秦天如 梁琳 袁艷紅（副教授/博士）

（1 太原理工大學(xué)現(xiàn)代科技學(xué)院 山西太原 030024 2 新疆大學(xué)商學(xué)院 新疆烏魯木齊 830091 3 太原理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 山西太原 030024）

一、引言

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，科技創(chuàng)新成為提升國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要變量。企業(yè)是國(guó)家科技創(chuàng)新的主力軍，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力是提高全社會(huì)生產(chǎn)效率和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)面臨著融資約束，企業(yè)普遍存在創(chuàng)新意愿不強(qiáng)、創(chuàng)新資金短缺、創(chuàng)新績(jī)效不佳的問(wèn)題。產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)與金融資本深度融合的一種組織形式，是企業(yè)外部融資的一種重要手段?！坝僧a(chǎn)到融”的產(chǎn)融結(jié)合使產(chǎn)業(yè)資本選擇性地滲入金融機(jī)構(gòu)，形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融核心，成為了解決企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題的重要途徑。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，非完全市場(chǎng)化的金融資本價(jià)格形成機(jī)制為金融行業(yè)帶來(lái)了較高的資金回報(bào)率，由于資本的逐利性，一些非金融企業(yè)將大量資本投入金融領(lǐng)域，以獲取更多的短期收益，而過(guò)度的金融投資會(huì)擠占企業(yè)的研發(fā)資金，影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展。抑制實(shí)體企業(yè)金融化，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。因此，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的影響機(jī)制進(jìn)行深入研究，對(duì)提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力和完善金融供給側(cè)改革具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了研究。學(xué)者普遍認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合具有信息獲取效應(yīng)、資本供給效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的首選之項(xiàng)［1-3］。也有學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了探索，但尚未達(dá)成一致結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合模式后，金融機(jī)構(gòu)為了獲得更多收益，會(huì)推動(dòng)企業(yè)增加研發(fā)資金，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，即產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有“促進(jìn)效應(yīng)”［4-5］。也有學(xué)者認(rèn)為，實(shí)業(yè)資金投入金融資產(chǎn)，將降低創(chuàng)新投入的力度，損害企業(yè)長(zhǎng)期的研發(fā)能力，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生“抑制效應(yīng)”［6］。現(xiàn)有研究主要關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，對(duì)其影響機(jī)制的研究還不多。鑒于此，本文選取2007—2020年我國(guó)滬深A(yù) 股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)來(lái)甄別產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制，并對(duì)二者關(guān)系是否具有異質(zhì)性進(jìn)行了研究，揭示了產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)進(jìn)一步加深了對(duì)其影響機(jī)理的理解。最后提出了相應(yīng)的政策建議。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）現(xiàn)有的以專利數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的研究多采用OLS 回歸模型進(jìn)行研究，但專利數(shù)量作為典型的計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，存在非負(fù)、離散和零值現(xiàn)象，采用傳統(tǒng)OLS 回歸可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏誤，而計(jì)數(shù)模型則能解決這一問(wèn)題。本文構(gòu)建計(jì)數(shù)模型，選擇標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)回歸對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究，清晰地呈現(xiàn)出產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)與未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的差距，對(duì)現(xiàn)有研究成果形成了有益補(bǔ)充。（2）現(xiàn)有研究主要關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合的創(chuàng)新效應(yīng)，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制方面的研究相對(duì)較少。本文揭示了產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理，豐富了產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)效果的研究范疇。

二、理論分析與研究假設(shè)

產(chǎn)融結(jié)合是實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中通過(guò)互相參股、持股、控股和人事參與等方式實(shí)現(xiàn)的融合。產(chǎn)融結(jié)合能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)在資金、資本、人事方面的互補(bǔ)，并在一定程度上影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。眾所周知，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性、累積性和收益不確定性，投資者無(wú)法獨(dú)占新技術(shù)產(chǎn)生的收益，而創(chuàng)新活力的累積性要求大量資金的持續(xù)性投入。在現(xiàn)實(shí)中，由于商業(yè)銀行往往追求投資的安全性和短期效益，對(duì)投資周期長(zhǎng)而收益不確定性高的創(chuàng)新活動(dòng)的投資會(huì)非常謹(jǐn)慎，所以企業(yè)從銀行融資有很大難度。而產(chǎn)融結(jié)合能夠?qū)⑼獠抠Y本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部資本市場(chǎng)，降低交易過(guò)程的信息不對(duì)稱及交易費(fèi)用，緩解企業(yè)外部融資難和融資貴的難題，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和盈利能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生“促進(jìn)效應(yīng)”［4］。但產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)資本金融化的一種形式，過(guò)度的金融投資可能會(huì)擠占企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資源，使得企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)弱化，創(chuàng)新投入不足，創(chuàng)新績(jī)效下降［7］。同時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)的負(fù)債水平和銀行借款都會(huì)增加，企業(yè)償債壓力增大，會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［8］，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)暇顧及有利于其長(zhǎng)期發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有“促進(jìn)效應(yīng)”。

H1b：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有“抑制效應(yīng)”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2020 年我國(guó)A 股上市公司為研究對(duì)象。在篩選樣本時(shí)，剔除以下樣本：金融行業(yè)企業(yè)、ST 和PT企業(yè)、凈資產(chǎn)為負(fù)和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。創(chuàng)新方面的指標(biāo)與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值的影響，針對(duì)連續(xù)變量的1%和99%進(jìn)行了縮尾處理。運(yùn)用STATA 15.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，經(jīng)過(guò)處理，共得到21 696 個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效（TINV），借鑒已有文獻(xiàn)，采用上市公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)度量。本文的解釋變量為產(chǎn)融結(jié)合（INDUFIN），借鑒已有文獻(xiàn)［5］，定義為非金融企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)，若企業(yè)參股取值為1，否則為0?？紤]到企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合與發(fā)明專利申請(qǐng)之間具有一定的時(shí)滯性，所以選擇提前一期的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)作為被解釋變量。借鑒已有研究成果［7］，本文選取了一些反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和治理狀況的變量作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、企業(yè)年齡、資本密集度、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事占比，同時(shí)控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。各主要變量的定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

由于本文的被解釋變量為取非負(fù)整數(shù)值的離散數(shù)據(jù)，所以采用計(jì)數(shù)模型進(jìn)行研究。構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（1）如下：

其中，TINV 為被解釋變量，代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效；INDUFIN 為解釋變量，代表產(chǎn)融結(jié)合；CONTROLS 代表所有控制變量；ε 代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

下頁(yè)表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的均值為25.92，中位數(shù)為7，中位數(shù)遠(yuǎn)小于均值，表明我國(guó)非金融類上市公司至少有50%以上的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)居于平均水平之下，說(shuō)明大部分企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效較差；發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的最小值為0，最大值為465，說(shuō)明存在嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象；標(biāo)準(zhǔn)差為63.36，說(shuō)明企業(yè)之間的研發(fā)創(chuàng)新水平存在顯著差異。產(chǎn)融結(jié)合的均值為4.2%，說(shuō)明考察期間平均只有4.2%的企業(yè)參股了非上市金融機(jī)構(gòu)，參股比例較低，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合的規(guī)模還比較小。各控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果和現(xiàn)有研究基本相符，不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

下頁(yè)表2 結(jié)果顯示，發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的均值與標(biāo)準(zhǔn)差相差較大，說(shuō)明可能存在“過(guò)度分散”現(xiàn)象，可以采用計(jì)數(shù)模型中的負(fù)二項(xiàng)回歸模型進(jìn)行研究。采用該模型對(duì)基準(zhǔn)回歸模型（1）進(jìn)行估計(jì)，模型整體檢驗(yàn)顯著（p=0.0000），alpha的95%置信區(qū)間為［1.3226，1.3853］，在1%的顯著性水平上拒絕“alpha=0”的原假設(shè)，說(shuō)明數(shù)據(jù)的確存在“過(guò)度分散”現(xiàn)象。采用Vuong 統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果為-3.19，遠(yuǎn)小于-1.96，排除了零膨脹負(fù)二項(xiàng)回歸模型。根據(jù)計(jì)數(shù)模型的篩選規(guī)則可知，應(yīng)選擇計(jì)數(shù)模型中的標(biāo)準(zhǔn)負(fù)二項(xiàng)回歸模型進(jìn)行研究。

表3 為產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的估計(jì)結(jié)果。其中，列（1）為不控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，列（2）為同時(shí)加入控制變量及行業(yè)和年度虛擬變量的估計(jì)結(jié)果。由于負(fù)二項(xiàng)回歸模型的解釋能力主要依靠Log Pseudolikelihood 值來(lái)體現(xiàn)，值越大，說(shuō)明模型的解釋力越強(qiáng)，從Log Pseudolikelihood 值可知，加入控制變量且控制了行業(yè)和年度虛擬變量后的估計(jì)結(jié)果的解釋能力更強(qiáng)，所以下文均采用加入控制變量并控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)后的模型進(jìn)行分析。從列（2）可以看出，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著負(fù)向影響。為了更清楚地闡釋產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)意義，列（3）和列（4）分別列示出基準(zhǔn)回歸模型的“發(fā)生率比”與“邊際效應(yīng)”的估計(jì)結(jié)果。其中，列（3）為產(chǎn)融結(jié)合與未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的“發(fā)生率比”的估計(jì)結(jié)果，產(chǎn)融結(jié)合的估計(jì)系數(shù)為0.8089，說(shuō)明在控制其他變量不變的條件下，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的年平均發(fā)明專利數(shù)是未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的80.89%，即產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)比未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的年平均發(fā)明專利數(shù)少19.11%。列（4）為邊際效應(yīng)估計(jì)結(jié)果，產(chǎn)融結(jié)合的估計(jì)系數(shù)為-5.9687，說(shuō)明在控制其他變量不變的情況下，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的年平均發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)比未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)少5.9687 個(gè)。以上分析說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有抑制作用。假設(shè)H1b 得到證實(shí)。

表3 產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

控制變量方面，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的前提下，企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效間顯著正相關(guān)；資本密集度和企業(yè)年齡與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事占比對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有正向影響，但不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有負(fù)向影響，但不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。包括替換變量、排除金融危機(jī)影響、變換模型和內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.替換變量?？紤]衡量偏誤與遺漏變量問(wèn)題，本文選用企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)代替原被解釋變量發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)，采用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)列（1），可以看出與前文基本一致，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.排除金融危機(jī)影響。由于2008 年的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資與技術(shù)創(chuàng)新造成了一定影響，所以本文剔除了金融危機(jī)發(fā)生前后的數(shù)據(jù)，選擇樣本子區(qū)間2010—2020 年的面板數(shù)據(jù)，采用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)列（2），與前文基本一致，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.變換模型。本文還運(yùn)用傳統(tǒng)的OLS 模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，被解釋變量采用企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1 取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，并將其提前一期，采用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)列（3），與前文基本一致，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于產(chǎn)融結(jié)合可能存在選擇性偏誤的內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決上述問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，使用企業(yè)成長(zhǎng)性、資本密集度、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、獨(dú)立董事占比作為匹配變量來(lái)計(jì)算傾向得分值。然后，為參與產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)匹配一個(gè)得分最相近、且沒(méi)有進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)。最后，利用匹配后的樣本，采用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)列（4），與基準(zhǔn)回歸基本相符，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、影響機(jī)制分析

（一）中介機(jī)制分析

前文的分析已證明，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有負(fù)向影響，那么產(chǎn)融結(jié)合為何會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用？其影響機(jī)制是怎樣的？本文借鑒溫忠麟等［9］提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法，構(gòu)建如下模型進(jìn)行研究：

其中，M 為中介變量，表示企業(yè)研發(fā)資金投入，分別用企業(yè)研發(fā)資金投入的對(duì)數(shù)（LNRDK）和企業(yè)研發(fā)資金投入占營(yíng)業(yè)收入的比重（RDKR）來(lái)衡量。模型（2）為解釋變量產(chǎn)融結(jié)合對(duì)中介變量的影響效應(yīng)回歸模型，由于企業(yè)研發(fā)資金投入數(shù)據(jù)不是離散數(shù)據(jù)，所以模型（2）采用普通OLS模型進(jìn)行估計(jì)。模型（3）為同時(shí)加入解釋變量產(chǎn)融結(jié)合及中介變量研發(fā)資金投入后形成的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論，研發(fā)資金投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要影響因素之一，加大研發(fā)資金投入能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。但產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)資產(chǎn)向金融化發(fā)展的體現(xiàn)形式，在企業(yè)有限的資源約束下，金融投資和實(shí)體投資之間存在一定的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的投資可能會(huì)擠出用于技術(shù)創(chuàng)新投入的資金，進(jìn)而降低企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。因此，本文預(yù)期產(chǎn)融結(jié)合可能通過(guò)擠占企業(yè)研發(fā)資金進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。

表5 中的第（1）—（2）列為以企業(yè)研發(fā)資金投入的對(duì)數(shù)為中介變量的估計(jì)結(jié)果。第（1）列為模型（2）的估計(jì)結(jié)果，可以看出，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)研發(fā)資金投入影響效應(yīng)的回歸系數(shù)a1顯著為負(fù)；第（2）列為模型（3）的估計(jì)結(jié)果，可以看出，企業(yè)研發(fā)資金投入對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的回歸系數(shù)b2顯著為正，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的回歸系數(shù)b1顯著為負(fù)，a1和b2的積a1b2的符號(hào)與b1的符號(hào)一致，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)資金投入在產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮了部分“中介效應(yīng)”。第（3）—（4）列為以企業(yè)研發(fā)資金投入占營(yíng)業(yè)收入的比重為中介變量的估計(jì)結(jié)果，從這一結(jié)果同樣可以看出，企業(yè)研發(fā)資金投入在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮了部分“中介效應(yīng)”。從以上分析可以看出，產(chǎn)融結(jié)合通過(guò)擠占企業(yè)研發(fā)資金進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用，與前文的預(yù)期一致。

表5 中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

從前文的分析可知，產(chǎn)融結(jié)合通過(guò)擠占企業(yè)研發(fā)資金從而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生了抑制效應(yīng)。那么，在不同類型的企業(yè)中是否存在異質(zhì)性？為此，本文引入代表企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）、技術(shù)能力（TECH）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的調(diào)節(jié)變量，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的異質(zhì)性進(jìn)行分析。企業(yè)成長(zhǎng)性采用營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量。關(guān)于企業(yè)技術(shù)能力的定義，借鑒已有文獻(xiàn)［10］，將制造業(yè)中的通用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、通信設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、專用設(shè)備、儀器儀表、文化辦公用機(jī)械和計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備企業(yè)定義為高技術(shù)企業(yè)，其他定義為非高技術(shù)企業(yè)。當(dāng)企業(yè)為高技術(shù)企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0。關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的定義，當(dāng)企業(yè)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)取值為1，否則為0。

1.企業(yè)成長(zhǎng)性的異質(zhì)性。企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有一定影響。不同成長(zhǎng)性企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)策略具有一定差異，其創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力也存在一定差異。與高成長(zhǎng)性企業(yè)相比，低成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力較弱，技術(shù)創(chuàng)新的意愿更高，但其面臨的融資約束較大。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，低成長(zhǎng)性企業(yè)更有動(dòng)力將從金融機(jī)構(gòu)融得的資金投入到技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中，以提升企業(yè)創(chuàng)新能力，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而高成長(zhǎng)性的企業(yè)，其投資擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)和空間較大，伴隨其高價(jià)值創(chuàng)造能力帶來(lái)的充裕資金，更易受套利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)，從而擠出企業(yè)用于研發(fā)投入的資金，進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。因此，本文預(yù)期，在高成長(zhǎng)性企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的負(fù)向影響更顯著。

表6 列（1）報(bào)告了企業(yè)成長(zhǎng)性的異質(zhì)性估計(jì)結(jié)果。企業(yè)成長(zhǎng)性和產(chǎn)融結(jié)合的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。即在高成長(zhǎng)性企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的負(fù)向影響更顯著，與前文的預(yù)期一致。

表6 異質(zhì)性估計(jì)結(jié)果

2.技術(shù)能力的異質(zhì)性。技術(shù)能力對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有一定影響。不同技術(shù)能力的企業(yè)在資金、技術(shù)及創(chuàng)新動(dòng)力等方面有著顯著差異，其產(chǎn)融結(jié)合后的投資策略和創(chuàng)新行為也存在一定差異。與非高技術(shù)企業(yè)相比，高技術(shù)企業(yè)擁有技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新能力較強(qiáng)，但其面臨的融資約束較大。技術(shù)創(chuàng)新是高技術(shù)企業(yè)存在的基礎(chǔ)，也是其發(fā)展的動(dòng)力，要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地，必須努力提高其技術(shù)創(chuàng)新能力，所以其創(chuàng)新意愿比較強(qiáng)烈。產(chǎn)融結(jié)合后，高技術(shù)企業(yè)更有動(dòng)力將融資得到的資金用于研發(fā)投入。因此本文預(yù)期，在高技術(shù)企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用會(huì)減弱。

表6 列（2）為技術(shù)能力的異質(zhì)性估計(jì)結(jié)果。技術(shù)能力和產(chǎn)融結(jié)合的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)技術(shù)能力對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。即在高技術(shù)企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用減弱，與前文的預(yù)期一致。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有一定影響。由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在資源稟賦、融資能力和制度支持等方面存在較大差異，其產(chǎn)融結(jié)合的創(chuàng)新效應(yīng)也不同。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的融資渠道較為單一，其面臨的融資約束更大，產(chǎn)融結(jié)合后，由于資本的逐利性，其套利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。而國(guó)有企業(yè)擁有更多的融資渠道，更易獲得政府資助，其融資約束相對(duì)較小。且國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層的薪酬和晉升是由政治水平、社會(huì)貢獻(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等因素決定的，創(chuàng)新績(jī)效也是對(duì)經(jīng)理層考核的重要指標(biāo)，所以國(guó)有企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的積極性可能更高。因此，本文預(yù)期，在國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用減弱。

上頁(yè)表6 列（3）為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性估計(jì)結(jié)果。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)融結(jié)合的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。即在國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用減弱，與前文的預(yù)期一致。

六、進(jìn)一步分析

前文驗(yàn)證了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制。那么，不同程度的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響作用如何？為此，本文將產(chǎn)融結(jié)合變量進(jìn)一步細(xì)分為產(chǎn)融結(jié)合的廣度（BANKNUM）、深度（SHARE）和持續(xù)時(shí)間（TIME）來(lái)進(jìn)行研究。選擇企業(yè)每年參股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量、最大參股比例以及持續(xù)時(shí)間來(lái)衡量產(chǎn)融結(jié)合的廣度、深度和持續(xù)性，并加入其平方項(xiàng)來(lái)進(jìn)一步考察它們之間是否存在非線性關(guān)系。

上頁(yè)表7 列示了不同程度的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的估計(jì)結(jié)果。產(chǎn)融結(jié)合廣度、深度及持續(xù)性的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，其平方項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合的廣度、深度及持續(xù)性均對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有先抑制后促進(jìn)的非線性影響。隨著產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度的提高及持續(xù)時(shí)間的增加，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的作用會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)?？赡艿脑蚴钱?dāng)產(chǎn)融結(jié)合程度較低時(shí)，由于從外部融資的成本較高，融資得到的資金無(wú)法滿足企業(yè)研發(fā)投入的需求，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不斷弱化。隨著時(shí)間的推移，當(dāng)產(chǎn)融結(jié)合達(dá)到一定積累時(shí)，企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的決策參與權(quán)增大，融資能力增強(qiáng)，融資壓力降低，企業(yè)會(huì)增加更多資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。

表7 不同程度的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

七、結(jié)論與政策啟示

本文選取2007—2020 年我國(guó)A 股非金融類上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的機(jī)制進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有抑制效應(yīng)；產(chǎn)融結(jié)合通過(guò)擠占企業(yè)研發(fā)資金進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用；產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響具有明顯的異質(zhì)性，在高成長(zhǎng)性、非高技術(shù)企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的負(fù)向影響更顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合的廣度、深度與持續(xù)時(shí)間與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效之間具有先“抑制”后“促進(jìn)”的非線性關(guān)系。

本文的研究結(jié)論對(duì)深入理解產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理提供了微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有重要的政策啟示意義：（1）在進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合時(shí)，企業(yè)應(yīng)事先做好周密的戰(zhàn)略規(guī)劃，對(duì)是否進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)融結(jié)合的數(shù)量、持股比例等事項(xiàng)做好規(guī)劃和測(cè)算，把握好產(chǎn)融結(jié)合的進(jìn)程，最大化產(chǎn)融結(jié)合的創(chuàng)新效應(yīng)；樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，避免一味追求短期利益的套利行為，結(jié)合自身特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況及研發(fā)能力，合理配置金融資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。（2）政府部門應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的頂層設(shè)計(jì)，制定有效的產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略規(guī)劃，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)深度融合；完善財(cái)政補(bǔ)貼政策，加大對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的扶持力度，幫助企業(yè)解決制約創(chuàng)新發(fā)展的資金瓶頸問(wèn)題；完善稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)加大研發(fā)投入，提高研發(fā)創(chuàng)新績(jī)效。（3）引導(dǎo)金融資本更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，鼓勵(lì)金融市場(chǎng)資金流向企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新部門；建立專業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合服務(wù)型機(jī)構(gòu)，幫助企業(yè)解決由于金融經(jīng)驗(yàn)不足從而產(chǎn)生的產(chǎn)融結(jié)合困難，最大化產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應(yīng)。（4）加大對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的監(jiān)管力度，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，抑制企業(yè)投機(jī)性金融投資活動(dòng)，降低企業(yè)金融投資風(fēng)險(xiǎn)，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，引導(dǎo)產(chǎn)融結(jié)合健康穩(wěn)定發(fā)展。