余地　余弦

2020年3月我國(guó)正式實(shí)施新修訂的《證券法》，證券市場(chǎng)有了新的法制保障，我國(guó)證券市場(chǎng)法律法規(guī)得以進(jìn)一步優(yōu)化。本文在新《證券法》實(shí)施的背景下，采用文獻(xiàn)研究法、比較研究法和定量研究等方法，結(jié)合實(shí)施前后上市公司信息披露存在的問(wèn)題，對(duì)提升上市公司信息披露質(zhì)量，提出繼續(xù)加大違法處罰力度及提高違法處罰效率的建議，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有一定的借鑒意義。

一、引言

我國(guó)的證券市場(chǎng)規(guī)范化是一個(gè)不斷完善和與時(shí)俱進(jìn)的過(guò)程。自1999年《證券法》頒布實(shí)施以來(lái)，我國(guó)逐漸形成實(shí)施核準(zhǔn)制決定上市公司是否能公開發(fā)行股票。在核準(zhǔn)制下，“重發(fā)行，輕監(jiān)管”的做法致使部分上市公司違反信息披露法規(guī)，鋌而走險(xiǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊。我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展，上市公司信息披露違規(guī)現(xiàn)象頻出，被處罰企業(yè)數(shù)量較多、舞弊涉及的金額越來(lái)越大、違規(guī)的具體方式越來(lái)越多樣化?；诖吮尘埃瑸檫M(jìn)一步規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序和提高運(yùn)行質(zhì)量，新修訂的《證券法》在2020年3月1日正式實(shí)施，意味著我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，在完善我國(guó)證券發(fā)行制度、提高證券市場(chǎng)違法成本、加大投資者保護(hù)力度、進(jìn)一步提高信息披露要求等方面都得到了法律法規(guī)上的支撐。新修訂的證券法從多個(gè)方面為我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)行保駕護(hù)航，尤其是新增信息披露和投資者保護(hù)相關(guān)章節(jié)以及對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為做出更嚴(yán)格的處罰，進(jìn)一步明確了信息披露相關(guān)責(zé)任人、連帶責(zé)任人和中介機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露違法違規(guī)行為中的詳細(xì)職責(zé)，為打造一個(gè)規(guī)范、透明的證券市場(chǎng)以及提高上市公司信息披露質(zhì)量提供了堅(jiān)固的法制后盾。

二、新《證券法》在提升信息披露質(zhì)量方面的主要變化

（一）擴(kuò)大信息披露責(zé)任人范圍

原《證券法》中信息披露的第一責(zé)任人僅為發(fā)行人和上市公司。然而，從以往的信息披露違規(guī)案件中分析，往往能發(fā)現(xiàn)此類違法違規(guī)行為大多數(shù)時(shí)候與上市公司的董事、監(jiān)事、高管人員和控股股東存在著緊密聯(lián)系，這些責(zé)任人存在著玩忽職守、姑息縱容甚至是狼狽為奸的情況。因此，一方面，在定義信息披露責(zé)任人的范圍中，新《證券法》提出了“信息披露義務(wù)人”概念，進(jìn)一步界定了信息披露相關(guān)的義務(wù)人。為了上市公司信息披露質(zhì)量能夠得到進(jìn)一步提升，新《證券法》第七十八條中，規(guī)定發(fā)行人及法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)依法履行信息披露義務(wù)。該修訂把上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、董監(jiān)高等相關(guān)責(zé)任人都列入信息披露義務(wù)人的范圍，全面統(tǒng)一了責(zé)任主體，從法律層面明確了其信息披露的義務(wù)。另一方面，規(guī)定信息披露義務(wù)人未按規(guī)定披露信息，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；同時(shí)也規(guī)定發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，進(jìn)一步加大對(duì)相關(guān)責(zé)任人出現(xiàn)玩忽職守、姑息縱容甚至狼狽為奸等現(xiàn)象的遏制。

（二）加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度

在修訂新的《證券法》之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露違規(guī)的處罰較小，頂格處罰僅為60萬(wàn)元，以至于在投資者中形成一種上市公司“財(cái)務(wù)造假，自罰一杯”的調(diào)侃。新修訂的《證券法》中對(duì)上市公司信息披露違規(guī)情形進(jìn)行了層次區(qū)分，即分為：情形1：未按規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告和履行信息披露義務(wù)。情形2：報(bào)送的報(bào)告或披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。新劃分的兩個(gè)層次的信息披露違規(guī)情形，都大大地提高了處罰的力度。具體如下表1所示。

由表1可知，新《證券法》對(duì)信息披露違規(guī)各環(huán)節(jié)的相關(guān)責(zé)任人都大大提高了處罰的力度，上市公司、控股股東、實(shí)際控制人以及董監(jiān)高等相關(guān)責(zé)任人在大幅提高的罰金面前將起到更強(qiáng)烈的威懾作用。分級(jí)次提高處罰力度一定程度上將遏制信息披露違法違規(guī)行為，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有序發(fā)展有一定的里程碑意義。

（三）完善對(duì)信息披露的相關(guān)細(xì)節(jié)

其一，原《證券法》對(duì)上市公司信息披露的要求為“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”，但對(duì)信息披露較為重要的時(shí)效性并未有明確規(guī)定。然而，市場(chǎng)需要根據(jù)披露方最新的信息進(jìn)行調(diào)整，投資者也需要根據(jù)最新的信息進(jìn)行決策，因此“及時(shí)性”在信息披露中是極為重要的。證券市場(chǎng)中信息最核心的價(jià)值之一就是其時(shí)效性，披露過(guò)時(shí)信息或者不及時(shí)對(duì)外披露信息，都會(huì)大大地降低信息的時(shí)效價(jià)值。因而，新《證券法》在修訂中將“及時(shí)”寫進(jìn)了法律條文中，并把“及時(shí)”放在了“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”之前，可見在未來(lái)的信息披露監(jiān)管中，強(qiáng)調(diào)在“及時(shí)”的基礎(chǔ)之上務(wù)必做到披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。其二，新《證券法》對(duì)信息披露的公平性也有了更新的解釋，要求上市公司向所有投資者一視同仁、公平地披露信息，杜絕有意或者無(wú)意的選擇性披露，不得向任何單位或者個(gè)人透露未公開發(fā)布的信息，避免對(duì)投資者造成不必要的損失。其三，新《證券法》首次提出信息披露應(yīng)“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”，這一新規(guī)定對(duì)信息披露方提出了更高的要求，既要保證信息的及時(shí)、公平、真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，又要保證披露信息的使用方能夠準(zhǔn)確掌握其內(nèi)容，提高信息披露的“可讀性”和“可理解性”。其四，新《證券法》新增了自愿性信息披露的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人在依法需要披露的信息之外，可自愿披露與投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，一定程度上增強(qiáng)我國(guó)上市公司對(duì)自愿性信息披露的動(dòng)力，有利于推進(jìn)證券市場(chǎng)和投資者對(duì)自愿性信息披露的重視程度和自愿性信息披露的規(guī)范性。

三、我國(guó)上市公司信息披露違規(guī)現(xiàn)狀

下表2數(shù)據(jù)是2018～2021上半年度上交所和深交所針對(duì)信息披露違法違規(guī)發(fā)出處分通知的分布情況。從數(shù)據(jù)的趨勢(shì)可以看出來(lái)近五年因信息披露違規(guī)發(fā)出的處分通知數(shù)量處于上升的趨勢(shì)，除了上市公司的數(shù)量有進(jìn)一步的增加之外，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是監(jiān)管部門提高了對(duì)信息披露的監(jiān)管力度。2018年康美藥業(yè)被爆出近300億的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，2019年證監(jiān)會(huì)也坐實(shí)了該案件。在康美藥業(yè)案件發(fā)生之后，證監(jiān)會(huì)也加強(qiáng)了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，因此2019年上交所與深交所發(fā)出了632份監(jiān)管處分，遠(yuǎn)高于2018年的440份。2019～2022上半年監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)，尤其是2022年上半年發(fā)出的監(jiān)管處分468份已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)2021年處分份數(shù)的50%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大監(jiān)管力度的同時(shí)，上市公司及相關(guān)責(zé)任人信息披露違規(guī)處分?jǐn)?shù)量的上升符合加大監(jiān)管力度的邏輯。但與此同時(shí)，也從側(cè)面反映出，建成一個(gè)健康有序、誠(chéng)信守法的證券市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的一段路要走。

從證監(jiān)會(huì)披露的近五年的行政處罰案件處理情況來(lái)看，其中針對(duì)信息披露違法違規(guī)方面的數(shù)據(jù)如下表3所示。2018～2022上半年證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行政處罰數(shù)量整體呈上升趨勢(shì)，尤其是2022年上半年信息披露違規(guī)處罰的數(shù)量已經(jīng)接近2021年全年的數(shù)量，可見目前上市公司信息披露質(zhì)量問(wèn)題形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。從近五年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行政處罰書可以發(fā)現(xiàn)，信息披露違法違規(guī)的主要特征基本上表現(xiàn)為虛假披露、財(cái)務(wù)造假和未披露重大事項(xiàng)。2018～2021年上市公司信息披露違規(guī)主要為財(cái)務(wù)造假和未披露重大事項(xiàng)，其中證監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)造假行為的打擊加大，主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)造假領(lǐng)域案件頻發(fā)，出現(xiàn)許多系統(tǒng)性、規(guī)模大的財(cái)務(wù)舞弊案件，如康得新、康美藥業(yè)和金亞科技等。2021年證監(jiān)會(huì)辦理的163起虛假陳述案件中有75起為財(cái)務(wù)造假。2022年上半年上市公司受證監(jiān)會(huì)行政處罰的主要原因是虛假披露以及未披露重大訴訟和擔(dān)保，財(cái)務(wù)造假案件則呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

證監(jiān)會(huì)每年都會(huì)公布20起證券市場(chǎng)典型違法案件，觀察表4中2017～2021年證監(jiān)會(huì)稽查的20起典型違法案例數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露違規(guī)案件都占有較大比例，有些年度案件數(shù)甚至超過(guò)了50%，可見信息披露違規(guī)是證券市場(chǎng)違法行為中突出問(wèn)題。而證監(jiān)會(huì)公布的典型信息披露違法案件中，較多是涉及財(cái)務(wù)造假和欺詐的，如2021年9起信息披露違法案件中有6起屬于上市公司財(cái)務(wù)造假。信息披露違法中除了財(cái)務(wù)造假外，誤導(dǎo)性陳述、重大事項(xiàng)違規(guī)披露等也是典型案件中上市公司信息披露存在的常見違法行為。

對(duì)上市公司信息披露違規(guī)違法案件的處理時(shí)效關(guān)系著《證券法》的權(quán)威。從表5證監(jiān)會(huì)2017～2021年對(duì)上市公司信息披露違法的處罰時(shí)效可以看出，整體上呈現(xiàn)出所需時(shí)效越來(lái)越長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中2017年的平均處罰時(shí)效為2.15年，2019年上升為2.5年，到2021年平均處罰時(shí)效需要3.74年?？梢姡瑥纳鲜泄緦?shí)際違法違規(guī)之日起到監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)其違法行為并發(fā)布處罰公告之間所耗時(shí)間較長(zhǎng)，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率較低，還需要進(jìn)一步提高監(jiān)管頻率和監(jiān)管力度。

四、 上市公司信息披露質(zhì)量提升措施

新《證券法》的實(shí)施是我國(guó)在向完善的法律法規(guī)和成熟的證券市場(chǎng)邁出的重要一步，但是要想提高我國(guó)上市公司信息披露的質(zhì)量、整治信息披露亂象、規(guī)范證券市場(chǎng)的運(yùn)行，還需要進(jìn)一步完善一系列的監(jiān)管措施和法律法規(guī)。

（一）繼續(xù)加大違法處罰力度

盡管目前由于新《證券法》的修訂，對(duì)上市公司信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度得到一定程度上的提高，但是從數(shù)據(jù)上來(lái)看信息披露違法違規(guī)案件并沒有因此而起到減少的效果，因此可以看出當(dāng)前的處罰對(duì)信息披露違規(guī)行為的震懾效果較小。2022年初我國(guó)化肥行業(yè)龍頭企業(yè)金正大因?yàn)槎嗄瓿掷m(xù)財(cái)務(wù)造假行為被證監(jiān)會(huì)開出罰單，8位相關(guān)責(zé)任人總共罰款為755萬(wàn)元，其中3名主要負(fù)責(zé)人被執(zhí)行10年、5年和3年市場(chǎng)禁入的措施。而作為系統(tǒng)性、長(zhǎng)期性的財(cái)務(wù)造假案件——2001年美國(guó)的安然財(cái)務(wù)造假事件，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司罰款5億美元并停止上市，司法機(jī)構(gòu)對(duì)安然的CEO判刑24年并罰款4500萬(wàn)美元，財(cái)務(wù)欺詐策劃者被判6年有期徒刑并罰款2380萬(wàn)美元，安然公司的投資者通過(guò)集體訴訟獲得了高達(dá)71.4億美元的和解賠償金。相比之下，我國(guó)目前對(duì)上市公司信息披露的處罰力度與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)較成熟的法律法規(guī)相比，還需要進(jìn)一步完善。力度更大的處罰金額、考慮對(duì)主要的責(zé)任人實(shí)施刑事處罰以及通過(guò)集體訴訟維護(hù)投資者利益是邁向成熟的證券市場(chǎng)的必由之路，是提升我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的重要手段。

（二）提高違法處理效率，加大信息披露監(jiān)管力度

當(dāng)前我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露違法行為處理有較大的滯后性，未能及時(shí)對(duì)違法的上市公司確定其處罰措施，花費(fèi)太長(zhǎng)時(shí)間對(duì)案件進(jìn)行偵查和取證，未能夠快速、有效地敲定處罰方案，從而在投資者心中也產(chǎn)生了一定的不滿。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以把提高上市公司信息披露違規(guī)違法的處理效率作為工作目標(biāo)之一，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前上市公司信息披露違法行為處罰周期過(guò)長(zhǎng)的趨勢(shì)，給投資者尤其是受害者一個(gè)果斷、有力的交代。此外，在新《證券法》實(shí)施的契機(jī)之下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要繼續(xù)加大對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)上市公司的抽檢、專項(xiàng)檢查，同時(shí)善于利用舉報(bào)投訴和輿論報(bào)道等有力工具，嚴(yán)格執(zhí)行新《證券法》的相關(guān)規(guī)定，加大震懾力度，防患于未然，減少或避免信息披露不充分和虛假信息對(duì)投資者造成的損失。

結(jié)語(yǔ)：

總而言之，上市公司良好的信息披露質(zhì)量是我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保證，是保護(hù)我國(guó)中小投資者信息知情權(quán)的有力措施?！蹲C券法》作為我國(guó)證券市場(chǎng)的行為準(zhǔn)則，是我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的紅線。新《證券法》的修訂對(duì)上市公司信息披露做出了更符合當(dāng)前發(fā)展階段的規(guī)定，擴(kuò)大了信息披露責(zé)任人范圍，加大了信息披露違法處罰的力度，從信息披露的及時(shí)性、公平性、易懂性以及自愿披露等方面作出了更完善的規(guī)定，力求進(jìn)一步提高上市公司信息披露的質(zhì)量，為遏制我國(guó)上市公司信息披露違規(guī)表達(dá)了堅(jiān)定立場(chǎng)。但是，在更嚴(yán)格的法律法規(guī)條文下，還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)加大監(jiān)管力度，同時(shí)提升執(zhí)法效率，做到有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)，才能夠震懾一些抱有僥幸心理的上市公司，建設(shè)一個(gè)更加健康、有序發(fā)展的證券市場(chǎng)。

（作者單位：1.桂林信息科技學(xué)院2.廣西自然資源職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

【基金項(xiàng)目】桂林信息科技學(xué)院科研項(xiàng)目“中國(guó)上市公司信息披露問(wèn)題研究”，項(xiàng)目編號(hào)：026072。