陳小珍 陳麗霖

摘要：近年來(lái)，建設(shè)美麗中國(guó)、弘揚(yáng)生態(tài)文明的理念不斷深化，綠色、可持續(xù)成為引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的重要指向，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）方面的表現(xiàn)受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。本文以2011—2020年A股上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)有利于提升企業(yè)價(jià)值。作用機(jī)制分析表明，良好的ESG表現(xiàn)有利于吸引市場(chǎng)關(guān)注度、緩解信息不對(duì)稱性，從而提升企業(yè)價(jià)值。通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)、非污染企業(yè)和處于低碳試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)對(duì)價(jià)值的提升效應(yīng)更加明顯。本文為ESG表現(xiàn)的正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)企業(yè)加大ESG投入、相關(guān)部門制訂完善ESG披露準(zhǔn)則、投資者重視ESG表現(xiàn)具有一定的啟示。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；市場(chǎng)關(guān)注度；信息不對(duì)稱；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F230? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2023）05-0054-11

一、引言

2020年9月，習(xí)近平總書記首次提出“碳達(dá)峰、碳中和”的政策目標(biāo)，奏響了我國(guó)開(kāi)啟“雙碳”目標(biāo)的華章。2021年我國(guó)發(fā)布《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，為可持續(xù)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)指明了方向。為推動(dòng)我國(guó)“雙碳”目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，黨的二十大報(bào)告明確指出，必須牢固樹(shù)立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展。綠色化發(fā)展、低碳化發(fā)展要求引導(dǎo)市場(chǎng)更加關(guān)注ESG投資（安國(guó)俊等，2020）。ESG表現(xiàn)已逐漸成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平和可持續(xù)投資的標(biāo)準(zhǔn)（宋一程，2021）。ESG是指企業(yè)在決策時(shí)將環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）三方面納入考慮范圍，豐富了企業(yè)責(zé)任投資理念。ESG的內(nèi)涵與我國(guó)“五位一體”總體布局以及新發(fā)展理念高度契合，并為綠色、可持續(xù)發(fā)展提供了可量化的衡量標(biāo)準(zhǔn)（王琳璘等，2022）。然而，企業(yè)踐行ESG理念的前提是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，政策導(dǎo)向作用固然重要，但更關(guān)鍵的是要激發(fā)企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力，讓企業(yè)在踐行ESG理念的過(guò)程中樹(shù)立更良好的品牌形象，獲得更強(qiáng)的發(fā)展動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)效益，形成在綠色中發(fā)展、在發(fā)展中受益的良性循環(huán)。

在國(guó)外，對(duì)于ESG表現(xiàn)的研究已有一段時(shí)間，但尚未形成一致結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為優(yōu)秀的ESG表現(xiàn)能幫助企業(yè)與利益相關(guān)者建立良好的社會(huì)關(guān)系，積累社會(huì)資本（Lins等，2017），獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的主要職責(zé)是幫助股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，而ESG投入會(huì)占用企業(yè)資金，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值（Friedman，2007）。還有學(xué)者認(rèn)為ESG投入對(duì)企業(yè)價(jià)值具有門檻效應(yīng)，只有在達(dá)到一定程度后才會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響（Nollet等，2016）。我國(guó)對(duì)ESG表現(xiàn)的研究正處于起步階段，許多理論價(jià)值還有待進(jìn)一步挖掘。我國(guó)已有研究結(jié)果說(shuō)明，強(qiáng)制性和模型性制度壓力（張慧和黃群慧，2022）、稅制綠色化（李曉靜和李可欣，2022）、家族涉入程度（王禹等，2022）均能促進(jìn)企業(yè)ESG職責(zé)的履行。同時(shí)，ESG能夠?qū)ζ髽I(yè)各方面產(chǎn)生影響。ESG的投入有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低審計(jì)收費(fèi)（曉芳等，2021）；有利于降低代理成本、緩解融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率（高杰英等，2021）；有利于促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入力度、推動(dòng)產(chǎn)品改革，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效（李井林等，2021）；能夠通過(guò)平抑投資者情緒、緩解信息不對(duì)稱性，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（席龍勝和王巖，2022）等。此外，部分研究表明外部環(huán)境也影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)之間的關(guān)系，如ESG表現(xiàn)會(huì)抑制企業(yè)金融化，內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制會(huì)加強(qiáng)這種抑制效應(yīng)，而外部監(jiān)管會(huì)弱化這種抑制效應(yīng)（潘海英等，2022）。

在此背景下，本文借助彭博公司發(fā)布的ESG表現(xiàn)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，以我國(guó)2011—2020年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。與既有文獻(xiàn)相比，本文研究具有如下貢獻(xiàn)：第一，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，豐富了ESG價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)一步考察了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的具體機(jī)制，為企業(yè)投資ESG的必要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并為政府完善ESG信息披露制度提供理論指導(dǎo)；第二，考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)污染性質(zhì)和低碳試點(diǎn)地區(qū)等因素對(duì)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)的影響，從而明確ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值需要特定的客觀條件，為進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)提出更具針對(duì)性的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)是社會(huì)的細(xì)胞，與生態(tài)環(huán)境、客戶等利益相關(guān)者不可分割地形成了命運(yùn)共同體，企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)依托于命運(yùn)共同體的搭建，因此企業(yè)在追求自身利益最大化時(shí)必須主動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。而企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行ESG投資是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的一種表現(xiàn)形式。企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行ESG投資有利于增加企業(yè)價(jià)值，獲取額外的發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并且在企業(yè)深陷負(fù)面事件沖擊時(shí)發(fā)揮“緩沖”效應(yīng)（Lins等，2017），降低企業(yè)所承受的損失。當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營(yíng)困難期時(shí)，顧客對(duì)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的企業(yè)有著更強(qiáng)的包容性，新冠肺炎疫情期間鴻星爾克在“破產(chǎn)式捐贈(zèng)”后許多商品被搶購(gòu)一空，就是很好的例子。

基于合法性理論，企業(yè)需將經(jīng)營(yíng)過(guò)程的相關(guān)信息報(bào)告給社會(huì)公眾，以此接受監(jiān)督，獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可，才能夠繼續(xù)生存和發(fā)展（呂峻和焦淑艷，2011）。ESG信息從企業(yè)的環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任及公司治理三方面對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程進(jìn)行了更加全面的補(bǔ)充，屬于非強(qiáng)制性披露信息。有研究指出，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)治理效率較高，違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低（王彥東和王雅琦，2023）。因此，當(dāng)企業(yè)沒(méi)有或較少披露ESG信息時(shí)，外界會(huì)認(rèn)為企業(yè)不符合相關(guān)監(jiān)督者的預(yù)期，存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

信號(hào)理論說(shuō)明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有利于幫助企業(yè)樹(shù)立良好的品牌形象，說(shuō)明企業(yè)具有更高水平的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，能夠降低負(fù)面事件的影響（胡豪，2021），幫助企業(yè)建立和諧的公眾關(guān)系，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。由于ESG方面的投入會(huì)增加企業(yè)的額外成本，資金實(shí)力雄厚、發(fā)展?jié)摿α己玫钠髽I(yè)才有能力和意愿進(jìn)行ESG投資（沈洪濤，2007）。同時(shí)，企業(yè)自愿進(jìn)行ESG信息披露，也傳遞出企業(yè)不僅能維持自身經(jīng)營(yíng)，還有余力承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的積極信號(hào)，說(shuō)明企業(yè)擁有較強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力（Porter等，2006）。

然而，Garcia等（2017）的研究指出，ESG投資會(huì)削弱企業(yè)價(jià)值。企業(yè)進(jìn)行ESG投資會(huì)占用企業(yè)發(fā)展資金，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成投資扭曲，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，從而降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)監(jiān)督力度不足時(shí)，管理者可能假借承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的名義，為自身謀取利益，這會(huì)進(jìn)一步加劇使委托代理問(wèn)題加劇，影響企業(yè)價(jià)值。

基于此，提出如下假設(shè)。

H1a：在其他條件一定的情況下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值二者之間呈正相關(guān)關(guān)系。

H1b：在其他條件一定的情況下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）作用機(jī)制

1.基于市場(chǎng)關(guān)注視角

自ESG理念大力推廣以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)一直對(duì)ESG投資表現(xiàn)出明顯偏好，加大ESG投入能獲得更多的市場(chǎng)關(guān)注（周方召等，2020），進(jìn)而更加有利于企業(yè)傳遞其可持續(xù)發(fā)展的利好信息，同時(shí)抑制企業(yè)盈余管理、避稅等行為，督促企業(yè)合規(guī)運(yùn)行，降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)價(jià)值?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H2：ESG表現(xiàn)通過(guò)吸引市場(chǎng)關(guān)注進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

2.基于信息傳遞視角

從信息數(shù)量來(lái)看，ESG信息屬于自愿性披露信息，企業(yè)向外界傳遞更多的信息內(nèi)容，能增加企業(yè)透明度，外界能由此更加了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，有利于投資者做出投資決策，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)價(jià)值。從信息質(zhì)量來(lái)看，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)披露意愿更強(qiáng)，而且注重ESG信息的企業(yè)同樣會(huì)注重財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，因?yàn)樨?cái)務(wù)造假的丑聞會(huì)使其在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的投入付之東流（高杰英等，2021）。對(duì)于投資者而言，良好的信息環(huán)境能夠幫助他們了解企業(yè)，降低信息不對(duì)稱，從而增強(qiáng)他們投資高透明度企業(yè)的意愿，有利于提高企業(yè)價(jià)值?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H3：ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除ST、*ST、金融企業(yè)、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到9 136個(gè)研究樣本。ESG指數(shù)來(lái)源于彭博數(shù)據(jù)庫(kù)，低碳試點(diǎn)地區(qū)數(shù)據(jù)在國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)網(wǎng)站上手工整理得到，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為緩解極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平下進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量選取和定義

1.被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（TobinQ）

本文借鑒何瑛和張大偉（2015）、李世輝和程宸（2022）的研究，用TobinQ值衡量企業(yè)價(jià)值。這一指標(biāo)能夠更加客觀地反映企業(yè)的價(jià)值（王平和王凱，2022）。該值越大，企業(yè)價(jià)值越大。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

本文借鑒潘海英等（2022）的研究，采用發(fā)展較為成熟的彭博公司發(fā)布的ESG表現(xiàn)評(píng)分衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。該值越大，企業(yè)履行相應(yīng)責(zé)任的程度越高。

3.中介變量

市場(chǎng)關(guān)注度（Ana）：借鑒曾愛(ài)民等（2020）的研究，采用企業(yè)被分析師關(guān)注的程度衡量其受市場(chǎng)關(guān)注程度的高低，該值越大，表明企業(yè)受市場(chǎng)關(guān)注程度越高。

信息不對(duì)稱（Opacity）：借鑒許靜靜和王寬亮（2021）的研究，采用企業(yè)信息透明度衡量企業(yè)信息不對(duì)稱性，根據(jù)上交所和深交所披露的等級(jí)評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)為“優(yōu)秀”的企業(yè)賦值為1，其余企業(yè)賦值為0。

4.控制變量

為確保結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文借鑒池國(guó)華等（2013）、何瑛等（2019）、卜君（2022）、張慧和黃群慧（2022）的研究，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、成長(zhǎng)性（Growth）、董事規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top10）、兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡度（Balance）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、四大審計(jì)（Big4）。此外，本文還控制了年份（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。

各變量具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)上文研究假設(shè)，本文構(gòu)架模型（1）檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）和模型（3）進(jìn)一步探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的作用機(jī)制。為預(yù)防遺漏變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒沈菊琴等（2022）的研究，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

TobinQ = α0 + α1 ESG + ΣControls + ΣYear +

ΣIndustry + ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

MED = β0 + β1 ESG + ΣControls + ΣYear +

ΣIndustry + ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

TobinQ = γ0 + γ1 ESG + γ2 MED + ΣControls +

ΣYear +ΣIndustry+?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中，MED為中介變量，分別使用市場(chǎng)關(guān)注度（Ana）、信息不對(duì)稱（Opacity）進(jìn)行檢驗(yàn)。Controls為一系列控制變量，?為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，樣本企業(yè)TobinQ的最大值為29.170，最小值為0.690，平均值為1.870，表明不同企業(yè)的價(jià)值存在較大差異；樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)最大值為64.110，最小值為5.790，平均值為20.890，表明我國(guó)企業(yè)ESG表現(xiàn)也存在較大差異。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及作用機(jī)制的回歸結(jié)果。列（1）ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為0.080，且在1%的水平下顯著為正，表明樣本ESG表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)價(jià)值，支持了假設(shè)H1a。

表3中列（2）—（5）顯示了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（2）中ESG對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度的回歸系數(shù)為0.106，在1%的顯著性水平下顯著，表明市場(chǎng)關(guān)注度有利于促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)，列（3）顯示，在加入市場(chǎng)關(guān)注度后，ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為0.046，依舊在1%的顯著性水平下顯著，這表明市場(chǎng)關(guān)注度在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了部分中介作用，即ESG表現(xiàn)通過(guò)吸引市場(chǎng)關(guān)注提升企業(yè)價(jià)值，支持假設(shè)2。

列（4）顯示ESG對(duì)信息不對(duì)稱表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.168，在1%的顯著性水平下顯著，列（5）顯示，在加入信息不對(duì)稱后，ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為0.069，依舊在1%的顯著性水平下顯著，這表明信息不對(duì)稱在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了部分中介作用，即ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱提升企業(yè)價(jià)值，支持假設(shè)3。

（四）穩(wěn)健性分析

1.更改樣本區(qū)間

本文借鑒帥正華（2022）的研究，考慮樣本的時(shí)效性，將樣本區(qū)間更改為2015—2020年重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.198，在1%的水平下顯著為正，加入市場(chǎng)關(guān)注度和信息不對(duì)稱后，ESG表現(xiàn)均在1%的水平下顯著為正，表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.替換被解釋變量

總資產(chǎn)收益率體現(xiàn)了企業(yè)所有資產(chǎn)的獲利能力，也能較好地反映企業(yè)價(jià)值，因此本文借鑒李英利和譚夢(mèng)卓（2019）的研究，將被解釋變量TobinQ值替換為ROA進(jìn)行回歸分析。表5中的回歸結(jié)果表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.替換解釋變量

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究結(jié)論可能會(huì)受到ESG表現(xiàn)衡量誤差的影響。因此，本文借鑒張慧和黃群慧（2022）的研究，用和訊網(wǎng)發(fā)布的ESG評(píng)分表現(xiàn)（ESG2）對(duì)解釋變量進(jìn)行替換并重新進(jìn)行回歸分析。表6中的回歸結(jié)果表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）基于企業(yè)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)分析

我國(guó)企業(yè)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上可分為國(guó)企和非國(guó)企，國(guó)企“半政半企”的特殊性質(zhì)決定了其在完成盈利目標(biāo)的同時(shí)需要承擔(dān)政策性任務(wù)（馮慧群和郭娜，2021），對(duì)ESG職責(zé)的履行帶有一定強(qiáng)制性，市場(chǎng)也會(huì)將國(guó)企的ESG表現(xiàn)視作其職責(zé)所在。而非國(guó)企的盈利性更強(qiáng)，往往在企業(yè)發(fā)展壯大后才將例如ESG等非經(jīng)濟(jì)責(zé)任納入考慮范圍，對(duì)ESG職責(zé)的履行偏向自愿性。非國(guó)企ESG信息披露意味著企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到可以兼顧非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的階段，發(fā)出了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的積極信號(hào)，已擁有持續(xù)發(fā)展能力，市場(chǎng)對(duì)這部分企業(yè)的反響度更高。因此，本文推測(cè)在非國(guó)有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)更有利于提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述分析，本文將樣本企業(yè)分為國(guó)企和非國(guó)企進(jìn)行分樣本回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7列（1）、（2）。結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，ESG的回歸系數(shù)為0.046，且在1%的水平下顯著，但在國(guó)有企業(yè)中這一回歸系數(shù)不顯著，與本文推測(cè)相符。

2.污染異質(zhì)分析

在“雙碳”目標(biāo)導(dǎo)向下，污染企業(yè)的表現(xiàn)更加受到市場(chǎng)及公眾的關(guān)注，且往往面臨著比以前更加嚴(yán)格的監(jiān)管?；诤戏ㄐ栽瓌t，企業(yè)會(huì)加大對(duì)ESG的投入以應(yīng)對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)督，以此獲得繼續(xù)存在于市場(chǎng)的資格。這意味著污染企業(yè)需要比普通企業(yè)投入更多的ESG成本，這會(huì)占用企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資金，造成財(cái)務(wù)壓力。此外，污染企業(yè)本身的特殊性決定了其本應(yīng)承擔(dān)保護(hù)環(huán)境的責(zé)任，市場(chǎng)對(duì)其披露的ESG表現(xiàn)反應(yīng)敏感性較低。因此，本文推測(cè)在非污染企業(yè)中，ESG表現(xiàn)更有利于提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述分析，本文借鑒劉運(yùn)國(guó)和劉夢(mèng)寧（2015）的分類方法，將樣本企業(yè)分為污染企業(yè)和非污染企業(yè)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7列（3）、（4）。在非污染企業(yè)中，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.030，且在1%的水平下顯著，在污染企業(yè)中，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.035，且在10%的水平下顯著，即ESG表現(xiàn)對(duì)污染企業(yè)和非污染企業(yè)的企業(yè)價(jià)值均具有提升作用，且在非污染企業(yè)中效果更加明顯，與本文推測(cè)相符。

（二）基于地區(qū)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)

我國(guó)地域遼闊，政策的推行是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我國(guó)很早就已經(jīng)注意到碳減排的重要性，并在2010年7月正式啟動(dòng)第一批低碳地區(qū)試點(diǎn)工作，為確保碳減排目標(biāo)的順利完成，分別于2012年、2017年擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，相繼開(kāi)啟第二批、第三批低碳地區(qū)試點(diǎn)工作。試點(diǎn)地區(qū)出臺(tái)相關(guān)政策支持ESG投入和信息披露，而企業(yè)為獲得相關(guān)支持則具有更強(qiáng)的增加ESG投入的意愿。同時(shí)為考察試點(diǎn)效果，政府及媒體對(duì)試點(diǎn)地區(qū)的關(guān)注度更高，這進(jìn)一步加強(qiáng)了試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)對(duì)ESG表現(xiàn)的重視。因此，本文預(yù)期在試點(diǎn)地區(qū)，ESG表現(xiàn)更有利于提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述分析，本文將樣本企業(yè)按照是否在低碳試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行分組，分組回歸結(jié)果見(jiàn)表7列（5）、（6）。在低碳試點(diǎn)地區(qū)，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.029，且在5%的水平下顯著，但在非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)中，該系數(shù)不顯著，與本文預(yù)期相符。

六、結(jié)論與啟示

近年來(lái)，ESG表現(xiàn)已逐漸成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)備受重視。為激發(fā)企業(yè)自覺(jué)履行ESG責(zé)任的內(nèi)在動(dòng)力，本文選取2011—2020年A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：第一，ESG表現(xiàn)具有價(jià)值效應(yīng)，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。第二，作用機(jī)制分析表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于吸引市場(chǎng)關(guān)注度、緩解信息不對(duì)稱，從而提升企業(yè)價(jià)值。第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)、非污染企業(yè)和處于低碳試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更加明顯。

基于上述研究結(jié)論，本文給出如下政策啟示：

第一，于企業(yè)而言，需著力提升其自身的ESG表現(xiàn)。對(duì)內(nèi)，企業(yè)應(yīng)將ESG理念融入企業(yè)治理與文化建設(shè)，并落實(shí)到具體的運(yùn)營(yíng)和投資行為中，通過(guò)良好的ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值。對(duì)外，應(yīng)加強(qiáng)ESG信息披露，吸引市場(chǎng)關(guān)注，借助分析師等渠道，更好地傳播企業(yè)發(fā)展理念，呈現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)形象。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、非污染企業(yè)和處于低碳試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)，更應(yīng)加大ESG投資力度，利用市場(chǎng)對(duì)其ESG表現(xiàn)的敏感性獲得額外發(fā)展機(jī)遇。

第二，于政府及監(jiān)管部門而言，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)并加強(qiáng)理念宣傳。一是制訂完善ESG評(píng)價(jià)體系，提升ESG信息披露質(zhì)量，增加企業(yè)虛假披露的成本，讓企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠真實(shí)地被呈現(xiàn)出來(lái)，為“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供可靠的量化數(shù)據(jù)，防止“漂綠”行為。二是繼續(xù)推進(jìn)低碳試點(diǎn)地區(qū)工作，通過(guò)總結(jié)現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)，幫助其他地區(qū)更高效地制訂推行低碳發(fā)展的轉(zhuǎn)型方案。三是加強(qiáng)對(duì)ESG發(fā)展的指導(dǎo)，大力宣傳低碳發(fā)展，構(gòu)建政府主導(dǎo)、企業(yè)踐行、市場(chǎng)監(jiān)督的ESG體系，為企業(yè)營(yíng)造良好的綠色發(fā)展氛圍。

第三，于投資者而言，應(yīng)將ESG納入投資決策框架，在分析企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)，注重企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的信息，更加關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，這也會(huì)使得企業(yè)為獲取社會(huì)認(rèn)可而愈加重視ESG投資，承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。

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（責(zé)任編輯： 唐詩(shī)柔/校對(duì)：曾向宇）