唐 平，楊德林，許曉靜

（重慶工商大學(xué) a.金融學(xué)院；b.長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心，重慶 400067）

0 引言

作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)容，數(shù)字金融正改變著支付與結(jié)算[1]、資金融通、金融交易、風(fēng)險(xiǎn)管理等金融業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)方式。近年來，數(shù)字金融業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)是我國(guó)金融科技發(fā)展的顯著特征[2]，它推動(dòng)著我國(guó)現(xiàn)有金融體系發(fā)生深刻變革，同時(shí)也給貨幣管理當(dāng)局提出了新的挑戰(zhàn)。

針對(duì)數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要是從貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給方面進(jìn)行討論與研究。一是數(shù)字金融影響基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)。從貨幣交易視角來看，數(shù)字金融發(fā)展降低了交易成本、節(jié)約了交易時(shí)間，數(shù)字化支付將對(duì)紙幣或現(xiàn)金形成替代作用，基礎(chǔ)貨幣中的數(shù)字貨幣投放量可能擴(kuò)大[3]，從而改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)。二是數(shù)字金融影響貨幣乘數(shù)大小。數(shù)字金融使現(xiàn)金漏損率和準(zhǔn)備金率下降，增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和波動(dòng)性[4]，導(dǎo)致中央銀行通過數(shù)量型政策工具調(diào)節(jié)貨幣政策效果的難度加大[5]。三是數(shù)字金融影響貨幣供給與傳導(dǎo)機(jī)制。數(shù)字金融加快了貨幣的流通速度[6]，也改變了基礎(chǔ)貨幣的投放量，進(jìn)而對(duì)我國(guó)貨幣供給規(guī)模產(chǎn)生影響[7]，最終數(shù)字金融會(huì)改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)效率[8]，影響著央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)效果。

針對(duì)利率傳導(dǎo)渠道，現(xiàn)有文獻(xiàn)有兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字金融發(fā)展完善了金融體系，拓展了金融服務(wù)的廣度和深度，對(duì)貨幣政策有正向影響，利率價(jià)格渠道更加通暢，提高了貨幣政策有效性[9]，從而增強(qiáng)了貨幣政策傳導(dǎo)效果[10]。錢海章等（2020）[11]運(yùn)用省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展提高了貨幣政策效果，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。戰(zhàn)明華等（2020）[12]采用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)利率影響貨幣政策產(chǎn)生了同向影響，增強(qiáng)了利率渠道傳導(dǎo)效果。但是，另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，數(shù)字金融發(fā)展提高了人們對(duì)金融信息的反應(yīng)速度，進(jìn)而做出有利于自身的行為，部分抵消了貨幣政策的不利影響，可能導(dǎo)致利率傳導(dǎo)受阻，從而弱化貨幣政策傳導(dǎo)的作用效果[2，13]。賈麗平等（2019）[14]研究發(fā)現(xiàn)，利率影響GDP的增長(zhǎng)效果有較長(zhǎng)時(shí)滯，互聯(lián)網(wǎng)支付和移動(dòng)支付弱化了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。Bordo和Levin（2017）[15]就美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)字貨幣的出現(xiàn)進(jìn)行研究，認(rèn)為數(shù)字貨幣可能導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率和市場(chǎng)利率脫鉤，進(jìn)而導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道失效。

基于以上研究，本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)彈性與微分分析對(duì)數(shù)字金融對(duì)貨幣乘數(shù)各個(gè)變量產(chǎn)生的影響進(jìn)行理論闡釋與證明，并構(gòu)建VEC模型，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)貨幣供給乘數(shù)的沖擊效果；同時(shí)，把數(shù)字金融變量導(dǎo)入IS-LM-CC 均衡模型進(jìn)行理論推導(dǎo)，并構(gòu)建VAR模型與IVAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)與差異性對(duì)比分析，創(chuàng)新性地解釋了數(shù)字金融變量的利率傳導(dǎo)渠道對(duì)貨幣政策的影響效果。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)利率傳導(dǎo)渠道的影響

（1）產(chǎn)品市場(chǎng)的理論模型

產(chǎn)品市場(chǎng)均衡方程為：

其中，Y為名義經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，i為貸款利率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率或短期國(guó)債利率，β為貸款風(fēng)險(xiǎn)，P為價(jià)格水平。式（1）確定的IS均衡方程的近似線性表達(dá)式如下：

基于新一代信息技術(shù)的數(shù)字金融，改善了傳統(tǒng)金融中的信息不對(duì)稱性，有效降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[12,16,17]。因此有：。

（2）貨幣市場(chǎng)的理論模型

貨幣市場(chǎng)需求函數(shù)為：

式（3）確定的LM均衡方程的近似線性表達(dá)式如下：

（3）信貸市場(chǎng)均衡理論模型

式（5）確定的CC均衡方程的近似線性表達(dá)式如下：

（4）均衡方程

將式（2）、式（4）、式（6）聯(lián)立以消除內(nèi)生變量i和β，得到均衡產(chǎn)出方程：

由式（7）計(jì)算y關(guān)于i的一階偏導(dǎo)可得：

假設(shè)1：數(shù)字金融擴(kuò)大了金融服務(wù)的廣度和深度，人們對(duì)金融信息的響應(yīng)也更加充分，能提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，強(qiáng)化利率傳導(dǎo)渠道對(duì)貨幣政策作用的效果。

1.2 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

我國(guó)通常將狹義的貨幣供給乘數(shù)和廣義的貨幣供給乘數(shù)分別用下列方程式來表述：

其中，c為通貨比率，h為定期與活期存款比率，r為準(zhǔn)備金率。

為了探討數(shù)字金融對(duì)貨幣供給乘數(shù)的影響，先分別對(duì)式（10）、式（11）的各變量進(jìn)行推導(dǎo)，然后進(jìn)行綜合分析。

（1）數(shù)字金融對(duì)通貨比率的影響

數(shù)字金融使流通中的現(xiàn)金減少，通貨比率逐漸變小。其原因在于：一是隨著金融與數(shù)字技術(shù)的融合，數(shù)字化支付的便捷性、安全性、容易存儲(chǔ)、結(jié)算成本低等特點(diǎn)，使得數(shù)字支付迅速增長(zhǎng)，流通中的現(xiàn)金減少；二是隨著人們的收入與財(cái)富不斷增長(zhǎng)，邊際消費(fèi)傾向(MPC=?C/?Y)將逐漸下降，邊際儲(chǔ)蓄傾向(MPS=?S/?Y)將逐漸上升，在家庭的貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，手持現(xiàn)金與銀行存款的比例將減小。

理論推導(dǎo)：假設(shè)r、e和h一定，對(duì)式（10）和式（11）求c的偏導(dǎo)數(shù)，推導(dǎo)得出c的變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。

由函數(shù)單調(diào)性定義判斷，c與m1和m2都呈反向變動(dòng)關(guān)系。即數(shù)字金融使通貨比率變小，而使貨幣乘數(shù)m1和m2都變大。

運(yùn)用彈性系數(shù)法進(jìn)一步分析c與m1和m2呈反向變化的強(qiáng)弱程度，即當(dāng)c變化時(shí)引起的m1和m2的相對(duì)變化。當(dāng)Δc/c變化為1%時(shí)，|?m1/m1|和 |?m2/m2|變化均小于1%，并且 |?m1/m1|<|?m2/m2|，即：

由式（14）得出，c的變小使m1和m2變大。即數(shù)字金融使通貨比率c變小，而使貨幣乘數(shù)m2的變大程度大于m1。

（2）數(shù)字金融對(duì)準(zhǔn)備金率的影響

數(shù)字金融使準(zhǔn)備金率降低，原因如下：一是數(shù)字金融的普惠性，擴(kuò)大了金融服務(wù)覆蓋面、便捷了支付方式、降低了交易成本、優(yōu)化了風(fēng)險(xiǎn)管理，最終提升了金融體系運(yùn)行效率和服務(wù)品質(zhì)，降低了流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在數(shù)字金融體系下，中央銀行運(yùn)用存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控的精準(zhǔn)度更高，法定存款準(zhǔn)備金趨于下降。二是數(shù)字技術(shù)與金融業(yè)務(wù)融合，提高了銀行同業(yè)市場(chǎng)效率，使商業(yè)銀行持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本增加，促使商業(yè)銀行減少超額準(zhǔn)備金規(guī)模，降低超額準(zhǔn)備金率[9]。因此，超額準(zhǔn)備金也趨于下降。

理論推導(dǎo)：假設(shè)c和h一定，對(duì)式（15）和式（16）求r的偏導(dǎo)數(shù)，推導(dǎo)得出r的變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。

由函數(shù)單調(diào)性判斷可得，r與m1和m2都呈反向變動(dòng)關(guān)系，即數(shù)字貨幣使準(zhǔn)備金率r變小，使貨幣乘數(shù)m1和m2均變大。

運(yùn)用彈性系數(shù)法進(jìn)一步分析，由此可以得到：

由式（17）得出，r與m1和m2均呈反向關(guān)系，r變動(dòng)一個(gè)單位使m1和m2變動(dòng)均小于一個(gè)單位。同時(shí)得出r的變動(dòng)使m1和m2的變化程度相等，即數(shù)字金融的發(fā)展使r變小一個(gè)單位，引起m1和m2增大相同的程度并小于一個(gè)單位。

（3）數(shù)字金融對(duì)定期與活期存款比率的影響

數(shù)字技術(shù)與金融業(yè)務(wù)融合，激發(fā)金融創(chuàng)新，催生了更多的數(shù)字金融產(chǎn)品，數(shù)字現(xiàn)金、活期存款與定期存款賬戶之間的自動(dòng)轉(zhuǎn)換在信息技術(shù)時(shí)代發(fā)揮得更加充分，便捷的數(shù)字化支付系統(tǒng)使各類貨幣層次之間的轉(zhuǎn)換變得更加容易，使貨幣層次的界限變得更加模糊。因此，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)定期存款與活期存款比率的影響具有不確定性。隨著2016 年我國(guó)從政策上大力推動(dòng)數(shù)字普惠金融的發(fā)展，螞蟻金服、京東金融、陸金所的數(shù)字金融業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)，人們大量使用互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)支付，定期存款轉(zhuǎn)變?yōu)榛钇诖婵罡臃奖悖由匣钇诖婵罾实陀诙ㄆ诖婵?，居民保留定期存款的?shù)量將會(huì)增加，活期存款數(shù)量將相對(duì)減少。

理論推導(dǎo)：假定c和r不變，對(duì)m1和m2分別求h的偏導(dǎo)數(shù)，有：

由函數(shù)單調(diào)性判斷可得，h與m1呈反向變動(dòng)關(guān)系，而h與m2呈正向變動(dòng)關(guān)系。因此，h變動(dòng)對(duì)m1和m2的影響恰好是相反的。

進(jìn)一步由彈性定義與性質(zhì)分析h對(duì)m1和m2的影響程度，得到：

由式（20）得出，h變動(dòng)一個(gè)單位使m1向相反方向變動(dòng)小于一個(gè)單位。由式（21）得出，h變動(dòng)一個(gè)單位使m2向相同方向變動(dòng)小于一個(gè)單位。

（4）數(shù)字金融對(duì)貨幣乘數(shù)影響的整體性分析

數(shù)字金融使通貨比率逐漸變小，而使貨幣乘數(shù)變大；使準(zhǔn)備金率降低，引起貨幣乘數(shù)變大；定期與活期存款比率對(duì)m1和m2的影響方向相反。由于數(shù)字技術(shù)使現(xiàn)金、活期與定期之間的轉(zhuǎn)換變得更加方便、靈活，因此數(shù)字金融增添了h變化的不確定性，數(shù)字金融對(duì)貨幣乘數(shù)的影響也可能產(chǎn)生不確定性因素。

可以借助微分原理測(cè)算某期的貨幣乘數(shù)變動(dòng)。設(shè)c、r、h變動(dòng)分別為Δc、Δr、?h，當(dāng)Δc、Δr、?h趨于極小時(shí)，可以近似認(rèn)為?c=dc，?c=dr，?h=dh，可得：

把同期的c、r和h及變動(dòng)數(shù)據(jù)代入式（22）和式（23）可以得出貨幣乘數(shù)的變動(dòng)值。

基于以上數(shù)字金融對(duì)貨幣乘數(shù)影響的理論推導(dǎo)，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：數(shù)字金融發(fā)展將使狹義貨幣乘數(shù)增添不確定性，通過狹義貨幣供給調(diào)控可能失效；對(duì)廣義貨幣乘數(shù)總體產(chǎn)生正向影響，通過廣義貨幣供給調(diào)控的作用效果總體上會(huì)增強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型構(gòu)建

2.1.1 對(duì)利率傳導(dǎo)渠道影響的模型設(shè)定

本文采用產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標(biāo)對(duì)貨幣政策響應(yīng)的效果進(jìn)行判斷[18]。IVAR 模型是在基準(zhǔn)VAR 模型的基礎(chǔ)上，增加數(shù)字金融發(fā)展因子及其與系統(tǒng)內(nèi)生變量的交互項(xiàng)，以此識(shí)別數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的影響。因此，可以將VAR模型和交互IVAR模型設(shè)定如下:

基準(zhǔn)VAR模型：

交互IVAR模型：

內(nèi)生向量Y中的元素由系統(tǒng)中內(nèi)生變量組成，其中包括GDP增長(zhǎng)率、物價(jià)水平CPI增長(zhǎng)率、貨幣供給量M2增長(zhǎng)率、銀行間7天同業(yè)拆借利率TR、信貸規(guī)模DK，X為引入的機(jī)制變量數(shù)字金融DF，XY為機(jī)制變量數(shù)字金融發(fā)展和系統(tǒng)內(nèi)生變量的交互項(xiàng)。通過基準(zhǔn)VAR模型與交互IVAR模型進(jìn)行回歸分析，分別得到兩個(gè)模型中貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出水平及通脹水平的脈沖響應(yīng)情況，從二者區(qū)別之處即可分析數(shù)字金融DF對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果產(chǎn)生的作用。

2.1.2 對(duì)貨幣乘數(shù)影響的模型設(shè)定

本文選用狹義貨幣乘數(shù)、廣義貨幣乘數(shù)、通貨比率、定期與活期存款比率、法定存款準(zhǔn)備金率、數(shù)字金融發(fā)展等指標(biāo)建立向量自回歸（VAR）模型和向量誤差修正（VEC）模型進(jìn)行實(shí)證分析，探究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。VAR模型表達(dá)式如下：

其中，yt為內(nèi)生向量，xt為外生向量，p為滯后階數(shù)，εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)向量，?p和H是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。在式（26）的基礎(chǔ)上通過協(xié)整關(guān)系構(gòu)建VEC 模型。VEC 模型可看作含有協(xié)整約束的VAR 模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中，ECMt-1是誤差修正項(xiàng)，反映了變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，α和θp為待估計(jì)的系數(shù)矩陣，系數(shù)矩陣α反映了變量偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，其向均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。

2.2 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)選取2007年第一季度至2022年第一季度共計(jì)61個(gè)樣本值，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。關(guān)于數(shù)字金融變量（DF）的選取，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要使用第三方在線支付規(guī)模[9,10]和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融發(fā)展的表征變量[19]。本文用年度數(shù)據(jù)對(duì)二者進(jìn)行相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)他們之間的相關(guān)系數(shù)為0.9551，說明兩者具有高度相關(guān)性。由于第三方在線支付規(guī)模時(shí)間頻率為季度，與本文研究樣本的周期一致，因此選擇第三方在線支付規(guī)模為數(shù)字金融發(fā)展的表征變量。表1 為影響利率傳導(dǎo)渠道的原始數(shù)據(jù)變量描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)GDP、DK、DF序列進(jìn)行Census X-13 季節(jié)調(diào)整，并對(duì)DK、DF 取自然對(duì)數(shù)，對(duì)TR變量進(jìn)行一階差分。表2為影響貨幣乘數(shù)的原始數(shù)據(jù)變量描述性統(tǒng)計(jì)，同樣對(duì)DF取自然對(duì)數(shù)。處理得到共61個(gè)樣本觀測(cè)值。

表1 影響利率傳導(dǎo)渠道的原始數(shù)據(jù)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 影響貨幣乘數(shù)的原始數(shù)據(jù)變量描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)利率傳導(dǎo)渠道的影響

3.1.1 數(shù)字金融對(duì)產(chǎn)出的影響

由圖1 可知，總體來說，數(shù)字金融的發(fā)展擴(kuò)大了金融服務(wù)覆蓋面，降低了交易成本，提高了市場(chǎng)效率，增強(qiáng)了貨幣政策對(duì)GDP 增長(zhǎng)率的影響，并加快了貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)速度，表明數(shù)字金融強(qiáng)化了貨幣政策的利率渠道傳導(dǎo)效果，結(jié)果支持了假設(shè)1。根據(jù)VAR基準(zhǔn)模型中產(chǎn)出關(guān)于政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，產(chǎn)出關(guān)于1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差貨幣政策沖擊的響應(yīng)在第2 期達(dá)到第一個(gè)峰值，約為55 個(gè)基點(diǎn)，但第4期出現(xiàn)次峰值，約為47個(gè)基點(diǎn)，然后從第4期開始逐步收斂，收斂時(shí)期持續(xù)較長(zhǎng)。相比而言，在引入DF的IVAR拓展模型中，也是在第2期達(dá)到最大值，產(chǎn)出響應(yīng)峰值為58個(gè)基點(diǎn)，但在第3期轉(zhuǎn)為負(fù)的脈沖響應(yīng)，達(dá)到谷底值-35個(gè)基點(diǎn)，所有的響應(yīng)量在前8期內(nèi)基本全部實(shí)現(xiàn)，迅速收斂為0，即總體100%響應(yīng)量在前8 期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這意味著政策效應(yīng)在8期后基本消失。

圖1 GDP增長(zhǎng)率對(duì)貨幣政策響應(yīng)的VAR基準(zhǔn)模型和IVAR拓展模型

3.1.2 數(shù)字金融對(duì)通脹的影響

由下頁(yè)圖2（a）可知，當(dāng)貨幣政策產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向新的信息沖擊后，CPI隨之出現(xiàn)了全部為正的脈沖響應(yīng)值，說明在數(shù)字金融發(fā)展下，貨幣供給數(shù)量的增加對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生正向的推動(dòng)作用，并不存在貨幣總量的增加總是導(dǎo)致利率上升的貨幣政策“價(jià)格之謎”之說，其結(jié)論與戰(zhàn)明華等（2020）[12]用工業(yè)增加值代表產(chǎn)出水平得出的結(jié)論不同。由圖2（b）脈沖響應(yīng)發(fā)現(xiàn)，加入數(shù)字金融后貨幣供給量M2對(duì)CPI產(chǎn)生較大沖擊，使原來為正的沖擊變?yōu)樨?fù)的，增加了波動(dòng)性，說明數(shù)字金融發(fā)展極大地改變了我國(guó)企業(yè)和居民的支付結(jié)算體系，改變了M2對(duì)CPI的沖擊軌跡，結(jié)果支持了假設(shè)1。圖2（a）結(jié)果表明，這一正向響應(yīng)于第1期開始出現(xiàn)，在第3 期達(dá)到最大值0.27，而后逐漸收斂于0，在第9 期沖擊效應(yīng)基本消失。當(dāng)模型加入DF 交互項(xiàng)后，CPI關(guān)于貨幣政策沖擊的響應(yīng)先是為正，在第2期達(dá)到最大值0.08，但在第3 期由正轉(zhuǎn)為負(fù)，在第5 期達(dá)到最小值-0.16，然后又在第8期再次轉(zhuǎn)為正值后逐漸收斂。這說明金融與數(shù)字科技的不斷融合與創(chuàng)新，豐富了金融新產(chǎn)品，增加了M2傳導(dǎo)渠道影響物價(jià)指數(shù)的沖擊，可能使原來正向的沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向的影響。

圖2 通脹對(duì)貨幣政策響應(yīng)的VAR基準(zhǔn)模型和IVAR拓展模型

3.2 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

3.2.1 協(xié)整關(guān)系

表3給出了長(zhǎng)期協(xié)整方程的回歸結(jié)果，兩個(gè)協(xié)整方程分別為：

表3 長(zhǎng)期協(xié)整方程回歸結(jié)果

長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系為：

式（30）、式（31）表明，m1、m2均與其他內(nèi)生變量存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在5%的顯著性水平上，兩個(gè)協(xié)整方程中第三方在線支付規(guī)模的系數(shù)均顯著為正，表明長(zhǎng)期來看，第三方在線支付規(guī)模的提升會(huì)增加兩種貨幣乘數(shù)。

3.2.2 脈沖響應(yīng)

對(duì)建立的VEC 模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，由圖3 可知，總體來看，數(shù)字金融發(fā)展增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的影響。圖3（a）結(jié)果顯示，當(dāng)數(shù)字金融發(fā)展水平產(chǎn)生新息時(shí)，會(huì)先引起狹義的貨幣乘數(shù)m1負(fù)向波動(dòng)，但在第3 期開始轉(zhuǎn)為正向波動(dòng)，而后在第6期也有負(fù)向波動(dòng)，但正向影響居多；圖3（b）結(jié)果顯示，總體上貨幣乘數(shù)對(duì)廣義的貨幣乘數(shù)m2引起正向沖擊，在第5期和第9期有出現(xiàn)負(fù)向沖擊，但總體上正向影響居多，表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)狹義的貨幣乘數(shù)m1前兩期產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，而后總體是正向影響，對(duì)貨幣乘數(shù)m2總體上是正向影響。因此，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)通貨比率、定期與活期存款比率、存款準(zhǔn)備金率產(chǎn)生了一定影響，央行狹義的貨幣供給的數(shù)量型政策調(diào)控作用效果在短期將失效，但廣義的貨幣供給的數(shù)量型政策調(diào)控作用效果總體上會(huì)增強(qiáng)。這一結(jié)論基本支持了假設(shè)2。

圖3 數(shù)字金融對(duì)m1 和m2 的沖擊響應(yīng)

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文以IS-LM-CC 模型導(dǎo)入數(shù)字金融發(fā)展對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響進(jìn)行邏輯分析，運(yùn)用VAR 模型、IVAR 模型對(duì)影響效果進(jìn)行前后對(duì)比實(shí)證檢驗(yàn)，采用產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標(biāo)對(duì)貨幣政策響應(yīng)的效果進(jìn)行分析；再利用微積分和彈性分析法對(duì)貨幣乘數(shù)的各個(gè)變量進(jìn)行理論分析，運(yùn)用VEC模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）數(shù)字金融擴(kuò)大了金融服務(wù)的廣度和深度，能提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，增強(qiáng)了貨幣政策對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響，并加快了貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)速度，強(qiáng)化了利率渠道傳導(dǎo)效果。

（2）數(shù)字金融通過M1 和M2 對(duì)CPI 的影響不同，能夠疏通M1傳導(dǎo)渠道影響物價(jià)指數(shù)，增加了M2傳導(dǎo)渠道影響物價(jià)指數(shù)的沖擊，可能使原來正向的沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)，實(shí)證結(jié)果不支持貨幣政策“價(jià)格之謎”之說。

（3）數(shù)字金融發(fā)展使通貨比率變小，而使貨幣乘數(shù)m2變大程度大于m1，均小于1 個(gè)單位；使存款準(zhǔn)備金率變小，引起m1與m2變大程度相同，但均小于1個(gè)單位；使定期與活期存款比率變化更加復(fù)雜且難以測(cè)定，但使m1向反方向變動(dòng)，使m2向同方向變動(dòng)，均小于1個(gè)單位。

（4）數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了一定沖擊，特別是對(duì)貨幣乘數(shù)m1的影響方向并不確定，增添了其復(fù)雜性，需要更長(zhǎng)時(shí)間的觀測(cè)和數(shù)據(jù)分析，但總體上數(shù)字金融強(qiáng)化了對(duì)m2的正向影響。

4.2 建議

通過對(duì)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)利率傳導(dǎo)渠道和狹義貨幣乘數(shù)及廣義貨幣乘數(shù)的影響進(jìn)行理論闡釋、邏輯推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，隨著數(shù)字金融發(fā)展、數(shù)字支付與結(jié)算的普及，當(dāng)數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控受阻時(shí)，央行可以優(yōu)先選擇利率進(jìn)行調(diào)控，提高市場(chǎng)對(duì)利率的定價(jià)效率，同時(shí)疏通數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)渠道，進(jìn)一步提升數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效率。

第二，由于數(shù)字金融的發(fā)展使得數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制愈發(fā)復(fù)雜，因此我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立數(shù)字貨幣的大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，監(jiān)測(cè)貨幣乘數(shù)的變化軌跡，提高貨幣管理當(dāng)局選擇貨幣政策工具的準(zhǔn)確性、及時(shí)性、靈活性，提升貨幣政策的效率。

第三，隨著新一代信息技術(shù)與金融業(yè)務(wù)不斷融合，創(chuàng)新型數(shù)字金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，我國(guó)應(yīng)不斷完善數(shù)字金融的政策體系和金融監(jiān)管政策，加大技術(shù)運(yùn)行監(jiān)控力度，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字支付新的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

第四，數(shù)字金融發(fā)展提高了金融系統(tǒng)運(yùn)行效率，減少了市場(chǎng)交易障礙，提高了貨幣政策傳導(dǎo)效果，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)字金融的應(yīng)用范圍和業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策實(shí)施的效果，讓更多居民享受數(shù)字普惠金融發(fā)展帶來的便捷。

第五，數(shù)字金融提高了金融運(yùn)行效率，能為居民提供更安全、更便捷的支付和儲(chǔ)蓄方式，增強(qiáng)金融服務(wù)的普惠性，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)數(shù)字金融應(yīng)用的開發(fā)與創(chuàng)新，充分發(fā)揮數(shù)字金融交易便捷、成本低、流通速度快、安全、可跟蹤性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，減少狹義貨幣乘數(shù)變化的不確定性所導(dǎo)致信貸規(guī)模投放的暫時(shí)失效問題。