王秋艷　萬國(guó)華

[摘要] 注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是以信息披露為核心，遵循市場(chǎng)化的發(fā)展邏輯。目前我國(guó)證券發(fā)行和交易聯(lián)動(dòng)，尚未完全踐行注冊(cè)制以信息披露為核心的形式審查和注冊(cè)，證券交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系模糊，不利于推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展。為正確把握好注冊(cè)制改革方向，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本實(shí)質(zhì)、借鑒國(guó)際上成功經(jīng)驗(yàn)、體現(xiàn)中國(guó)特色與發(fā)展階段三原則。一方面，以證券交易注冊(cè)構(gòu)建為落腳點(diǎn)，推動(dòng)證券發(fā)行與交易由聯(lián)動(dòng)走向分離，形成證券發(fā)行注冊(cè)與證券交易注冊(cè)并行的良性互動(dòng)；另一方面，以“審監(jiān)分離”為遵循，厘清證監(jiān)會(huì)與證券交易所的關(guān)系，完善和優(yōu)化我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制，為全面注冊(cè)制改革乃至全市場(chǎng)注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)造條件，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開放。

[關(guān)鍵詞] 注冊(cè)制? ?證券發(fā)行? ?證券交易? ?信息披露? ?市場(chǎng)化

[中圖分類號(hào)] F832.51? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1004-6623（2023）01-0076-09

[基金項(xiàng)目] 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目：社會(huì)主義核心價(jià)值觀與我國(guó)商事立法完善（17VHJ001）。

[作者簡(jiǎn)介] 王秋艷，南開大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法、證券法；萬國(guó)華，南開大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法、證券法。

一、問題的提出

注冊(cè)制改革是我國(guó)證券市場(chǎng)法治化、市場(chǎng)化和國(guó)際化建設(shè)的關(guān)鍵一環(huán)。近年來，我國(guó)通過改革試點(diǎn)分步驟推進(jìn)注冊(cè)制改革①，取得了預(yù)期成效，全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備，未來我國(guó)將在總結(jié)改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，有序穩(wěn)妥推進(jìn)滬深交易所主板注冊(cè)制改革，向全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制邁進(jìn)②，下一步的工作重點(diǎn)將是全市場(chǎng)注冊(cè)制改革。但當(dāng)前我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革仍存在不到位、不完善的問題，注冊(cè)制改革中兩對(duì)核心關(guān)系亟待厘清，即，證券發(fā)行與交易有待進(jìn)一步分離，證監(jiān)會(huì)與證券交易所監(jiān)管邊界尚未清晰，發(fā)行監(jiān)管仍在轉(zhuǎn)型中。究其原因，在于沒有正確把握好我國(guó)注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)，出現(xiàn)了重心偏移和改革不足。上述問題的解決，是完善資本市場(chǎng)基本法律制度的關(guān)鍵，直接影響注冊(cè)制的改革成效和未來全面注冊(cè)制改革及全市場(chǎng)改革的方向，需要格外重視。

二、證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)

證券發(fā)行注冊(cè)制沒有統(tǒng)一的模式，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)由于法律制度、監(jiān)管框架、投資者構(gòu)成以及市場(chǎng)發(fā)展程度不同，采取的注冊(cè)制的運(yùn)行模式和內(nèi)容也各異，并且不斷發(fā)展變化。但注冊(cè)制的本質(zhì)是大體明確和相似的，其基本要點(diǎn)是以信息披露為核心，通過設(shè)置公開透明且可預(yù)期的審核注冊(cè)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)功能，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，從而推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展①。我國(guó)既然選擇注冊(cè)制，就應(yīng)當(dāng)汲取國(guó)際證券注冊(cè)制的有益經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)的國(guó)情和市場(chǎng)發(fā)展階段需要，不但要對(duì)發(fā)行環(huán)節(jié)進(jìn)行改革，同時(shí)還要對(duì)資本市場(chǎng)全要素與全鏈條進(jìn)行改革。未來全面注冊(cè)制改革與全市場(chǎng)的注冊(cè)制改革涉及的企業(yè)、投資者數(shù)量和規(guī)模更大，利益關(guān)系更為復(fù)雜，改革難度更為艱巨，更要把握好證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵，正確指引注冊(cè)制改革方向，推動(dòng)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（一）以信息披露為核心

信息披露在資本市場(chǎng)中具有核心地位，直接影響到資本市場(chǎng)公平有效的市場(chǎng)機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)。投資者掌握的發(fā)行信息越及時(shí)、充分、準(zhǔn)確，就越能對(duì)投資進(jìn)行正確的判斷。注冊(cè)制的實(shí)行主要是為了解決一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)信息不對(duì)稱的癥結(jié)。采取注冊(cè)制的國(guó)家均通過證券立法，從投資者保護(hù)角度出發(fā)，對(duì)信息披露的內(nèi)容作出了嚴(yán)格規(guī)范。將核準(zhǔn)制與注冊(cè)制進(jìn)行制度比較，能更好地把握注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。二者的區(qū)別主要在于信息披露實(shí)現(xiàn)的機(jī)制不同：核準(zhǔn)制信息披露更多是為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行要求，信息披露在發(fā)行中的重要性讓位于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核，監(jiān)管機(jī)關(guān)通過實(shí)質(zhì)審查幫助投資者做出投資價(jià)值判斷，對(duì)發(fā)行證券的品質(zhì)進(jìn)行把關(guān)。而注冊(cè)制則是發(fā)行主體根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核和要求進(jìn)行信息披露，其目的是以滿足投資者需求和保護(hù)投資的利益為導(dǎo)向，通過壓實(shí)各方主體責(zé)任來保障投資者在信息對(duì)稱下進(jìn)行自主投資判斷，監(jiān)管機(jī)關(guān)通過形式審查保證證券達(dá)到最低質(zhì)量要求，不對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)否決，讓市場(chǎng)自行價(jià)值決策②。也有研究認(rèn)為③，二者的本質(zhì)區(qū)別在于由誰來判斷發(fā)行證券的品質(zhì)，即二者都強(qiáng)調(diào)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，核準(zhǔn)制由監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性地審核發(fā)行人信息的三性，但一般很難做到對(duì)真實(shí)信息的發(fā)現(xiàn)。注冊(cè)制是通過推動(dòng)發(fā)行人主動(dòng)披露具有三性的信息，并不實(shí)質(zhì)性地判斷信息是否達(dá)到具體標(biāo)準(zhǔn)，而是將證券優(yōu)劣的判斷責(zé)任交給發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行人與投資人自擔(dān)經(jīng)營(yíng)收益風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)?？傊瑹o論哪種觀點(diǎn)均表明證券注冊(cè)制是通過信息披露監(jiān)管，來保障和推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的一種證券審核機(jī)制。

（二）遵循市場(chǎng)化的發(fā)展邏輯

市場(chǎng)化改革是黨中央確立的經(jīng)濟(jì)體制改革、資本市場(chǎng)改革的方向④。注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，優(yōu)化市場(chǎng)在資源配置中的作用。注冊(cè)制的本質(zhì)在于以充分的信息披露為核心，讓市場(chǎng)在發(fā)行交易中起決定性作用。發(fā)行人商業(yè)品質(zhì)的好壞，證券是否值得投資，發(fā)行和交易價(jià)格的高低等，需由市場(chǎng)自主判斷和選擇。日本、美國(guó)等國(guó)家的證券發(fā)行審核，也都呈現(xiàn)出行政干預(yù)相對(duì)較少，逐步市場(chǎng)化的演進(jìn)路徑。在注冊(cè)制之前，我國(guó)新股發(fā)行制度經(jīng)歷了多部門監(jiān)管、審批制、通道核準(zhǔn)制和保薦核準(zhǔn)制四個(gè)階段，股票發(fā)行的市場(chǎng)化改革不斷深入推進(jìn)。股票發(fā)行改革也從按照計(jì)劃進(jìn)行管控的審批制，走向企業(yè)價(jià)值自行實(shí)質(zhì)性判斷的核準(zhǔn)制，再到對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)的注冊(cè)制的初步探索。我國(guó)實(shí)施注冊(cè)制的基本遵循和目的是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，依托市場(chǎng)定價(jià)和運(yùn)作，讓市場(chǎng)真正發(fā)揮價(jià)值功能，使投資者做出理性判斷和決策。自黨的十八屆三中全會(huì)提出實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革以來，我國(guó)證券發(fā)行制度改革一直朝著市場(chǎng)化、法治化方向穩(wěn)步推進(jìn)?？梢哉f，我國(guó)證券發(fā)行從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制改革的過程，本質(zhì)上是一個(gè)由行政權(quán)力向市場(chǎng)權(quán)力回歸的過程。因此，圍繞完善以信息披露為中心的形式審查，推動(dòng)注冊(cè)制和證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展，是未來我國(guó)優(yōu)化證券發(fā)行注冊(cè)制的必由之路，也應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)推動(dòng)全面注冊(cè)制改革和全市場(chǎng)注冊(cè)制改革的原則遵循。目前我國(guó)采取“審監(jiān)分離”弱化行政性的發(fā)行審核模式，正是對(duì)我國(guó)遵循注冊(cè)制市場(chǎng)化發(fā)展方向的有力體現(xiàn)①。

注冊(cè)制的具體實(shí)現(xiàn)方式，根據(jù)不同國(guó)家和地區(qū)的制度體制以及各自市場(chǎng)發(fā)展階段的不同，呈現(xiàn)的樣態(tài)各異。目前我國(guó)正面臨監(jiān)管轉(zhuǎn)型，行政介入和市場(chǎng)自治的邊界依舊模糊。當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革邁入深水區(qū)，資本市場(chǎng)尚處在高度建設(shè)發(fā)展階段，我國(guó)《證券法》立法目標(biāo)的第一要?jiǎng)?wù)是提高效率、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和資本形成，同時(shí)兼顧投資者保護(hù)。因此，注冊(cè)制并不意味著監(jiān)管機(jī)關(guān)僅對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)單程序?qū)彶?，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而是要經(jīng)過規(guī)范而全面的信息披露機(jī)制來實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格監(jiān)管。我國(guó)借鑒國(guó)際注冊(cè)制的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)②，也并未摒棄實(shí)質(zhì)審核③，雖然在制度上有國(guó)別差異，但為了保證市場(chǎng)的安全和效率，我國(guó)的注冊(cè)制改革也不應(yīng)完全放棄實(shí)質(zhì)審核，而應(yīng)當(dāng)在審核環(huán)節(jié)減少行政干預(yù)。對(duì)于我國(guó)而言，注冊(cè)制下政府減少干預(yù)、放權(quán)于市場(chǎng)是應(yīng)有之義，正如我國(guó)注冊(cè)制在官方解釋中也明確了并不完全摒棄實(shí)質(zhì)監(jiān)管④，只是實(shí)質(zhì)監(jiān)管的渠道和方式不同。我國(guó)實(shí)質(zhì)監(jiān)管通過事中和事后監(jiān)管實(shí)現(xiàn)，通過對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查、嚴(yán)格壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“守門人”責(zé)任、加大證券違法行為的處罰力度等來提高信息披露質(zhì)量。我國(guó)目前采取的證券發(fā)行注冊(cè)制也正朝著此方向邁進(jìn)，這實(shí)際也是借鑒了國(guó)際上以信息披露為中心、實(shí)質(zhì)監(jiān)管為補(bǔ)充的模式?？梢哉f，我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制部分借鑒了國(guó)際證券注冊(cè)制的最優(yōu)實(shí)踐，也充分考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段。未來，我國(guó)在改革探索中也應(yīng)牢牢把握好市場(chǎng)化方向，以及遵循國(guó)際注冊(cè)制以信息披露為核心這兩個(gè)實(shí)質(zhì)關(guān)鍵。

三、證券發(fā)行與證券交易、證監(jiān)會(huì)與證交所兩組法律關(guān)系亟待厘清

我國(guó)的注冊(cè)制是以遵循市場(chǎng)化發(fā)展為目標(biāo)，以信息披露為核心，以形式審查為主，并以中介服務(wù)機(jī)構(gòu)把關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)檢查等實(shí)質(zhì)審查為輔的發(fā)行審核模式。以注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)理念和方向?yàn)闄z驗(yàn)，目前我國(guó)仍存在證券發(fā)行與證券交易、證監(jiān)會(huì)與證券交易所這兩對(duì)關(guān)系亟待厘清，證券發(fā)行注冊(cè)制未能充分貫徹注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)，不利于推進(jìn)注冊(cè)制全面改革。

1. 證券發(fā)行與證券交易

一般而言，證券公開發(fā)行是證券公開交易的前提。證券交易是當(dāng)事人買賣證券的行為。廣義的證券交易包括證券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行交易行為與二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)售行為。狹義的證券交易僅指二級(jí)市場(chǎng)的證券轉(zhuǎn)售行為（本文主要討論此類交易行為）。證券發(fā)行和證券交易反映不同的法律關(guān)系，證券一級(jí)市場(chǎng)解決證券的原始創(chuàng)設(shè)和證券增量的供給問題；二級(jí)市場(chǎng)則解決證券的繼受流轉(zhuǎn)和證券存量的配置問題，二者是兩相獨(dú)立又相輔相成的階段。目前我國(guó)的《證券法》及相關(guān)管理辦法將公開發(fā)行和上市交易籠統(tǒng)地作為審核注冊(cè)的對(duì)象，一方面將應(yīng)當(dāng)由交易所決定的上市問題也交給證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，另一方面對(duì)于上市交易也以公開發(fā)行環(huán)節(jié)的信息披露為核心的審核標(biāo)準(zhǔn)。其原因在于我國(guó)立法和實(shí)踐對(duì)證券發(fā)行與交易關(guān)系和功能尚未厘清，導(dǎo)致我國(guó)證券立法長(zhǎng)期奉行證券發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)的路徑依賴，未能充分重視交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管需求和特點(diǎn)。

一方面，存在證券發(fā)行與上市的實(shí)踐和立法相沖突，違背法治理念。其一，根據(jù)《證券法》第三十七條規(guī)定，“無論是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行的證券都有上市交易和轉(zhuǎn)讓的選擇權(quán)”⑤，即，證券發(fā)行和證券交易法理上是分離的。但梳理我國(guó)相關(guān)管理辦法和證券發(fā)行實(shí)踐，依然是采取發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)和“強(qiáng)制上市”，違背確定性和可期待性的法治理念。其二，由于證券發(fā)行與上市交易聯(lián)動(dòng)，直接剝奪了發(fā)行人自主選擇上市及交易的權(quán)利，也間接影響了投資者投資選擇權(quán)的實(shí)現(xiàn)。目前我國(guó)《證券法》并未保障企業(yè)公開發(fā)行但不上市的權(quán)利①。在注冊(cè)制下應(yīng)當(dāng)會(huì)出現(xiàn)公開發(fā)行注冊(cè)生效但因不滿足上市條件而無法上市的情況，但實(shí)踐中并未出現(xiàn)允許僅發(fā)行不上市的案例。其三，證券發(fā)行與上市交易聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致交易所自律組織的功能無法充分發(fā)揮。雖然《證券法》規(guī)定了上市交易的審核權(quán)在交易所，但因公開發(fā)行的證券必須上市，只要獲得公開發(fā)行的審核便相當(dāng)于獲得了上市交易的許可，交易所并沒有可拒絕的空間，其作為自律組織的能力范圍極大縮小。其四，證券發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)加劇發(fā)行市場(chǎng)的投機(jī)狂熱。二者聯(lián)動(dòng)將導(dǎo)致發(fā)行與上市的時(shí)間間隔更短，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在的巨大差價(jià)，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者忽視發(fā)行人的可持續(xù)盈利能力，而采取通過認(rèn)購(gòu)新股攫取短期投機(jī)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，發(fā)行市場(chǎng)的投機(jī)炒作會(huì)直接導(dǎo)致交易市場(chǎng)的大量拋售。而交易市場(chǎng)的投機(jī)狂熱又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行證券的狂熱，企業(yè)的自身發(fā)展被忽視，證券投機(jī)性過強(qiáng)，有違《證券法》的立法宗旨。

另一方面，對(duì)發(fā)行審核的過分倚重，忽視證券交易審核，不利于投資者保護(hù)。一是《證券法》對(duì)上市條件進(jìn)行了原則性規(guī)定，但是各交易所出臺(tái)的發(fā)行注冊(cè)管理辦法僅規(guī)定了發(fā)行條件，鮮有對(duì)上市條件進(jìn)行具體規(guī)定，忽略了交易審核的作用。如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及各交易所的發(fā)行管理辦法等并未區(qū)分發(fā)行和上市，主要關(guān)注證券的發(fā)行，幾乎未提及交易所的上市條件及審核。可以說，目前我國(guó)的證券法律體系完全是一部證券發(fā)行法，證券發(fā)行與證券交易規(guī)范失衡。這直接導(dǎo)致發(fā)行注冊(cè)的效力不能傳導(dǎo)至交易，無法保障證券交易的質(zhì)量。實(shí)際上，發(fā)行審核與交易審核的審核標(biāo)準(zhǔn)與重心不同，二者不能互相替代。發(fā)行審核通過對(duì)信息披露的文件審查，保障招股說明書披露的內(nèi)容符合標(biāo)準(zhǔn)，并且防止發(fā)行人在提交注冊(cè)文件之前不當(dāng)招攬或發(fā)行證券，達(dá)到保護(hù)投資者的目的。交易審查是為了驗(yàn)證發(fā)行人擬流通證券的相關(guān)信息是否符合相關(guān)交易場(chǎng)所上市交易的標(biāo)準(zhǔn)，為證券找到更合適的交易場(chǎng)所和交易定價(jià)，因而發(fā)行審查不能取代交易審查。二是進(jìn)一步導(dǎo)致交易審核功能被弱化，交易市場(chǎng)的投資者得到的關(guān)注與保護(hù)不足。證券發(fā)行和證券上市交易對(duì)象不同，二級(jí)市場(chǎng)的交易對(duì)象相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資者，是人數(shù)更為眾多且投資判斷能力更薄弱的中小投資者，理應(yīng)得到更多的保護(hù)。但由于我國(guó)首次公開發(fā)行并強(qiáng)制上市，且證監(jiān)會(huì)將公開發(fā)行審核與上市交易審核合一化，導(dǎo)致我國(guó)證券監(jiān)管對(duì)發(fā)行審核過分倚重，而忽視了交易環(huán)節(jié)的市場(chǎng)力量與市場(chǎng)邏輯。交易環(huán)節(jié)的問題卻通過發(fā)行審核來解決，致使交易環(huán)節(jié)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)與市場(chǎng)運(yùn)行的功能無法充分發(fā)揮。此外，未來依法公開發(fā)行的證券不僅包括公開發(fā)行注冊(cè)，還可能包含發(fā)行豁免注冊(cè)。對(duì)于小額發(fā)行、眾籌發(fā)行、員工持股計(jì)劃以及合格投資者這四種豁免注冊(cè)類型而言，可以不經(jīng)注冊(cè)便進(jìn)行交易，發(fā)行注冊(cè)并非證券交易的必經(jīng)環(huán)節(jié)，交易環(huán)節(jié)也應(yīng)當(dāng)納入審查監(jiān)管范疇。但發(fā)行和上市交易聯(lián)動(dòng)，忽視了交易審核作用，不利于對(duì)非公開發(fā)行和發(fā)行豁免注冊(cè)證券的監(jiān)管，不利于投資者保護(hù)。

2. 證監(jiān)會(huì)與證券交易所

證券發(fā)行制度是資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能的核心制度，其注冊(cè)制的實(shí)踐充分與否關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。目前我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系還未理順，原因在于尚未充分貫徹注冊(cè)制市場(chǎng)化的發(fā)展實(shí)質(zhì)，導(dǎo)致注冊(cè)制中二者的職權(quán)配置存在問題。

一是交易所和證監(jiān)會(huì)職責(zé)不清，職權(quán)交叉，注冊(cè)制優(yōu)勢(shì)無法充分發(fā)揮。證券發(fā)行注冊(cè)制是以形式審查以及簡(jiǎn)便的發(fā)行審核程序?yàn)樘卣?。《證券法》總結(jié)和確認(rèn)了科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制下“交易所審核—證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”的審核程序安排②。目前，我國(guó)仍然處于核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的階段，雖然取消了發(fā)審委，但證監(jiān)會(huì)仍在通過注冊(cè)環(huán)節(jié)起作用。如《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》第三十三條，以及《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第二十二條，均體現(xiàn)出核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性把關(guān)①，承擔(dān)對(duì)證券質(zhì)量的隱形擔(dān)保，這與注冊(cè)制以信息披露為中心的形式審查理念相違背，不利于發(fā)揮注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)力量培育的優(yōu)勢(shì)。并且，在該模式設(shè)置下，證券交易所儼然成為證監(jiān)會(huì)的下屬機(jī)構(gòu)，發(fā)行企業(yè)提交發(fā)行注冊(cè)材料經(jīng)過交易所審核后必須通過證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，而交易所審核和證監(jiān)會(huì)審核注冊(cè)具有同質(zhì)性，相當(dāng)于要經(jīng)歷兩次審核。實(shí)際上，這相對(duì)于核準(zhǔn)制時(shí)單獨(dú)由證監(jiān)會(huì)審核的發(fā)行程序而言更加煩瑣，給發(fā)行企業(yè)造成更大的負(fù)擔(dān)和成本，一定程度上可能會(huì)抑制企業(yè)的發(fā)行積極性，更不利于激發(fā)資本市場(chǎng)活力。

二是交易所的發(fā)行審核行為性質(zhì)不明確，對(duì)權(quán)利救濟(jì)機(jī)制設(shè)置形成掣肘。目前證券交易所承擔(dān)的發(fā)行審核職能原歸屬證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)將其下放于交易所。交易所對(duì)申請(qǐng)人提交的相關(guān)文件在審查合格后，將審核意見和相關(guān)注冊(cè)文件報(bào)送證監(jiān)會(huì)的行為，究竟是經(jīng)證監(jiān)會(huì)授權(quán)，還是受其委托？而目前的注冊(cè)制尚具有核準(zhǔn)制的特征，交易所對(duì)發(fā)行文件審核后必須由證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)審核把關(guān)，交易所沒有發(fā)行審核決定權(quán)，證監(jiān)會(huì)才是最終的決定主體，發(fā)行審核權(quán)最終歸屬證監(jiān)會(huì)，體現(xiàn)出證監(jiān)會(huì)委托交易所幫助其審核的法律效果。但依照我國(guó)注冊(cè)制放權(quán)于市場(chǎng)的法律邏輯，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)作為監(jiān)督主體僅承擔(dān)注冊(cè)職能，而不應(yīng)染指證券發(fā)行審核的實(shí)質(zhì)審查，將發(fā)行審核權(quán)完全下放給交易所應(yīng)是注冊(cè)制的必然制度設(shè)置。反觀《證券法》也并未明確規(guī)定交易所的發(fā)行審核權(quán)的性質(zhì)②。該行為性質(zhì)模糊不僅會(huì)直接影響注冊(cè)制運(yùn)行實(shí)效的發(fā)揮，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致權(quán)利救濟(jì)機(jī)制設(shè)置的不確定性。當(dāng)發(fā)行人面對(duì)交易所不予審核通過或證監(jiān)會(huì)拒絕注冊(cè)時(shí)，發(fā)行人向誰主張異議權(quán)以及如何啟動(dòng)司法救濟(jì)程序，均指向不明確。這將導(dǎo)致看似寬松的注冊(cè)制，可能會(huì)減損發(fā)行人的正當(dāng)權(quán)利，甚至背離證券發(fā)行注冊(cè)制旨在限制公權(quán)力的立法目的。此外，我國(guó)《證券法》第四十九條僅對(duì)上市申請(qǐng)?zhí)峁┝水愖h救濟(jì)安排③，并未涉及發(fā)行異議和救濟(jì)機(jī)制設(shè)置。目前三大交易所的相關(guān)注冊(cè)管理辦法也未規(guī)定發(fā)行申請(qǐng)主體的異議權(quán)以及其他相應(yīng)的司法救濟(jì)權(quán)。原因在于證券交易所和證監(jiān)會(huì)在發(fā)行注冊(cè)中的關(guān)系尚未厘清，直接對(duì)“有權(quán)利必有救濟(jì)”的法律基本理念的貫徹造成阻礙。

三是注冊(cè)制行政色彩濃厚，交易所獨(dú)立性不足，不利于推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化。一方面，雖然新《證券法》規(guī)定了交易所具有上市審核權(quán)，但在我國(guó)實(shí)踐中證券發(fā)行和上市并未實(shí)質(zhì)分離，過于倚重發(fā)行審核，發(fā)行申請(qǐng)實(shí)際包含了上市安排，證監(jiān)會(huì)掌握實(shí)質(zhì)審核權(quán)，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行也相當(dāng)于核準(zhǔn)上市。而交易所上市審核流于形式，只是在執(zhí)行證監(jiān)會(huì)的審核結(jié)果，權(quán)力被實(shí)質(zhì)弱化，致使其獨(dú)立性不足，不利于證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展，并且此安排讓證監(jiān)會(huì)涉足具體發(fā)行審核事項(xiàng)，也不利于其從發(fā)行審核的具體工作中脫身出來，將職能重心放在對(duì)交易所和證券市場(chǎng)的獨(dú)立監(jiān)管上。另一方面，從1990年至今，深滬交易所“三定方案”的屬性和證監(jiān)會(huì)相同，都是全民所有制事業(yè)單位，并且是實(shí)行行政會(huì)員制的事業(yè)單位，行政色彩較為濃厚，兩個(gè)交易所實(shí)際上是證監(jiān)會(huì)的行政附屬機(jī)構(gòu)，不利于證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的行政監(jiān)管落到實(shí)處。并且，目前兩個(gè)交易所的職權(quán)和組織設(shè)置均完全由行政主導(dǎo)，開放性與市場(chǎng)化不足，也違背了全球證券交易所從封閉走向開放、不斷市場(chǎng)化和國(guó)際化的法律制度演變趨勢(shì)，更不符合資本市場(chǎng)不斷革新的實(shí)踐訴求。此外，也有學(xué)者提到，目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)職能部門的行政級(jí)別與部分交易所相同，不僅不利于監(jiān)管國(guó)企改制而來的上市公司，并且也不利于監(jiān)督證券交易所④，這也是阻礙注冊(cè)制有效運(yùn)行的重要原因之一。因此，證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系不厘清，不利于法治監(jiān)管，同時(shí)對(duì)實(shí)行真正意義上的注冊(cè)制形成掣肘。

四、以理順兩組關(guān)系為重點(diǎn)，

推進(jìn)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革

（一）推動(dòng)發(fā)行與交易由聯(lián)動(dòng)走向分離：以證券交易注冊(cè)構(gòu)建為落腳點(diǎn)

證券市場(chǎng)建設(shè)初期，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，公開發(fā)行的證券只允許在交易所交易。后為消除設(shè)立其他證券交易市場(chǎng)的法律障礙，《證券法》才明確可在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他交易場(chǎng)所交易。隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，投融資主體對(duì)投融資金融服務(wù)的多樣化需求提高（融資選擇和退出渠道），使得資本市場(chǎng)體系分級(jí)發(fā)展成為必然趨勢(shì)。但長(zhǎng)期以來形成的發(fā)行與交易聯(lián)動(dòng)的路徑依賴存在諸多問題，且無法滿足發(fā)行人和投資者多元化的投融資需求。故《證券法》通過提供多元化的發(fā)行方式和多層次的交易市場(chǎng)，進(jìn)一步打破一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，弱化發(fā)行與交易的關(guān)系，不僅能有效克服證券發(fā)行與上市交易聯(lián)動(dòng)不能滿足證券立法和實(shí)踐的客觀需要的問題，同時(shí)也符合我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。有必要通過交易環(huán)節(jié)另行注冊(cè)的制度設(shè)計(jì)安排，理順發(fā)行與交易法律關(guān)系以及發(fā)行審核與交易審核的法理邏輯，除了應(yīng)當(dāng)遵循交易審核原先承擔(dān)的為上市公司和證券選擇合適的交易場(chǎng)所的目的外，還應(yīng)當(dāng)兼顧保護(hù)投資者合法權(quán)益的二元目標(biāo)來構(gòu)建發(fā)行注冊(cè)與交易注冊(cè)并重的注冊(cè)制體系，助益注冊(cè)制改革進(jìn)程。

證券發(fā)行注冊(cè)和上市審核承擔(dān)不同的制度功能。一般來說，交易審核側(cè)重對(duì)交易活躍和市場(chǎng)流動(dòng)性等影響市場(chǎng)發(fā)展因素的考量，但并不意味著證券交易環(huán)節(jié)的制度設(shè)置就完全不承擔(dān)交易安全和投資者保護(hù)的職能。相反，我國(guó)發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)以及發(fā)行主導(dǎo)的做法，無法充分發(fā)揮上市交易審核應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的作用，間接影響中介機(jī)構(gòu)擔(dān)保功能的發(fā)揮，阻礙市場(chǎng)培育。實(shí)質(zhì)注冊(cè)制下證券發(fā)行和交易分離，將推動(dòng)證券發(fā)行注冊(cè)和證券交易審核各自發(fā)揮應(yīng)有的功能。交易環(huán)節(jié)的審核是由各交易所設(shè)置入場(chǎng)交易條件并進(jìn)行獨(dú)立的實(shí)質(zhì)審核，交易所獨(dú)立市場(chǎng)主體地位將得到顯著增強(qiáng)。如此，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)普遍存在的權(quán)力尋租情況將轉(zhuǎn)移到各交易場(chǎng)所的組織體中。而未來交易所進(jìn)行公司制改革成為趨勢(shì)，其作為完全的商事主體時(shí)，權(quán)力尋租嚴(yán)重程度可能更甚，注冊(cè)制將帶來更多新的問題。因此，可以借鑒目前的發(fā)行注冊(cè)制模式，以投資者權(quán)益保護(hù)為出發(fā)點(diǎn)構(gòu)建證券交易注冊(cè)制，設(shè)定相應(yīng)的審核和登記注冊(cè)程序，以防止權(quán)力尋租以及解決當(dāng)下我國(guó)證券交易轉(zhuǎn)售制度不完善導(dǎo)致的投資者保護(hù)缺失問題。基于我國(guó)目前證券發(fā)行注冊(cè)制的基本運(yùn)行思路，結(jié)合注冊(cè)制市場(chǎng)化發(fā)展要求，可以從以下幾個(gè)方面構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際、具有中國(guó)特色的證券交易注冊(cè)制度。

一是交易注冊(cè)主體。首先要明晰交易注冊(cè)應(yīng)當(dāng)采取何種注冊(cè)模式，才能明確由誰承擔(dān)注冊(cè)主體。第一，證券交易注冊(cè)可以借鑒現(xiàn)行發(fā)行注冊(cè)制的“審核+注冊(cè)”模式。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)在于強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，減少行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的理念。對(duì)于交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入管理，應(yīng)當(dāng)貫徹注冊(cè)制實(shí)質(zhì)的交易注冊(cè)制而不是延續(xù)原來的核準(zhǔn)制。第二，交易審核應(yīng)當(dāng)涵蓋整個(gè)交易市場(chǎng)，并由不同層級(jí)交易市場(chǎng)的組織者承擔(dān)。就交易場(chǎng)所為交易所而言，其作為市場(chǎng)組織者和自律管理者，更能充分發(fā)揮一線監(jiān)管者的優(yōu)勢(shì)，提高審查效率與注冊(cè)質(zhì)量。第三，證監(jiān)會(huì)作為交易注冊(cè)主體，從煩冗專業(yè)的日常審核中解放出來，專注于通過注冊(cè)環(huán)節(jié)對(duì)發(fā)行和交易環(huán)節(jié)集中監(jiān)管和執(zhí)法，有助于承擔(dān)好外部監(jiān)管角色，形成多元化獨(dú)立分權(quán)監(jiān)管局面，從而形成與發(fā)行注冊(cè)并行的制度設(shè)置。目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督發(fā)行注冊(cè)制采取“形式審查+實(shí)質(zhì)抽查（現(xiàn)場(chǎng)檢查）”的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)督，近期的證券發(fā)行打破了多年延續(xù)的零破發(fā)局面，一定程度上證明了目前的注冊(cè)發(fā)行模式具有較大的制度實(shí)效。證券交易注冊(cè)也可以借鑒發(fā)行注冊(cè)中的“實(shí)質(zhì)抽查”方式，證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過常規(guī)性和非常規(guī)性現(xiàn)場(chǎng)檢查，來對(duì)交易環(huán)節(jié)中信息披露的真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)督。

二是交易注冊(cè)對(duì)象與標(biāo)準(zhǔn)。證券交易注冊(cè)的對(duì)象應(yīng)囊括證券市場(chǎng)上所有的交易證券。但目前《證券法》第九條規(guī)定證券發(fā)行注冊(cè)的對(duì)象僅包括公開發(fā)行，對(duì)非公開發(fā)行證券并未作出制度安排。公開發(fā)行的證券由于通過嚴(yán)格的發(fā)行審核與注冊(cè)，對(duì)發(fā)行人的信息披露有相應(yīng)的保障。但對(duì)于非公開發(fā)行的證券未經(jīng)發(fā)行審核和注冊(cè)的審查，尚未形成對(duì)發(fā)行主體的監(jiān)督機(jī)制。此類證券在證券市場(chǎng)上交易流通時(shí)，涉及的投資者數(shù)量龐大，企業(yè)信息披露行為沒有得到相應(yīng)的監(jiān)管，導(dǎo)致投資者的投資安全性保障不足。故，通過證券交易注冊(cè)安排，可以進(jìn)一步規(guī)范新三板的證券轉(zhuǎn)售行為以及應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，彌補(bǔ)非公開發(fā)行制度的不足。此外，證券交易注冊(cè)制度也能一定程度上彌補(bǔ)發(fā)行監(jiān)管制度的不足，為未來我國(guó)建立和完善證券發(fā)行豁免注冊(cè)制度的投資者保護(hù)需求提供相應(yīng)的制度保障。未來可以為公開發(fā)行和發(fā)行豁免注冊(cè)的證券二級(jí)市場(chǎng)交易提供更明確的制度支持，分別采取嚴(yán)格程度不同的分類審核和注冊(cè)，增加交易環(huán)節(jié)的靈活性與彈性。

三是注冊(cè)審核標(biāo)準(zhǔn)。交易審核的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)根據(jù)發(fā)行人所選擇的交易市場(chǎng)而定。交易所負(fù)責(zé)交易審核，則應(yīng)由交易所制定相關(guān)的交易注冊(cè)規(guī)則，不同的證券交易市場(chǎng)根據(jù)證券類型、公司規(guī)模及行業(yè)特點(diǎn)等建立不同市場(chǎng)層次的交易審核標(biāo)準(zhǔn)，為多層次資本市場(chǎng)提供多元化的上市交易渠道，發(fā)行人可以根據(jù)需求自行選擇，為市場(chǎng)在確保合規(guī)性的同時(shí)發(fā)揮作用留下空間。交易注冊(cè)針對(duì)公開發(fā)行和發(fā)行豁免注冊(cè)等證券采取不同的審查標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于公開發(fā)行注冊(cè)的主體，采取較為簡(jiǎn)便的審查方式，只需要提供相應(yīng)的發(fā)行注冊(cè)證明材料。而對(duì)于豁免發(fā)行的證券采取的交易注冊(cè)的審查標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)較為嚴(yán)格，各個(gè)證券交易場(chǎng)所可對(duì)此自行細(xì)化。未來證監(jiān)會(huì)可以出臺(tái)具體的交易注冊(cè)指導(dǎo)，對(duì)證券交易注冊(cè)審核事項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)籌和規(guī)范。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)的交易注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)可以借鑒發(fā)行注冊(cè)和監(jiān)督需要來設(shè)置，形成與發(fā)行注冊(cè)并行的對(duì)應(yīng)模式。

四是交易注冊(cè)程序及重復(fù)信息披露問題的解決。我國(guó)交易注冊(cè)程序可以借鑒公開發(fā)行的注冊(cè)流程及國(guó)際證券交易注冊(cè)的部分理念。交易申請(qǐng)人向交易審核主體提交交易注冊(cè)文件，交易審核主體對(duì)申請(qǐng)交易注冊(cè)的文件進(jìn)行形式審查，若文件有缺漏，將審核意見與申請(qǐng)人反饋溝通，發(fā)行人答復(fù)審查人員問題或按照審查人員意見修改注冊(cè)文件，并再次提交給相關(guān)審查部門。交易審核主體自收到同意審核文件之日起十日內(nèi)未提出異議的，提交證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)。證監(jiān)會(huì)對(duì)不同發(fā)行方式的證券采取不同嚴(yán)格程度的審查，并且享有交易注冊(cè)否決權(quán)來對(duì)交易審核進(jìn)行監(jiān)督，但該否決權(quán)是受到嚴(yán)格限制的，可以借鑒發(fā)行注冊(cè)否決權(quán)來規(guī)范設(shè)置。此外，應(yīng)當(dāng)設(shè)置交易注冊(cè)異議制度，申請(qǐng)人對(duì)審核意見不滿意的，有權(quán)向交易審核主體申請(qǐng)一次異議審查，以保障交易注冊(cè)申請(qǐng)人的交易權(quán)。未來證券交易所有望進(jìn)行公司制改革，交易所作為具有盈利屬性的公司制運(yùn)營(yíng)法人不再是行政機(jī)關(guān)的附屬機(jī)構(gòu)，有是否同意交易注冊(cè)的選擇權(quán)，其作為交易審核主體時(shí)，與交易申請(qǐng)人同為平等商主體，應(yīng)遵守契約精神。若申請(qǐng)人對(duì)交易審核主體反饋的申請(qǐng)異議的答復(fù)意見不服，可以向法院提起民事訴訟。

對(duì)于證券交易注冊(cè)制帶來的重復(fù)信息披露問題，可借鑒美國(guó)對(duì)重復(fù)信息披露的有益做法。證券公開發(fā)行并上市，勢(shì)必出現(xiàn)重復(fù)信息披露，美國(guó)為解決雙重注冊(cè)制引發(fā)的重復(fù)信息披露問題，SEC提出了“參見引注”規(guī)則，允許發(fā)行人可根據(jù)1934年《證券交易法》進(jìn)行交易注冊(cè)時(shí)參考引注依據(jù)1933年《證券法》發(fā)行注冊(cè)時(shí)披露的未過期的信息，從而降低發(fā)行人的信息披露成本。美國(guó)的“參見引注”規(guī)則推動(dòng)了信息披露體系整合，解決了交易注冊(cè)帶來的重復(fù)披露問題，值得我國(guó)借鑒。

（二）明確證監(jiān)會(huì)與證券交易所的關(guān)系：以“審監(jiān)分離”為邏輯遵循

厘清證監(jiān)會(huì)與證券交易所的關(guān)系應(yīng)當(dāng)以“審監(jiān)分離”為邏輯遵循，改變以往審監(jiān)不分的現(xiàn)狀。審監(jiān)分離是指證券發(fā)行由交易所核準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)督的模式，使交易所獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管系統(tǒng)之外，將交易所歸入被監(jiān)管的對(duì)象體系之中，推動(dòng)審核主體與監(jiān)督主體地位相互獨(dú)立，職責(zé)分明①。在該理念指導(dǎo)下，證監(jiān)會(huì)逐步將發(fā)行審核權(quán)下放至交易所，這不僅是證券發(fā)行體制市場(chǎng)化改革的要求，同時(shí)也是我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展的必然結(jié)果。

第一，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步下放權(quán)力，實(shí)現(xiàn)真正的“審監(jiān)分離”。一方面，證監(jiān)會(huì)完全轉(zhuǎn)移發(fā)行審核權(quán)，能全身心投入市場(chǎng)監(jiān)管，成為真正獨(dú)立的行政監(jiān)管主體。交易所作為自律組織對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)獨(dú)立審核，監(jiān)督審核事項(xiàng)并承擔(dān)責(zé)任。另一方面，目前我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制仍然體現(xiàn)出核準(zhǔn)制的特征，證監(jiān)會(huì)仍對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性把關(guān)，承擔(dān)了對(duì)證券質(zhì)量的背書作用，這顯然違背了注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)理念。在發(fā)行與交易分離的情形下，證監(jiān)會(huì)在發(fā)行注冊(cè)制和交易注冊(cè)中，不參與證券的實(shí)質(zhì)審核，而是將主要精力放在事中與事后監(jiān)管上，加強(qiáng)對(duì)以上市公司為核心，以券商為龍頭的律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等發(fā)行者隊(duì)伍，尤其是對(duì)交易所的監(jiān)管，保持順暢、透明的監(jiān)管通道。同時(shí)，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，把保護(hù)投資者利益落在實(shí)處，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法，加強(qiáng)反欺詐宣傳，打擊內(nèi)幕交易、虛假陳述和操縱市場(chǎng)等證券市場(chǎng)違法行為，確保公平的市場(chǎng)環(huán)境。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，嚴(yán)格執(zhí)行“審監(jiān)分離”，不僅有利于證券交易所樹立獨(dú)立市場(chǎng)主體地位，也有利于我國(guó)注冊(cè)制擺脫政府擔(dān)保的依賴，有助于建立理性、獨(dú)立的證券市場(chǎng)。

第二，明確證監(jiān)會(huì)下放發(fā)行審核權(quán)的行為性質(zhì)，構(gòu)建發(fā)行注冊(cè)異議與救濟(jì)制度。為貫徹發(fā)行注冊(cè)制“審監(jiān)分離”的法律邏輯，證監(jiān)會(huì)應(yīng)將下放發(fā)行審核權(quán)的行為性質(zhì)明確為授權(quán)而非委托。若該行為性質(zhì)認(rèn)定為委托，則該發(fā)行審核模式實(shí)質(zhì)上是雙層審查，一方面，相比之前核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)獨(dú)立審核模式更加復(fù)雜，發(fā)行人承受的負(fù)擔(dān)也更大，不能發(fā)揮注冊(cè)制的制度效用。另一方面，證監(jiān)會(huì)與交易所的發(fā)行審核權(quán)利與義務(wù)發(fā)生錯(cuò)位，導(dǎo)致發(fā)行權(quán)利主體異議與救濟(jì)權(quán)利難以主張。這違背了注冊(cè)制弱化行政性和市場(chǎng)化的要求。若將該行為界定為授權(quán)，則為發(fā)行注冊(cè)異議與權(quán)利救濟(jì)機(jī)制設(shè)置厘清障礙。證券交易所作為權(quán)利與義務(wù)承受機(jī)關(guān)，當(dāng)發(fā)行人對(duì)交易所作出的發(fā)行審核決定不服的，可以向交易所設(shè)立的復(fù)核機(jī)構(gòu)申請(qǐng)復(fù)核；對(duì)證監(jiān)會(huì)作出的注冊(cè)否決權(quán)決定不服的，可以向負(fù)責(zé)注冊(cè)的有關(guān)部門提出異議申請(qǐng)。在注冊(cè)制語境下，證券交易所與發(fā)行人之間應(yīng)該是平等的民商事主體關(guān)系，而不是行政主體與行政相對(duì)人的關(guān)系。證券交易所作出的復(fù)核答復(fù)，發(fā)行人若依然不服的，可以以交易所作為被告提起民事訴訟，尋求司法救濟(jì)。而該異議與救濟(jì)制度的設(shè)置也正契合未來我國(guó)證券交易所公司制改革的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際證券市場(chǎng)的進(jìn)一步接軌。

第三，進(jìn)一步推動(dòng)證券交易所獨(dú)立。證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是推動(dòng)證券市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，要求更具獨(dú)立性的證券交易所。證券交易所公司制改革能促進(jìn)證券交易所獨(dú)立市場(chǎng)主體的樹立，也間接推動(dòng)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管更加獨(dú)立。隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)提出擴(kuò)容和升級(jí)的新要求，我國(guó)證券市場(chǎng)需要順應(yīng)金融一體化趨勢(shì)做出有效調(diào)整，同時(shí)也倒逼證券交易所由封閉走向開放，不斷與國(guó)際證券交易所交流與合作，探究更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的組織模式——公司制，其相對(duì)會(huì)員制證券交易所而言，在優(yōu)化治理效率、提升競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化等方面更具制度優(yōu)越性，這也是國(guó)際證券交易所大力推進(jìn)公司制改革的重要原因之一。公司制的法律制度優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)，事實(shí)證明是經(jīng)受得住歷史考驗(yàn)的。目前北交所也已正式開啟公司制的探索，未來滬深交易所采取更具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司制證券交易所的組織模式是大勢(shì)所趨。目前我國(guó)證券交易所與證監(jiān)會(huì)的職權(quán)配置，行政色彩過于濃厚，不利于證券交易所獨(dú)立市場(chǎng)主體地位的發(fā)揮，也不利于證監(jiān)會(huì)對(duì)證券交易所的監(jiān)督。未來我國(guó)兩大證券交易所進(jìn)行公司制改革，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理法律機(jī)制的多元化改造，進(jìn)一步弱化行政性，推動(dòng)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，也更利于參與市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。這也與我國(guó)全面注冊(cè)制市場(chǎng)化和國(guó)際化的目的相得益彰，對(duì)推動(dòng)中國(guó)逐步開放金融資本市場(chǎng)、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)具有重大意義。

五、結(jié) 語

注冊(cè)制改革是涉及監(jiān)管理念和監(jiān)管體制的深層次變革。任何制度的優(yōu)化或創(chuàng)新都是“改”出來而不是“守”出來的。未來我國(guó)要穩(wěn)妥推進(jìn)全面注冊(cè)制甚至是全市場(chǎng)注冊(cè)制改革，既要體現(xiàn)注冊(cè)制的要求，又要符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段的特點(diǎn)，以確保資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要厘清注冊(cè)制下的發(fā)行和上市交易、證監(jiān)會(huì)和證券交易所兩對(duì)關(guān)系，需要對(duì)證券法律制度進(jìn)行較大改革。目前雖然各國(guó)注冊(cè)制的法理已成熟，目標(biāo)也趨于一致，但由于各國(guó)的證券市場(chǎng)成熟程度、法治環(huán)境和信用基礎(chǔ)的差異，注冊(cè)制具體的實(shí)施路徑也不可能相同。最好的本土化就是最好的國(guó)際化。我國(guó)要構(gòu)建具有中國(guó)特色又運(yùn)行高效的證券法律制度，掌握證券國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則話語權(quán)，需要勇于革新破舊，堅(jiān)持不斷完善和優(yōu)化本土制度，逐步摸索推行注冊(cè)制的最優(yōu)現(xiàn)實(shí)途徑。未來可在北交所試點(diǎn)制度改革創(chuàng)新，充分理順發(fā)行與交易的法理邏輯，明晰證監(jiān)會(huì)與交易所之間的關(guān)系，推動(dòng)形成發(fā)行與交易互相協(xié)調(diào)與配合、行業(yè)監(jiān)管與證券監(jiān)管各有側(cè)重的強(qiáng)大合力。同時(shí)，壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，完善市場(chǎng)退出機(jī)制等配套措施，進(jìn)一步助推我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化發(fā)展。

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①? 2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制落地；2020年創(chuàng)業(yè)板引入注冊(cè)制；2021年北京證券交易所設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制。

② 參見證券日?qǐng)?bào)網(wǎng)：《2021：注冊(cè)制改革步伐加快 監(jiān)管力度不斷升級(jí)》，2021年1月8日，http：//www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2021-01-08/A1610044574221.html。

① 李曙光、沈朝暉、陳潔、李文莉、周友蘇等均持有此觀點(diǎn)。

② 李文莉：《證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑》，《法商研究》2014年第5期。

③ 彭冰：《信息披露是注冊(cè)制的核心》，《證券法苑》2014年第3期。

④ 2013年11月十八屆三中全會(huì)通過了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出要“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”的市場(chǎng)化改革指導(dǎo)思想，并提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資等提法。

① 一方面，目前證監(jiān)會(huì)下放發(fā)行審核權(quán)給交易所，進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型，交易所向更獨(dú)立的法律市場(chǎng)主體地位方向邁進(jìn)，而這也恰好符合全球證券交易所更加市場(chǎng)化和國(guó)際化的公司制改革趨勢(shì)。另一方面，我國(guó)證券法和相關(guān)管理辦法均規(guī)定，證監(jiān)會(huì)和交易所既不對(duì)證券審核與注冊(cè)承擔(dān)投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷，也不對(duì)發(fā)行企業(yè)的信息披露作出保證，這是我國(guó)政府放權(quán)于市場(chǎng)，積極推動(dòng)證券發(fā)行回歸市場(chǎng)本質(zhì)的基本遵照。

② 沈朝暉；李曙光 等。

③ 美國(guó)的注冊(cè)制是包含形式審核和實(shí)質(zhì)審核的，形成州實(shí)質(zhì)審核和聯(lián)邦形式審核的雙向互動(dòng)。實(shí)質(zhì)審核主體包括政府、交易所以及證券發(fā)行中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，呈現(xiàn)多元化的特點(diǎn)。

④ 周小川提到“以充分信息披露為核心，在股票發(fā)行過程中，減少證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，弱化行政審批，增強(qiáng)發(fā)行制度的彈性和靈活性，降低股票發(fā)行成本，提高融資效率。加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管力度，完善各種民事與刑事責(zé)任追究制度，有效抑制欺詐上市等行為?！眳⒁娭苄〈ǎ骸睹嫔罨鹑跇I(yè)改革開放 加快完善金融市場(chǎng)體系》，《理論導(dǎo)報(bào)》2013年第12期。

⑤ 《證券法》第三十七條規(guī)定：“公開發(fā)行的證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易。非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所、按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。”

① 現(xiàn)行證券法同時(shí)規(guī)定了公開發(fā)行和上市交易，但也未對(duì)公開發(fā)行但不上市的情形作出規(guī)定，公司公開發(fā)行但不上市的情形是2015年修訂草案規(guī)定的新的類型，但未納入現(xiàn)行證券法的規(guī)范之列。

② 《證券法》第九條、第二十一條、第四十六條。

① 如《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》第三十三條以及《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第二十二條均規(guī)定證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序主要關(guān)注的內(nèi)容，包含“發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定”“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為存在需要進(jìn)一步說明或者落實(shí)事項(xiàng)的，可以要求交易所進(jìn)一步問詢”，以及“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為交易所對(duì)影響發(fā)行條件的重大事項(xiàng)未予關(guān)注或者交易所的審核意見依據(jù)明顯不充分的，可以退回交易所補(bǔ)充審核”。

②《證券法》第二十一條僅規(guī)定“證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請(qǐng)”，證券交易所審核公開證券的行為性質(zhì)并不明確。

③《證券法》第四十九條規(guī)定：“對(duì)證券交易所作出的不予上市交易、終止上市交易決定不服的，可以向證券交易所設(shè)立的復(fù)核機(jī)構(gòu)申請(qǐng)復(fù)核?！?/p>

④ 如劉紀(jì)鵬持有此觀點(diǎn)。

① 肖鋼、劉紀(jì)鵬等持有此觀點(diǎn)，參見證券時(shí)報(bào)兩會(huì)報(bào)道組：《優(yōu)化審核注冊(cè)機(jī)制引導(dǎo)更多長(zhǎng)期資金入市》，《證券時(shí)報(bào)》2022年3月7日第1版；杜卿卿、劉紀(jì)鵬：《“監(jiān)審分離”應(yīng)是改革的關(guān)鍵》，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2014年1月23日第11版。

Reflection on the Reform of Chinas Securities Issuance Registration System

—Clarification of the Relationship between Issuance and Trading， the SEC and the Stock Exchange

Wang Qiuyan， Wan Guohua

（Nankai University School of Law， Tianjin 300350）

Abstract： The essence of registration system is to take information disclosure as the core and follow the development logic of marketization. At present， China's securities issuance and trading linkage has not yet fully implemented the registration system， which takes information disclosure as the core form of examination and registration， and the relationship between the stock exchange and the Securities Regulatory Commission is vague， which is not conducive to promoting the market-oriented development of the securities market. In order to correctly grasp the direction of registration system reform， China should adhere to the three principles of respecting the basic essence of registration system， drawing lessons from international successful experience， and embodying Chinese characteristics and development stages. On the one hand， we should take the construction of securities trading registration as the foothold， promote the separation of securities issuance and trading from linkage， and form a positive interaction between securities issuance registration and securities trading registration; On the other hand， following the principle of "separation of examination and supervision"， we should clarify the relationship between the SFC and the stock exchange， improve and optimize the registration system of securities issuance in China， accumulate experience and create conditions for the reform of the registration system in an all-round way and even in the whole market， and further promote the high-level opening up of the capital market.

Key words： Registration System; Securities Issuance; Securities Trading; Information Disclosure; Marketization

（收稿日期：2022-08-12? ? 責(zé)任編輯：賴芳穎）