趙小克 鄒芮

【摘 要】 文章以2010—2020年A股非金融上市公司為樣本，實證分析了管理層股權激勵對企業(yè)金融化的影響，以及融資約束在兩者之間的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權激勵有助于降低企業(yè)金融化。作用機制檢驗結果表明，管理層股權激勵通過緩解企業(yè)面臨的融資約束狀況，降低金融化程度。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)競爭度較低、風險承擔能力更強的企業(yè)中，管理層股權激勵對企業(yè)金融化的抑制作用更為明顯。研究結果為企業(yè)制定合理的股權激勵政策、抑制金融化程度加深、防止我國經(jīng)濟“脫實向虛”提供一定的參考。

【關鍵詞】 管理層股權激勵； 融資約束； 企業(yè)金融化； 行業(yè)競爭度； 風險承擔能力

【中圖分類號】 F426? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0092-07

一、引言

習近平總書記多次強調要加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，防止脫實向虛，中國式現(xiàn)代化不能走脫實向虛的路子。2018年，中國人民銀行等部門發(fā)布的《關于加強非金融企業(yè)投資金融機構監(jiān)管的指導意見》中指出，“企業(yè)投資金融機構應當以服務實體經(jīng)濟為目標，緊緊圍繞企業(yè)自身主業(yè)發(fā)展需要，科學布局對金融機構投資，避免脫實向虛。”金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展本應是主流，但目前虛擬經(jīng)濟的發(fā)展勢頭卻超過實體經(jīng)濟，“脫實向虛”愈發(fā)明顯。“脫實向虛”在微觀層面的表現(xiàn)即企業(yè)金融化。因此，從企業(yè)角度出發(fā)，制定合理的方案防止金融化程度進一步加深意義重大。

相關研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要出于“蓄水池”動機和“投資替代”動機?！靶钏亍眲訖C指企業(yè)持有金融資產(chǎn)作預防性準備；“投資替代”動機指企業(yè)為快速獲得高回報而將資金用于配置金融資產(chǎn)。相關學者認為金融化不僅會“擠出”研發(fā)投入[1]，還會加大企業(yè)股價崩盤風險等[2]?；诮鹑诨o企業(yè)帶來的負面影響，本文將進一步研究影響企業(yè)金融化發(fā)展的因素，從而為企業(yè)制定有效的政策緩解金融化程度進一步加深、防止我國經(jīng)濟“脫實向虛”提供指導建議。目前，已有文獻大部分從外部環(huán)境研究企業(yè)金融化的影響因素。Baker et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性越大，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多。陳曦明等[4]發(fā)現(xiàn)金融市場風險上升會促進企業(yè)金融化發(fā)展。而從企業(yè)內部角度研究金融化影響因素的文獻較少。王瑤等[5]研究發(fā)現(xiàn)，內控質量越高越會抑制企業(yè)金融化發(fā)展。而管理層在某種程度上決定了企業(yè)的興衰存亡。根據(jù)委托代理理論，管理層股權激勵使得管理層獲得企業(yè)一定的股份，可以改變其逐利行為。那么，管理層股權激勵是否會影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置？兩者關系中所包含的傳導機制又是什么？基于此，本文將從企業(yè)管理層股權激勵角度出發(fā)，研究其對金融化的影響和具體作用機制，彌補現(xiàn)有研究對兩者關系中存在的傳導機制探討的不足。目前大多數(shù)企業(yè)都存在資金不足的問題，當企業(yè)的融資狀況較嚴重時，會產(chǎn)生投資不足的問題，影響企業(yè)長遠的發(fā)展。黃生權等[6]研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵可以釋放企業(yè)利好信號，增加企業(yè)的外部投資，提高企業(yè)融資能力。周伯樂等[7]發(fā)現(xiàn)“一帶一路”可以緩解企業(yè)融資約束狀況進而降低企業(yè)金融化程度。這為研究融資約束在兩者關系中的作用機制提供了依據(jù)?；谝陨戏治?，本文以2010—2020年A股非金融上市公司為樣本，結合委托代理、投資替代等理論，研究管理層股權激勵與企業(yè)金融化的關系，以及融資約束在兩者關系中的作用機制。同時考察了行業(yè)競爭度和企業(yè)風險承擔能力在管理層股權激勵與企業(yè)金融化關系中的調節(jié)作用。

本文主要的研究貢獻在于：（1）從公司內部管理層股權激勵的視角研究對企業(yè)金融化的影響，豐富了企業(yè)金融化影響因素的現(xiàn)有研究；（2）將管理層股權激勵、融資約束與企業(yè)金融化置于同一個框架下研究，剖析了融資約束的部分中介作用；（3）證實了行業(yè)競爭度和企業(yè)風險承擔能力對管理層股權激勵與企業(yè)金融化關系的調節(jié)作用。以上結論對抑制金融化程度進一步加深，促進企業(yè)長遠發(fā)展和防止實體經(jīng)濟“脫實向虛”意義重大。

二、理論分析與研究假設

（一）管理層股權激勵與企業(yè)金融化

現(xiàn)代企業(yè)兩權分離導致管理者和股東利益不一致。管理層追求自身的高額薪酬，而股東追求企業(yè)長期價值最大化，兩者利益沖突導致了委托—代理問題，管理者可能做出違背股東利益的決策來保護自身的利益。當薪資水平較低時，管理層會通過過度投資來增加未來的薪資，而過度投資會損害企業(yè)長期價值。由于管理層的薪酬水平及晉升考核取決于其在職時公司的利潤和業(yè)績，因此為了快速實現(xiàn)目標，管理層的投資會變得短視化，會傾向于將更多的資金投入到可快速獲利的金融資產(chǎn)以提高當年利潤，而例如研發(fā)投入、產(chǎn)品升級、固定資產(chǎn)更新等有利于企業(yè)未來發(fā)展但資金回收期長、成果見效慢的項目就會被管理層舍棄，長此以往必然會影響企業(yè)價值的提升。根據(jù)委托代理理論，管理層股權激勵可以使管理層和股東利益保持一致。管理層成為企業(yè)的股東，當股東收益增加時，管理層的收益也會相應的增加。金融資產(chǎn)雖具有獲利速度快、流動性強的特點，但對提升企業(yè)核心競爭力和長期價值無實際性幫助[8]。因此，股權激勵使得管理層為了企業(yè)未來發(fā)展和價值創(chuàng)造將集中投資于主營業(yè)務等長期項目，由于企業(yè)資源有限，金融資產(chǎn)投資和實業(yè)投資兩者具有替代性，企業(yè)進行實業(yè)投資的同時必然會“擠出”金融資產(chǎn)，進而降低企業(yè)金融化程度?；诖耍疚奶岢黾僭O1。

H1：管理層股權激勵抑制企業(yè)金融化發(fā)展，即管理層股權激勵強度越大，企業(yè)金融化程度越低。

（二）管理層股權激勵、融資約束與企業(yè)金融化

融資約束相關理論認為，資本市場存在嚴重的信息不對稱性，導致依賴外部融資的企業(yè)因資金的短缺而減少項目投資，企業(yè)獲利能力和企業(yè)價值下降。外部投資者和企業(yè)管理者之間存在信息不對稱，外部投資者無法了解企業(yè)實際發(fā)展狀況，會選擇放棄對企業(yè)投資或要求更高的投資回報，企業(yè)融資難度上升。通過管理層股權激勵企業(yè)向外部傳遞積極信號[9]，幫助債權人了解企業(yè)真實情況，加強雙方信任度。金融機構等接收到企業(yè)發(fā)展狀況良好的信號可能會擴大企業(yè)的貸款額度、延長企業(yè)還款期限，從而緩解企業(yè)融資約束[10]。同時，股權激勵使管理層利益與企業(yè)利益掛鉤，管理層傾向投資具有良好前景的項目，提高自身創(chuàng)新能力，增強投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心，為企業(yè)爭取更多的融資機會。

目前，已有學者將融資約束作為中介研究其對企業(yè)金融化的影響。劉帷韜等[11]以A股上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策通過銀行信貸、政府補助等方式在一定程度上解決了企業(yè)的融資問題，從而抑制了企業(yè)金融化。當面臨較嚴重的融資約束時，企業(yè)可用資金更加有限，管理層會更加注重有限資金的投資回報率和回收期限。研發(fā)投入、設備更新?lián)Q代等項目獲取收益周期長、見效慢且資金需求量大，若將資金投入會使企業(yè)進一步陷入財務困境。因此，管理層會將有限的資源投入回報率高、回收周期短、資本成本低的金融資產(chǎn)以期獲得更高的回報。向海凌等[12]認為，基于生存壓力，當企業(yè)缺少發(fā)展所需資金其投資視野短視化，會選擇將資金投入能獲得超額收益的金融業(yè)。王之穎等[13]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨更嚴重的融資問題會促進企業(yè)金融化程度加深。相反，融資約束緩解一方面拓寬管理層的投資視野，不再僅限于眼前的利潤，更加愿意將資金投入有利于企業(yè)未來發(fā)展的實業(yè)投資項目，從而減少持有金融資產(chǎn)。Ayyagari et al.[14]發(fā)現(xiàn)當外部融資渠道越多時，企業(yè)將會更多地進行創(chuàng)新和研發(fā)活動。另一方面，融資約束緩解得到抑制了企業(yè)出于“蓄水池”動機而配置金融資產(chǎn)的行為。楊興全等[15]認為，連鎖股東拓寬了企業(yè)的融資渠道，替代了出于預防動機持有金融資產(chǎn)的行為。當現(xiàn)金流增加時，管理層無須通過持有金融資產(chǎn)作預防性準備，從而減少金融資產(chǎn)投資，企業(yè)金融化程度降低?；谝陨戏治?，本文認為管理層股權激勵會向外界傳遞公司發(fā)展狀況良好的信號，降低信息不對稱，擴大企業(yè)的貸款額度，降低企業(yè)貸款成本，緩解企業(yè)的融資約束問題。企業(yè)面臨較大的資金問題，更會出于“投資替代”動機持有金融資產(chǎn)獲利，致使企業(yè)金融化程度上升。相反，企業(yè)如果擁有較多的現(xiàn)金流即面臨較低融資約束時，一方面會抑制管理層持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”動機，另一方面此時管理層無須擔心資金鏈斷裂等問題，更會看重企業(yè)長遠的發(fā)展，將更多的資金投入到有利于企業(yè)長期價值創(chuàng)造的項目，減少持有金融資產(chǎn)，從而降低企業(yè)金融化程度?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

H2：管理層股權激勵通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A股上市企業(yè)為研究對象，對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除金融和房地產(chǎn)企業(yè)；（2）剔除ST、PT類企業(yè)；（3）剔除相關數(shù)據(jù)無法獲得的樣本。最終得到16 993個樣本量。從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得研究所需數(shù)據(jù)。為了防止研究結果因極端值而產(chǎn)生誤差，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義及說明

1.被解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）。本文借鑒彭俞超等[16]的方法，將企業(yè)擁有的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化的度量指標。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。鑒于2019年1月1日起我國執(zhí)行新金融工具準則，故由其他權益工具投資和其他債權投資代替相關財務報表科目。

2.解釋變量

管理層股權激勵（Mshare）。借鑒湯業(yè)國等[17]的做法，使用企業(yè)管理層的持股數(shù)與總股數(shù)的比值來表示管理層股權激勵的強度，Mshare越大，表明管理層股權激勵越大。

3.中介變量

融資約束（SA）。采用鞠曉生等[18]的方法，融資約束用SA指標進行度量。該指標利用企業(yè)規(guī)模和年限兩個外生性變量進行計算，避免因內生性問題產(chǎn)生的結果偏差。其計算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size2-

0.040Age。其中，Size為期末總資產(chǎn)自然對數(shù)，Age為企業(yè)年限。將SA取絕對值，該值越大表明企業(yè)融資約束越大。

4.控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文的控制變量包括資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)結構（Fix）、盈利能力（ROA）、成長能力（Growth）、總資產(chǎn)周轉率（Assetsto）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）、獨立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board）、投資機會（TobinQ）、兩職合一（Dual）、企業(yè)性質（SOE）、行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。

變量定義見表1。

（三）模型設計

構建如下模型驗證H1。

Fini，t=α0+α1Msharei，t+αiControli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（1）

其中，F(xiàn)in為企業(yè)金融化程度，Mshare為管理層股權激勵，Controls為控制變量的集合，i、t表示企業(yè)和年份；ε為誤差項。若管理層股權激勵系數(shù)α1顯著為負，則表明管理層股權激勵與企業(yè)金融化顯著負相關，H1成立。

為檢驗H2，本文參考溫忠麟等[19]的方法，采用逐步回歸法檢驗融資約束在兩者關系中所發(fā)揮的中介作用。

SAi，t=β0+β1Msharei，t+βiControli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（2）

Fini，t=θ0+θ1Msharei，t+θ2SAi，t+θiControli，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? ?（3）

模型2用于檢驗管理層股權激勵對融資約束的影響；模型3用于檢驗融資約束在股權激勵與企業(yè)金融化關系中的中介作用。在H1成立的條件下，若模型2管理層股權激勵（Mshare）回歸系數(shù)β1和模型3融資約束（SA）回歸系數(shù)θ2都顯著，則間接效應顯著，否則利用Bootstrap法進行進一步驗證；接著檢驗模型3管理層股權激勵（Mshare）的回歸系數(shù)θ1，若顯著則說明管理層股權激勵（Mshare）與企業(yè)金融化（Fin）的直接效應顯著，否則直接效應不顯著只有中介效應；最后比較β1θ2與θ1的符號，若同號則表明為部分中介效應，且中介效應占比為β1θ2 /α1；若異號為遮掩效應[19]。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計結果看，企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.037，最小值為0，最大值0.341，表明樣本中各企業(yè)金融化差距較大，部分企業(yè)金融化程度較高。管理層股權激勵（Mshare）的均值為0.138，中位數(shù)為0.009，最大值為0.681，表明管理層股權激勵強度在不同的企業(yè)差距較大。融資約束（SA）的均值為3.853，中位數(shù)為3.847，最大值為4.487，說明融資約束問題較突出。

（二）回歸結果分析

1.基礎回歸

表3列示了管理層股權激勵對企業(yè)金融化的回歸結果。列（1）采用普通OLS進行回歸，僅控制了年度效應和行業(yè)效應?；貧w結果表明，管理層股權激勵（Mshare）回歸系數(shù)為-0.0110，且在1%的水平上顯著，說明管理層股權激勵越大，企業(yè)的金融化程度越低。列（2）加入了控制變量，管理層股權激勵（Mshare）回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為負，與列（1）結論保持一致。列（3）采用雙向固定效應模型進行穩(wěn)健性檢驗，回歸系數(shù)為-0.0286，且通過了1%顯著性水平檢驗。以上回歸結果皆證明了H1，管理層股權激勵負向影響企業(yè)金融化。股權激勵緩解管理層與股東之間的委托代理問題，使管理層能夠從股東的角度做出投資決策，投資于能夠促進公司長期發(fā)展的項目，減少投機性行為，從而降低企業(yè)金融化程度。

2.融資約束的中介效應分析

表4報告了中介效應檢驗結果。列（1）為管理層股權激勵與企業(yè)金融化的回歸結果。列（2）管理層股權激勵（Mshare）的回歸系數(shù)為-0.0883，且在1%水平上顯著，表明管理層股權激勵可以緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。列（3）融資約束（SA）的系數(shù)為0.0502，通過了1%的顯著性水平檢驗，表明當企業(yè)融資約束問題加重時會增加持有的金融資產(chǎn)，反之則會減少金融資產(chǎn)配置。同時，管理層股權激勵（Mshare）的系數(shù)從列（1）的-0.0286上升到列（3）的-0.0241，列（2）管理層股權激勵（Mshare）的回歸系數(shù)與列（3）融資約束（SA）回歸系數(shù)乘積和列（3）管理層股權激勵（Mshare）回歸系數(shù)同號，證明了融資約束在管理層股權激勵對企業(yè)金融化的影響中存在部分中介效應，由β1θ2 /α1得知，部分中介效應占比為15.50%，即管理層股權激勵通過緩解融資約束降低企業(yè)金融化程度。股權激勵向外界投資者傳遞積極信號，企業(yè)面臨的融資困境得以緩解，管理層對高收益的金融資產(chǎn)依賴性下降，會選擇將更多資金投入企業(yè)長期價值創(chuàng)造的項目，減少金融化投資，從而降低企業(yè)金融化程度。為了增強檢驗結果的穩(wěn)健性，本文還采用Bootstrap法和Sobel檢驗對“管理層股權激勵—融資約束—企業(yè)金融化”這一中介機制再次驗證，Bootstrap法顯示直接和間接效應95%的置信區(qū)間分別為[-0.0306，-0.0198]和[-0.0048，-0.0031]，該區(qū)間不包含0，結論成立。Sobel檢驗結果顯示結論依然成立，充分證明了融資約束在管理層股權激勵與企業(yè)金融化關系中存在部分中介效應。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性檢驗

本文利用工具變量法解決管理層股權激勵與企業(yè)金融化之間可能存在的反向因果關系和遺漏變量的問題。參考楊興全等[20]的做法，選擇同年度同行業(yè)其他企業(yè)管理層股權激勵的均值（IV_Mshare）作為工具變量進行兩階段回歸（2SLS），回歸結果見表5。第一階段回歸結果顯示，工具變量（IV_Mshare）系數(shù)為0.1729，且通過了顯著性水平檢驗。弱工具變量檢驗結果顯示F值為41.85，遠大于10，故工具變量符合要求。第二階段回歸結果顯示，管理層股權激勵與企業(yè)金融化在5%水平上顯著負相關，H1依然成立。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

本文還參考楊箏等[21]的做法，用交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化程度（Fin1）。同時采用張成思等[22]的方法，從利潤的角度衡量金融化，用投資收益、公允價值變動損益和匯兌收益三者之和減去營業(yè)利潤與營業(yè)利潤絕對值的比值表示企業(yè)金融化程度（Fin2）。另外考慮到管理層股權激勵對企業(yè)金融化的影響可能存在滯后性，故本文用管理層股權激勵的滯后一期（L.Mshare）對企業(yè)金融化進行回歸?；貧w結果①再次證明該結論。

六、進一步研究

（一）行業(yè)競爭的調節(jié)作用

在激烈的市場競爭中，管理層為了維持現(xiàn)有的市場銷售率會選擇披露更多的企業(yè)內部信息。因此，投資人能夠更為準確地了解到企業(yè)的經(jīng)營狀況和經(jīng)營成本，管理層、股東、投資者之間的信息不對稱性也會得到緩解，企業(yè)代理成本下降，市場競爭在某種程度上發(fā)揮了治理的功能。在此情形下，管理層股權激勵發(fā)揮作用的空間有限。市場競爭會影響企業(yè)的生存空間和發(fā)展前景，企業(yè)為了不從激烈市場競爭中掉隊，會增加研發(fā)投資，抑制資本向金融領域轉移[23]。因此，激烈的市場競爭會緩解管理層股權激勵與企業(yè)金融化的負向關系。而當行業(yè)競爭力度較低時，企業(yè)內部的代理問題較嚴重，通過管理層股權激勵抑制企業(yè)金融化的效果更加明顯。據(jù)此提出假設：激烈的行業(yè)競爭會弱化管理層股權激勵對企業(yè)金融化的抑制作用。本文借鑒徐燦宇等[24]的做法，將赫芬達爾－赫希曼指數(shù)（HHI）作為行業(yè)競爭度的衡量指標，具體計算公式如下：

其中，Xi為企業(yè)第i年的營業(yè)收入；X為該行業(yè)內所有上市公司第i年的營業(yè)收入之和；N為行業(yè)內上市公司總數(shù)量，該指標值越大，表明企業(yè)所在的行業(yè)競爭度越小。為使實證結果易于理解，將HHI取負，該數(shù)值越大，行業(yè)競爭度越大。為驗證該假設，構建模型5檢驗行業(yè)競爭度對管理層股權激勵與企業(yè)金融化關系的影響。

若管理層股權激勵與行業(yè)競爭度的交互項（Mshare×HHI）系數(shù)顯著為正，表明行業(yè)競爭度削弱了管理層股權激勵對企業(yè)金融化的負向影響，即激烈的行業(yè)競爭會緩解管理層股權激勵對企業(yè)金融化的負向影響。具體回歸結果見表6，列（1）管理層股權激勵與行業(yè)競爭度的交互項（Mshare×HHI）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且與管理層股權激勵（Mshare）系數(shù)符號相反，表明激烈的行業(yè)競爭可以緩解管理層股權激勵與企業(yè)金融化的負相關關系，驗證了前文的理論分析。列（2）穩(wěn)健性檢驗結果增加了研究結論的可靠性。

（二）企業(yè)風險承擔能力的調節(jié)作用

企業(yè)風險承擔能力即企業(yè)對風險的承受能力。企業(yè)風險承擔能力越強，管理層越能接受較大風險的金融資產(chǎn)，其傾向通過增加金融資產(chǎn)配置來快速獲利，提高企業(yè)短期業(yè)績，此時實施股權激勵計劃可以更好地抑制管理層的投機行為，降低企業(yè)金融化程度。相反，由于金融資產(chǎn)風險性較大，當企業(yè)自身風險承擔能力較弱時，企業(yè)本身金融化程度較低，管理層股權激勵產(chǎn)生的抑制作用更加有限。基于以上分析本文認為，企業(yè)風險承擔能力在管理層股權激勵與企業(yè)金融化的關系中發(fā)揮調節(jié)效應。參考余明桂等[25]的做法，以三年為觀測期，滾動計算經(jīng)行業(yè)調整后的ROA（Adj_ROA），通過計算極差得到Risk。具體計算公式如下：

其中， 為資產(chǎn)收益率，Adj_ROA為經(jīng)行業(yè)調整后的資產(chǎn)收益率。該值越大，企業(yè)風險承擔能力越強。構建以下模型驗證企業(yè)風險承擔水平對管理層股權激勵與企業(yè)金融化關系的影響。

若管理層股權激勵與企業(yè)風險承擔水平的交互項（Mshare×Risk）系數(shù)顯著為負，表明當企業(yè)風險承擔能力較強時，股權激勵能夠更好地發(fā)揮對管理層持有金融資產(chǎn)的抑制作用?；貧w結果如表6列（3）所示，風險承擔能力與管理層股權激勵的交互項（Mshare×Risk）的系數(shù)為-0.0611，且在5%水平上顯著，表明管理層股權激勵對企業(yè)金融化的抑制作用受到企業(yè)風險承擔能力的影響，管理層股權激勵（Mshare）與交互項（Mshare×Risk）系數(shù)同號，表明股權激勵在企業(yè)風險承擔能力更強時，能更好地發(fā)揮對企業(yè)金融化的抑制作用。列（4）穩(wěn)健性檢驗結果表明該結論仍成立。

七、結論與建議

（一）結論

“脫實向虛”是我國經(jīng)濟健康長遠發(fā)展亟待解決的問題，在微觀層面的表現(xiàn)即為企業(yè)金融化，因此更深層次地研究企業(yè)金融化的影響因素意義重大。本文以2010—2020年滬深A股非金融上市企業(yè)為樣本，從股權激勵的角度探究其對企業(yè)金融化的影響，進一步研究融資約束在管理層股權激勵與企業(yè)金融化關系中的傳導機制，豐富了已有文獻。研究結果表明：管理層股權激勵強度越大，企業(yè)金融化程度越低；融資約束在管理層股權激勵影響企業(yè)金融化中起部分中介作用，即管理層股權激勵通過緩解企業(yè)面臨的融資約束狀況，減少企業(yè)金融資產(chǎn)配置。進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權激勵對企業(yè)金融化的負向影響在行業(yè)競爭度低和風險承擔能力強的企業(yè)中更為顯著。

（二）建議

基于研究結論，本文得出以下啟示與建議：第一，企業(yè)應當制定合理的股權激勵政策，通過股權激勵向外界投資者傳遞企業(yè)發(fā)展狀況良好的信號，緩解企業(yè)面臨的融資約束，使管理層投資視野更加開闊，從而減少持有金融資產(chǎn)，企業(yè)金融化程度下降；第二，當企業(yè)風險承擔能力較強和所處行業(yè)競爭度較低時，企業(yè)更應當實施股權激勵計劃，防止管理層為快速獲利而過多地持有金融資產(chǎn)；第三，政府需進一步完善內部資本市場，解決企業(yè)融資渠道少、融資費用過高的問題，讓金融業(yè)更好地為實體經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻，避免經(jīng)濟進一步“脫實向虛”，提升實體經(jīng)濟發(fā)展水平。

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