上升，也誤判其為“暫時性”的，在退出貨幣寬松時比較猶豫。2022年，當通脹率已經(jīng)持續(xù)一年高于2%目標后，美聯(lián)儲主席鮑威爾反思稱，美國的自然失業(yè)率可能因新冠疫情的沖擊而需要上調(diào)到5%。其實，“充分就業(yè)”的界定一直頗有爭議，“自然失業(yè)率”如何界定、不同部門的充分就業(yè)水平會不會有差異、勞動力基數(shù)變化會不會有影響等，都不夠明確。對充分就業(yè)的誤判，是本輪美歐財政和貨幣刺激過度的主因之一。

二是貨幣主權的獨立性很難保證?，F(xiàn)代貨幣理論成立的一個假設是貨幣主權是絕對獨立的，政府只借入本幣債務，繼而本國的貨幣和財政政策只對本國經(jīng)濟產(chǎn)生影響。但實際上在全球范圍內(nèi)，除了美聯(lián)儲的貨幣政策可以說比較獨立之外，大多數(shù)國家的央行都或多或少受到外部環(huán)境的制約，尤其新興市場很容易受到美聯(lián)儲政策外溢效應的沖擊。而且，這一次美國的貨幣寬松助推了全球通脹，自身多少也受到反噬。所以，這個假設不完全成立。

三是財政緊縮說起來容易做起來難。我們看到，當美歐遭遇高通脹的時候，似乎只有央行在努力“救火”，財政則隔岸“觀火”，并未看到明顯的財政緊縮。這與人們常說的“由儉入奢易，由奢入儉難”，其實是一回事。此外，這里面還有一些政治經(jīng)濟學的因素，比如西方政治民粹化的傾向，執(zhí)政者需要維持財政寬松來贏得選民支持等，這些都在影響財政政策的操作。畢竟，理論跟實踐要相互結合，理論上可行，并不代表實踐上可操作。

另外值得一提的是，對于外生的供給沖擊，現(xiàn)代貨幣理論著墨不多?，F(xiàn)代貨幣理論的說辭是，歷史上惡性通脹往往由特定事件驅動，實質上承認了供給沖擊會引發(fā)通脹問題，只是不認為現(xiàn)代貨幣理論需要對惡性通脹負責。因此，現(xiàn)代貨幣理論基本上沒有針對供給沖擊的討論，更不用說分析如何解決由此造成的通脹問題。比如，2022年烏克蘭危機后的全球通脹高升，現(xiàn)代貨幣理論是否也有責任，以及是否需要采取行動幫助遏制通脹，這些問題很難從該理論思想中尋得答案。

辯證看待和使用現(xiàn)代貨幣理論需延伸討論的三個問題

第一個問題，現(xiàn)在西方主流對現(xiàn)代貨幣理論持什么看法？

也許，“赤字貨幣化”不是一個約束，而是一種現(xiàn)象，或者說是一個事實。財政赤字似乎在西方政策實踐中并不是特別大的約束。比如，美國在考慮赤字貨幣化問題的時候，其實更關注的是財政可持續(xù)性的問題，是不是需要“還本”基本上不用考慮，只要能夠“付息”就可以了。

再比如歐洲，歐洲央行在去年創(chuàng)立了一個“傳導保護工具”（TPI）。貨幣政策的緊縮，勢必造成很多歐元區(qū)主權國家的主權債價格下跌，比如說意大利的國債收益率上升很快。為了解決不同成員國經(jīng)濟的“碎片化”問題、以及國債收益率的差異化問題，歐央行推出這個工具。當某個國家的國債收益率上升過快、主權債務風險飆升時，就相應加大直接購買這個國家的主權債，以糾正所謂“不理智”的市場定價行為。實際上，這種操作就可以視為直接的赤字貨幣化。

可見，在新冠疫情后，其實西方政府很少將“赤字貨幣化”視為一個問題，且實際上都在不同程度地使用，約束財政和貨幣政策的側重點也都發(fā)生了一些變化。

第二個問題，現(xiàn)代貨幣理論的實踐有沒有積極效果？

之前當我們論證高政府債務和高財政擴張可以并存的時候，多是用日本舉例。我們認為，這一輪可能需要好好研究一下美國。本輪美國的政策刺激力度是引領全球的，在踐行現(xiàn)代貨幣理論方面是非常充分的。

美國在踐行現(xiàn)代貨幣理論時出現(xiàn)了什么狀況呢？硬幣的反面當然是高通脹。雖然美國通脹問題已經(jīng)有所改善，但通脹回落的速度較慢，高通脹持續(xù)的時間較長。目前，美聯(lián)儲加息周期可能仍將繼續(xù)，而且前期加息速度很快，加上持續(xù)縮表，對經(jīng)濟和市場的影響可能存在滯后。因此，這整個抑制通脹的過程最終會給美國經(jīng)濟帶來多大的沖擊，還有待觀察。

但是，我們也要看到硬幣的正面。硬幣的正面是什么呢？不可否認的是，美國經(jīng)濟韌性很強。雖然從去年全球就開始討論美國經(jīng)濟衰退的問題，但直到目前美國經(jīng)濟仍是有韌性的。最新美聯(lián)儲模型預測，今年二季度美國GDP仍可以實現(xiàn)環(huán)比折年增長2%左右，與潛在增長水平基本匹配，所以很難說美國經(jīng)濟已經(jīng)開始衰退了。

美國經(jīng)濟為何有韌性呢？原因之一是，美國政府通過財政大量補助家庭，所以美國家庭的資產(chǎn)負債表是非常健康的。美國居民超額儲蓄的規(guī)模最高時超過2萬億美元，目前仍有1萬億美元左右，人均超過3千美元。從最新收入情況看，居民勞動收入的增長與通脹水平基本匹配，而且結構上出現(xiàn)了優(yōu)化，中低收入人群尤其是低收入人群的收入增長非常快。之前很多觀點認為，美國中產(chǎn)階級實際工資水平長期停滯不前，但目前已經(jīng)發(fā)生變化。

原因之二是，美國企業(yè)的資產(chǎn)負債表比較健康。為什么美國財政對企業(yè)的支持不多，但企業(yè)能夠保持健康呢？我們認為，針對居民的財政支持，保證了企業(yè)的終端消費需求；企業(yè)未被直接救助，所以新陳代謝較快。新舊產(chǎn)能的快速更迭，帶來的好處可能是生產(chǎn)率的提升。美國勞動部數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)單位時間的產(chǎn)量在疫情以后上了一個新的臺階。美國企業(yè)的資產(chǎn)負債表也比較健康。

原因之三，也是一個很有意思的現(xiàn)象，美國的房地產(chǎn)比較健康。美國的房地產(chǎn)不像中國的房地產(chǎn)那樣“牽一發(fā)而動全身”，地產(chǎn)投資在美國經(jīng)濟中的占比不到10%，但地產(chǎn)行業(yè)與很多服務業(yè)以及居民就業(yè)息息相關。由于美國房屋的庫存水平比較低，而美國家庭的資產(chǎn)負債表比較健康，所以整體呈現(xiàn)供需兩旺的格局。在高利率面前，雖然去年美國地產(chǎn)投資首當其沖受到影響，但今年以來，地產(chǎn)銷售和開工指標已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，地產(chǎn)的韌性是較強的。

總之，在踐行代貨幣理論之后，美國經(jīng)濟似乎并未傷筋動骨，反而各個方面指標都還不錯。

第三個問題，關于現(xiàn)代貨幣理論的兩個擔憂。

一個是政府債務的可持續(xù)性。新冠疫情后，美國政府債務高企。但若評估美國政府償付能力或者利息支付的情況，未來兩三年其利息支出占GDP的占比其實不會明顯上升。由于之前發(fā)行的多是長期債券，即使目前短期國債收益率在攀升，但長期債券收益率漲幅有限。此外，在新冠疫情初期，美國政府大規(guī)模舉債的時候，市場利率還是非常低的，所以美國政府債務的利息支出占GDP的占比甚至一度下降。這恰恰體現(xiàn)了財政和貨幣的適當配合，能夠在一定程度上夯實政府債務償付能力。目前，美國債務的可持續(xù)性，至少沒有出現(xiàn)明顯的惡化。

另一個擔憂是美國金融體系的風險。一般認為，政府大量舉債后，財政風險和金融風險可能相互嵌入、相互共振。但事實上，美國金融系統(tǒng)，尤其當前引起公眾關注的地區(qū)性銀行，還是比較穩(wěn)健的。部分原因可能是，次貸危機后美國政府加強了金融監(jiān)管，即使一些地區(qū)銀行、影子銀行的問題未必能完全排除。美國的傳統(tǒng)大型銀行仍是比較穩(wěn)健的。另一部分原因可能也得益于貨幣與財政的配合。此前美聯(lián)儲降息和擴表時，客觀上幫助降低了美國政府的融資成本，即便目前美聯(lián)儲加息和縮表，也是建立在經(jīng)濟仍有韌性的基礎上。

總的來看，美國經(jīng)濟較有韌性，美國政府的債務持續(xù)性還不錯，金融體系也還比較穩(wěn)健。美國實施的財政赤字貨幣化到底對美國經(jīng)濟帶來什么樣的影響？這個問題有待深入研究。

中國政府債務的演化路徑

關于中國政府債務的演化路徑，我們把它概括成“三化”。

第一“化”：專項債一般化。簡單來說，就是地方政府專項債的占比降低，一般債的占比上升。地方專項債最關鍵的是收益率考核，但現(xiàn)在能夠符合收益率考核要求的項目是越來越少。但從償債資金的來源，以及資金的投向來看，事實上地方專項債和一般債的界限已模糊化了。在這種情況下，通過更多發(fā)行一般債，地方政府可以做更多的事情，可以建更多的基建項目。對于這些項目，僅算財務收益就沒有辦法達到專項債標準，但考慮到整個經(jīng)濟社會的總效益，這些項目也許是值得做的，投入產(chǎn)出比還是高的。對于地方專項債的一般化，更多屬于操作層面的問題，目前學界和市場似乎沒有太多的分歧。

第二“化”：地方債國債化。直白來講，就是以國家主權的信用，更多地去替換地方政府的信用。換言之，中央政府債務的占比要上升，中央財政支出的占比也要上升。這將關乎財政體制的重新優(yōu)化與調(diào)整，即央地財政關系的重塑。中央政府可能需要加更多的杠桿，尤其是考慮到土地出讓金下滑后，地方財政比較拮據(jù)，地方政府即便想加杠桿也未必有空間。此外，地方政府也受制于隱性債務反彈的風險等問題，而中央政府加杠桿基本上沒有太大問題。

第三“化”：所謂的“債務貨幣化”。所謂的債務貨幣化，最終可能演化為赤字貨幣化。這一塊有較大爭議，但我們認為也需要辯證地看待。

首先，赤字貨幣化可不可以有條件地用？比如，一些重大的基礎設施項目是跨域的，可能是跨多個省的。要求某一地方政府去單獨承擔，不是一個合理的行政邊界。這時候，是不是可以中央政府去做？

再比如公共消費支出。黨的十九大討論了農(nóng)民工市民化問題，給這些新市民提供更多基本公共服務，幫助他們完成身份轉換，這不僅涉及社會公平的問題，很大程度也涉及經(jīng)濟發(fā)展問題：此舉會不會帶來房地產(chǎn)需求的增量，會不會帶來消費增長的增量等。而且，中央政府在公共消費品上的支出越多，對私人消費的拉動效應也會更明顯。這里并不存在“擠出效應”，只會存在“擠入效應”。政府在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領域支出得越多，居民的預防性儲蓄傾向就會越低，消費增長的空間和后勁才會更廣更足。

第二，赤字貨幣化可不可以變通地用？我國央行不能直接在一級市場上購買國債。對于是否可以在二級市場上購買國債，此舉對于國債的流動性總量和流動性構成的影響有沒有本質區(qū)別，是可以討論的。如果說現(xiàn)代貨幣理論是一個現(xiàn)象，而非刻意追求的制度安排，現(xiàn)在我們強調(diào)的加強貨幣和財政配合，是否必須有個明確的界限或者約束，是值得討論的。

第三，赤字貨幣化可不可以階段性地用？階段性就是當私人部門都不太加杠桿的時候，可能就需要政府部門加杠桿；如果地方政府遇到問題的時候，可能就需要中央政府加杠桿。目前，私人部門加杠桿的傾向不明顯，疫后消費恢復的高度和持續(xù)性不及預期，企業(yè)尤其是民營企業(yè)的投資意愿仍需提振。當私人部門加杠桿不夠時，即面臨有效需求不足的狀況時，可能需要中央政府出面，比如通過投資重大基礎設施項目，加大宏觀政策調(diào)控力度，來釋放積極信號。這不僅能夠直接補足和提振需求，也能起到信號顯示作用，有助于真正促進預期和信心的改善。

財政政策與貨幣政策如何更好地配合，是當下值得深入討論的問題。新冠疫情后，國外現(xiàn)代貨幣理論的實踐，同時帶來了負面和正面的結果，我們可以更加辯證和客觀地看待這一理論的優(yōu)缺點。至于我國政府債務的演化，在我們討論的“三化”中，即專項債一般化、地方債國債化、赤字貨幣化，前兩個路徑或已有部分共識，第三個路徑仍有不少爭議，也值得我們繼續(xù)深入地研究和探討。

（編輯 尚鳴）