李唯濱 倪婉晴

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為必然之勢(shì)。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅能為企業(yè)帶來(lái)關(guān)鍵信息和資源，還能提升企業(yè)聲譽(yù)，加強(qiáng)對(duì)管理者監(jiān)督以減少代理成本，對(duì)企業(yè)的金融化產(chǎn)生重要影響。為了探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)金融化之間的聯(lián)系，采用了2010—2020年中國(guó)所有A股非金融類上市公司的面板數(shù)據(jù)。實(shí)證研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與金融化之間呈現(xiàn)非線性的倒U型關(guān)系，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任不斷提升，企業(yè)金融化先上升后下降；代理成本在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間扮演著部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行程度比國(guó)有企業(yè)低，對(duì)企業(yè)金融化作用更加明顯；處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度更好。研究結(jié)論有利于梳理企業(yè)社會(huì)責(zé)任、代理成本與企業(yè)金融化的聯(lián)系，能夠?yàn)橄拗破髽I(yè)過(guò)度金融化、降低代理成本、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展提供一定參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；企業(yè)金融化；代理成本；倒U型關(guān)系；中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F 275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?? 文章編號(hào)：1672-7312（2023）04-0468-09

Corporate Social Responsibility，Agency Costs and

Corporate Financialization

LI Weibin，NI Wanqing

（School of Accounting，Harbin University of Commerce，Harbin 150000，China）

Abstract：With the continuous development of Chinas economy，the practice of corporate social responsibility has now become an inevitable trend.Corporate social responsibility not only provides businesses with essential information and resources，but also improves their reputation，strengthens supervision of managers to reduce agency costs.

It has an important impact on the companys financialization.To explore the link between CSR and corporate financialization，this paper uses panel data from all A-share non-financial listed companies in China from 2010 to 2020.The empirical studies show that there is a non-linear inverted U-shaped relationship between corporate financialization and CSR，with corporate financialization rising and then falling as CSR increases，and that agency costs play a partial mediating effect between corporate social responsibility and corporate financialization.Further research reveals that the level of CSR fulfillment of non-state firms is lower than that of state-owned enterprises，and the influence on corporate financialization is more apparent；and that the level of CSR fulfillment of enterprises in highly competitive industries is better.The research conclusion is conducive to sorting out the relationship between corporate social responsibility，agency cost and enterprise financialization，and can provide a certain reference for limiting excessive financialization of enterprises，reducing agency costs，and promoting enterprise development.

Key words：corporate social responsibility（CSR）；corporate financialization；agency costs；inverted U-shaped relationship；mediating effect

0 引言

隨著高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”實(shí)踐的不斷發(fā)展，（Environmental Social Governance，ESG）作為一種鼓勵(lì)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中更加關(guān)注環(huán)境績(jī)效、社會(huì)責(zé)任和公司治理的發(fā)展理念，近年來(lái)得到了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注 [1]。企業(yè)不再追求利潤(rùn)或企業(yè)價(jià)值的最大化，而是追求經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)綜合價(jià)值的最大化和最優(yōu)化，這就要求現(xiàn)代企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，滿足和平衡不同利益群體的需求。黨的二十大報(bào)告提出，“堅(jiān)持把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。 2020年習(xí)近平總書記在企業(yè)家座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，企業(yè)不僅有經(jīng)濟(jì)責(zé)任，還有社會(huì)責(zé)任[2]。近年來(lái)，金融行業(yè)不斷擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，金融行業(yè)等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)回報(bào)要高于實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)回報(bào)，實(shí)業(yè)公司通過(guò)投資金融資產(chǎn)來(lái)獲得比投資核心業(yè)務(wù)更高的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011—2020年我國(guó)A股上市公司金融收益達(dá)到凈利潤(rùn)的28.1%，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是固定資產(chǎn)的6.72倍，金融化水平明顯居高，金融資產(chǎn)總量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有明顯差異，呈現(xiàn)脫實(shí)相虛走向[3]。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有動(dòng)態(tài)復(fù)蘇的情況下，大量的流動(dòng)性資金流入金融市場(chǎng)，強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。在這種情況下，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與公司投資金融資產(chǎn)的行為之間的關(guān)系也許存在差異。一方面，如果公司注重長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造，管理者就會(huì)關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露，以增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，同時(shí)更加關(guān)注資本增長(zhǎng)和主業(yè)發(fā)展之間的正向促進(jìn)效應(yīng)，因此，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)并不一定使公司過(guò)于依賴金融資產(chǎn)；另一方面，如果管理者更傾向于短期獲利，他們往往會(huì)選擇通過(guò)金融投資積累短期利益，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露對(duì)遮蔽不當(dāng)行為的影響可能會(huì)促使管理者加大金融化程度。所以企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是阻止公司過(guò)度金融化的管理工具，還是經(jīng)理人掩飾短期金融套利的手段？為此學(xué)屆存在不同觀點(diǎn)，有學(xué)者表示，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)提升投資效率[4]、緩解融資約束，以降低金融資產(chǎn)配置[5]；也有學(xué)者表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告成為隱藏內(nèi)部不道德行為和轉(zhuǎn)移公眾注意力的重要工具[6]，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)保險(xiǎn)機(jī)制”加重了金融化程度[7]。總之，現(xiàn)如今企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的影響并未達(dá)成一致觀點(diǎn)，仍需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，在利益相關(guān)者理論基礎(chǔ)上，將二者聯(lián)系起來(lái)，實(shí)證檢驗(yàn)二者之間的非線性倒U型關(guān)系，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了文獻(xiàn)補(bǔ)充。從股東價(jià)值主義視角出發(fā)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠?yàn)槠髽I(yè)提供重要資源[8]，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“信息監(jiān)督機(jī)制”會(huì)監(jiān)督管理者的自利行為，降低代理成本，削弱企業(yè)過(guò)度金融投資[9]。它擴(kuò)大了影響公司金融化因素的分析框架，可以為解決金融風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。第二，現(xiàn)有的大部分文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)角度研究企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)，本文克服了以往文獻(xiàn)的固有局限性，將微觀企業(yè)行為與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相聯(lián)系起來(lái)，從社會(huì)責(zé)任的角度確認(rèn)了金融化行為的動(dòng)機(jī)，用企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一非財(cái)務(wù)因素來(lái)識(shí)別企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)。

1 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的微觀主體與基本單元，企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)途徑和內(nèi)在體現(xiàn)[10]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)在獲取利益的同時(shí)還要對(duì)工人、環(huán)境、利益相關(guān)者、社會(huì)等做出貢獻(xiàn)[9]。企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任與否，是一直以來(lái)探討的話題。從利潤(rùn)最大化目標(biāo)到企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的變化，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的理解慢慢深刻，越來(lái)越多的公司開(kāi)始主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任，如設(shè)立基金會(huì)等[11]?，F(xiàn)階段企業(yè)界、學(xué)術(shù)界仍未能對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)金融化的相關(guān)性達(dá)成一致的觀點(diǎn)，大致分為兩種觀點(diǎn)：一是二者具有正相關(guān)關(guān)系。以資源依賴?yán)碚撆c利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，與外部組織合作以開(kāi)發(fā)社會(huì)資本，可以共享有利資源，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，克服資源限制[5]，增加資金來(lái)源，以投資用于金融資產(chǎn)。孟慶斌等研究指出良好地履行社會(huì)責(zé)任可以使外界認(rèn)為企業(yè)的信譽(yù)程度較好，從而有益于降低融資成本[7]，進(jìn)而為投資金融資產(chǎn)提供經(jīng)濟(jì)來(lái)源，加深企業(yè)金融化程度。鐘馬和徐光華發(fā)現(xiàn)在強(qiáng)制性社會(huì)信息披露的企業(yè)存在“監(jiān)督效應(yīng)”，會(huì)減少代理成本，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，繼而減少企業(yè)的非效率投資[12]。顧雷雷等的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有“金融化效應(yīng)”，企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)獲得好的外界資源、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)開(kāi)通了獲取資金的渠道。因?yàn)榻鹑谕顿Y回報(bào)比實(shí)體投資要高，所以出于想要盡快增加績(jī)效的目的，企業(yè)會(huì)加大金融化程度，并且這一作用在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著[5]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。孟慶斌等研究發(fā)現(xiàn)股東類社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)增加對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，從而減輕代理問(wèn)題，防止管理層通過(guò)金融投機(jī)賺取高額的短期回報(bào)，讓管理層在做決策時(shí)考慮到企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，關(guān)注企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，減少對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度占有[7]。WANG等學(xué)者研究在可持續(xù)發(fā)展理論的背景下，認(rèn)為社會(huì)責(zé)任和促進(jìn)金融的行為目標(biāo)之間存在著一定的矛盾。踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任被看作是一種長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，而金融資產(chǎn)的配置本質(zhì)上是一種短期的利益投機(jī)，在金融方面投入過(guò)多的資金，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[13]。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速面臨嚴(yán)重下行趨勢(shì)，在資本獲利的驅(qū)使下，金融資產(chǎn)已成為公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中籌集和分配資金的有效手段。2018年，金融行業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)4.4%，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的7.68%。金融行業(yè)的高額收益產(chǎn)生“聚集效應(yīng)”[14]。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站顯示，2009年中國(guó)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增加值達(dá)36 518.13億元，到2021年，達(dá)到168 767.00億元，年均增速14%，明顯高于同期GDP增速[15]。企業(yè)金融化有兩個(gè)方面的效應(yīng)，分別是蓄水池效應(yīng)和擠出效應(yīng)。金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)是指很多企業(yè)會(huì)根據(jù)固定資產(chǎn)和銷售收入來(lái)配置短期、高流動(dòng)性、可轉(zhuǎn)換的金融資產(chǎn)，以緩解投融資活動(dòng)中融資受限帶來(lái)的高資本成本[16]。而擠出效應(yīng)則是由于企業(yè)金融化會(huì)增加對(duì)于金融資產(chǎn)的需求[17]，而資源總量是固定的，如果公司將更多的資源用于短期金融投資，則用于公司長(zhǎng)期實(shí)體投資的資金將減少[18]。金融資產(chǎn)配置在一定程度上存在“替代”作用[19]。為了滿足所有利益相關(guān)者的需求，履行社會(huì)責(zé)任已成為企業(yè)樹(shù)立形象和管理聲譽(yù)的重要途徑。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)發(fā)展社會(huì)資源，與供應(yīng)商、政府等外部組織合作，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，改善自有資源的不足，減少資源有限的約束。企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任，向外界展示良好的企業(yè)形象。

一方面，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的高收益，管理者在經(jīng)濟(jì)衰退期大量投資金融資產(chǎn)，以滿足業(yè)績(jī)要求，追逐短期的企業(yè)利潤(rùn)[20]。積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的公司會(huì)獲得一些無(wú)形的寶貴資源，如其他相關(guān)者的信任和有益的聲譽(yù)等無(wú)形資源[21]。踐行社會(huì)責(zé)任提高了企業(yè)聲譽(yù)，降低了風(fēng)險(xiǎn)，保持與利益相關(guān)者的和諧關(guān)系，減少了資金限制，降低了企業(yè)的融資約束。那么，當(dāng)緩解了融資約束問(wèn)題后，公司會(huì)增加其金融資產(chǎn)的比重，從而賺取短期超額利潤(rùn)。另一方面，企業(yè)金融資產(chǎn)的過(guò)度持有是缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)的行為，會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展不利，對(duì)企業(yè)的主業(yè)績(jī)效產(chǎn)生擠出效應(yīng)[19]?；诖?，管理者更傾向于著力發(fā)展實(shí)體主業(yè)，減少對(duì)金融資產(chǎn)的非理性逐利而導(dǎo)致出現(xiàn)影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的行為。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在“信息監(jiān)督機(jī)制”的基礎(chǔ)上，踐行社會(huì)責(zé)任以提高公司管理者與利益相關(guān)者之間的信息傳遞質(zhì)量，利益相關(guān)者和其他外部力量的共同監(jiān)督將有效減少公司內(nèi)部的代理問(wèn)題，使管理者能夠從公司的長(zhǎng)期發(fā)展出發(fā)做出投資決策[6]，減少金融投資。 因此提出假設(shè)

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化呈倒U型關(guān)系，即隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，企業(yè)金融化程度先上升后下降。

2.2 代理成本的中介效應(yīng)在擁有大量股東和分散的股東結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)中，股東并不直接參與公司的日常管理，管理層作為職業(yè)經(jīng)理人，有權(quán)經(jīng)營(yíng)公司，股東和管理層之間形成了一種委托代理關(guān)系。所有權(quán)與管理權(quán)的分離產(chǎn)生了一種可能性，即管理者在企業(yè)中追求自身利益而損害了所有者的利益，從而產(chǎn)生了代理成本。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)有效緩解代理問(wèn)題，減少代理成本。一方面，在社會(huì)責(zé)任履行良好的企業(yè)中，股東是最重要的利益相關(guān)者，通過(guò)行使其社會(huì)責(zé)任，管理層對(duì)股東的利益做出反應(yīng)，從而減少二者之間的代理成本[22]；另一方面，在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，也相對(duì)其利益相關(guān)者更懂得承擔(dān)責(zé)任[23]。當(dāng)利益相關(guān)者更清楚自己的責(zé)任時(shí)，他們往往會(huì)對(duì)管理層制定更嚴(yán)格的行為準(zhǔn)則和進(jìn)行道德約束以保護(hù)他們的利益[24]。同時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的展開(kāi)通過(guò)社會(huì)媒體的報(bào)道會(huì)引起公眾的關(guān)注，也擴(kuò)大了企業(yè)的監(jiān)督者規(guī)模[24]，這都在一定程度上減少了委托代理問(wèn)題，減少了代理成本，有效約束經(jīng)理人的自利行為。企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資在一定程度上取決于管理層的偏好，在委托代理關(guān)系中，管理者與股東之間所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致代理問(wèn)題加重，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露報(bào)告可以監(jiān)督管理者做出為個(gè)人利益而損害股東利益決策的行為，緩解委托代理矛盾，減少企業(yè)的代理成本[26]。而管理層對(duì)金融化投資的偏好最終源于代理問(wèn)題，股東接受新的獎(jiǎng)勵(lì)措施以減少代理成本，而實(shí)業(yè)績(jī)效和金融績(jī)效之間的差異讓管理層向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，通過(guò)多種方式來(lái)增加公司業(yè)績(jī)，滿足獎(jiǎng)勵(lì)前提條件以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益[27]。因此企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任，降低代理成本，一定程度上加大了股東對(duì)管理者追求短期利益而損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展行為的監(jiān)督，從而減少對(duì)金融資產(chǎn)的投資?；诖?，提出假設(shè)H2：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)減少代理成本，代理成本在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化關(guān)系中起中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源以我國(guó)全部市A股上市公司為研究對(duì)象，選取2010—2020年為樣本區(qū)間。變量數(shù)據(jù)來(lái)自Wind.數(shù)據(jù)庫(kù)，借助Excel和Stata 16軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和實(shí)證分析檢驗(yàn)。為避免異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下操作：①去掉金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)類公司；②去掉ST或*ST公司；③去掉數(shù)據(jù)缺失的公司。最終選取2010—2020年2 737家上市公司共26 766個(gè)樣本。為防止異常值對(duì)結(jié)果的影響，還對(duì)所有連續(xù)變量在1%與99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

3.2 變量定義與計(jì)量

3.2.1 被解釋變量參考張思成和張步曇[17]、杜勇等[28]衡量企業(yè)金融化的方法。公式如下

Finah=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)+持有至到期投資+貸款和應(yīng)收款項(xiàng)+可供出售金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

3.2.2 解釋變量通過(guò)參考賈興平和劉益[29]、馮麗艷等[30]、孟慶斌等[7]的做法，使用和訊網(wǎng)發(fā)布的關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的總得分來(lái)計(jì)算企業(yè)社會(huì)責(zé)任。企業(yè)社會(huì)責(zé)任用CSR來(lái)表示，CSR的值越大，代表企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況越好。

3.2.3 中介變量代理成本（Ac）。參考楊玉鳳等[31]的研究，選用管理費(fèi)用率衡量代理成本。公式如下

Ac=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入

3.2.4 控制變量通過(guò)參考杜勇[28]、彭俞超[32]等的做法來(lái)選擇控制變量。納入企業(yè)多個(gè)變量進(jìn)行回歸，包括資本結(jié)構(gòu)（Lev）、現(xiàn)金流量（CF）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成立年限（Age）、股權(quán)集中度（TOP10）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（ROA）。各變量具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

3.3 模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)本文假設(shè)H1，參照HAANS[33]對(duì)于U型關(guān)系的檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（1）和模型（2），以檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR與企業(yè)金融化Finab之間的倒U型關(guān)系

Finahi，t=χ0 +χ1CSRi，t+χ2CSRi，t2+θi+ εi，t

（1）

Finahi，t=α0+α1CSRi，t+α2CSR2i，t+αtControls+θi+εi，t

（2）其中，被解釋變量Finah為企業(yè)i在第t年的企業(yè)金融水平；解釋變量CSR為企業(yè)i在第t年的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任；θi為企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)；εi，t為未觀測(cè)到的殘差項(xiàng)；Controls為表示企業(yè)個(gè)體特征和區(qū)域特征的其他控制變量。檢驗(yàn)結(jié)果關(guān)鍵看α2的系數(shù)和方向以及其顯著性，如果不顯著，再看α1是否顯著以證實(shí)是否存在線性關(guān)系。如果模型（2）中企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的平方項(xiàng)回歸系數(shù)α2為負(fù)，且顯著，則表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化存在顯著的非線性倒U型關(guān)系，即H1得到檢驗(yàn)。另外，按照BARON和

KENNY、溫忠麟和葉寶娟[34]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，在基準(zhǔn)模型（2）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（3）和模型（4）檢驗(yàn)代理成本的中介效應(yīng)。

ACi，t=μ0+μ1CSRi，t+μtControls+θi+εi，t

（3）

Finahi，t=β0+β1CSRi，t+β2CSR2i，t+β3ACi，t+βtControls+θi+εi，t

（4）式中：μ0為常數(shù)項(xiàng)；μ1為企業(yè)社會(huì)責(zé)任回歸系數(shù)；β3為代理成本回歸系數(shù)；Controls同模型（2），θi，εi，t同模型（1），其余變量見(jiàn)表1。模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)現(xiàn)金持有水平的直接影響，α1顯著則主效應(yīng)存在。其中模型（1）中，CSR為企業(yè)社會(huì)責(zé)任；Controls為控制變量。α1顯著，再依次檢驗(yàn)μ1和β3的顯著性，若μ1和β3均顯著，則檢驗(yàn)β2的顯著性，若顯著，則部分中介效應(yīng)顯著；若β2不顯著，則具有完全中介效應(yīng)。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)表2為主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)金融化均值為0.392，中位數(shù)0.375，均值小于中位數(shù)，呈左分布，這說(shuō)明超過(guò)一半的企業(yè)金融化程度高于樣本平均水平。最小值為0.053 4，最大值為0.910，不同企業(yè)持有金融資產(chǎn)程度的差異較大，說(shuō)明我國(guó)非金融類上市公司的金融資產(chǎn)配置情況存在較大差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的均值為0.233，我國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任履行情況整體一般，最小值-0.032 8與最大值0.733相差較大，說(shuō)明企業(yè)整體履行社會(huì)責(zé)任情況浮動(dòng)較大。

4.2 回歸結(jié)果分析

4.2.1 基準(zhǔn)回歸分析利用2010—2020年年我國(guó)全部A股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)分析后，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果的P值小于0.01，即拒絕原假設(shè)，表明應(yīng)該采用固定效應(yīng)Fe，并考慮到異方差的影響，采用異方差標(biāo)準(zhǔn)誤。借鑒HAANS等[33]關(guān)于U型關(guān)系的研究，驗(yàn)證倒U型關(guān)系，將使用Utest命令對(duì)倒U型關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。以Finah作為被解釋變量，CSR作為解釋變量，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸觀察企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，為避免公司層面的聚集效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行cluster處理。表3為本文模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。

結(jié)果表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化呈現(xiàn)出先增加后減少的特征，CSR的系數(shù)為0.145，且在1%的水平上顯著為正，CSR2的系數(shù)為-0.171，在1%的水平上顯著為負(fù)。Utest檢驗(yàn)結(jié)果表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任的極值點(diǎn)為0.424，恰好位于95%置信區(qū)間[0.383，0.474]內(nèi)。倒U型關(guān)系檢驗(yàn)的p值為0，在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，進(jìn)一步驗(yàn)證了二者的倒U型關(guān)系。同時(shí)，結(jié)果中的slope在區(qū)間[0.157，-0.106]里存在負(fù)號(hào)，因而可以認(rèn)為是倒U形關(guān)系。上述結(jié)果與研究假設(shè)H1保持一致。

4.2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1）內(nèi)生性檢驗(yàn)。為了避免可能存在的內(nèi)生性偏誤，提高結(jié)果的穩(wěn)健性，將全部有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的二階滯后項(xiàng)作為工具變量，采用了IV二階段OLS回歸方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果如表4中的列（1）所示?；貧w結(jié)果顯示，工具變量的回歸系數(shù)均顯著，且與前文結(jié)論保持一致，Kleibergen-Paap rk LM的統(tǒng)計(jì)量均在1%的水平上，拒絕了識(shí)別不足原假設(shè)；Kleibergen-Paap rk Wald F的統(tǒng)計(jì)量均大于臨界值，不存在弱工具變量問(wèn)題。Hansen J statistic的過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)得到卡方統(tǒng)計(jì)值為0.720，p值為0.697 8，過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)p值大于0.1，則不拒絕所有工具變量均為外生的原假設(shè)。因此，在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

2）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用替換變量的方法。首先，借鑒張成思和張步曇[17]、劉貫春等[35]的做法以衡量企業(yè)金融化，具體公式為企業(yè)金融化（Finab）=（公允價(jià)值變動(dòng)損益+投資收益+凈匯兌收益-合營(yíng)與聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益）/經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)其次，2008年，上交所發(fā)布了一系列關(guān)于上市公司社會(huì)責(zé)任義務(wù)的通知，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究提供了參考依據(jù)。結(jié)合通知中的計(jì)算公式，用每股社會(huì)貢獻(xiàn)值來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。具體公式為：每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+營(yíng)業(yè)稅金及附加+財(cái)務(wù)費(fèi)用+應(yīng)付職工薪酬期末額-應(yīng)付職工薪酬期初額+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金額+社會(huì)捐贈(zèng)）/股數(shù)回歸結(jié)果見(jiàn)表4，2種方式的回歸結(jié)果并無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

4.2.3 異質(zhì)性分析

1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，本文根據(jù)模型2進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5，從（1）列中國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果來(lái)看，CSR與CSR2的回歸系數(shù)分別是0.087和-0.086，且均在5%的水平上顯著。從（2）列中非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果來(lái)看，CSR與CSR2的回歸系數(shù)分別是0.119和-0.118，且分別在5%和1%的水平上顯著。通過(guò)Utest檢驗(yàn)比較頂點(diǎn)可以看出，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)金融化水平分別在50.3%和50.7%，非國(guó)有企業(yè)頂點(diǎn)相較于國(guó)有企業(yè)左移，負(fù)面影響更顯著。上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，就非國(guó)有企業(yè)而言，缺乏有效的外部監(jiān)管意味著，雖然企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行產(chǎn)生了一些外部資源的流入，但外部資源的流入并沒(méi)有增加實(shí)體投資，而是增加了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置；就國(guó)有企業(yè)而言，投資決策更注重長(zhǎng)期影響，金融化的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱。2）基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的分組檢驗(yàn)。衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），HHI低于同年度所有行業(yè)中位數(shù)時(shí)定義為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，并賦值為0，否則為1。結(jié)果如表5列（4）顯示：第一，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)最優(yōu)金融化水平越高。Utest檢驗(yàn)結(jié)果顯示企業(yè)最優(yōu)金融水平在競(jìng)爭(zhēng)程度高和競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)分別為42.7％和41.6％，相較于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)低的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)程度高極值點(diǎn)右移，表明隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任不斷披露，高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)金融化受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響越強(qiáng)。

4.3 中介效應(yīng)分析表6為“企業(yè)社會(huì)責(zé)任—代理成本—企業(yè)金融化”的路徑檢驗(yàn)結(jié)果。列（2）顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）對(duì)代理成本（AC）的回歸系數(shù)為-0.023，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠有效緩解企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少代理成本。列（3）顯示，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與代理成本（AC）同時(shí)放入回歸模型后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化（Finah）的回歸系數(shù)為-0.146，在1%的水平上顯著。綜合表6的檢驗(yàn)結(jié)果，CSR2的系數(shù)明顯上升，并且CSR和CSR2系數(shù)分別為0.123和-0.146，而且均在1%水平上顯著，代理成本的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，證明代理成本在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的影響中起到了部分中介作用，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露可以減少企業(yè)代理成本，而代理成本的降低加深了對(duì)企業(yè)金融化的正面影響。

5 結(jié)論與建議以2010—2020年全部A股非金融上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，以及代理成本在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間的中介效應(yīng)，得出以下結(jié)論。

1）企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間具有顯著的倒U型關(guān)系，即適度履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任將推動(dòng)企業(yè)的金融化水平，過(guò)度履行社會(huì)責(zé)任將抑制企業(yè)金融化水平。

2）代理成本在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間起中介傳導(dǎo)作用。

3）與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化倒U型關(guān)系更加明顯，非國(guó)有企業(yè)更偏好短期金融投資，對(duì)長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任興趣不足；在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)金融化受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響越大。

本文啟示有：1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)施可以成為控制企業(yè)金融化程度的工具，但目前企業(yè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)施整體水平還有很大的提升空間。一方面，企業(yè)應(yīng)提高社會(huì)責(zé)任意識(shí)，充分認(rèn)識(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極作用，利用外部有利資源，優(yōu)化金融資源的配置；另一方面，政府和相關(guān)監(jiān)管部門可以完善社會(huì)責(zé)任披露政策，規(guī)范企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露標(biāo)準(zhǔn)，逐步從自愿性社會(huì)責(zé)任披露轉(zhuǎn)向強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任披露，提高披露質(zhì)量，擴(kuò)大社會(huì)責(zé)任披露范圍。2）要多加防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)特別是非國(guó)有企業(yè)，應(yīng)注意避免過(guò)度金融化，完善內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置和有效管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化水平的控制。非金融企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，適當(dāng)投資金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)是有利的，金融資產(chǎn)獲利對(duì)其主業(yè)發(fā)展起輔助作用。防范企業(yè)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)，不能因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)超額利潤(rùn)的過(guò)度持有，損害了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。3）要采取措施減少企業(yè)代理成本高問(wèn)題。企業(yè)應(yīng)完善對(duì)管理層的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，對(duì)管理者的金融化決策予以充分關(guān)注，并通過(guò)有效監(jiān)督機(jī)制，利用社會(huì)責(zé)任的外部監(jiān)督效應(yīng)，積極推動(dòng)管理者市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的建立健全，從企業(yè)內(nèi)部治理、外部監(jiān)管再到管理者社會(huì)聲譽(yù)三方面結(jié)合，多層面防范管理者的自利行為或過(guò)度投資金融資產(chǎn)的行為，以保障股東權(quán)益和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 盛明泉，余璐，王文兵.ESG披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2023（20）：32-41.

[2]張品茹.高管教育水平異質(zhì)性與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系研究[J].中國(guó)勞動(dòng)，2022（05）：52-67.

[3]王善平，梁欣曄，曹鵬.ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)金融化的機(jī)制與效果檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2023，44（09）：65-73.

[4]徐光偉，殷皓洲，劉星.社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與企業(yè)投資效率：基于利益相關(guān)者理論的解釋[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2021，40（10）：162-172.

[5]顧雷雷，郭建鸞，王鴻宇.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化[J].金融研究，2020（02）：109-127.

[6]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，尹洪英.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——“價(jià)值利器”或“自利工具”？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（11）：49-64.

[7]孟慶斌，侯粲然.社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化——信息監(jiān)督還是聲譽(yù)保險(xiǎn)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020（02）：45-58

[8]CHENG B，IOANNOU I，SERAFEIM G.Corporate Social Responsibility and Access to Finance[J].Strategic Management Journal，2014，35（01）：1-23

[9]王帆，陶媛婷，倪娟.精準(zhǔn)扶貧背景下上市公司的投資效率與績(jī)效研究——基于民營(yíng)企業(yè)的樣本[J].中國(guó)軟科學(xué)，2020（06）：122-135

[10]戚聿東.新時(shí)代企業(yè)社會(huì)責(zé)任的創(chuàng)新與治理——專欄導(dǎo)語(yǔ)[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2023，63（01）：163-164

[11]龐明，趙夢(mèng)真.共同富裕視角下企業(yè)社會(huì)責(zé)任與投資效率研究——以數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心企業(yè)為例[J].西安石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2023，32（01）：33-40. [12]鐘馬，徐光華.強(qiáng)制型社會(huì)責(zé)任披露與公司投資效率——基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)方法的研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2015，37（09）：146-154

[13]WANG，SEN，ZOU J J，et al.New evidences of Chinese micro and small enterprises financing：Capital structure and human capitals[J].Business and Economic Research.Business and Economic Research， 2016，6（01）：1-12. [14]XU X，XUAN C.A study on the motivation of financialization in emerging markets：The case of Chinese nonfinancial corporations[J].International Review of Economics & Finance，2021，72（01）：606-623

[15]張佑義，田發(fā).稅收征管數(shù)字化對(duì)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制[J].財(cái)會(huì)研究，2023（03）：23-29

[16]劉小玄，周曉艷.金融資源與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間配置關(guān)系的檢驗(yàn)——兼論經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的原因[J].金融研究，2011（02）：57-70

[17]張成思，張步曇.再論金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)金融化視角[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2015（06）：56-66. [18]杜勇，張歡，陳建英.金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113-131

[19]胡奕明，王雪婷，張瑾.金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)：“蓄水池”或“替代”？——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017，52（01）：181-194

[20]張成思，張步曇.中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（12）：32-46

[21]HILLMAN A J，KEIM G D.Shareholder value，stakeholder management，and social issues：Whats the bottomline？[J].Strategic Management Journal， 2001，22（02）：125-139.

[22]楊柏，林川.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入——代理成本緩解還是財(cái)務(wù)壓力？[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，32（04）：124-131

[23]張兆國(guó)，靳小翠，李庚秦.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間交互跨期影響實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2013（08）：32-39

[24]潘奇，李晶鑫.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、技術(shù)創(chuàng)新與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].軟科學(xué)，2022，36（11）：96-102

[25]舒歡，鄒維.房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制研究——基于代理成本和融資約束的中介效應(yīng)[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2022（11）：93-105.

[26]JENSEN M.Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeovers[J].American Economic Review，1986，76（02）：323-329.

[27]高闖，褚曉波，楊燁青.實(shí)體企業(yè)金融化、代理成本與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2021，37（15）：179-183. [28]杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（05）：136-154

[29]賈興平，劉益.外部環(huán)境？?jī)?nèi)部資源與企業(yè)社會(huì)責(zé)任[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2014，17（06）：13-18. [30]馮麗艷，肖翔，趙天驕.經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響[J].管理學(xué)報(bào)，2016，13（07）：1060-1069

[31]楊玉鳳，王火欣，曹瓊.內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與代理成本相關(guān)性研究——基于滬市2007年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].審計(jì)研究，2010（01）：82-88.

[32]彭俞超，韓珣，李建軍.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（01）：137-155

[33]RICHARD F，HAANS J.PIETERS C，et al.Thinking about U：The orizing and testing U and inverted U-shaped relationship sinstrategy research[J].Strategic Management Journal，2016，37（07）.

[34]溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（05）：731-745

[35]劉貫春，張軍，劉媛媛.金融資產(chǎn)配置、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)杠桿率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2018，41（01）：148-173.

（責(zé)任編輯：王綠）