厲國威，勵(lì)雯翔

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年來，上市公司高溢價(jià)并購問題逐漸引起理論和實(shí)務(wù)界的共同關(guān)注。自從對(duì)商譽(yù)的后續(xù)處理按資產(chǎn)減值準(zhǔn)則進(jìn)行減值測(cè)試后，企業(yè)商譽(yù)會(huì)計(jì)處理的自由裁量權(quán)大大增加[1]，使得商譽(yù)泡沫成為全球范圍內(nèi)重要的金融風(fēng)險(xiǎn)因素之一[2]。為與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，我國于2006年出臺(tái)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》，明確商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量按資產(chǎn)減值準(zhǔn)則進(jìn)行減值測(cè)試。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年第三季度，我國A股上市公司的商譽(yù)首度突破1.4萬億元。隨之而來的是2019年、2020年多家上市公司業(yè)績“爆雷”，因?yàn)樯套u(yù)減值導(dǎo)致大額虧損。過高的商譽(yù)是一大隱患，一旦上市公司集中計(jì)提巨額減值，市場(chǎng)將因?yàn)樯套u(yù)泡沫的破滅而遭受沖擊。這與我國“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的目標(biāo)相違背。因此，研究中國上市公司的商譽(yù)尤其是超額商譽(yù)問題，具有現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究表明，完善的治理機(jī)制可以通過規(guī)范管理者的行為有效抑制超額商譽(yù)[3]。而近年來董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(Directors’ and Officers’ Liability Insurance，簡稱“D&O保險(xiǎn)”)作為公司或管理者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，正逐漸成為公司治理機(jī)制中不可或缺的部分。D&O保險(xiǎn)通常由公司或者公司與董事、高級(jí)管理人員共同出資購買，是一種職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)[4]。如果認(rèn)購D&O保險(xiǎn)的管理者在履職過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)而面臨個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，在理賠范圍內(nèi)由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)相關(guān)法律費(fèi)用，并代管理者償付應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任。D&O保險(xiǎn)起源于20世紀(jì)30年代的美國，在西方發(fā)達(dá)國家很受歡迎。尤其是發(fā)源地美國，約有97%的公司投保，在某些高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)(如科技行業(yè)、金融銀行業(yè))D&O保險(xiǎn)的覆蓋率甚至達(dá)到100%[5]。而中國大陸的D&O保險(xiǎn)整體發(fā)展起步晚、進(jìn)程慢。2002年，最高人民法院《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》發(fā)布，我國幾大財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司相繼推出D&O 保險(xiǎn)這一險(xiǎn)種。截至2019年，我國D&O保險(xiǎn)實(shí)際投保率不足10%。但近幾年由于證券發(fā)行制度改革、證券支持訴訟制度逐步完善，管理者面臨的法律和訴訟風(fēng)險(xiǎn)越來越高，D&O保險(xiǎn)的認(rèn)購率呈逐年上升的趨勢(shì)?？梢灶A(yù)見，隨著2022年1月22日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號(hào))的施行，D&O保險(xiǎn)在中國市場(chǎng)具有較大的發(fā)展?jié)摿ΑＤ敲?，D&O保險(xiǎn)究竟能否在我國發(fā)揮積極的治理效應(yīng)？能否抑制給我國資本市場(chǎng)帶來金融風(fēng)險(xiǎn)的超額商譽(yù)？本文將對(duì)這一問題展開理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

本文研究的主要貢獻(xiàn)與意義在于：(1)從一個(gè)新的視角研究D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)之間的關(guān)系，豐富了D&O保險(xiǎn)治理效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，也拓展了超額商譽(yù)治理的新思路；(2)拓展了研究深度，本文檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)之間所起的部分中介作用，將相關(guān)研究向縱深推進(jìn)；(3)結(jié)合了不同的外部監(jiān)督機(jī)制，展開D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)影響的異質(zhì)性分析。本文的理論邏輯和研究結(jié)論可為推動(dòng)D&O保險(xiǎn)在我國的發(fā)展進(jìn)程、治理超額商譽(yù)問題提供新的思路與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

(一)D&O保險(xiǎn)的相關(guān)研究

目前學(xué)術(shù)界對(duì)D&O保險(xiǎn)的研究主要集中于購買動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果研究。

1.D&O保險(xiǎn)的購買動(dòng)機(jī)。D&O保險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，最直接的作用就是分散風(fēng)險(xiǎn)，由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，以提高管理者積極履職的動(dòng)力并改善公司治理。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文將D&O保險(xiǎn)的購買動(dòng)機(jī)歸納為以下兩種觀點(diǎn)：管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避觀與改善公司治理觀。管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避觀認(rèn)為公司購買D&O保險(xiǎn)主要是因?yàn)楣芾碚哂酗L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向[6]，購買D&O保險(xiǎn)將減少管理者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使得他們不因規(guī)避職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而畏手畏腳。改善公司治理觀認(rèn)為購買D&O保險(xiǎn)是為了改善公司治理。一方面，借助D&O保險(xiǎn)招募并留住優(yōu)秀的獨(dú)立董事[7]，保證公司有優(yōu)秀的人力資本；另一方面，通過D&O保險(xiǎn)為利益相關(guān)者提供保護(hù)，降低代理成本，改善公司治理。

2.D&O保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于D&O保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，目前在學(xué)術(shù)界尚未形成一致的結(jié)論。主要可以概括為兩種不同的效應(yīng)：“監(jiān)督效應(yīng)”和“機(jī)會(huì)主義”效應(yīng)。

“監(jiān)督效應(yīng)”是指D&O保險(xiǎn)帶來積極的治理效應(yīng)。通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理與歸納，本文將監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)一步分為內(nèi)部激勵(lì)效應(yīng)和外部監(jiān)督效應(yīng)。內(nèi)部激勵(lì)效應(yīng)認(rèn)為D&O保險(xiǎn)通過激勵(lì)作用促使管理者主動(dòng)改善公司治理。認(rèn)購D&O保險(xiǎn)后由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，管理者的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低，履職積極性會(huì)顯著提升[8]。所以，企業(yè)自主創(chuàng)新投入增加[5]、投資效率提高[9]、企業(yè)價(jià)值提高[10]。外部監(jiān)督效應(yīng)認(rèn)為D&O保險(xiǎn)通過強(qiáng)有力的外部監(jiān)督規(guī)范管理者的行為，借助外部監(jiān)督降低代理成本。袁蓉麗等(2019)[11]指出認(rèn)購D&O保險(xiǎn)通過保險(xiǎn)公司有力外部監(jiān)督的介入提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低了增發(fā)費(fèi)用。李從剛和許榮(2020)[12]指出考慮到保費(fèi)增加會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)成本，企業(yè)違規(guī)行為顯著減少。

“機(jī)會(huì)主義效應(yīng)”是指D&O保險(xiǎn)能夠保護(hù)管理者(如果適用理賠情況)免受訴訟風(fēng)險(xiǎn)，為管理者的行為提供兜底作用，將引發(fā)他們的自利行為并加劇代理沖突。Chung和Wynn( 2008)[13]發(fā)現(xiàn)認(rèn)購D&O保險(xiǎn)會(huì)降低管理者的責(zé)任感，最終導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下降。胡國柳和趙陽(2017)[14]發(fā)現(xiàn)認(rèn)購D&O保險(xiǎn)會(huì)加劇管理者的盈余管理行為。賴?yán)璧?2019)[8]研究發(fā)現(xiàn)認(rèn)購D&O保險(xiǎn)會(huì)加劇管理者的高風(fēng)險(xiǎn)決策，增加短貸長投行為，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)超額商譽(yù)的相關(guān)研究

近幾年資本市場(chǎng)商譽(yù)泡沫的問題愈演愈烈，眾多上市公司通過高溢價(jià)并購確認(rèn)虛高的商譽(yù)，后續(xù)再計(jì)提巨額商譽(yù)減值，最終損害投資者利益、危及企業(yè)正常經(jīng)營并使資本市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著研究的深入與細(xì)化，學(xué)者們?cè)谘芯恐袑⑸套u(yù)進(jìn)一步細(xì)分為合理商譽(yù)和超額商譽(yù)。并從公司內(nèi)部和外部兩個(gè)層面展開超額商譽(yù)的影響因素研究。

在公司內(nèi)部層面，李丹蒙等(2018)[15]研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的程度與超額商譽(yù)顯著正相關(guān)。何麗娜(2020)[16]研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越高，確認(rèn)的超額商譽(yù)越低。張新民等(2018)[17]指出高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠制衡管理者的權(quán)力，使其對(duì)并購過程進(jìn)行充分、審慎的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而顯著降低超額商譽(yù)。許罡(2020)[18]研究發(fā)現(xiàn)積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，其管理層具有更高的誠實(shí)性和道德感，所以確認(rèn)的商譽(yù)價(jià)值更公允，超額商譽(yù)低。宋佳寧和高闖(2021)[3]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人所有權(quán)增加能顯著抑制超額商譽(yù)的確認(rèn)。在公司外部層面，傅超等(2015)[19]研究發(fā)現(xiàn)“同伴效應(yīng)”導(dǎo)致超額商譽(yù)增加。郭照蕊和黃俊(2020)[2]研究發(fā)現(xiàn)相比非國際四大審計(jì)的上市公司，國際四大審計(jì)的上市公司超額商譽(yù)更低，即高質(zhì)量的審計(jì)能夠顯著降低超額商譽(yù)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)已取得豐富成果，能為本文的研究提供基礎(chǔ)與依據(jù)。但在以下幾個(gè)方面存在一定欠缺，有待進(jìn)一步研究，具體如下：第一，D&O保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。并且現(xiàn)有的D&O保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果研究已涉及企業(yè)價(jià)值、自主創(chuàng)新投入、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平、企業(yè)違規(guī)行為等，但鮮有文章涉及D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的影響。第二，超額商譽(yù)影響因素的相關(guān)研究較少。且已有文獻(xiàn)大多從公司內(nèi)部治理的角度出發(fā)，鮮有文章從外部治理的角度研究超額商譽(yù)的影響因素，這為本文的研究提供了契機(jī)。

三、理論分析與研究假設(shè)

并購是現(xiàn)代企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、重新整合資源、謀求協(xié)同效應(yīng)的重要戰(zhàn)略決策[20]。適度合理的商譽(yù)源于對(duì)并購后協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期[21]。但是由于代理問題的存在，超額商譽(yù)問題隨之產(chǎn)生。這一過程中，管理者的自主判斷與行為動(dòng)機(jī)起著至關(guān)重要的作用。超額商譽(yù)是由于對(duì)被并購公司的資產(chǎn)產(chǎn)生了估計(jì)偏差，使得確認(rèn)的商譽(yù)超出了合理商譽(yù)的范圍。徐玉德和洪金明(2010)[22]研究發(fā)現(xiàn)不管在關(guān)聯(lián)方還是非關(guān)聯(lián)方交易中，企業(yè)管理者都可能誘使或迫使資產(chǎn)評(píng)估人員，以達(dá)到按自己的心理預(yù)期價(jià)格進(jìn)行并購交易的目的。除此之外，薪酬激勵(lì)契約、股份支付和業(yè)績承諾這幾個(gè)因素也會(huì)驅(qū)動(dòng)管理者為個(gè)人利益“高溢價(jià)并購”。而在并購后，管理者可以借助商譽(yù)減值的自由裁量權(quán)計(jì)提巨額商譽(yù)減值，實(shí)現(xiàn)業(yè)績洗大澡的目的[2]。

上市公司在并購中先確認(rèn)大規(guī)模商譽(yù)再計(jì)提巨額減值的行為會(huì)損害投資者利益、擾亂企業(yè)正常經(jīng)營秩序并使資本市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，完善且有效的治理機(jī)制可以約束管理者的行為，進(jìn)而抑制超額商譽(yù)。而D&O保險(xiǎn)是新興的公司治理工具，預(yù)期會(huì)影響管理者在并購過程中對(duì)超額商譽(yù)的確認(rèn)。本文基于D&O保險(xiǎn)的“監(jiān)督效應(yīng)”和“機(jī)會(huì)主義”效應(yīng)分別分析其對(duì)超額商譽(yù)的影響。

(一)監(jiān)督效應(yīng)

D&O保險(xiǎn)的“監(jiān)督效應(yīng)”認(rèn)為D&O保險(xiǎn)作為一種有效的監(jiān)督補(bǔ)償機(jī)制，會(huì)產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)。一方面，從內(nèi)部激勵(lì)角度看。D&O保險(xiǎn)增加了對(duì)管理者的保護(hù)，將管理者面臨的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，降低了管理者的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，能夠激發(fā)他們的履職積極性。讓管理者在內(nèi)在激勵(lì)之下主動(dòng)改善公司治理。所以，管理者可能會(huì)理性部署并購戰(zhàn)略、優(yōu)化并購對(duì)象的選擇、支付合理的并購溢價(jià)，并在此基礎(chǔ)上確認(rèn)合理的商譽(yù)。另一方面，從外部監(jiān)督效應(yīng)看。D&O保險(xiǎn)通過強(qiáng)有力的外部監(jiān)督規(guī)范管理者的行為，憑借有效的監(jiān)督降低代理成本[23]，進(jìn)而發(fā)揮積極的治理效應(yīng)[24]。D&O保險(xiǎn)最直接的影響就是引入了保險(xiǎn)公司強(qiáng)有力的監(jiān)督，使得治理經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)保險(xiǎn)人參與到公司治理的過程。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的專家。承保前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將仔細(xì)篩選保險(xiǎn)申請(qǐng)人，限制保險(xiǎn)范圍并設(shè)置免賠條款，以此約束管理者的行為，緩解代理問題。承保過程中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)投保公司過去、現(xiàn)在、未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及公司的治理狀況做整體評(píng)估量化，并反映在保險(xiǎn)費(fèi)用上。承保后，由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將成為管理者行為后果的間接承擔(dān)者，所以相比其他監(jiān)督者更有動(dòng)力履行監(jiān)督權(quán)力，而且目標(biāo)更明確、效率也更高[25]。

上市公司高溢價(jià)并購，確認(rèn)虛高商譽(yù)會(huì)降低企業(yè)業(yè)績[26]、增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[20]。而超額商譽(yù)耗費(fèi)了企業(yè)資源，預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益無法實(shí)現(xiàn)，最終會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)而顯著降低企業(yè)利潤率，成為企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)[20]。超額商譽(yù)還會(huì)增加審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得注冊(cè)會(huì)計(jì)師以增加關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)數(shù)量的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)[27]?？傊_認(rèn)超額商譽(yù)會(huì)向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)傳遞管理者存在自利性動(dòng)機(jī)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通常會(huì)以收取更高的保費(fèi)、設(shè)置免賠條款以及更嚴(yán)格的理賠條件等方式對(duì)管理者的行為進(jìn)行約束[24]。為了獲得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的良好評(píng)價(jià)，降低D&O保險(xiǎn)的保費(fèi)負(fù)擔(dān)，管理者會(huì)約束自身確認(rèn)超額商譽(yù)的行為，控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，本文提出假設(shè)：

H1a：認(rèn)購D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)超額商譽(yù)存在抑制作用。

(二)機(jī)會(huì)主義效應(yīng)

基于“機(jī)會(huì)主義”效應(yīng)，由于D&O保險(xiǎn)可以保護(hù)管理者(如果情況合適)免于訴訟賠償責(zé)任，為管理者的行為提供兜底保護(hù)作用，將更可能加劇他們的自利行為。D&O保險(xiǎn)理賠針對(duì)的情況是，被保險(xiǎn)的董事及高級(jí)管理人員在履行管理職責(zé)時(shí)，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)(其中不包括惡意、違背忠誠義務(wù)、虛假或誤導(dǎo)性陳述、違反法律等行為)而面臨賠償責(zé)任，此時(shí)由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)代為償付。但是，目前關(guān)于“行為不當(dāng)”的界定不清，只是做了最通用的解釋，存在模糊空間。這就為管理者尋求D&O保險(xiǎn)的兜底保護(hù)提供操作空間。而且管理者的高溢價(jià)并購行為本身就可進(jìn)行合理化解釋。首先，在并購時(shí)，虛高的商譽(yù)能通過“自由選擇資產(chǎn)評(píng)估方法”合理化；其次，在并購后，又能借助商譽(yù)減值測(cè)試準(zhǔn)則提供的自由裁量權(quán)推遲(或加速)商譽(yù)減值，以達(dá)到操縱業(yè)績的目的。因此，這就使得管理者可能借助看似合理的并購決策滿足自利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇代理沖突，誘發(fā)管理者更多的機(jī)會(huì)主義行為。因此，本文提出假設(shè)：

H1b：認(rèn)購D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)顯著正相關(guān)，對(duì)超額商譽(yù)存在加劇作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2019年中國A股上市公司為初始樣本。樣本期間始于2007年是因?yàn)槲覈?cái)政部于2006年出臺(tái)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》，規(guī)范企業(yè)合并的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露，對(duì)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理有了明確的規(guī)范和重大的變化，商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量開始采用全新的減值測(cè)試的方式。而截至本文研究開始時(shí)能獲得的最新數(shù)據(jù)為2019年的數(shù)據(jù)。本文對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)刪除ST、*ST、PT類樣本；(3)刪除關(guān)鍵變量缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，共得到17227個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源：上市公司D&O保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)CNRDS數(shù)據(jù)庫；其他數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文運(yùn)用Excel2016進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)整理與預(yù)處理，運(yùn)用Stata16進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸和分析。為避免極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾(Winsorize)處理?？紤]到異方差的影響，所有檢驗(yàn)均執(zhí)行了Robust穩(wěn)健性調(diào)整。

(二)主要變量定義

1.D&O保險(xiǎn)(Doins)。由于當(dāng)前我國上市公司D&O保險(xiǎn)的認(rèn)購率相對(duì)較低，且D&O保險(xiǎn)單的具體信息并不屬于強(qiáng)制披露范圍，難以針對(duì)D&O保險(xiǎn)的覆蓋范圍、保費(fèi)、保額等展開研究。因此，本文借鑒袁蓉麗等(2018)[24]的研究，在主檢驗(yàn)中采用是否認(rèn)購D&O保險(xiǎn)這一虛擬變量衡量方式，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以認(rèn)購D&O保險(xiǎn)的時(shí)長為衡量方式。

2.超額商譽(yù)(Gwe)?，F(xiàn)有研究主要采用以下兩種方式衡量超額商譽(yù)：(1)商譽(yù)期望模型的回歸殘差法。用公司特征(公司規(guī)模、盈利能力、成長性、管理者持股比例、兩職合一)、并購特征(是否現(xiàn)金支付、買方支出價(jià)值)、行業(yè)商譽(yù)水平(行業(yè)年度其他公司商譽(yù)的均值)、年度與行業(yè)虛擬變量等一系列指標(biāo)對(duì)公司商譽(yù)水平進(jìn)行回歸，并以回歸得到的殘差(實(shí)際商譽(yù)與預(yù)期合理商譽(yù)的之間差額)衡量超額商譽(yù)[21]。(2)異常商譽(yù)法。借鑒Ramanna對(duì)異常商譽(yù)(Abnormal Goodwill)的定義，采用行業(yè)均值調(diào)整后的商譽(yù)、行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的商譽(yù)衡量超額商譽(yù)。具體而言：首先將企業(yè)商譽(yù)凈額分別減去當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)商譽(yù)的均值和中位數(shù)，再除以期末總資產(chǎn)以消除公司規(guī)模的影響，增加可比性[17]。本文在主檢驗(yàn)中以回歸殘差法衡量超額商譽(yù)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)和均值調(diào)整的商譽(yù)來衡量超額商譽(yù)。

3.控制變量。借鑒張新民等(2018)[17]、郭照蕊和黃俊(2020)[2]的做法，模型中還控制了以下可能影響超額商譽(yù)的變量，具體定義詳見表1。

表1 控制變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文參考張新民等(2018)[17]和胡國柳等(2019)[5]的做法，構(gòu)建了如下 OLS 實(shí)證模型。

Gwe=α0+β1Doins+β2Lnsize+β3Lev+β4Roa+β5Growth+β6Top1+β7Board+β8Indep+β9Dual

+β10Age+β11Cfo+β12Macost+∑Year+∑lnd+ε

(1)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。超額商譽(yù)(Gwe)的均值為0.0025，而最大值達(dá)到0.4708，與已有研究結(jié)論基本一致。這說明了兩個(gè)問題：第一，超額商譽(yù)在各企業(yè)間的分布不均勻，差異較大；第二，部分企業(yè)的超額商譽(yù)很高，有商譽(yù)泡沫化的問題。D&O保險(xiǎn)(Doins)的均值為0.0611，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2395，與已有研究結(jié)論基本一致，說明當(dāng)前我國企業(yè)D&O保險(xiǎn)的平均認(rèn)購率約為6.11%，認(rèn)購率較低，仍具有廣闊的發(fā)展空間?？刂谱兞康闹笜?biāo)也基本符合實(shí)際情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)相關(guān)性分析

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，D&O保險(xiǎn)(Doins)與超額商譽(yù)(Gwe)的相關(guān)系數(shù)為-0.0179，在5%水平上顯著，本文的假設(shè)H1a得到初步驗(yàn)證。另外，因變量和自變量以及控制變量間的相關(guān)系數(shù)均較小，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。本文還進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，VIF值均小于2，平均VIF值為1.33，可初步證明本文的研究有良好的實(shí)驗(yàn)樣本。

(三)基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)的基本回歸結(jié)果。其中，第(1)列和第(2)列是超額商譽(yù)(Gwe)和D&O保險(xiǎn)(Doins)之間的直接回歸，第(3)加入了控制變量。第(4)列進(jìn)一步加入了年度和行業(yè)虛擬變量后的回歸結(jié)果顯示，D&O保險(xiǎn)(Doins)的系數(shù)為-0.0047，在1%的水平上顯著。由此假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)超額商譽(yù)存在抑制作用，發(fā)揮的是“監(jiān)督效應(yīng)”。即D&O保險(xiǎn)作為一種有效的外部監(jiān)督補(bǔ)償機(jī)制，將加強(qiáng)管理者受到的監(jiān)督，進(jìn)一步規(guī)范其行為，抑制其確認(rèn)超額商譽(yù)的動(dòng)機(jī)。

表3 D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)：多元回歸分析

表4 D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法PSM。由于本文的樣本顯示目前我國D&O保險(xiǎn)的平均認(rèn)購率較低，因此，為了解決樣本可能存在的選擇偏誤問題，借鑒魏志華朱彩云(2019)[21]的做法，采用傾向得分匹配法(PSM) 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，按主要財(cái)務(wù)特征(企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、是否四大審計(jì)、每股收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、市場(chǎng)化程度)等指標(biāo)為認(rèn)購D&O保險(xiǎn)的樣本在未認(rèn)購 D&O 保險(xiǎn)的樣本中進(jìn)行匹配，構(gòu)建匹配樣本。本文采用的是1∶1無放回匹配。然后，對(duì)匹配后的樣本再次回歸。

2.改變變量衡量方式。(1)改變D&O 保險(xiǎn)的衡量方式。在基本回歸中，本文以是否認(rèn)購D&O保險(xiǎn)這一虛擬變量衡量D&O保險(xiǎn)。為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性與嚴(yán)謹(jǐn)性，本文借鑒胡國柳和胡珺(2014)[9]的方法，以D&O保險(xiǎn)引入上市公司的時(shí)間長度(Doinstime)來衡量D&O保險(xiǎn)。(2)改變超額商譽(yù)(Gwe)的衡量方式。借鑒Ramanna(2008)[1]對(duì)異常商譽(yù)(Abnormal Goodwill)的定義，參考張新民等(2018)[17]的做法，首先按照證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定企業(yè)所處的行業(yè)，分行業(yè)統(tǒng)計(jì)商譽(yù)，其中制造業(yè)細(xì)分至第三位(C13-C42)。再將企業(yè)賬面商譽(yù)凈額分別減去當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)商譽(yù)的中位數(shù)和均值，最后除以期末總資產(chǎn)以消除公司規(guī)模的影響，增加可比性。由此得到消除公司規(guī)模影響的超額商譽(yù)(Gwe1和Gwe2)。

3.改變樣本區(qū)間。(1)2015—2019年樣本。2015年是并購市場(chǎng)機(jī)遇眾多的一年，2015年8月31日《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》發(fā)布，通知以多種方式大力推進(jìn)上市公司并購重組。此后，并購重組很長一段時(shí)間內(nèi)都是資本市場(chǎng)的主旋律。即大多數(shù)公司的并購行為及商譽(yù)確認(rèn)都發(fā)生在2015年及以后。因此，本文以2015年及以后年份的數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間進(jìn)行重新檢驗(yàn)。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，本文的研究結(jié)論較穩(wěn)健。

(五)進(jìn)一步分析

1.內(nèi)部控制的中介效應(yīng)。一方面，若沒有良好的內(nèi)部適應(yīng)條件，D&O保險(xiǎn)的治理作用將得不到有效發(fā)揮[10]。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)日益增強(qiáng)的經(jīng)營環(huán)境以及幾十萬、幾百萬元的高保額，擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有動(dòng)力監(jiān)督和約束企業(yè)的經(jīng)營決策。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)投保企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行全面評(píng)估與監(jiān)督，以盡可能降低企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低自身的賠償風(fēng)險(xiǎn)。目前已有研究表明認(rèn)購D&O保險(xiǎn)將顯著提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量[28]。另一方面，有研究表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠制衡管理者的權(quán)力，加強(qiáng)對(duì)并購過程的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，顯著降低超額商譽(yù)[17]。即如果企業(yè)通過認(rèn)購D&O保險(xiǎn)能夠提高內(nèi)部控制質(zhì)量，而內(nèi)部控制又能抑制超額商譽(yù)，那么內(nèi)部控制可以作為D&O保險(xiǎn)影響超額商譽(yù)的一個(gè)影響機(jī)制。

首先，參考張新民等(2018)[17]的研究，用迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以100衡量上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)。其次，以內(nèi)部控制質(zhì)量中位數(shù)為界生成內(nèi)部控制質(zhì)量虛擬變量IC(高于中位數(shù)取1，否則為0)。回歸結(jié)果如表5所示。第(2)列中D&O保險(xiǎn)(Doins)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)影響的系數(shù)為0.1938，在1%的水平上顯著，即認(rèn)購D&O保險(xiǎn)能顯著提高內(nèi)部控制質(zhì)量。第(3)列內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的系數(shù)為-0.0030，并在1%的水平上顯著，表明內(nèi)部控制能夠抑制超額商譽(yù)的形成。而D&O保險(xiǎn)(Doins)的系數(shù)仍在5%的水平上顯著為負(fù)。本文同時(shí)進(jìn)行了Sobel中介因子檢驗(yàn)，得到SobelZ值為-1.987，對(duì)應(yīng)的P值為0.047，在5%的水平上顯著。結(jié)果表明，認(rèn)購D&O保險(xiǎn)通過引入外部保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，促進(jìn)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，進(jìn)而規(guī)范管理者行為，抑制其確認(rèn)超額商譽(yù)的動(dòng)機(jī)。即內(nèi)部控制在D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的影響上發(fā)揮了部分中介作用。

表5 內(nèi)部控制的中介效應(yīng)

2.外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)。D&O保險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，最直接的效應(yīng)就是引入了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)強(qiáng)有力的外部監(jiān)督。因此，本文預(yù)期如果上市公司原本的外部監(jiān)督機(jī)制較弱，D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的影響會(huì)更顯著。參考郭照蕊和黃俊(2020)[2]的研究，本文以審計(jì)質(zhì)量高低、分析師跟蹤人數(shù)多少以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低作為分組依據(jù)展開D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)的異質(zhì)性分析。第一，從外部審計(jì)監(jiān)督的角度來看。作為獨(dú)立的第三方鑒證機(jī)構(gòu)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的本能反應(yīng)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所有抑制超額商譽(yù)的動(dòng)機(jī)。即擁有高質(zhì)量審計(jì)的公司可視為外部監(jiān)督更強(qiáng)。第二，從分析師跟蹤人數(shù)角度來看。分析師跟蹤可以有效降低委托代理之下產(chǎn)生的代理成本，抑制管理者的違規(guī)行為，發(fā)揮良好外部監(jiān)督職能，強(qiáng)化公司治理[29]。即分析師跟蹤人數(shù)越多可視為外部監(jiān)督越強(qiáng)。第三，從機(jī)構(gòu)投資者持股角度來看。機(jī)構(gòu)投資者收集信息的渠道多，處理信息的能力強(qiáng)，且機(jī)構(gòu)投資者更有意愿也更有能力以提交提案或與公司管理者直接談判的方式“用手投票”，積極參與公司治理活動(dòng)，進(jìn)而減少企業(yè)違規(guī)、避稅等行為[30]。即機(jī)構(gòu)投資者持股比例高可視為外部監(jiān)督更強(qiáng)。

由表6可知，在外部監(jiān)督較強(qiáng)的公司，D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用不顯著，而在外部監(jiān)督機(jī)制較弱的公司，D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用較為顯著。結(jié)果表明D&O保險(xiǎn)更多起到的是外部監(jiān)督補(bǔ)償機(jī)制的作用，在原外部監(jiān)督較弱的環(huán)境中發(fā)揮的治理效應(yīng)更顯著。這一異質(zhì)性結(jié)果也在一定程度上印證了D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的抑制作用，發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”。

表6 外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

六、結(jié)論與啟示

本文利用我國A股上市公司2007—2019年的數(shù)據(jù)，以公司外部治理機(jī)制為著眼點(diǎn)，研究D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的影響、具體作用機(jī)制以及異質(zhì)性分析。研究結(jié)果顯示：第一，D&O保險(xiǎn)與超額商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)，能夠抑制超額商譽(yù)，發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”。第二，通過作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)購D&O保險(xiǎn)可能通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量來抑制超額商譽(yù)。D&O保險(xiǎn)借助保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)的監(jiān)督以及對(duì)董事和高管的利益保護(hù)促進(jìn)了公司治理機(jī)制的完善，提高了內(nèi)部控制的質(zhì)量。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能通過有效合理的管理者結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，優(yōu)化并購目標(biāo)的選擇，制衡管理者的機(jī)會(huì)主義傾向，進(jìn)而顯著降低超額商譽(yù)的確認(rèn)。第三，當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)制較弱時(shí)，D&O保險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的抑制作用更顯著。本文的研究不僅從超額商譽(yù)的角度豐富了D&O保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果研究，也從D&O保險(xiǎn)的新視角為超額商譽(yù)的影響因素提供新的解釋。此外，本文為D&O保險(xiǎn)的監(jiān)督治理效應(yīng)提供有力支持。以中國資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為D&O保險(xiǎn)的治理效應(yīng)提供重要的補(bǔ)充，為推動(dòng)D&O保險(xiǎn)在我國的發(fā)展進(jìn)程、治理超額商譽(yù)問題提供新的思路與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

針對(duì)上述結(jié)論，目前我國上市公司的D&O保險(xiǎn)認(rèn)購率還相對(duì)較低，上市公司可以進(jìn)一步考慮認(rèn)購D&O保險(xiǎn)，發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。政策制定者應(yīng)考慮完善相應(yīng)制度。首先，健全D&O保險(xiǎn)制度，與市場(chǎng)化機(jī)制相結(jié)合推動(dòng)D&O保險(xiǎn)本土化發(fā)展，加快D&O保險(xiǎn)發(fā)展進(jìn)程。并且可以考慮借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，要求上市公司披露D&O保險(xiǎn)單的詳細(xì)信息，進(jìn)一步提高上市公司的信息披露質(zhì)量。其次，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)確認(rèn)及后續(xù)減值計(jì)提的監(jiān)管與規(guī)范，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。