梁長來 望西雅

【摘 要】 為探究政府監(jiān)管是否對市場高送轉(zhuǎn)行為有所抑制，是否有效推動高送轉(zhuǎn)信號傳遞機(jī)制良性循環(huán)，文章利用雙重差分模型，以2018年11月滬深交易所同時發(fā)布的高送轉(zhuǎn)新規(guī)為外部沖擊時間點，研究政府監(jiān)管對高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管顯著提升了高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績水平，但隨著沖擊時間延長，監(jiān)管效應(yīng)逐漸減弱；進(jìn)行分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，工業(yè)和公共事業(yè)類上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策時對政府監(jiān)管都很敏感。文章從外部監(jiān)管角度量化分析高送轉(zhuǎn)行為的政府監(jiān)管效果，為下一步突出監(jiān)管重點、規(guī)范市場運作提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 股利政策； 高送轉(zhuǎn)； 信號傳遞機(jī)制； 政府監(jiān)管； 上市公司業(yè)績

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0099-07

一、引言

黨的二十大強(qiáng)調(diào)以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。公平與效率的證券市場作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，為全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國貢獻(xiàn)了金融力量。我國證券市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，市場規(guī)模日益擴(kuò)大，成熟度和效率不斷提高。隨著證券市場的不斷發(fā)展，上市公司股利分配政策與企業(yè)效益聯(lián)系日益緊密，當(dāng)前我國A股上市公司普遍處于成長期，上市公司在選擇股利政策時更傾向于股票股利。股票股利政策一方面可以減輕企業(yè)自身資金支出壓力，另一方面向外界傳遞公司經(jīng)營狀態(tài)良好的“利好信號”，因此進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的股票在短期內(nèi)往往會受到資本市場的強(qiáng)烈追捧[1]。投資者對高送轉(zhuǎn)股票的特殊偏好導(dǎo)致很多公司在進(jìn)行高送轉(zhuǎn)時動機(jī)已不再單純。劉運等[2]根據(jù)上市公司高送轉(zhuǎn)行為與公司高管減持規(guī)模顯著正相關(guān)關(guān)系、公司業(yè)績與高管減持規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為上市公司大股東通過高送轉(zhuǎn)行為吸引投資者，進(jìn)而借機(jī)高位減持。高送轉(zhuǎn)深受大股東和管理層青睞，逐漸成為配合上市公司進(jìn)行市場炒作和大股東減持套利的常用手段。根據(jù)2015年A股上市公司分配預(yù)案顯示，每10股送轉(zhuǎn)超過10股的上市公司有305家，超過20股的有44家，更有廣東某智能裝備集團(tuán)股份有限公司推出每10股送轉(zhuǎn)30股的超高送轉(zhuǎn)預(yù)案。四川某生物科技股份有限公司上市三年，轉(zhuǎn)增75.3億股的“變臉大法”，被稱為“導(dǎo)演A股最瘋狂高送轉(zhuǎn)”和“圈錢運動”。

高送轉(zhuǎn)浪潮下的內(nèi)幕交易、利益聯(lián)動也引起監(jiān)管部門的關(guān)注。為抑制高送轉(zhuǎn)亂象，保護(hù)中小投資者權(quán)益，2018年11月滬深交易所分別出臺《上海證券交易所上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》和《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第1號——高比例送轉(zhuǎn)股份》，明確規(guī)定了上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)需滿足相關(guān)業(yè)績指標(biāo)和股東減持等要求。在持續(xù)高壓監(jiān)管下，上市公司高送轉(zhuǎn)行為有所收斂，10轉(zhuǎn)20、10轉(zhuǎn)30的“送轉(zhuǎn)大戲”逐漸消失，實施高送轉(zhuǎn)的公司數(shù)量也在逐步減少。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2019—2021年，A股上市公司披露的股利分配預(yù)案中，每10股送轉(zhuǎn)超過5股及以上的公司分別有135家、129家和139家。從市場送轉(zhuǎn)比例來看，政府對高送轉(zhuǎn)亂象的監(jiān)管已經(jīng)取得顯著成效。但這種監(jiān)管是否對上市公司業(yè)績也會產(chǎn)生顯著的正向影響？是否能促使信號傳遞機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有的作用？政府監(jiān)管是否還有改進(jìn)空間？目前學(xué)術(shù)界較少有學(xué)者對這些問題進(jìn)行研究。本文基于市場監(jiān)管角度深入研究外部監(jiān)管對高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績提升作用。在實現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)的新征程中，構(gòu)建公平、有序、高效的證券市場至關(guān)重要，政府監(jiān)管效果的研究對進(jìn)一步優(yōu)化高送轉(zhuǎn)行為監(jiān)管體系和找準(zhǔn)下一階段監(jiān)管重點，打造新時代高質(zhì)量金融市場具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文以2016—2021年A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分政策評估模型，將2018年外部監(jiān)管強(qiáng)化作為沖擊時間進(jìn)行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管沖擊對實施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司業(yè)績產(chǎn)生了顯著的正向影響；但監(jiān)管效應(yīng)隨著沖擊時間漸遠(yuǎn)而逐漸減弱，2021年政策監(jiān)管效應(yīng)不再顯著；另外，本文證明高送轉(zhuǎn)行為的政府監(jiān)管不存在行業(yè)異質(zhì)性，根據(jù)有效分組樣本的回歸結(jié)果顯著為正，可推測政府監(jiān)管提升了各行各業(yè)高送轉(zhuǎn)行為與其業(yè)績的匹配度。

本文研究貢獻(xiàn)包含以下兩點：第一，現(xiàn)有研究主要探究上市公司高送轉(zhuǎn)的動因，鮮有學(xué)者從政府監(jiān)管角度量化分析外部監(jiān)管效果，本文著力探究上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)發(fā)布對高送轉(zhuǎn)行為的監(jiān)管效果。第二，基于行業(yè)異質(zhì)性，本文從全行業(yè)和分行業(yè)兩個維度考察政策監(jiān)管效果，驗證了目前政府監(jiān)管的作用范圍，為下一步突出政府監(jiān)管重點提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

融資、投資和股利分配政策并稱為公司理財?shù)摹叭{馬車”，股利分配政策不僅關(guān)系著廣大投資者利益，還影響管理層經(jīng)營決策，也間接干擾上市公司股價穩(wěn)定[3]。股利分配一般有兩種形式，即現(xiàn)金股利和非現(xiàn)金股利，有學(xué)者認(rèn)為相對于非現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利政策能給股東帶來更直接的利益[4]，并向利益相關(guān)者發(fā)出積極的財務(wù)信號。本文研究的高送轉(zhuǎn)行為屬于非現(xiàn)金股利政策，是在不改變公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的情況下，降低股票價格的方式。

高送轉(zhuǎn)作為證券市場時代發(fā)展的產(chǎn)物，也曾經(jīng)歷過“異軍突起”的繁榮。學(xué)者對高送轉(zhuǎn)的研究從送轉(zhuǎn)結(jié)果與動因開始，重點圍繞信號傳遞、流動性和迎合理論三大金融理論進(jìn)行論證與探究。Lintner[5]率先證實上市公司實施股票股利具有一定信號傳遞作用。國內(nèi)學(xué)者將這一觀點嵌套在我國A股上市公司數(shù)據(jù)中分析，得出相似結(jié)論。但隨著證券市場的不斷發(fā)展，信號傳遞理論被越來越多的學(xué)者質(zhì)疑，錢智通等[1]對信號傳遞持懷疑態(tài)度。流動性理論則認(rèn)為若上市公司股票價格過高，單個投資者因資金約束導(dǎo)致其購買力受限，進(jìn)而降低股票流動性，這時如果上市公司實施轉(zhuǎn)送股的股利分配政策，使單只股票價格下降，那么投資者對低價股的高漲熱情就會促使股票流動性增強(qiáng)，降低公司資本股權(quán)成本[6]。Fong et al.[7]檢驗了股票流動性對送轉(zhuǎn)股的影響，轉(zhuǎn)增比例越高，股票流動性越高。迎合理論最早主要從迎合外部投資者的角度展開研究，而當(dāng)前迎合理論已經(jīng)有相當(dāng)廣泛的研究。黃文鋒等[8]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，提出A股上市公司為了迎合中小投資者，制定股利政策時傾向于送轉(zhuǎn)股。蔡海靜等[9]則認(rèn)為上市公司高送轉(zhuǎn)主要是為了迎合大股東，幫助其進(jìn)行高位減持。姜英兵[10]和封小霞[11]分別對海潤光伏和瑞和股份的高送轉(zhuǎn)股利政策進(jìn)行研究，證實高送轉(zhuǎn)是公司管理層減持套現(xiàn)、實現(xiàn)自身利益的工具。

高送轉(zhuǎn)股票市場流動性大大增強(qiáng)以及上市公司實施高送轉(zhuǎn)的市場迎合心理已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界共識，上市公司積極尋找高送轉(zhuǎn)機(jī)會借以增加大股東減持套現(xiàn)所獲得的超額收益。近年來，高送轉(zhuǎn)行為與高管減持的內(nèi)在聯(lián)動機(jī)制逐漸成為學(xué)術(shù)界研究熱點，不少學(xué)者試圖通過實證研究為送轉(zhuǎn)行為與減持套現(xiàn)之間的利益關(guān)系提供更為準(zhǔn)確的理論依據(jù)。楊孝安等[12]通過構(gòu)建動態(tài)面板模型檢驗大股東減持與盈余持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，認(rèn)為高送轉(zhuǎn)逐漸成為大股東掩飾其減持對盈余持續(xù)性影響的工具。劉運等[2]認(rèn)為高送轉(zhuǎn)股利政策的推出往往伴隨更大的高管減持規(guī)模。

從以上分析可以看出，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于高送轉(zhuǎn)的研究主要為兩個方向。首先，基于流動性、信號傳遞、股利迎合等方面探究上市公司熱衷于高送轉(zhuǎn)的動因；其次，探究上市公司高送轉(zhuǎn)行為與企業(yè)微觀層面的雙向耦合機(jī)制，比如高管減持、股價等。學(xué)術(shù)界的諸多分析，無不提醒中小投資者認(rèn)清高送轉(zhuǎn)本質(zhì)，小心高送轉(zhuǎn)陷阱。2017年4月，中國上市公司協(xié)會對“10轉(zhuǎn)30”的金融亂象進(jìn)行嚴(yán)厲警告。2018年11月，滬深交易所發(fā)布文件規(guī)范上市公司高送轉(zhuǎn)行為。但現(xiàn)有研究多使用強(qiáng)化監(jiān)管前上市公司數(shù)據(jù)，論證高送轉(zhuǎn)行為的市場效應(yīng)及動因，缺乏對外部沖擊的市場反應(yīng)及政府監(jiān)管的有效性分析。戚擁軍等[13]基于投資者非理性角度，證明了政府監(jiān)管對解禁限售股的高價套現(xiàn)行為監(jiān)管有效，但從學(xué)術(shù)發(fā)展與政策監(jiān)管反饋角度來看，結(jié)論較為單一。因此本文選用2016—2021年上市公司數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型對2018年政府監(jiān)管的有效性進(jìn)行實證檢驗，并深入探究行業(yè)異質(zhì)性下，政府監(jiān)管效果差別，對本來已經(jīng)凸顯監(jiān)管效果的政策如何全方位、持續(xù)性地深化高送轉(zhuǎn)行為市場監(jiān)管有重要作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

Spence[14]基于勞動力市場模型首次提出信號傳遞機(jī)制，用于分析工人和雇主之間的信息傳遞過程，工人和雇主之間的信息不對稱是產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇的主要原因，因此雙方總是試圖通過某種信號向?qū)Ψ絺鬟f自己的“真實”信息。在資本市場，將高送轉(zhuǎn)股利分配政策看作是上市公司發(fā)出的一種積極信號，若信號傳遞有成本，那么上市公司傳遞信號的成本與其真實業(yè)績成反比，這樣在時間上就對投資者形成了一個信息反饋，Spence[14]認(rèn)為如果信息匱乏者從條件概率信念出發(fā)，并且在一個循環(huán)之后所得的數(shù)據(jù)沒有證明條件概率信念是不成立的，那么這個體系就是穩(wěn)定的，這種信念稱為“自確認(rèn)”。穩(wěn)定的信號傳遞循環(huán)機(jī)制是構(gòu)建公開、公平、公正證券市場的基礎(chǔ)，存在兩個重要前提：首先，具有信息優(yōu)勢的一方必須誠實，傳遞的信息必須真實；其次，政府監(jiān)管有效且市場規(guī)范。

目前我國資本市場上，投資者普遍認(rèn)為高送轉(zhuǎn)是上市公司“高積累”“高業(yè)績”“高成長”的代表[15]。由于管理者與大股東之間的委托代理關(guān)系以及管理者和中小投資者信息不對稱，管理者為迎合大股東，將帶有欺騙性的高送轉(zhuǎn)信息傳遞給投資者，讓投資者誤以為上市公司經(jīng)營狀況良好，從而過度追捧高送轉(zhuǎn)上市公司股票，大股東借機(jī)高位減持，獲取超額收益。

2018年11月出臺的上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)規(guī)定了上市公司高送轉(zhuǎn)的業(yè)績、利潤、信息披露、股東減持等相關(guān)要求，將規(guī)范上市公司高送轉(zhuǎn)行為，增加上市公司業(yè)績和送轉(zhuǎn)比例匹配度，宏觀上有助于引導(dǎo)上市公司合理安排投資者回報方式，培育健康的價值投資文化，從而使投資者規(guī)避炒作風(fēng)險。監(jiān)管層重點打壓的對象之一就是那些推出缺乏業(yè)績支撐的高送轉(zhuǎn)預(yù)案，試圖利用信號傳遞機(jī)制誘導(dǎo)投資者的上市公司。送轉(zhuǎn)行為與業(yè)績掛鉤的規(guī)定，迫使上市公司向投資者傳遞公司經(jīng)營的“真實”信息，間接提高了管理層對市場的“誠實度”，有利于信號傳遞機(jī)制發(fā)揮良性循環(huán)作用?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：政府監(jiān)管要求上市公司高送轉(zhuǎn)行為與業(yè)績匹配，對高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響。

根據(jù)深圳證券交易所對上市公司的劃分要求，將上市公司劃分為金融業(yè)、公共事業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、綜合、工業(yè)、商業(yè)6個類型。公共事業(yè)類行業(yè)一般處于政府自然壟斷之中，包含供水、交通、電力等提供公共基礎(chǔ)服務(wù)的上市公司，高送轉(zhuǎn)概率達(dá)到28%，“領(lǐng)先”其他行業(yè)。一般來講，公共事業(yè)類上市公司股票業(yè)績不會出現(xiàn)大起大落的情況，是基金經(jīng)理看中的中長期金融資產(chǎn)；工業(yè)類上市公司占據(jù)69.1%，累計上市2 799家公司，是證券市場6個門類中數(shù)量最為龐大的類型；金融類上市公司是一個特殊的板塊，該板塊上市公司的股本總量較大并且大盤股數(shù)量較多，其股價的波動對整個證券市場甚至整個資本市場的影響是極其深遠(yuǎn)的，主要包含銀行、證券、保險等行業(yè)，高送轉(zhuǎn)概率僅為5%，為6個行業(yè)最低；地產(chǎn)類上市公司最顯著的特點便是高負(fù)債、高杠桿，在去杠桿的政策下，地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖；商業(yè)類上市公司集結(jié)商場和百貨行業(yè)；根據(jù)證監(jiān)會要求，如果某企業(yè)在收入或利潤均不能按照標(biāo)準(zhǔn)劃定屬于哪種類型，可作為綜合類。6類上市公司高送轉(zhuǎn)情況具體如表1所示。

在H1中，所考察的是外部監(jiān)管對實施高送轉(zhuǎn)上市公司業(yè)績的平均影響，并沒有考慮到行業(yè)差異所帶來的政策感化效果差異，如按深圳證券交易所對上市公司的分類標(biāo)準(zhǔn)，公共事業(yè)類上市公司高送轉(zhuǎn)概率達(dá)到28%，為6個行業(yè)之首，似乎更偏愛高送轉(zhuǎn)。通常來說，所在行業(yè)處于優(yōu)勢發(fā)展期、收益相對穩(wěn)定且處于行業(yè)龍頭地位的上市公司為進(jìn)一步鞏固股價，改善融資環(huán)境，傾向于采用穩(wěn)定的股利政策，當(dāng)面對迫切的商業(yè)擴(kuò)張需求時，高送轉(zhuǎn)是極佳的選擇；與此同時，某些行業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，無論是在供求關(guān)系、消費趨勢還是國家政策導(dǎo)向都面臨層層挑戰(zhàn)，所處行業(yè)動蕩的企業(yè)，尤其是實力較弱的中小企業(yè)則傾向于采取不分紅或象征性分紅方式，以囤積資金應(yīng)對風(fēng)險。外部監(jiān)管是否對每個行業(yè)高送轉(zhuǎn)行為都有效？監(jiān)管力度是否滲透到各行各業(yè)？這需要進(jìn)一步進(jìn)行驗證。因此，本文從行業(yè)異質(zhì)性角度出發(fā)，對全樣本分組回歸，提出了假設(shè)2。

H2：政府監(jiān)管對高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績影響存在行業(yè)異質(zhì)性。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將2018年作為自然沖擊實驗時間點，考慮到政策的延續(xù)性以及數(shù)據(jù)可得性，樣本區(qū)間選為2016—2021年，以沖擊時間為界，僅向前推兩年，向后推三年，以規(guī)避其他政策變動對高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響。本文對是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的認(rèn)定采用學(xué)術(shù)界研究的普遍標(biāo)準(zhǔn)，即每10股轉(zhuǎn)送5股及以上，送轉(zhuǎn)比例不小于0.5。上市公司數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫獲取，同時為確保數(shù)據(jù)完整性，剔除ST類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)，得到4 053個上市公司樣本，有效實驗樣本17 765個。全樣本回歸中，首次進(jìn)行樣本描述性統(tǒng)計分析時發(fā)現(xiàn)ROA、Cash、LEV數(shù)據(jù)方差較大，因此為確保結(jié)果準(zhǔn)確性，對以上變量分別進(jìn)行1%的截尾處理，剔除異常值，共選取16 533個實證樣本。在分組回歸中，因行業(yè)間異質(zhì)因素已剔除，因此不再進(jìn)行截尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：上市公司業(yè)績（ROA）。凈資產(chǎn)收益率（ROA）=公司利潤總額/凈資產(chǎn)，反映公司運用自有資產(chǎn)的效率，ROA越高，代表投資帶來的收益越高。基于信號傳遞理論，上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策給投資者帶來最直觀的感受就是經(jīng)營狀況良好，激發(fā)中小投資者投資的積極性，因此本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司業(yè)績的指標(biāo)。

2.解釋變量：政府監(jiān)管（ZF）。本文將2018年規(guī)定為政策沖擊時間，2018年及以后實施高送轉(zhuǎn)的公司ZF取值為1，否則為0。

3.分組變量：行業(yè)（HY）。參考深圳證券交易所對上市公司的分類標(biāo)準(zhǔn)。

4.控制變量：借鑒學(xué)術(shù)界對上市公司業(yè)績的研究，本文選用大股東持股（DGD）、高送轉(zhuǎn)比例（GSZP）、營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量（Cash）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為上市公司業(yè)績的控制變量[16-17]。選用居民消費價格指數(shù)（CPI）衡量全國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況[18]。此外，還控制個體（ID）和年度（Year）固定效應(yīng)。

具體變量定義如表2所示。

（三）計量模型的構(gòu)建

由于對高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管是漸進(jìn)式的，伴隨著中小投資者、上市公司對高送轉(zhuǎn)股利政策的越發(fā)偏愛，以及10轉(zhuǎn)20、10轉(zhuǎn)30超高比例高送轉(zhuǎn)方案的發(fā)布，政府對高送轉(zhuǎn)關(guān)注度增加。2018年出臺的上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)明確實施高送轉(zhuǎn)股利政策的門檻，規(guī)定最近一個報告期凈利潤為負(fù)、凈利潤同比下降50%以上；送轉(zhuǎn)股后每股收益低于0.2元的上市公司，不得披露該報告期內(nèi)的高送轉(zhuǎn)方案。雙重差分模型（DID）是政策評價中被廣泛應(yīng)用的方法，本文探究政府監(jiān)管對高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響，也沿用學(xué)術(shù)界慣用的DID政策評價模型，以2018年上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)的出臺作為準(zhǔn)自然實驗，研究政策的頒布對高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績提升效應(yīng)。將2018—2021年間實施過高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司確定為處理組，其余上市公司確定為對照組，構(gòu)建以下模型進(jìn)行估計：

yi，t=α0+α1ZFi，t×Treat+γXi，t+θi+λt+εi，t （1）

模型1為考慮了年份和上市公司個體固定效應(yīng)的DID模型。t為樣本時間；i代表樣本內(nèi)上市公司；yi，t代表i公司在t期的業(yè)績水平；ZFi，t表示處理效應(yīng)時期虛擬變量。上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)是在2018年11月提出，基于政府對市場高送轉(zhuǎn)亂象的持續(xù)監(jiān)管，因此本文將2018年作為政策開始影響的年份；Treati為處理組虛擬變量，表示上市公司是否位于實驗組，本文將2018—2021年間實施過高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司賦值為1，否則為0。ZFi，t×Treat則為雙差分的交互項，用于估計上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)的微觀影響；Xi，t代表其他控制變量；θi和λt用于控制年度固定效應(yīng)和上市公司個體效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)誤差項。如果α1顯著且為正，說明政府監(jiān)管有利于上市公司高送轉(zhuǎn)行為的業(yè)績匹配，H1成立。

五、實證結(jié)果與分析

（一）全樣本回歸描述性統(tǒng)計分析

由表3可知，對全樣本進(jìn)行1%的截尾后，2016—2021年間A股上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策累計960輪次，高送轉(zhuǎn)比例最大達(dá)到每10股轉(zhuǎn)送30股；A股上市公司之間業(yè)績相差較大，白馬股凈資產(chǎn)收益率達(dá)31%，部分上市公司虧損嚴(yán)重；DGD代表的是上市公司前十大股東持股比例，股權(quán)集中是A股上市公司典型特征，前十大股東持股均值為43%，一般來說前十大股東對公司有絕對控制權(quán)；營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量指標(biāo)一定程度上代表高管管理公司的能力，Cash最大值為0.980，最小值-1.121，表明上市公司管理能力參差不齊；Size是以上市公司注冊資本衡量的公司規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率也稱為舉債經(jīng)營率，是衡量公司利用債權(quán)人提供的資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力，平均41.3%的資產(chǎn)負(fù)債率表明目前上市公司舉債率保持在合理水平；另外，可從居民消費物價指數(shù)考察樣本期通貨膨脹緊縮或膨脹的程度。整體而言，2016—2021年間，我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。

（二）回歸結(jié)果分析

表4為上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策時，政府監(jiān)管對其業(yè)績影響的回歸結(jié)果。第2列為全行業(yè)樣本回歸結(jié)果，DID系數(shù)在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.009，即政府監(jiān)管后，實施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司業(yè)績相對較好，政府監(jiān)管推動了上市公司高送轉(zhuǎn)行為的業(yè)績匹配度。以上結(jié)果支持H1。

進(jìn)一步進(jìn)行分組檢驗。因房產(chǎn)類、金融類、商業(yè)類和綜合類上市公司分組后樣本數(shù)量較少，不具備實證基礎(chǔ)，因此只對公共事業(yè)類和工業(yè)類上市公司樣本進(jìn)行分組回歸。第3列為工業(yè)類樣本回歸結(jié)果，DID系數(shù)同樣在5%水平上顯著為正，第4列是公共事業(yè)類上市公司回歸結(jié)果，系數(shù)在1%水平上顯著，且系數(shù)為正。由此推測上市公司高送轉(zhuǎn)行為的政府監(jiān)管效果不存在行業(yè)異質(zhì)性，對工業(yè)企業(yè)、公共事業(yè)類企業(yè)以及其他類企業(yè)有良好監(jiān)管效果。以上結(jié)論否定H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

樣本數(shù)據(jù)滿足平行趨勢檢驗是雙重差分模型的基礎(chǔ)前提，目的在于考察處理組和對照組是否在外部沖擊前有相似的變化趨勢以及外部沖擊后是否影響顯著，只有處理組和控制組在政策前足夠相似才能夠保證DID估計的是政策因果效應(yīng)。

本文利用事件研究法做平行趨勢檢驗，結(jié)果如圖1所示。政策實施前兩期回歸系數(shù)不顯著，政策實施當(dāng)年及后兩年回歸系數(shù)顯著為正，說明外部沖擊使得原來發(fā)展趨勢相同的兩組群體開始發(fā)生差異性變化，外部沖擊后，實施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司業(yè)績明顯更好；政府監(jiān)管后的第三期回歸系數(shù)不顯著，推測原因是政府監(jiān)管嚴(yán)格期已過，監(jiān)管效應(yīng)減弱。以上結(jié)果表明，處理組在政府監(jiān)管前后的業(yè)績變化是由外部監(jiān)管造成的，而不是時間效應(yīng)。

2.傾向得分匹配（PSM）

采用1對1有放回匹配，Logit回歸后得到PSM實證結(jié)果如表5所示，參加者平均處理效應(yīng)估計值為0.021，t值顯著大于1.96的臨界值。如表6所示，16 533個樣本中，控制組有15 244個樣本在共同取值范圍內(nèi)，處理組樣本全部在共同取值范圍內(nèi)，滿足匹配假定，故PSM結(jié)果顯著。以上穩(wěn)健性檢驗都與DID結(jié)果相符。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

學(xué)術(shù)界較多圍繞高送轉(zhuǎn)動因、大股東減持、中小投資者業(yè)績迷霧等話題進(jìn)行研究，而本文以2016—2021年上市公司為樣本，基于雙重差分模型進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗分析，通過研究政府監(jiān)管前后高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績變化，從公司微觀層面探究政府監(jiān)管有效性。整體而言，政府的嚴(yán)格監(jiān)管使一批沒有達(dá)到送轉(zhuǎn)門檻，而希望通過實施高送轉(zhuǎn)股利政策向投資者傳遞虛假信息的公司望而卻步，促進(jìn)了上市公司送轉(zhuǎn)行為與業(yè)績質(zhì)量的匹配度；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分組后有實證條件的工業(yè)企業(yè)和公共事業(yè)類上市公司樣本對政府監(jiān)管敏感度相同，由此推測政府監(jiān)管效果不存在行業(yè)異質(zhì)性。此外，對全行業(yè)的監(jiān)管效果在2021年不再顯著，說明上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)出臺初期，有效遏制了上市公司無有利業(yè)績支撐的高送轉(zhuǎn)行為，但隨著管控高峰回落，政策效應(yīng)已不再明顯。

（二）建議

政府部門對上市公司高送轉(zhuǎn)監(jiān)管已經(jīng)取得階段性成果，但監(jiān)管的全方位、可持續(xù)性仍有待加強(qiáng)。證券交易過程中的信息不對稱嚴(yán)重侵害了中小投資者的權(quán)益，因此為提升外部監(jiān)管效率，幫助監(jiān)管部門認(rèn)清下一步監(jiān)管的方向和重點，本文提出以下建議。

1.積極構(gòu)建可持續(xù)的長期監(jiān)管體制

目前市場處于高送轉(zhuǎn)“平靜期”，不管從數(shù)量還是送轉(zhuǎn)比例看市場高送轉(zhuǎn)行為都被有效管控，但還是有不少上市公司在積極尋求送轉(zhuǎn)機(jī)會。因此監(jiān)管部門要強(qiáng)化政策持續(xù)效果，努力構(gòu)建全方位、可持續(xù)的監(jiān)管制度。在送轉(zhuǎn)“平靜期”加強(qiáng)上市公司思想教育，適時適度進(jìn)行行業(yè)制度規(guī)范課程，從源頭把控高送轉(zhuǎn)行為；加強(qiáng)懲罰措施，對惡意炒作、內(nèi)幕交易等不法行為進(jìn)行嚴(yán)格處罰，加大違法成本，并記入企業(yè)信用檔案，把維護(hù)市場公平與公正貫徹到底。

2.積極構(gòu)建以季度風(fēng)險評估為主的短期監(jiān)管機(jī)制

作為一種股利分配政策，高送轉(zhuǎn)行為應(yīng)落實到工具本質(zhì)，而不應(yīng)該試圖以扭曲的信號傳遞機(jī)制追求非法利益。當(dāng)市場過于追捧高送轉(zhuǎn)時，上市公司也可能被蒙蔽雙眼，在自身業(yè)績并沒有與高送轉(zhuǎn)匹配時過于追逐高送轉(zhuǎn)帶來的短期效應(yīng)。雖然政府監(jiān)管對高送轉(zhuǎn)上市公司業(yè)績已經(jīng)有顯著提升，但從系數(shù)來看，效果有待加強(qiáng)。為此，本文認(rèn)為政府應(yīng)積極構(gòu)建以季度風(fēng)險評估為主的短期監(jiān)管機(jī)制，落實第三方審計制度，向社會公布包含社會輿情、公司業(yè)績的綜合性評估報告，并將綜合性評估報告作為度量上市公司送轉(zhuǎn)可行性的依據(jù)之一。

3.制定范圍外送轉(zhuǎn)股審核制度

即使要推出高送轉(zhuǎn)，上市公司也必須量力而行，根據(jù)自身業(yè)績狀況制定股利分配政策，而不是為了“博人眼球”，推出脫離業(yè)績增長的高送轉(zhuǎn)，因此本文建議實施送轉(zhuǎn)股審核制。上市公司發(fā)布送轉(zhuǎn)股預(yù)案之前，應(yīng)向證監(jiān)會申請，證監(jiān)會根據(jù)上市公司財務(wù)及經(jīng)營狀況制定個性化送轉(zhuǎn)比例和現(xiàn)金分紅比例，如果上市公司想超范圍送轉(zhuǎn)股應(yīng)再次向證監(jiān)會申請，并報送相關(guān)業(yè)績支撐材料。范圍外送轉(zhuǎn)股審核制度作為政府規(guī)范高送轉(zhuǎn)行為，保護(hù)中小投資者利益的外圍防線發(fā)揮著重要作用。

4.加強(qiáng)投資者教育，規(guī)避非理性風(fēng)險

要加強(qiáng)對中小投資者的宣傳教育，幫助中小投資者厘清高送轉(zhuǎn)的本質(zhì)。高送轉(zhuǎn)股票雖然股本增加了，但實際上并不影響公司所有者權(quán)益總額，高送轉(zhuǎn)給投資者帶來的只是虛假的繁榮。要倡導(dǎo)廣大中小投資者樹立正確的投資觀，更多關(guān)注公司經(jīng)營成果、行業(yè)發(fā)展前景和目前金融環(huán)境，仔細(xì)甄別高送轉(zhuǎn)動因，不能看到高比例送轉(zhuǎn)股就以為是利好消息，盲目跟風(fēng)。

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