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        房地產(chǎn)繁榮、金融發(fā)展與人民幣實(shí)際匯率

        2023-06-09 09:24:38范言慧賀豐果
        關(guān)鍵詞:實(shí)際匯率本幣人民幣

        范言慧, 席 丹, 賀豐果

        (對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院,北京 100029)

        一、引 言

        對于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體而言,本幣實(shí)際升值是影響其產(chǎn)品競爭力的重要因素,但它又是經(jīng)濟(jì)在快速增長過程中不可避免的副產(chǎn)物,本國貿(mào)易部門生產(chǎn)率的提高、貿(mào)易條件改善、政府支出水平提高等因素都可能會(huì)引起本幣實(shí)際升值。范言慧等[1]的理論分析曾指出:房地產(chǎn)業(yè)的繁榮可引發(fā)本幣實(shí)際升值,由此出現(xiàn)類似于“荷蘭病”的現(xiàn)象①傳統(tǒng)意義上的荷蘭病指的是資源部門的繁榮引發(fā)本幣實(shí)際升值,進(jìn)而對制造業(yè)出口產(chǎn)生不利影響,而范言慧等[6]發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的繁榮也會(huì)導(dǎo)致類似現(xiàn)象的發(fā)生。此外,資本流動(dòng)、國外匯款所引起的本幣實(shí)際升值也被稱作“荷蘭病”效應(yīng),參見Saborowski[2]、Acosta[3]等。但與其相比,本文中所指的房地產(chǎn)繁榮所引起的本幣實(shí)際升值更接近于傳統(tǒng)意義上“荷蘭病”的含義,因它們反映的都是因特定部門繁榮引發(fā)國內(nèi)要素在不同部門間流動(dòng)所導(dǎo)致的部門消長問題。。盡管房地產(chǎn)行業(yè)并非貿(mào)易部門的一部分,但其投資擴(kuò)張同樣可引發(fā)勞動(dòng)力、資本等要素資源流出制造業(yè),并借助推動(dòng)物價(jià)、工資上漲等渠道導(dǎo)致本幣實(shí)際升值,由此抑制制造業(yè)產(chǎn)品出口。

        盡管“荷蘭病”會(huì)給當(dāng)事國貿(mào)易部門帶來不利影響,但一些研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展可抑制如資本流入、國際匯款等所引發(fā)的“荷蘭病”。如Saborowski[2]發(fā)現(xiàn),由于能夠改善資源配置的效率,金融發(fā)展可降低資本流入對當(dāng)?shù)刎泿诺纳涤绊?,更大或更活躍的資本市場規(guī)模能夠減弱資本流入對實(shí)際匯率的升值影響。這是因?yàn)楦行У慕鹑谑袌龊蜋C(jī)構(gòu)能夠提供更廣泛的投資機(jī)會(huì),并將流入的資本引向其最佳用途,因而能夠避免其被導(dǎo)入到會(huì)引起需求增加的部門(如建筑業(yè)和消費(fèi)等);Acosta[3]等對1990—2003年間發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的外來匯款的研究、Lamouchi 和Zouari[4]對38 個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家的FDI和凈對外金融資產(chǎn)的研究、Heng[5]對78 個(gè)發(fā)展中國家非FDI 資本流入的研究都發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展能夠抑制多種形式的資本流入對當(dāng)?shù)刎泿诺膶?shí)際升值影響,其中Lamouchi和Zouari[4]還發(fā)現(xiàn),當(dāng)金融發(fā)展達(dá)到一定程度后,資本流入甚至還會(huì)引起當(dāng)?shù)刎泿诺膶?shí)際貶值。Baudisch[6]在對66 個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的分行業(yè)FDI 流入對實(shí)際匯率影響的研究中也發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展可顯著抑制制造業(yè)和服務(wù)業(yè)FDI 對實(shí)際匯率的影響。以上結(jié)論似乎均表明:金融發(fā)展是抑制“荷蘭病”癥狀的“良藥”。

        若如此,那么該結(jié)論是否可復(fù)制到我國房地產(chǎn)業(yè)繁榮對人民幣實(shí)際匯率的影響上來?或者說,近年來我國的金融發(fā)展究竟對房地產(chǎn)擴(kuò)張引發(fā)的“荷蘭病”起到什么作用?

        不過,近些年金融部門與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展似乎更多表現(xiàn)為協(xié)同共生而非抑制性的關(guān)系。伴隨著房地產(chǎn)投資的擴(kuò)大,金融部門也迎來大擴(kuò)張。如從兩個(gè)行業(yè)增加值來看,在最近的房地產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)張期內(nèi),金融業(yè)增加值與GDP 的比值從2005 年的4%提高到2016 年的8.2%,而房地產(chǎn)業(yè)增加值與GDP 的比值同期也從4.5%提高到6.5%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對實(shí)際匯率的影響中,金融發(fā)展可能與其在前述“荷蘭病”例子中的作用有所不同。

        本文將金融發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張結(jié)合起來考察其對實(shí)際匯率的影響,從而期望對金融發(fā)展所起的作用獲得新認(rèn)識,研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展在房地產(chǎn)投資對實(shí)際匯率的影響中的作用是動(dòng)態(tài)、非單向的,其經(jīng)歷了一個(gè)先抑制后助長的過程,即在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的前半期,它能夠抑制房地產(chǎn)投資擴(kuò)張對實(shí)際匯率的升值影響,但在后期,它卻與房地產(chǎn)投資一起推動(dòng)了人民幣的實(shí)際升值。對金融發(fā)展在房地產(chǎn)業(yè)繁榮引起人民幣實(shí)際升值中發(fā)揮何種作用的回答,有助于我們重新審視金融部門、房地產(chǎn)行業(yè)與包括制造業(yè)在內(nèi)的貿(mào)易部門之間的關(guān)系,從更多角度來觀察金融部門發(fā)展對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

        二、文獻(xiàn)綜述和邏輯梳理

        以下從三個(gè)角度來梳理金融發(fā)展、房地產(chǎn)擴(kuò)張與實(shí)際匯率之間的關(guān)系和文獻(xiàn),首先是房地產(chǎn)擴(kuò)張如何影響實(shí)際匯率?其次是金融發(fā)展是否對實(shí)際匯率存在影響?再次是金融發(fā)展在房地產(chǎn)擴(kuò)張對實(shí)際匯率的影響中發(fā)揮著什么作用?

        (一)房地產(chǎn)擴(kuò)張對實(shí)際匯率的影響

        中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組[7]曾指出企業(yè)、房產(chǎn)的資本化可引發(fā)“另一種性質(zhì)的荷蘭病”,范言慧等[1]通過建立一個(gè)三部門模型,從理論上證明了房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對實(shí)際匯率的影響,指出房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張可吸引勞動(dòng)力從貿(mào)易部門流向不可貿(mào)易部門,引發(fā)該部門價(jià)格上漲,由此導(dǎo)致本幣實(shí)際升值(陳勇兵等[8]進(jìn)一步從實(shí)證角度佐證了范言慧等[1]的理論推斷)。從影響渠道看,伴隨著房價(jià)上漲而發(fā)生的房地產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張可從如下方面影響實(shí)際匯率:

        首先是通過直接推動(dòng)商品價(jià)格上漲,進(jìn)而引起本幣實(shí)際升值。無論是房價(jià)上漲(通過房租),還是房地產(chǎn)投資提高(通過投資需求),均可最終推動(dòng)商品價(jià)格上漲,Zhang[9]關(guān)于中國的研究發(fā)現(xiàn)存在著從房價(jià)到通脹的單向因果關(guān)系,但反之卻不然;張健華和常黎[10]也指出,隨著房價(jià)的上漲,房價(jià)對通貨膨脹預(yù)期的影響越來越顯著。此外,段忠東[11]、余華義和黃燕芬[12]也發(fā)現(xiàn)房價(jià)對通貨膨脹存在不同程度的正向影響。上述研究均是對這一渠道的支持性證據(jù)。

        其次是通過房價(jià)上漲后產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)。房地產(chǎn)業(yè)繁榮所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可促進(jìn)消費(fèi)需求,從而推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲和本幣實(shí)際升值。關(guān)于房地產(chǎn)增值的財(cái)富效應(yīng),已有很多研究證實(shí)(Aoki, Campbell和Cocco, Aladangady, Li 和Zhang 等)[13-16]。張大永與曹紅[17]、張浩等[18]、尹志超等[19]亦發(fā)現(xiàn)在我國住房的財(cái)富效應(yīng)顯著存在。不過由于房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致購房者承擔(dān)更多的貸款和月付,這也會(huì)擠出購房者的當(dāng)期消費(fèi)(擠出效應(yīng)),這會(huì)抵消財(cái)富效應(yīng)。故也有研究(如顏色和朱國鐘[20],陳鋒等[21],況偉大[22])認(rèn)為住房財(cái)富效應(yīng)在我國并不存在。

        房價(jià)和房地產(chǎn)投資可通過上述兩渠道直接作用于商品價(jià)格和總需求,此外,房地產(chǎn)擴(kuò)張還可通過對金融機(jī)構(gòu)信貸的帶動(dòng)而推動(dòng)物價(jià)上漲和本幣實(shí)際升值,這一點(diǎn)將在后文進(jìn)行闡述。

        (二)金融發(fā)展如何影響實(shí)際匯率

        一國金融發(fā)展水平反映了金融體系跨時(shí)或跨空間調(diào)度資源、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、將儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)換的能力,其手段體現(xiàn)為龐雜的貨幣或金融資產(chǎn)組合形式,其運(yùn)用也最終作用于總需求。根據(jù)貨幣理論,貨幣供給可通過豐富的渠道(包括利率、股票價(jià)格、名義匯率、資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富存量等等)影響價(jià)格。盡管名義匯率和價(jià)格同時(shí)都會(huì)受到貨幣因素的影響,但由于匯率向價(jià)格的傳遞存在時(shí)滯、存在價(jià)格粘性以及影響二者的因素的多樣性等緣故,使得實(shí)際匯率會(huì)因名義匯率和價(jià)格的反應(yīng)程度不一而發(fā)生實(shí)際升值或貶值。

        因此金融部門發(fā)展對實(shí)際匯率的影響可來自于其對名義匯率和本國價(jià)格的影響,其影響渠道也較為復(fù)雜。首先,根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,信貸資產(chǎn)變動(dòng)可影響通貨膨脹。Goodhart 和Hofmann[23]指出外生的信貸供給可降低貸款利率和刺激當(dāng)前和未來的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),從而刺激住房需求和推高房價(jià),最終帶動(dòng)物價(jià)上漲。對此,Zhang[9]、戴國強(qiáng)和張建華[24]等均以中國案例予以佐證;其次,金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)也會(huì)影響名義匯率。根據(jù)匯率決定理論,一國居民會(huì)將其財(cái)富分散投資于各類資產(chǎn),均衡匯率則隨各類資產(chǎn)供求平衡而形成。因此當(dāng)本國資產(chǎn)價(jià)格上漲引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí),也會(huì)引起本幣升值。Najang 和Seif?ert[25]、Phylaktis和Ravazzolo[26]、Tsagkanos和Siriopoulos[27]等均證實(shí)了這一關(guān)系,雖然吳麗華和傅廣敏[28]、何誠穎等[29]針對我國的研究未證實(shí)該關(guān)系成立,但江春等[30]卻發(fā)現(xiàn)中美股價(jià)差的正向波動(dòng)短期內(nèi)會(huì)助推人民幣匯率升值。此外,金融資產(chǎn)價(jià)值的上漲同樣也可通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)物價(jià)和推動(dòng)本幣實(shí)際升值。對此,Cho[31]、?onje等[32]、Chodorow-Reich[33]等均證實(shí)了金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的顯著存在。

        金融發(fā)展對實(shí)際匯率影響的另一渠道是通過對貿(mào)易部門生產(chǎn)率的影響進(jìn)而導(dǎo)致非貿(mào)易部門價(jià)格水平提高和本幣實(shí)際升值,即巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。Larrain[34]發(fā)現(xiàn),在股票市場不發(fā)達(dá)的國家,股票市值與價(jià)格水平(工資)之間呈現(xiàn)正相關(guān),而在股票市場發(fā)達(dá)的國家,二者則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。他的解釋是:一方面,股票市場的發(fā)展可刺激資本積累和增長,收入的上漲可通過類似于巴-薩效應(yīng)的渠道推動(dòng)價(jià)格水平上漲。另一方面,股票市場可促進(jìn)貿(mào)易部門內(nèi)資本密集型行業(yè)的發(fā)展,這會(huì)使該部門內(nèi)產(chǎn)生越來越多的剩余勞動(dòng)力,當(dāng)貿(mào)易部門對勞動(dòng)的需求越來越少,這些勞動(dòng)力將轉(zhuǎn)移到服務(wù)業(yè)(不可貿(mào)易部門),從而對價(jià)格和工資產(chǎn)生向下的作用,Larrain認(rèn)為,在股票市場不發(fā)達(dá)的國家,前者的影響占主導(dǎo)地位,因而股票市場發(fā)展將伴隨著價(jià)格上升,而股票市場發(fā)達(dá)的國家則相反。這實(shí)際也說明在股票市場不發(fā)達(dá)的國家,股票市場的發(fā)展對當(dāng)?shù)刎泿艑?shí)際升值有潛在推動(dòng)作用。

        此外,研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展可促進(jìn)出口增長。Beck[35]認(rèn)為金融部門發(fā)展良好可提高制造業(yè)的比較優(yōu)勢,這可對出口和貿(mào)易順差產(chǎn)生顯著影響,原因是具有高規(guī)模經(jīng)濟(jì)的部門可從更高程度的金融發(fā)展中獲得更大好處。此外,金融發(fā)展也決定著國際貿(mào)易中所需信貸的可獲得程度,金融體系不發(fā)達(dá)將造成交易成本上升。Demir 和Dahi[36]發(fā)現(xiàn),在南-南貿(mào)易中,南方國家的金融發(fā)展可顯著提高其總出口和資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品出口(占GDP的比重),而在南-北貿(mào)易中,南方國家的金融發(fā)展則不存在顯著影響。此外,金融發(fā)展對技術(shù)和技能密集型產(chǎn)品出口的促進(jìn)作用相對更顯著。Nieminen[37]還發(fā)現(xiàn),由于金融服務(wù)緩解了出口商的信貸限制,獲得國內(nèi)金融服務(wù)增加了小型出口商的數(shù)量,從而提高了出口多樣化。

        如金融發(fā)展可提高出口部門的比較優(yōu)勢并促進(jìn)出口,那么其必然會(huì)給本國的名義匯率帶來升值壓力,即便貨幣當(dāng)局能通過外匯干預(yù)減緩升值,也會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣投放并給物價(jià)帶來壓力,從而推動(dòng)本幣實(shí)際升值。

        (三)金融發(fā)展在房地產(chǎn)擴(kuò)張對實(shí)際匯率影響中的作用

        以往認(rèn)為金融發(fā)展可減弱資本流入對實(shí)際匯率的升值影響的研究,均強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展的改善資源配置效率、便利儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化、增加投資機(jī)會(huì)等作用,這可提高生產(chǎn)效率,降低對消費(fèi)、進(jìn)而價(jià)格的影響,從而削弱了對實(shí)際匯率的壓力。這實(shí)際上是基于人們對金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長具有積極影響的認(rèn)識。Levine[38]列舉了金融發(fā)展的一系列好處:金融體系可便利交易、提供對沖和分散風(fēng)險(xiǎn)功能、分配資源、監(jiān)督管理者、進(jìn)行公司控制、動(dòng)員儲(chǔ)蓄等等。很多研究也證實(shí)了金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用,如King和Levine[39],Levine、Loayza和Beck[40],Christopoulos和Tsionas[41],Durusu-Ciftci等[42],Lim[43]等等。

        不過,人們在討論金融發(fā)展的積極作用時(shí),似乎并未區(qū)分金融所服務(wù)的對象,對于(非住房)一般商品(或服務(wù))的生產(chǎn)而言,金融體系提供的融資服務(wù)有助于提高生產(chǎn)效率和擴(kuò)大產(chǎn)品供給,但住房則可能有所不同,住房具有多重作用:作為耐用消費(fèi)品提供直接的效用、作為資產(chǎn)提供資本回報(bào)或發(fā)生損失、當(dāng)信貸市場不完美時(shí)便利跨期交易(He[44])。房屋的投資屬性和抵押品功能使其能夠帶動(dòng)融資活動(dòng)的擴(kuò)張或收縮,而房價(jià)的漲跌更會(huì)加速這一過程。因此在房地產(chǎn)市場的擴(kuò)張期,其同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致金融部門的資產(chǎn)與信用膨脹,從而與之發(fā)生共振。因此,房地產(chǎn)部門與信貸市場之間存在著一定的協(xié)同性。一方面信貸供給增加可推動(dòng)房價(jià)上漲,也可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,這也從需求方面促進(jìn)房價(jià)上漲,另一方面,房價(jià)上漲也會(huì)推動(dòng)信貸擴(kuò)張。Bernanke 和Gertler[45]、Bernanke[46]認(rèn)為在不完美的金融市場上,房產(chǎn)是重要的抵押物,房價(jià)上漲可帶動(dòng)信用擴(kuò)張。Lim[43]指出房價(jià)上漲可提高抵押品價(jià)值,進(jìn)而提高企業(yè)的借債能力和降低金融摩擦,在融資約束強(qiáng)的發(fā)展中國家,房地產(chǎn)業(yè)繁榮更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Goodhart 和Hofmann[47]、Igan[48]、Cerutti[49]均揭示了房價(jià)與銀行信貸之間的緊密聯(lián)系。Xu 和Chen[50],譚政勛[51],榮昭等[52]都發(fā)現(xiàn)在中國存在信貸擴(kuò)張對房價(jià)或房地產(chǎn)投資的推動(dòng)作用。

        同樣,房地產(chǎn)部門與股票市場之間也存在密切聯(lián)系。股票價(jià)格上漲帶來的財(cái)富增加可能使人們增加房產(chǎn)投資或消費(fèi),反過來,房產(chǎn)的增值也可使存在融資約束的企業(yè)獲得更多融資,融資成本降低又可提高企業(yè)的股票價(jià)格(信貸-價(jià)格效應(yīng),Ibrahim[53]);當(dāng)然,它們之間在短期內(nèi)也可能存在著另一種替代關(guān)系,即股票價(jià)格(房價(jià))的上漲可能使人們減持房產(chǎn)(股票)。Okunev等[54]、Lin和Lin[55]等研究均發(fā)現(xiàn)股票市場與房地產(chǎn)市場之間存在密切聯(lián)系。沈悅和盧文兵[56]、巴曙松[57]、Su[58]等研究均發(fā)現(xiàn)在長期中我國房價(jià)對股票價(jià)格存在著顯著影響,印證了信貸-價(jià)格效應(yīng)的存在。陳永偉等[59]還從家庭的角度證實(shí)了我國家庭住房財(cái)富的增加能顯著提升家庭對金融市場的參與度和對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例,這同樣說明了房地產(chǎn)和金融市場之間的協(xié)同關(guān)系。

        因此,金融發(fā)展很難在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對本幣實(shí)際匯率的影響中保持中立。由于金融發(fā)展對于(非住房)一般商品產(chǎn)出的促進(jìn)作用和因住房的特殊性而導(dǎo)致金融部門與房地產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián),金融發(fā)展在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對本幣實(shí)際匯率的影響中或是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,即在房地產(chǎn)市場發(fā)展初期,金融部門受房地產(chǎn)投資擴(kuò)張影響較小,大部分流向貿(mào)易部門的融資有助于緩解房地產(chǎn)投資擴(kuò)張對實(shí)際匯率的升值影響,但該影響可能會(huì)因房地產(chǎn)投資的亢奮而逐漸減弱,因?yàn)榻鹑诓块T越來越深地參與到房地產(chǎn)投資活動(dòng)中,其對其他部門的價(jià)格抑制作用將逐漸被抵消,最終其對實(shí)際匯率的影響也將由抑制轉(zhuǎn)向“推波助瀾”。

        三、變量選取和檢驗(yàn)方法

        以下將實(shí)證分析在中國房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張對人民幣實(shí)際匯率的影響中金融發(fā)展所發(fā)揮的作用。本文的樣本區(qū)間自1999年1季度始,這是因?yàn)?999年財(cái)政部、國家稅務(wù)總局出臺(tái)了一系列措施鼓勵(lì)住房分配的貨幣化,促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。而自2018 年起,美國對中國發(fā)動(dòng)了經(jīng)貿(mào)摩擦,這在外匯市場上對人民幣匯率和金融市場均造成新的沖擊,2020年又發(fā)生了新冠疫情等,由于這些外生沖擊處在一個(gè)完整樣本區(qū)間的末端,而如將其加入又可能產(chǎn)生新的內(nèi)生性問題,因此本文對2018—2020年間發(fā)生的沖擊事件進(jìn)行了回避,將樣本截至2017 年第4 季度。在1999—2017 年這個(gè)區(qū)間內(nèi),盡管2008 年房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張受次貸危機(jī)影響而短暫中斷,但隨后重拾升勢,因此總體上依然是擴(kuò)張的。我國金融業(yè)盡管略晚,但自2005年起也步入一個(gè)較長的上升周期。

        在實(shí)證檢驗(yàn)中,本文以IMF公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)表示人民幣實(shí)際匯率(處理為以2000年為基期,取對數(shù)后表示為lreer)。該指數(shù)數(shù)值上升意味著人民幣實(shí)際升值,下降則為實(shí)際貶值。此外,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文還使用了楊盼盼等[60]測算的增加值人民幣有效匯率指數(shù)(取對數(shù)后表示為lveer),如其所述,采用增加值有效匯率測算方法能更好地體現(xiàn)人民幣的對外競爭力①該數(shù)據(jù)來自中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的異質(zhì)性有效匯率數(shù)據(jù)庫(IWEP-HEER Database)。。在檢驗(yàn)中我們控制了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、貿(mào)易開放度、貿(mào)易條件、匯率靈活度等對人民幣實(shí)際匯率的影響②本文也考慮了政府支出等變量,但該變量與人均實(shí)際GDP相關(guān)度極高,易發(fā)生多重共線性問題,故未將其作為控制變量納入分析。。

        巴-薩效應(yīng)(取對數(shù)后以lbse表示)揭示了:貿(mào)易部門相對于不可貿(mào)易部門的生產(chǎn)率提高將引起不可貿(mào)易部門的價(jià)格上升并推動(dòng)本幣實(shí)際升值。本文以我國第二產(chǎn)業(yè)的勞均實(shí)際增加值與第三產(chǎn)業(yè)的勞均實(shí)際增加值之比來反映貿(mào)易部門與不可貿(mào)易部門之間的相對勞動(dòng)生產(chǎn)率,第二產(chǎn)業(yè)增加值和第三產(chǎn)業(yè)增加值分別以工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)和CPI中的服務(wù)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行處理得到實(shí)際值。

        貿(mào)易開放度(以季度商品進(jìn)出口總額與GDP的比值來衡量,取對數(shù)后以lopen表示)是衡量貿(mào)易自由化程度的替代指標(biāo)。當(dāng)本國貿(mào)易趨于自由化(如下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅),將導(dǎo)致進(jìn)口品價(jià)格下降和貿(mào)易條件改善,這會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。前者會(huì)使人們增加對所有商品的需求,導(dǎo)致不可貿(mào)易品價(jià)格上漲,引發(fā)本幣升值。而后者則會(huì)使人們轉(zhuǎn)向進(jìn)口品等可貿(mào)易品,降低對不可貿(mào)易品的需求,由此促使本幣發(fā)生實(shí)際貶值。Edwards 和Van Wijnbergen[61]認(rèn)為收入效應(yīng)不會(huì)超過替代效應(yīng),即貿(mào)易自由化將使本幣發(fā)生實(shí)際貶值。

        貿(mào)易條件(取對數(shù)后以ltot 表示)即本國出口商品價(jià)格與進(jìn)口商品價(jià)格之比值。Jongwanich 和Kohpaiboon[62]指出,貿(mào)易條件改善可產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng),前者能提高國內(nèi)需求,為恢復(fù)內(nèi)外均衡,不可貿(mào)易品相對于貿(mào)易品的價(jià)格將上漲(以使需求從不可貿(mào)易品轉(zhuǎn)向貿(mào)易品),從而引發(fā)本幣實(shí)際升值;但替代效應(yīng)則會(huì)使本國需求轉(zhuǎn)向進(jìn)口品,這又會(huì)促使本幣發(fā)生實(shí)際貶值。因此貿(mào)易條件對實(shí)際匯率的影響不確定。

        另外考慮到在樣本區(qū)間內(nèi)人民幣匯率彈性經(jīng)歷了由缺乏彈性到增強(qiáng)的過程,而彈性的提高可減少基礎(chǔ)貨幣的投放和對國內(nèi)價(jià)格的壓力,從而降低貨幣的實(shí)際升值程度。我們參考Combes等[63],將匯率靈活度(以emp表示)作為一個(gè)控制變量。

        最后,本文也在控制變量中增加了人均實(shí)際GDP(取對數(shù)后以lprgdp 表示),這主要是為了避免因遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因?yàn)槿司鶎?shí)際GDP 既會(huì)影響人民幣實(shí)際匯率(影響國內(nèi)價(jià)格),又可影響房地產(chǎn)投資和金融發(fā)展(影響住房需求和金融需求)。

        對于本文重點(diǎn)關(guān)注的房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張,我們以房地產(chǎn)開發(fā)投資來刻畫??紤]到房地產(chǎn)投資的發(fā)生先于住房銷售,其擴(kuò)張程度也能反映房價(jià)上漲的預(yù)期,因此本文認(rèn)為其比房價(jià)更能全面反映房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展??紤]到其他控制變量均以相對值體現(xiàn),因此本文以房地產(chǎn)業(yè)的當(dāng)季度投資與GDP 的比值來表示這一指標(biāo)(取對數(shù)后以lhi表示)。

        對于金融發(fā)展變量,?ihák 等[64]曾從金融深度、可獲得性、效率和穩(wěn)定性等四個(gè)維度建立衡量金融發(fā)展的指標(biāo)體系。盡管如此,但前述探討金融發(fā)展是否緩解資本流動(dòng)和匯款等引起的“荷蘭病”的文獻(xiàn)(Sa?borowski[2],Acosta[3],Lamouchi and Zouari[4]、Baudisch[6])中,無一例外地都采用了金融深度指標(biāo)來作為衡量金融發(fā)展的變量。為便于與上述文獻(xiàn)比較,本文也采用反映金融深度的指標(biāo),但考慮到我國金融部門的發(fā)展情況,本文從三個(gè)方面刻畫:首先是銀行信貸,在我國社會(huì)融資總額中,金融機(jī)構(gòu)的人民幣貸款一直都占有過半的比重,因此本文將金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額與GDP 的比值作為一個(gè)衡量我國金融發(fā)展程度的指標(biāo)(取對數(shù)后表示為lfd1);其次,是銀行貸款與股票市場流通市值之和與GDP 的比值(取對數(shù)后表示為lfd2)。我國股票市場在2000 年以來的長足發(fā)展極其重要的融資功能使之也成為反映金融發(fā)展程度不可忽視的一個(gè)方面;再次,是銀行貸款、股票市場流通市值與債券市場流通市值之和與GDP 的比值(取對數(shù)后表示為lfd3)。近10年以來,我國債券市場也獲得了快速發(fā)展,成為企業(yè)籌資的一個(gè)重要渠道。2017年底我國債券市場的流通市值已達(dá)到近50萬億人民幣,甚至超過了股票市場的流通市值。因此將債券市場市值納入將可對我國金融發(fā)展程度得到相對更為全面的衡量。

        在實(shí)證方法上,由于是針對時(shí)間序列數(shù)據(jù)的檢驗(yàn),同時(shí)考慮到模型中存在潛在的內(nèi)生性,本文采用Pesaran 等[65]提出的邊限協(xié)整檢驗(yàn)方法。該方法具有如下優(yōu)勢:首先,較傳統(tǒng)的Johansen 或EG 兩步法而言,邊限協(xié)整檢驗(yàn)方法能允許被檢驗(yàn)變量可為非同階的(平穩(wěn)(I(0))或是一階單整(I(1)),而本文中有部分變量與其他變量并非同階單整;其次,其在解決內(nèi)生性問題上也具有優(yōu)勢。從前文分析可見,人民幣實(shí)際匯率與房地產(chǎn)投資及金融發(fā)展之間或存在一定的相互因果關(guān)系,而Pesaran和Shin[66]曾證明:對自回歸分布滯后(ARDL)模型的滯后期進(jìn)行適當(dāng)設(shè)定可足以同時(shí)糾正殘差的序列相關(guān)和變量的內(nèi)生性問題。

        在控制了巴-薩效應(yīng)、貿(mào)易開放度、貿(mào)易條件、匯率靈活度等因素的情況下,本文重點(diǎn)考察房地產(chǎn)投資以及金融發(fā)展等因素對人民幣實(shí)際匯率的影響。即針對如下模型:

        式(1)中z 為控制變量,x 為我們關(guān)心的結(jié)構(gòu)性因素。m 為控制變量的個(gè)數(shù)。本文將式(1)轉(zhuǎn)換為如下自回歸分布滯后形式:

        式(2)是一個(gè)無約束的誤差修正模型的表達(dá)式,α、β、γ、ρ、φ等表示各變量的長短期系數(shù)。l是滯后期數(shù),但具體每個(gè)解釋變量的最優(yōu)滯后期數(shù)則根據(jù)AIC、SBC等準(zhǔn)則確定。

        在檢驗(yàn)前,本文首先對樣本區(qū)間內(nèi)各變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn),結(jié)果顯示,各變量均為一階單整,完全符合邊限協(xié)整檢驗(yàn)的要求。

        四、實(shí)證結(jié)果與分析

        本文首先對1999—2017 年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),考察在此期間房地產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張和金融發(fā)展是否是影響人民幣實(shí)際匯率的重要因素,隨后再進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        (一)實(shí)證結(jié)果

        “荷蘭病”的一個(gè)重要現(xiàn)象是繁榮部門將引起本幣實(shí)際升值,因此我們首先對房地產(chǎn)的投資擴(kuò)張是否引起本幣實(shí)際升值進(jìn)行檢驗(yàn),隨后再考慮加入金融發(fā)展變量后對于該影響所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用(限于篇幅,僅列出長期協(xié)整關(guān)系)。

        表1 中列出了未考慮金融發(fā)展(模型1)和考慮金融發(fā)展(模型2—4)的四組初步實(shí)證結(jié)果??梢钥吹饺绮豢紤]金融發(fā)展因素,房地產(chǎn)投資與人民幣實(shí)際匯率之間的關(guān)系呈現(xiàn)顯著為正,即房地產(chǎn)投資的擴(kuò)大會(huì)引起人民幣實(shí)際升值,這驗(yàn)證了前文的分析,即房地產(chǎn)投資可能通過推動(dòng)物價(jià)上漲,以及伴隨房價(jià)上漲而產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)等因素推動(dòng)人民幣實(shí)際升值。但考慮了金融發(fā)展后,則房地產(chǎn)投資的系數(shù)均變?yōu)轱@著為負(fù),而金融發(fā)展及其與房地產(chǎn)投資交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正。此時(shí)房地產(chǎn)投資對實(shí)際匯率的影響就分別為-0.915+0.884*lfd1、-0.955+0.744*lfd2、-0.849+0.705*lfd3;如果以lfd1、lfd2、lfd3等序列(在樣本期內(nèi))的平均值代入,則上述影響系數(shù)分別為0.386、0.288和0.488,這說明,考慮了金融發(fā)展程度后,房地產(chǎn)投資對實(shí)際匯率的影響總體上依然為正,這表明房地產(chǎn)投資的確對人民幣實(shí)際匯率存在著顯著的升值影響,即便考慮了金融發(fā)展因素后,這一結(jié)果在總體上也未改變。那么金融發(fā)展對實(shí)際匯率的影響又如何呢?如同樣以lhi 序列的平均值代入計(jì)算,我們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對實(shí)際匯率的影響系數(shù)分別為:-0.345、-0.119、-0.097。

        表1 邊限協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

        該結(jié)論似乎表明,與房地產(chǎn)投資的作用相反,金融發(fā)展對人民幣實(shí)際匯率存在貶值影響,這與那些探討金融發(fā)展在對資本流動(dòng)與實(shí)際匯率之間關(guān)系的影響的文獻(xiàn)是一致的,即金融發(fā)展水平的提高有助于緩解房地產(chǎn)投資擴(kuò)張對實(shí)際匯率的升值影響。但是需注意的是,上述影響是在平均意義上得到的,如將lhi 的實(shí)際數(shù)值代入,則會(huì)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展在樣本期內(nèi)對實(shí)際匯率的影響系數(shù)并非完全都是負(fù)的,而是經(jīng)歷了一個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正的過程。

        控制變量的顯著程度表現(xiàn)不一。貿(mào)易開放度和匯率靈活度的表現(xiàn)較為顯著,貿(mào)易開放度的提高可引起人民幣實(shí)際貶值,而匯率靈活度的提高則并未能減輕人民幣的實(shí)際升值程度。而其他變量,人均實(shí)際GDP和貿(mào)易條件則始終不顯著。巴-薩效應(yīng)盡管多數(shù)情況下顯著,但與預(yù)期并不相符,這或是因受其他因素的干擾所致①就變量同期序列的相關(guān)系數(shù)來說,第二產(chǎn)業(yè)勞均增加值與第三產(chǎn)業(yè)勞均增加值的比值與人民幣實(shí)際匯率的相關(guān)系數(shù)為0.42,遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)投資與實(shí)際匯率的相關(guān)系數(shù)(0.72),同時(shí)也低于各金融發(fā)展程度指標(biāo)與實(shí)際匯率的相關(guān)系數(shù)(它們均達(dá)到0.8以上)。,這或表明:巴-薩效應(yīng)在本文樣本期內(nèi)并非影響人民幣實(shí)際匯率的重要因素。

        (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        盡管本文采用的邊限協(xié)整檢驗(yàn)方法能在一定程度上克服模型中存在的潛在內(nèi)生性,但為了確保結(jié)論可靠,我們再從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)為避免存在反向因果關(guān)系而對解釋變量進(jìn)行一定的滯后;(2)替換被解釋變量觀察解釋變量的穩(wěn)健程度。

        首先,我們對模型所有控制變量和解釋變量進(jìn)行2 個(gè)季度和4 個(gè)季度的滯后,觀察模型中各變量的系數(shù)符號是否發(fā)生改變,結(jié)果顯示于表2。我們發(fā)現(xiàn),盡管各模型中控制變量的結(jié)果表現(xiàn)各異,但我們所關(guān)心的房地產(chǎn)投資、金融發(fā)展以及二者的交乘項(xiàng)均十分顯著。且與前文檢驗(yàn)的符號方向均保持一致,這說明前文的結(jié)論還是比較穩(wěn)健的。此外人均實(shí)際GDP在多數(shù)模型中也能呈現(xiàn)出較穩(wěn)定的預(yù)期關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)推斷上,盡管模型RT2和RT3中F 值低于5%顯著水平臨界值的上限,但從其余統(tǒng)計(jì)推斷結(jié)果來看,仍然是存在長期穩(wěn)定關(guān)系的。

        表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1(對解釋變量進(jìn)行滯后)

        其次,我們再將被解釋變量替換為增加值有效匯率指數(shù),同時(shí)仍將控制變量和解釋變量滯后2 季度和4季度。結(jié)果顯示,房地產(chǎn)投資、金融發(fā)展以及二者的交乘項(xiàng)依然十分顯著且系數(shù)符合預(yù)期(見表3)。由于增加值有效匯率能夠更真實(shí)地反映人民幣對外競爭力,本文結(jié)論進(jìn)一步說明了:房地產(chǎn)和金融部門的協(xié)同擴(kuò)張對我國制造業(yè)產(chǎn)品的對外競爭力具有顯著的不利影響。除模型RT11 的誤差修正系數(shù)較低外,各統(tǒng)計(jì)推斷指標(biāo)均合理。這再次表明模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

        表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2(替換被解釋變量為增加值實(shí)際匯率)

        那么,房地產(chǎn)投資和金融發(fā)展對實(shí)際匯率的影響究竟如何?是否仍如前文表3 的結(jié)果那樣,房地產(chǎn)投資對實(shí)際匯率存在正的影響,而金融發(fā)展的影響則由負(fù)轉(zhuǎn)正?本文接下來以fd3(因其涵蓋的金融部門最為全面)的情形為例,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)1的基礎(chǔ)上,對解釋變量進(jìn)行更多期的滯后,并以圖形的方式將房地產(chǎn)投資和金融發(fā)展對人民幣實(shí)際匯率的影響系數(shù)進(jìn)行直觀展示(即在認(rèn)可該檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的前提下,將樣本期內(nèi)lfd3和lhi的實(shí)際數(shù)值代入實(shí)際匯率對房地產(chǎn)投資及金融發(fā)展的估計(jì)彈性系數(shù),可看到隨時(shí)間發(fā)展和lfd3和lhi的變動(dòng),該系數(shù)出現(xiàn)的變化),由此可使我們看出房地產(chǎn)投資(金融發(fā)展)對實(shí)際匯率的影響如何隨著金融發(fā)展(房地產(chǎn)投資)規(guī)模的演變而變化,以及其在樣本期內(nèi)能夠多大程度上保持為正??紤]到內(nèi)生性(反向因果關(guān)系),下面列出的是將解釋變量滯后4期到12期的情形。

        圖1顯示了房地產(chǎn)投資對人民幣實(shí)際匯率的影響系數(shù)??梢钥吹剑M管在2008年及之前,不同滯后期情況下房地產(chǎn)投資對實(shí)際匯率的影響存在一定的分化,但自2009年起,所有滯后期下的影響系數(shù)均躍至零軸以上,即轉(zhuǎn)為一致推動(dòng)人民幣實(shí)際升值,且影響隨金融發(fā)展的程度提高而逐步增大,但相對而言,金融發(fā)展對實(shí)際匯率的影響系數(shù)則在前期階段(2010 年第二季度之前)基本上處于零軸以下,即相反于房地產(chǎn)投資對人民幣實(shí)際匯率的升值影響,金融發(fā)展對該影響存在抑制作用(見圖2)。而在此之后金融發(fā)展的作用在部分滯后期情況下的影響系數(shù)上升到零軸之上,即也推動(dòng)了人民幣的實(shí)際升值。而另一部分滯后期之下的系數(shù)則仍維持于零軸以下,但同時(shí)其抑制升值的作用也不斷減弱,直至2013—2014年期間,金融發(fā)展對人民幣實(shí)際匯率的升值影響達(dá)到最大,與房地產(chǎn)投資一道,共同推動(dòng)人民幣實(shí)際升值。不過,2015 年后,金融發(fā)展的影響開始下降,盡管如此,在滯后4、8 等季度的情況下,金融發(fā)展的影響系數(shù)仍保持為正①為避免曲線過多影響觀看,本文略去了滯后5、7、9、11季度等的系數(shù)曲線,各期系數(shù)結(jié)果除滯后5季度時(shí),房地產(chǎn)與金融發(fā)展等變量的系數(shù)不顯著外,其余均在5%或1%顯著水平下顯著。即便將滯后5季度情況下不顯著的系數(shù)忽略,本文對其余不同滯后期情況下的影響系數(shù)在各期權(quán)重一致的情況下進(jìn)行簡單加總也可保證數(shù)值為正。。

        圖1 房地產(chǎn)投資對人民幣實(shí)際匯率的影響系數(shù)

        圖2 金融發(fā)展對人民幣實(shí)際匯率的影響系數(shù)

        為何金融發(fā)展對實(shí)際匯率的作用會(huì)從抑制升值逐漸轉(zhuǎn)為促進(jìn)升值?眾所周知,房地產(chǎn)對金融部門的依賴是較高的,伴隨房價(jià)上升,房地產(chǎn)投資的擴(kuò)張對金融部門依賴程度必然加深。在房地產(chǎn)投資水平較低的情況下,金融部門能將更多的融資服務(wù)提供給制造業(yè)等貿(mào)易部門,產(chǎn)品供給的增加有助于減緩物價(jià)上漲,從而對人民幣實(shí)際升值起到抑制作用,但隨著房地產(chǎn)投資擴(kuò)大和房價(jià)上升,其產(chǎn)生的融資需求(包括對銀行信貸、股票或債券發(fā)行等的需求)也越來越大,從而形成對貿(mào)易部門融資需求的擠占,影響貿(mào)易部門的產(chǎn)出。此外,伴隨著房價(jià)的上升和信貸投放規(guī)模的增大,由此推動(dòng)了物價(jià)上漲。當(dāng)這些影響伴隨著房地產(chǎn)投資的擴(kuò)大而超過對貿(mào)易部門產(chǎn)出的促進(jìn)作用時(shí),金融發(fā)展對實(shí)際匯率的影響也就由負(fù)(抑制人民幣實(shí)際升值)轉(zhuǎn)正(助長其升值)了。

        五、總 結(jié)

        范言慧等[8]從理論上證明了房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張可引起本幣實(shí)際升值,并引發(fā)生產(chǎn)要素從其他部門流入房地產(chǎn)業(yè),造成“荷蘭病”問題。本文則將金融發(fā)展因素引入,考察金融發(fā)展程度提高究竟是抑制還是促進(jìn)了房地產(chǎn)擴(kuò)張對人民幣實(shí)際匯率的升值影響。

        本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),即便將金融發(fā)展因素納入模型,房地產(chǎn)投資仍對人民幣實(shí)際匯率有升值性影響。而另一方面,伴隨著房地產(chǎn)業(yè)投資的擴(kuò)張,金融發(fā)展對實(shí)際匯率的影響存在著一個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正的過程,即由抑制人民幣實(shí)際升值轉(zhuǎn)向推動(dòng)其升值。這表明,以往認(rèn)為金融發(fā)展可緩解資本流入對實(shí)際匯率的升值影響的觀點(diǎn)并非“放之四海而皆準(zhǔn)”,其并非抑制所有“荷蘭病”的“良方”。由于房地產(chǎn)業(yè)對于金融部門融資的依賴較大,在房地產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)擴(kuò)張的情況下,金融發(fā)展也無法有效抑制或減緩人民幣的實(shí)際升值。

        本文結(jié)論也表明,在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的背景下,金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系將變得十分微妙。在房地產(chǎn)業(yè)高利潤的誘惑下,金融部門可能不僅無法充分發(fā)揮對制造業(yè)“供血”的作用,反而可能還會(huì)助推人民幣實(shí)際升值,妨礙制造業(yè)的產(chǎn)品出口。這一方面表明房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張和房價(jià)上漲需要得到有效抑制,另外也應(yīng)加快制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的步伐。

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