王欣蘭 張勖捷 王楠

【摘 要】 基于2011—2020年醫(yī)藥制造業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸模型和中介效應模型，檢驗了ESG信息披露質(zhì)量、債務融資成本與企業(yè)績效之間的關系。研究表明，在醫(yī)藥制造業(yè)中，ESG信息披露質(zhì)量高的企業(yè)績效更好，債務融資成本在ESG信息披露對企業(yè)績效的影響中發(fā)揮部分中介效應。另外，根據(jù)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)通過提高ESG信息披露質(zhì)量降低債務融資成本，進而促進企業(yè)績效的提升。企業(yè)積極進行ESG信息披露并提高信息披露質(zhì)量，有利于降低債務融資成本，對驅(qū)動企業(yè)績效提升具有正向作用。本研究拓展了ESG信息披露對企業(yè)績效的影響機制研究，為更具針對性地提升醫(yī)藥制造企業(yè)績效提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】 ESG信息披露； 債務融資成本； 企業(yè)績效； 中介效應模型

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0082-10

一、引言

ESG（Environmental，Social and Governance）信息披露主要聚焦上市公司在環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）方面的活動和行為結(jié)果，目的是規(guī)范和引導企業(yè)在追求經(jīng)濟利益的同時，重視對社會責任的履行，實現(xiàn)企業(yè)價值與社會價值相統(tǒng)一。2018年5月，證監(jiān)會明確表示，要探索建立上市公司ESG報告制度，持續(xù)強化上市公司環(huán)境和社會責任方面的信息披露義務，同年9月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司治理準則》（證監(jiān)會公告〔2018〕29號），確立了ESG信息披露基本框架。2021年6月，證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》（證監(jiān)會公告〔2021〕15號）和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第3號——半年度報告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》（證監(jiān)會公告〔2021〕16號），新增環(huán)境和社會責任以及公司治理章節(jié)，鼓勵公司自愿披露報告期內(nèi)為減少碳排放所采取的措施及效果，對促進上市公司ESG信息披露具有推動作用。

醫(yī)藥制造業(yè)作為重污染行業(yè)之一，其生產(chǎn)過程涉及具有嚴重污染性的藥劑和化學物質(zhì)，很容易對生態(tài)環(huán)境、居民生活與居住環(huán)境造成威脅，應更重視社會責任的履行。然而，根據(jù)我國上市公司2020年ESG信息披露情況統(tǒng)計，各行業(yè)ESG報告發(fā)布率存在較大差異。其中，金融業(yè)發(fā)布率為76%，鋼鐵行業(yè)發(fā)布率為56%，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)布率為42%，而醫(yī)藥生物業(yè)發(fā)布率僅為23%。

目前，由于我國ESG信息披露制度實施較晚，尚缺乏統(tǒng)一框架和標準，除重點排污單位等適用特定披露要求的企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)并無強制性披露要求[1]。這也導致了我國ESG信息披露存在諸多問題，主要集中于信息披露方式隨意性、片面性和形式化；披露內(nèi)容傾向于只披露正面信息、少披露或不披露負面信息，使得信息披露無法發(fā)揮其應有的效用[2]；信息披露的準確性和嚴謹性尚待商榷[3]等方面。可見，上市公司ESG信息披露質(zhì)量亟待提升。通過對國內(nèi)外文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要聚焦于ESG信息披露的現(xiàn)狀和制度安排，以及ESG信息披露對企業(yè)績效、投資效率、企業(yè)創(chuàng)新等可能存在的影響機制。其中，學者們對ESG信息披露與企業(yè)績效之間關系的研究，由于樣本選取、指標量化、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)分析等存在差異，尚未得到一致性結(jié)論。另外，目前學界就ESG信息披露對企業(yè)績效影響的內(nèi)在機理研究仍然比較匱乏。隨著我國資本市場對上市公司ESG表現(xiàn)的日益關注，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量也成為投資者、債權(quán)人權(quán)衡企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與未來前景，評估企業(yè)風險水平的重要因素。

有效的信息披露是企業(yè)取得外部融資的重要決定因素，信息不對稱程度越大，企業(yè)獲得外部融資成本越高[4]。若企業(yè)信息披露內(nèi)容越充分，向利益相關者傳遞的有效成分越豐富，則越能有效緩解融資成本壓力。截至2022年末，我國債券市場總規(guī)模達141萬億元，債務融資已成為我國上市公司的重要融資方式，債務融資成本是反映企業(yè)能否以較低的資金使用權(quán)價格有效緩解融資約束，進而改善公司績效[5]的重要指標之一。那么，企業(yè)進行ESG信息披露，是否可以通過降低債務融資成本，進而提升企業(yè)績效呢？目前，鮮有針對企業(yè)ESG信息披露、債務融資成本與企業(yè)績效三者關系的研究，債務融資成本在ESG信息披露對企業(yè)績效的影響機制中是否發(fā)揮作用尚未得到驗證。因此，本文以2011—2020年A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究樣本，使用華證ESG評級數(shù)據(jù)作為評價企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的主要依據(jù)，實證檢驗ESG信息披露對企業(yè)績效的影響，并利用中介效應模型，檢驗債務融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績效關系中發(fā)揮的作用。

本文的研究貢獻主要在于：（1）研究企業(yè)債務融資成本在ESG信息披露影響企業(yè)績效過程中所發(fā)揮的中介作用，豐富了ESG信息披露對企業(yè)績效的影響機制研究；（2）以A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，更具針對性地促進該行業(yè)上市公司改善ESG信息披露水平，進而對提升企業(yè)績效具有一定的現(xiàn)實意義；（3）根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組，探究國有企業(yè)與非國有企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)績效影響的異質(zhì)性，使研究結(jié)論更具指向性和全面性。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG信息披露與企業(yè)績效

ESG信息披露本質(zhì)上屬于企業(yè)無形的社會責任資源，是企業(yè)所擁有的一種不可復制的、獨特的資源與能力，反映了企業(yè)社會責任履行情況和可持續(xù)發(fā)展理念。而社會責任資源具有戰(zhàn)略功能，對企業(yè)形成持續(xù)的競爭優(yōu)勢至關重要[6]。根據(jù)資源基礎理論，盡管ESG信息披露作為企業(yè)的特殊資源與能力，無法給企業(yè)帶來直接的績效提升，但這種能力并不是一蹴而就的，而是企業(yè)在環(huán)境管理與環(huán)保技術(shù)、利益相關者關系管理、企業(yè)內(nèi)部多維度監(jiān)管等方面長期持續(xù)投入一定的有形資源，形成的企業(yè)具有核心競爭力的重要戰(zhàn)略經(jīng)濟資源，這將有助于企業(yè)績效提升。

從信號傳遞角度而言，企業(yè)通過積極地進行ESG信息披露，向政府、投資者以及社會公眾傳遞出其重視履行保護環(huán)境、關注可持續(xù)發(fā)展、利他性行為意愿等方面的信號[7]，從而在一定程度上減輕了外部利益相關者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，更易于贏得各方利益相關者的支持與信賴[8]，獲取更多優(yōu)質(zhì)社會資源配置。并且，ESG信息披露質(zhì)量越高，樹立起的良好企業(yè)形象也將有助于得到政府信任，獲取政策扶持，保障企業(yè)績效的提升[9]。

從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度來看，在政府的“隱性擔?！毕?，國有企業(yè)更容易通過履行環(huán)境與社會責任得到更多資源與資金支持[10]；而非國有企業(yè)往往以獲取利潤最大化為經(jīng)營目標，其在履行環(huán)境責任和社會責任上具有一定的路徑依賴性，即獲取國家貸款和更多的稅收優(yōu)惠等外部規(guī)則介入時，非國有企業(yè)才更愿意履行社會責任[11]。由此推理，當醫(yī)藥制造業(yè)非國有企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量更好時，更容易提升企業(yè)聲譽，與政府建立良好關系以獲得政策性扶持，進而促進企業(yè)績效提升。

基于以上分析，本文提出假設1。

H1：ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效有正向影響。

H1a：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效的提升作用更為顯著。

（二）ESG信息披露與債務融資成本

根據(jù)信息不對稱理論，投資者、債權(quán)人等外部利益相關者能夠了解到的企業(yè)經(jīng)營狀況、財務風險等信息是有限的，這也就容易影響其進行準確的評價與投資決策，進而引發(fā)逆向選擇，給企業(yè)帶來更高的融資成本[12]。而當企業(yè)積極披露ESG信息，降低了企業(yè)與貸款機構(gòu)的信息不對稱程度[13]，有助于債權(quán)人更準確地評估企業(yè)違約風險和未來收益，進而實現(xiàn)債務融資成本的降低。

根據(jù)利益相關者理論，企業(yè)ESG信息披露水平有助于投資者做出合理的投資決策，信息披露質(zhì)量越高越有助于吸引投資者，維持利益相關者對公司的信心[14]，但企業(yè)對社會責任的忽視可能會破壞其與利益相關者的契約關系，導致其失去資源支持、遭受再融資困難等風險[15]。貸款機構(gòu)在信貸決策過程中越來越關注企業(yè)ESG信息披露水平[13]，在貸款利率決策中，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高，債權(quán)人越容易獲取違約風險評估所需相關信息，進而有助于企業(yè)降低債務融資成本。然而，目前醫(yī)藥制造業(yè)ESG信息發(fā)布率較低，行業(yè)內(nèi)ESG信息披露質(zhì)量參差不齊，這可能會加劇企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度。

綠色信貸政策推出后，信貸門檻的提高可能給重污染行業(yè)帶來更多的債務融資壓力[16]，一旦出現(xiàn)環(huán)境問題，企業(yè)也將承擔更多因污染破壞環(huán)境帶來的嚴重后果[17]。尤其是隨著我國環(huán)保政策持續(xù)收緊，醫(yī)藥制造業(yè)作為重污染行業(yè)之一所承受的社會責任壓力也將成為其加強ESG信息披露的內(nèi)源動力。然而，對于非國有企業(yè)而言，由于缺乏以政府控制為主的銀行體系的支持，很難以較低的成本獲得充足的資金[18]。而國有企業(yè)與政府之間存在著天然的利益與風險共擔的“共生關系”，享有政府對資源分配（如信貸資源）干預中的更多優(yōu)勢[19]，也更積極履行社會責任以引領政策導向。對于非國有企業(yè)而言，并不具備這些優(yōu)勢，可能更依賴于通過ESG信息披露質(zhì)量提高，釋放其環(huán)保責任、社會責任和公司治理改善的信息，以緩解貸款機構(gòu)等債權(quán)人規(guī)避信貸風險的考慮，進而降低風險溢價，以期達到降低債務融資成本的目標。

基于以上分析，本文提出假設2。

H2：ESG信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)債務融資成本越低。

H2a：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量對債務融資成本的降低作用更為顯著。

（三）ESG信息披露、債務融資成本與企業(yè)績效

由于企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，債權(quán)人往往通過提高資金使用權(quán)價格中的風險溢價來進行自我保護。由此，諸多學者基于如何提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的角度，尋求降低企業(yè)債務融資成本的途徑[20]。企業(yè)的ESG信息披露水平越高，債權(quán)人信息搜尋成本越低。根據(jù)利益相關者理論，債權(quán)人通過對企業(yè)環(huán)保、社會責任和公司治理等方面的認同，與企業(yè)間建立共同穩(wěn)定的心理契約關系，這將增強債權(quán)人的信貸意愿，降低企業(yè)與債權(quán)人之間的代理成本和信息風險[21]，這將有助于降低企業(yè)債務融資成本，減少企業(yè)財務負擔并降低財務風險，提高資源配置效率。另外，隨著融資約束的改善，企業(yè)會投入更多銷售和管理費用來促進銷售增長和競爭力提升。基于資本結(jié)構(gòu)理論，融資成本的降低和融資約束的緩解有助于提升企業(yè)績效。

但現(xiàn)實中，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資約束差異較大[22]，國有企業(yè)強政治關聯(lián)和“隱性擔?！眱?yōu)勢，獲得信貸融資成本低，而非國有企業(yè)在資本市場和信貸市場融資時均處于不利境地[23]，加劇了其融資約束，使企業(yè)產(chǎn)生更大的財務壓力，給企業(yè)積極的競爭策略和投資決策帶來消極影響，進而不利于企業(yè)績效的提升。另外，隨著“雙碳”目標的穩(wěn)步推進和金融市場的發(fā)展，醫(yī)藥制造業(yè)勢必成為培育綠色發(fā)展新動能、減少碳排放的重要領域。基于地方政府偏好和社會穩(wěn)定功能，國有企業(yè)在環(huán)境保護和減排降碳方面的投入更易得到政策性資金支持，且其外部融資風險溢價敏感性較低，這使國有企業(yè)融資約束和融資貴問題不突出。鑒于此，可能非國有企業(yè)更期望通過ESG信息披露向債權(quán)人傳遞環(huán)境保護、社會責任和公司治理完善的積極信號，進而通過降低債權(quán)人的信息成本和信貸風險，實現(xiàn)債務融資成本降低，企業(yè)績效提升。

基于以上分析，本文提出假設3。

H3：債務融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績效的關系中發(fā)揮中介效應。

H3a：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的債務融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績效關系中的中介效應更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，醫(yī)藥制造業(yè)的劃分依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）。研究過程中涉及的反映ESG信息披露的數(shù)據(jù)來自于華證評級數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財務數(shù)據(jù)和債務融資成本數(shù)據(jù)來自上市公司年報、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及東方財富Choice數(shù)據(jù)庫。為了使樣本更具代表性，本文對數(shù)據(jù)進行了以下處理：（1）不同市場和制度對ESG信息披露的要求可能存在差異，故選擇A股上市公司；（2）剔除ST、？觹ST類企業(yè)；（3）剔除存在數(shù)據(jù)缺失和極端值企業(yè)；（4）對主要連續(xù)變量進行雙側(cè)1%的縮尾處理，以消除極端值的影響。經(jīng)過上述處理，最終得到1 784個有效樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，本文應用Stata16.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸檢驗。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績效（ROA）

本文借鑒大多數(shù)學者[14，24]所采用的總資產(chǎn)報酬率（ROA）作為衡量企業(yè)績效的替代變量。

2.解釋變量：ESG信息披露（ESG）

隨著ESG信息披露理念的興起和發(fā)展，國內(nèi)外出現(xiàn)了包括商道融綠、富時羅素、和訊、彭博等ESG評級數(shù)據(jù)，它們在評價標準、參考指標和覆蓋范圍等方面均有差異，但大多存在數(shù)據(jù)缺失多、更新頻率慢等缺點。由于華證ESG評價數(shù)據(jù)更貼近中國市場，且覆蓋范圍廣泛、時效性強，因此，本文選取華證ESG評級指標衡量企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量。華證ESG評級按照從低到高共分為9個等級，分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文借鑒高杰英等[25]研究中的賦值方法，根據(jù)C—AAA共9個等級對核心解釋變量ESG依次賦值為1—9。

3.中介變量：債務融資成本（COD）

本文參考李廣子等[26]的研究，采用兩個指標作為債務融資成本的替代指標，以利息支出占期末總負債的比值作為債務融資成本的替代變量COD1，以利息支出、手續(xù)費及其他財務費用占期末總負債的比值作為債務融資成本的替代變量COD2。

4.控制變量

通過參考現(xiàn)有文獻研究，本文引入企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（FAR）、無形資產(chǎn)比率（IAR）、現(xiàn)金水平（Cash）、股權(quán)集中度（Large）、獨立董事比例（Ind）、企業(yè)成長性（Growth）和公司年齡（Age）作為控制變量。同時，生成了年份虛擬變量（Year）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

1.基準模型

本文分析ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效的影響，構(gòu)建回歸模型1。

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t? （1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，被解釋變量ROAi，t為企業(yè)績效；解釋變量ESGi，t為ESG信息披露質(zhì)量。Controli，t為其他控制變量。Yeart表示年份固定效應，以控制其他隨時間變動的不可觀測因素；εi，t表示隨機誤差項。

2.中介效應模型

為進一步檢驗債務融資成本是否能夠在ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響中起到中介作用，本文借鑒溫忠麟等[27]對中介效應進行“三步法”檢驗的研究方法，構(gòu)建中介效應檢驗模型2和模型3。

CODi，t=β0+β1ESGi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t （2）

ROAi，t=μ0+μ1ESGi，t+μ2CODi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t

（3）

其中，債務融資成本（CODi，t）為中介變量，模型2中系數(shù)β1表示ESG信息披露對債務融資成本的影響效應，模型3中系數(shù)μ1表示ESG信息披露對企業(yè)績效的直接效應，系數(shù)μ2與模型2中系數(shù)β1的乘積β1μ2則表示中介效應大小，即ESG信息披露通過降低債務融資成本進而提升企業(yè)績效的影響。若回歸系數(shù)μ2顯著為負，則表明通過降低企業(yè)債務融資成本可以促進企業(yè)績效的提升；若回歸系數(shù)μ1的絕對值小于α1的絕對值，則表明債務融資成本在ESG信息披露促進企業(yè)績效的過程中發(fā)揮中介效應。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為了直觀形象地反映所選樣本的各指標情況，對樣本進行了描述性統(tǒng)計，詳見表2。

根據(jù)表2統(tǒng)計結(jié)果可見：（1）從被解釋變量企業(yè)績效來看，ROA的均值為0.0696，最小值為-0.2001，最大值為0.2524，標準差為0.0710，表明醫(yī)藥制造業(yè)的整體績效水平不高，但離散程度較高，樣本間企業(yè)績效水平良莠不齊。（2）從解釋變量ESG來看，均值為6.3784，最小值為3，最大值為9，說明醫(yī)藥制造業(yè)上市公司ESG信息披露水平參差不齊，大多數(shù)企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量居于中等水平甚至偏低，表明醫(yī)藥制造業(yè)信息披露質(zhì)量還有較大提升空間。（3）中介變量COD1的均值為0.0176，最小值為0，最大值為0.0664；中介變量COD2的均值為0.0196，最小值為0.0001，最大值為0.0907，說明企業(yè)債務融資成本亦存在較大差異。

（二）相關性檢驗

為了檢驗變量間的線性相關程度和是否存在共線性問題，對樣本進行了相關系數(shù)檢驗，詳見表3。

根據(jù)表3相關系數(shù)檢驗結(jié)果可見：（1）總體而言，除債務融資成本的兩種衡量方式COD1和COD2相關性系數(shù)較高外，其他變量間相關性較低，相關性系數(shù)絕對值均小于0.5，說明各變量間不存在嚴重的共線性問題，可以進行下一步檢驗；（2）解釋變量ESG與被解釋變量ROA在1%水平上顯著正相關，初步驗證了H1；（3）中介變量債務融資成本COD1、COD2與ESG、ROA的相關系數(shù)均在1%水平顯著負相關，初步驗證了H2。

（三）回歸檢驗與分析

本文進行了多元線性回歸，同時控制了年份固定效應，表4報告了ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效影響，以及債務融資成本在影響機制中發(fā)揮的中介作用。

根據(jù)表4中模型1的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：ESG信息披露對企業(yè)績效在1%的置信水平上顯著正相關，H1得到驗證，這說明在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性等因素后，ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效的提升有正向影響。同時，在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金水平、股權(quán)集中度、企業(yè)成長性、公司年齡與企業(yè)績效均呈顯著正相關。

根據(jù)模型2檢驗結(jié)果可見：解釋變量ESG與企業(yè)債務融資成本的替代變量COD1和COD2均在1%的置信水平上顯著負相關，表明企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高，債務融資成本越低，H2得到驗證。

本文根據(jù)溫忠麟等[27]中介效應的三步法逐步檢驗，首先，檢驗ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效的影響，如表4中的（1）列所示，ESG信息披露質(zhì)量提升企業(yè)績效作用顯著。其次，檢驗ESG信息披露質(zhì)量對債務融資成本的影響，如（2）列和（4）列中回歸結(jié)果所示，β1系數(shù)顯著為負，且COD的替代變量均通過1%顯著性水平檢驗。最后，檢驗債務融資成本是否在ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效的影響機制中發(fā)揮中介效應。在COD1和COD2作為中介變量進行的回歸結(jié)果中，估計系數(shù)μ1和μ2均在1%的置信水平上顯著，且μ2顯著為負，說明債務融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績效關系中發(fā)揮部分中介效應，H3得到驗證。

（四）異質(zhì)性檢驗與分析

為進一步對ESG信息披露、債務融資成本與企業(yè)績效三者關系進行研究，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全部樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，展開分組回歸分析與檢驗，結(jié)果如表5所示。

通過對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

首先，根據(jù)模型1回歸結(jié)果，列（1）國有企業(yè)與非國有企業(yè)的ESG信息披露水平對企業(yè)績效的影響均在1%置信水平上顯著正相關。同時，可以發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)回歸估計系數(shù)相較于國有企業(yè)略高，這也在一定程度上說明非國有企業(yè)ESG信息披露促進企業(yè)績效提升的作用更為顯著，H1a得到驗證。

其次，根據(jù)模型2分組回歸，國有企業(yè)與非國有企業(yè)ESG信息披露水平對債務融資成本的影響存在顯著差異，由列（2）及列（4）中替代變量COD1和COD2的回歸結(jié)果可見，非國有企業(yè)組β1系數(shù)在1%水平上顯著為負，而國有企業(yè)組中，ESG信息披露對債務融資成本的影響不顯著，這也支持了H2a，即ESG信息披露對企業(yè)債務融資成本的降低作用在非國有企業(yè)樣本中更為顯著。

最后，根據(jù)模型3中介效應回歸結(jié)果，在兩種債務融資成本衡量方式下，列（3）及列（5）非國有企業(yè)債務融資成本在ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效影響中發(fā)揮的作用，均在1%置信水平上顯著正相關，而國有企業(yè)組在模型3中的μ2相關性并不顯著。這也表明，非國有企業(yè)通過加強ESG信息披露質(zhì)量降低債務融資成本，進而促進企業(yè)績效提升的作用更為顯著，H3a成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）替換被解釋變量。采取凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標，即凈利潤與股東權(quán)益平均余額的比值，對被解釋變量企業(yè)績效（ROA）替換，進行了回歸分析。結(jié)果表明，ESG信息披露水平提升企業(yè)績效作用顯著；債務融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績效之間的部分中介效應仍然成立。（2）傾向性得分匹配法（PSM）。為了解決樣本選擇可能帶來的內(nèi)生性問題，本文選用了1■4最近鄰匹配方式，通過形成被解釋變量ESG的虛擬變量并進行變量賦值，區(qū)分出實驗組和對照組，并對匹配后數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，結(jié)果依然顯著。（3）滯后一期變量進行檢驗。為了緩解變量間可能存在雙向因果關系的問題，考慮到企業(yè)ESG信息披露更新頻率和信息傳遞的時效性，在多元線性模型中選擇采用滯后一期的企業(yè)績效變量，同時引入滯后一期的債務融資成本變量，回歸結(jié)果均顯著。（4）雙向固定效應模型。為了解決遺漏變量可能帶來的內(nèi)生性問題，本文通過同時控制公司固定效應和時間固定效應進行回歸，得到的結(jié)果穩(wěn)健性較好。（5）工具變量法。選取每家企業(yè)注冊地所在省份的其他上市公司ESG表現(xiàn)均值為工具變量（IV），通過2SLS檢驗結(jié)果表明，ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效的積極影響依然顯著，如表6所示。

五、結(jié)論與建議

本文選取2011—2020年A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，運用Stata16.0對樣本進行回歸分析，實證檢驗ESG信息披露對企業(yè)績效的影響及其機制分析，并進一步就ESG信息披露對企業(yè)績效影響的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進行了研究。研究表明：（1）ESG信息披露質(zhì)量越高，越有助于企業(yè)績效的提升。企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提高，不僅意味著其在環(huán)境保護、社會責任履行和公司治理能力提升等方面的擔當，也意味著吸引了更多外部利益相關者的青睞，更易于獲得社會資源有效配置，實現(xiàn)企業(yè)績效提升。（2）企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提高對降低債務融資成本有積極作用。較高水平的ESG信息披露質(zhì)量可以向債權(quán)人傳遞豐富的預測信號，塑造企業(yè)經(jīng)營狀況良好和可持續(xù)增長的企業(yè)形象，降低了債權(quán)人的信息成本和違約風險，進而通過風險溢價的降低，使企業(yè)實現(xiàn)債務融資成本的降低。（3）債務融資成本起部分中介作用。企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提高會帶動企業(yè)績效的提升，其中一個重要的原因在于企業(yè)環(huán)保、社會責任、公司治理能力的改善助力企業(yè)債務融資成本額降低，進而實現(xiàn)企業(yè)績效的提升。（4）相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量通過債務融資成本的降低，進而促進企業(yè)績效提升的作用更為顯著。

基于上述研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1）就政府層面而言，應進一步完善ESG信息披露制度，逐步建立相對統(tǒng)一的ESG信息披露評價標準，嚴格ESG信息披露質(zhì)量監(jiān)管，積極規(guī)范與引導上市公司ESG信息披露行為。另外，增加ESG信息披露相應懲罰機制，形成監(jiān)管ESG信息披露的良性閉環(huán)，提高ESG信息披露的積極性和可靠性。（2）就微觀企業(yè)層面而言，一方面應積極響應國家保護環(huán)境、可持續(xù)發(fā)展和新發(fā)展理念的規(guī)劃和方針政策，遵守ESG信息披露制度要求，重視ESG信息披露質(zhì)量。另一方面，要順勢而為，主動承擔起保護環(huán)境、社會責任履行和公司治理能力改善的責任。通過真實、全面的ESG信息披露，進一步明晰公司發(fā)展優(yōu)勢與潛在風險，及時調(diào)整企業(yè)ESG發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)自身綠色轉(zhuǎn)型的同時吸引更多的投資者關注。樹立良好的聲譽和社會形象，增強員工、投資者、債權(quán)人、社會公眾等利益相關者對企業(yè)經(jīng)營未來可持續(xù)增長的信心，獲取更多優(yōu)質(zhì)社會資源配置，實現(xiàn)企業(yè)績效提升。

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