閆娜

摘 要：改革開放以來，我國的金融市場得到了空前的發(fā)展，很多企業(yè)使用自有的非金融資金投資戰(zhàn)略發(fā)展目標范圍內或者產業(yè)鏈上下游的中小企業(yè)或者項目，達到戰(zhàn)略轉型或者擴張目的。在這一過程中，投后管理作為戰(zhàn)略增值和價值增值的重要一環(huán)，一直在資本市場上沒有得到重視，原因主要是我國的私募股權投資的發(fā)展較西方國家晚，發(fā)展需要一定的時間，以及“重投資、輕管理”的投資意識等。本文希望通過對私募股權基金的投后管理的研究，從人力資源的視角為投后管理的發(fā)展及其有效性提供相應的建議。

關鍵詞：企業(yè)風險投資；私募股權投資；投后管理；人力資源管理

引言：自20世紀70年代以來，我國實行了對外開放的政策，金融市場得到了空前的發(fā)展，私募股權投資作為金融行業(yè)的風向標，也逐漸成為傳統(tǒng)融資渠道的有效補充，企業(yè)風險投資的數量和規(guī)模也逐漸增加。據公開數據顯示，近5年來，企業(yè)風險投資占整個投資份額的20%—30%。2022年之后，隨著后疫情時代的到來，全球經濟增長放緩，國內經濟下行壓力不斷增大，私募股權行業(yè)的募集規(guī)模與退出收益出現(xiàn)一定的收縮，且政府出臺的監(jiān)管政策不斷完善，企業(yè)試圖通過股權投資達到盈利的目的遭受到來自各方的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)如今，我國經濟進入新常態(tài)，國內宏觀調控持續(xù)進行，中小板、創(chuàng)業(yè)板整體估值明顯回落，國內私募股權投資行業(yè)的經營管理環(huán)境正在發(fā)生變化。被投資企業(yè)不僅僅關注投資者注入的資本數目，更在乎投資者由此帶來的投后服務體系，投后管理賦能的廣度和深度成為衡量資本核心競爭力的重要因素。就我國目前投資行業(yè)的現(xiàn)狀來說，投后管理的重要性遠不及募集資金和尋找優(yōu)勢投資標的，因此投資者在被投資企業(yè)孵化和管理賦能方面投入的精力相對較少。企業(yè)風險投資成功與否，很大程度上取決于投入資金獲得的回報能否滿足投資者的要求。隨著市場監(jiān)管加強，退出渠道受限，退出周期加長等因素，投資者已經逐步在投后管理方面增加精力，以保證被投企業(yè)的資產保值增值。高效的投后管理不但有利于被投企業(yè)的資產保值和增值，使投資者得到豐厚的回報，更加能實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉型或戰(zhàn)略協(xié)同的意義，最終以點帶面，促進整個產業(yè)經濟的健康和可持續(xù)發(fā)展。本文以企業(yè)戰(zhàn)略增值和價值增值為出發(fā)點，通過對投后管理的背景研究，探究投后管理在發(fā)展中存在的問題以及解決方案，從人力資源視角提出應對策略和改進建議。

一、企業(yè)風險投資的定義和面臨的挑戰(zhàn)

企業(yè)風險投資（Corporate Venture Capital）是指企業(yè)成立獨立風險投資部門或風險投資機構，使用自有的非金融資金投資母公司戰(zhàn)略發(fā)展目標范圍內或者產業(yè)鏈上下游的中小企業(yè)，以配合企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展和創(chuàng)新擴張的一種新型的創(chuàng)投組織形式。企業(yè)風險投資是隨著私募股權基金行業(yè)的發(fā)展而興起的一項戰(zhàn)略性業(yè)務。一方面，隨著私募股權基金的環(huán)境發(fā)生變化和行業(yè)發(fā)展，在投資退出渠道受限（目前仍然以IPO為主）和退出路徑加長的雙重壓力下，投資者從短期的逐利向長期價值增加的轉變。另一方面，財務投資和戰(zhàn)略投資之間存在矛盾，且行業(yè)發(fā)展不成熟，監(jiān)管法規(guī)不健全，政策支持力度有限，資產定價不合理等也是企業(yè)風險投資普遍面臨的挑戰(zhàn)。

二、投后管理的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權基金（Private Equity Fund）成為我國企業(yè)風險投資的優(yōu)選方式。其業(yè)務流程包括“募資資金”“項目投資”“投后管理”和“項目退出”四個環(huán)節(jié)。在研究企業(yè)投資過程中，更多的是研究與資金流動性密切的募集資金，項目投資和項目退出。在很多企業(yè)風險投資中，尋找優(yōu)質項目成為重中之重，而整個投后管理更多的是維護投資者關系，打通融資通道，被投資企業(yè)財務報表分析等相關工作。在機構設置方面，投后管理也不像其他部門一樣有明確的評價標準，工作大多停留在關注被投資企業(yè)財務報表方面。究其原因有如下幾點。

1.對投后管理的工作內容認知存在差異

每個企業(yè)對投資工作在企業(yè)中的定位和投資之后需要達到的目標不同，投資目標的不同導致對投后管理認知不盡相同。有的企業(yè)是在公司內部設置戰(zhàn)略投資部，有的則是成立投資公司，成為盈利中心。一方面，戰(zhàn)略投資部隸屬于母公司，定位是投資對于母公司未來的發(fā)展和優(yōu)化帶來戰(zhàn)略意義的項目，具有金額較大，持股時間較長的特點。另一方面，投資公司是獨立的主體，是營利性組織，是以投資作為主要經營業(yè)務。財務性投資和戰(zhàn)略性投資在投后管理的介入方面存在矛盾。財務投資的投后管理多是從財務角度介入，通過對財務報表的分析來研判企業(yè)形勢，達到超額收益。但是財務分析多為事后行為，前置性不佳，投后管理較為被動，對形勢的研判有待于事后的反饋。而投資最重要的恰恰是前饋，通過對行業(yè)和企業(yè)以及實控人的深入研究進行投資決策，需要先資本而行。戰(zhàn)略投資的投后管理會圍繞產業(yè)鏈展開，通常投資企業(yè)自身已經具有一定的規(guī)模和管理水平，需要對產業(yè)鏈進行上下游的擴張，達成產業(yè)共振，推動產業(yè)發(fā)展。財務投資與戰(zhàn)略投資角度不同，對投后管理的工作內容認知有差異。

2.投資行為是一個動態(tài)過程

投資行為是一個動態(tài)的過程，會隨著行業(yè)形勢、金融市場變化以及公司發(fā)展情況而變化，因此投資架構設計需要有調整的時間和空間。而投后管理作為事后的資源協(xié)調和運營管理能力賦能中心，也會隨著股權的變動和行業(yè)形勢的變化而調整。其內容包括公司治理、三會開展、內外部資源協(xié)同和運營管理賦能等。投后管理部門定位和工作內容會隨股權變化而變化，工作評價也難以量化和固定，且投后賦能效果在學術界也有爭議，在實操過程中尺度難以把握。

3.投后管理的增值意義難以評估

一方面，投后管理是指一個時間段，貫穿投資決策到項目退出始終，其工作內容并非真正意義上的某些具體工作，而募集資金、項目投資和項目退出都有明確的動作和評價標準。如募集資金工作一般以募資額作為評價工作質量的標準，募集資金金額大且財務成本低，則視為績效高。項目投資工作一般以投資項目的浮盈作為評價標準。項目退出工作可以以項目的最佳投資路徑和增值幅度作為評價標準，但是投后管理增值工作有效性難以明確量化并制定統(tǒng)一的標準。另一方面，企業(yè)投資方和被投資企業(yè)的關系親疏具有特殊性，對投后管理人員的溝通技巧要求較高，尺度難以把握，介入過多會干擾被投企業(yè)正常運營管理，介入過少難以達到投資孵化的目的。

4.投后管理的發(fā)展時間較短

投后管理的概念提出時間較短，是美國學者Bruno.Tyebjee（1985）最先提出的。他把投后管理描述為上層戰(zhàn)略改革、人力資源輸出、資本運作安排等多個方面。與西方國家相比，我國在投后管理上的研究稍有滯后，最早的文獻是2003年劉健鈞總結了投后管理的內容，確定了投資公司對被投資企業(yè)在投后管理中起到的孵化作用。由于投后管理在我國發(fā)展時間較短，也尚未成熟，因此需要結合中國國情和資本市場的特點，以及中國企業(yè)的文化特點進行研究和實操，不可盲目照搬西方經驗。

三、企業(yè)投后管理的改進建議

1.政策法律法規(guī)的推動

自2014年1月17日《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》發(fā)布以來，國家對投資行業(yè)進行了規(guī)范化監(jiān)管，也對私募股權投資基金多個方面的經營運作提出了規(guī)范性要求。該辦法是近幾年自私募股權投資快速發(fā)展后的首次官方規(guī)范性文件。自基金備案辦法頒布已經過去近十年，股權投資行業(yè)也有了明顯的發(fā)展和長足的進步，規(guī)范化管理可以進一步加強，特別是投后管理方面，會對企業(yè)投資領域起到引領性作用。

2.建立投資行業(yè)投后管理標準

2014年8月中國證券監(jiān)督委員會發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對包括創(chuàng)業(yè)投資基金，并購投資基金等在內的私募類股權基金以及私募類證券投資基金和其他私募投資基金實行統(tǒng)一監(jiān)管。中國證券投資基金協(xié)會對基金管理人不但要進行管理人登記，對其管理的基金進行備案，還對空白部分進行行業(yè)的統(tǒng)一標準制定。經過這些年的發(fā)展，中國證券投資基金協(xié)會可以廣泛聽取基金管理人的意見和建議，擬定相關的行業(yè)試行辦法和標準，指導企業(yè)投后管理標準，以促進投資行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。

3.設置專門的部門或機構做投后管理

鑒于投后管理對未來項目退出的重要性，投資企業(yè)也需要設置專業(yè)的部門或者機構開展投后管理的工作。就目前行業(yè)狀況來看，專門設置投后管理的組織不多，一般由投資團隊整體負責投后管理工作。優(yōu)點是投資團隊對被投資企業(yè)十分了解。項目在投資之初，投資團隊就會從賽道研究、盡職調查到交易架構設計等展開工作，對被投企業(yè)情況跟蹤有延續(xù)性優(yōu)勢。其缺點也非常明顯，一方面對投后管理缺乏整體和統(tǒng)一的布局，另一方面投資團隊的重點仍然在尋找優(yōu)勢項目方面，對投后管理的意愿度不大。由此，投后管理人員需要具備專業(yè)性，準入門檻要求高，在充分了解投資企業(yè)戰(zhàn)略的同時，對其資源布局也有深入了解。能夠通過溝通對被投資企業(yè)的資源行進評估，并能有效連接。因此，成立投后管理組織有利于投資公司整體規(guī)劃和布局。

4.設置項目化小組做投后管理

由于投后管理多維且復雜，建議設置項目化投后管理小組，明確項目負責人，成立項目組，組員有明確的分工和匯報線。項目小組也應當制定獨立的預算和激勵機制，工作內容有明確的標準和評估手段等。項目化小組是區(qū)別于傳統(tǒng)的職能組織架構，是一種矩陣式的管理結構。在投后管理的實操過程中，往往涉及多部門、跨專業(yè)領域的組織協(xié)同，由于職能型組織的部門壁壘較高，采用傳統(tǒng)的計劃管理或職能管理，難以有效組織企業(yè)各方面資源，在推進任務落實中容易遇到阻礙。而項目化小組管理，橫向上能夠根據投后管理的業(yè)務邏輯覆蓋整個管理過程，縱向上也有明確的工作內容和考核標準，有利于產業(yè)投資孵化的落地和執(zhí)行。

四、人力資源在投后管理中的作用

企業(yè)風險投資是戰(zhàn)略轉型的重要一步，而交易的架構設計又是不斷變化的。人，作為投資者最重要的資產之一，是投后管理戰(zhàn)略落地的重要環(huán)節(jié)。站在戰(zhàn)略投資和產業(yè)投資人的角度來看，人力資源在投后管理的過程中起到了非常關鍵的作用。在馬永斌先生編著的《公司并購——重組與整合》一書中還特別提到了人力資源整合對投后管理的重大作用。

1.評估企業(yè)戰(zhàn)略與人力戰(zhàn)略是否匹配

人力資源部作為公司的戰(zhàn)略支持部門和人才分配部門，需要參與評估被投資企業(yè)與投資公司的戰(zhàn)略關系和執(zhí)行情況，適當參與法人治理結構和三會的治理工作。戰(zhàn)略規(guī)劃是投資企業(yè)未來發(fā)展的指向燈，因此明確被投企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃是否與投前規(guī)劃相一致。具體的判斷包括投資企業(yè)是否具有戰(zhàn)略規(guī)劃、戰(zhàn)略規(guī)劃是否符合其自身情況及未來行業(yè)發(fā)展形勢、其戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源規(guī)劃是否匹配等，在此基礎上通過與企業(yè)管理層充分探討，確定中遠期發(fā)展機會，并在反復復盤回顧中形成下階段的發(fā)展戰(zhàn)略。而這一過程需要通過三會治理和經營管理會的監(jiān)督和管理，人力資源部可在三會治理的協(xié)同性和經營管理方面起到一定的作用。

2.為被投企業(yè)提供專業(yè)的人力資源支持

人力資源理論已經經過了幾百年的發(fā)展，從最初的人事領域延展發(fā)展至現(xiàn)在的三支柱模型。所謂三支柱模型包括人力資源共享中心SSC、人力資源與業(yè)務合作伙伴HRBP、人力資源專家COE。投資方企業(yè)的人力資源需要具備孵化能力，包括不限于人才的招聘，體系搭建和培訓資源的分享以及現(xiàn)代的公司治理?，F(xiàn)代企業(yè)管理制度，是對企業(yè)生產運營的整體活動進行管理規(guī)范，包括從宏觀的制度規(guī)劃到具體的組織落實。投資方公司人力資源可以對被投資企業(yè)管理水平進行提升，從引入人才體系，建立規(guī)范化的運營制度，優(yōu)化內部控制環(huán)境等方面進行。投資方公司可以充分利用自身在現(xiàn)代化企業(yè)制度建設中人力資源的實操經驗和多年的研究成果，積極地對被投企業(yè)的管理層提出科學合理的制度建議，引進專業(yè)人才，搭建管理團隊，落實激勵機制等，為被投資企業(yè)提供重要的增值服務。

3.為被投資企業(yè)提供投資方公司內外部資源協(xié)同

公司在進行戰(zhàn)略投資之后，建議先做好內部的資源盤點。盤點內容包括不限于財務、法務、市場推廣、政府事務、銷售渠道和人力等相關資源。能進行戰(zhàn)略性投資的企業(yè)通常有廣泛的人脈和資源，有能力也有意愿進行戰(zhàn)略資源輸出，幫助被投資企業(yè)保值增值，包括引入上市所需要的合規(guī)性輔導中介機構，提升被投資企業(yè)的合規(guī)性，幫助被投企業(yè)在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新項目上的申報，及時提供各類行業(yè)信息，為其爭取更多榮譽，進而提升公司軟實力等。資源協(xié)同需要中介樞紐進行調配，人力資源部門具備調配資源的現(xiàn)實條件。投資方公司人力資源可以以公司每年組織梳理和人才盤點為抓手，充分了解內部資源，為被投企業(yè)賦能。

4.充當投資方公司和被投資企業(yè)溝通的橋梁

投后管理一直存在溝通的適配度問題，在現(xiàn)實操作中，易產生協(xié)同不足或管理過度等問題。協(xié)同不足的主要表現(xiàn)是投資方公司對被投資企業(yè)經營管理的參與較少，難以對被投資企業(yè)的各項目標有所控制。管理過度則對被投資企業(yè)的正常運營形成干擾，造成雙方文化難以融合，工作效率大打折扣，非但沒有使被投企業(yè)增值，反而出現(xiàn)內耗。人力資源管理者（特別是人力資源合作伙伴）通常以與人溝通為基礎，對人際的把控和對人的反饋較為敏感，可以在投資公司和被投資企業(yè)的溝通中起到橋梁的作用。

五、結語

隨著金融市場的發(fā)展日益完善，監(jiān)管體系日益規(guī)范，企業(yè)投資面臨各項挑戰(zhàn)，包括退出路徑單一，投資周期加長，投資動作前置等，單純的財務性投后管理已經不能滿足企業(yè)的戰(zhàn)略投資發(fā)展，投后管理的增值作用越來越重要。投后管理作為增值的重要環(huán)節(jié)，投資方企業(yè)需要加強管理意識，增加投后管理內容，協(xié)調雙方資源發(fā)展，以達到被投資企業(yè)保值增值的作用。其中從人力資源角度需要完善投后管理部門職責，建立評估標準，推進項目化投后管理進程，使投后管理在戰(zhàn)略增值和價值增值上發(fā)揮重要的作用。同時人力資源部也要積極參與被投資企業(yè)的三會的治理和實際運營活動中，為被投企業(yè)提供人力資源的專業(yè)化服務，提供投資方公司內外部資源協(xié)同，充當投資方公司和被投資企業(yè)溝通的橋梁。

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