余秀娟 段聲濤 吳波

黨的十九大報(bào)告、十九屆四中全會(huì)和六中全會(huì)先后三次強(qiáng)調(diào)，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，黨的二十大報(bào)告又一次強(qiáng)調(diào)要加快建立這一住房制度。這說明，房地產(chǎn)問題不僅是短期調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)管控問題，更是住房的制度性問題。REITs作為一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，代表的是一種全新的、更為健康的城市建設(shè)投融資模式，而不是一種簡單的融資替代。只要有穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)并且可以帶來穩(wěn)定租金回報(bào)的，如辦公樓、商業(yè)、酒店甚至高速公路等，就能夠轉(zhuǎn)化成為REITs。我國保障性租賃住房作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要一環(huán)，同樣可以參考借鑒REITs融資模式。

國外REITs發(fā)展情況

國際REITs現(xiàn)狀

目前，全球REITs行業(yè)發(fā)展較快，能向投資者提供更多元化的選擇，受到廣泛歡迎。同時(shí)，市場范圍廣，幾乎覆蓋了發(fā)達(dá)國家以及發(fā)展中國家的市場。全球最早的房地產(chǎn)投資信托基金起源于20世紀(jì)60年代初的美國，此后，其政府在REITs立法上，通過細(xì)化階段性目標(biāo)，不斷對(duì)REITs加以改進(jìn)完善，使得美國REITs市場在之后的幾年一直處于上升狀態(tài)，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退期間，REITs投資的表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)。2019年，美國REITs行業(yè)總體市值已經(jīng)達(dá)到兩萬億美元。隨著更多投資者轉(zhuǎn)向REITs，行業(yè)總體資本化也在不斷增加并逐步發(fā)展至國際資本市場。在吸收借鑒了美國諾安不動(dòng)產(chǎn)公司投資策略的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)投資信托基金的投資范圍逐漸擴(kuò)大至全球證券市場。以亞洲地區(qū)來說，日本于2000年最先推出了亞洲區(qū)的第一只房地產(chǎn)投資信托基金；韓國于2001年也將房地產(chǎn)投資信托基金推進(jìn)到了實(shí)施階段，實(shí)施依據(jù)正是韓國政府于當(dāng)年制定的住宅投資信托條例；我國緊隨其后，于2002年也發(fā)行了首只住宅投資信托基金，我國臺(tái)灣和香港首只住宅投資信托基金也分別于2004年、2005年上市（張興，2009）。

美國REITs的運(yùn)行模式主要是政府一般不直接出面參與投資建設(shè)，基本依賴金融市場房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化運(yùn)作把房產(chǎn)未來的租金或貸款償付收入打包出售來獲得收益，以此來解決開發(fā)商融資期限和收益周期不匹配的問題，而美國政府則通過充分的稅收優(yōu)惠和信貸為低收入者提供低租金住房、租房補(bǔ)貼或?yàn)殚_發(fā)商、營利性組織提供貸款補(bǔ)助的形式來為住房建設(shè)融資，保證了政府在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域起到基礎(chǔ)性的作用和信用保證的作用。

新加坡政府自20世紀(jì)60年代全面啟動(dòng)公共住房政策以來，創(chuàng)立了中央公積金這一社會(huì)化融資制度，通過中央公積金（社會(huì)保障儲(chǔ)蓄）撥款和貸款的形式大規(guī)模興建“組屋”（即公共住房），提供給中低收入居民居住。目前，新加坡約87.6%的居民都居住在政府興建的組屋中。通過努力，新加坡逐漸發(fā)展成為除日本外亞洲最大的房地產(chǎn)投資信托市場，且有取代美國成為全球房地產(chǎn)投資信托中心之勢。

以商養(yǎng)（公）房是我國香港REITs的主要特征。香港房屋委員會(huì)是由香港特區(qū)政府設(shè)立的專業(yè)為政府部門開發(fā)的公眾住房項(xiàng)目實(shí)施專業(yè)設(shè)計(jì)、策劃與統(tǒng)一經(jīng)營管理的政府組織，而這個(gè)委員會(huì)的一項(xiàng)最主要的政策便是政府一直要供應(yīng)免費(fèi)的場地給住房委員會(huì)建設(shè)與經(jīng)營，這也就導(dǎo)致了公眾房屋的售價(jià)及出租價(jià)格可以較普通住宅開發(fā)的成本低20%—40%，使得公眾房屋的設(shè)計(jì)與開發(fā)價(jià)格大幅度降低，為REITs的發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。通過幾年的發(fā)展，REITs的凈資產(chǎn)額已經(jīng)超過了330億港元，而REITs的資產(chǎn)收益中的大部分用在了公眾住房開發(fā)及經(jīng)營上，這一模式推動(dòng)公眾住房的開發(fā)融資走上了一個(gè)良性循環(huán)的軌道。

國際REITs現(xiàn)狀分析

綜上所述，國際REITs行業(yè)發(fā)展較快，在全球投資者中受到歡迎。目前，全球REITs市場覆蓋范圍更廣，全球REITs的估值也有所提高。由于房地產(chǎn)業(yè)普遍處于高價(jià)值水平，REITs的價(jià)格也相應(yīng)提高，吸引了當(dāng)?shù)赝顿Y者爭先恐后地投資入市。無論是在美國、新加坡，還是在我國香港，保障性租賃住房REITs的興起與發(fā)展，都呈現(xiàn)出這些國家和地區(qū)結(jié)合自身實(shí)際所進(jìn)行的廣泛探索的不同特征：從美國REITs的發(fā)展歷程不難看出，稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)是美國REITs發(fā)展成功的一大原因，而且美國的保障性租賃住房融資由市場主導(dǎo)，依托金融市場開展，政府只是起到基礎(chǔ)性保障作用；新加坡和我國香港則體現(xiàn)出亞洲地區(qū)較為濃厚的政府主導(dǎo)特色，不僅通過專項(xiàng)立法規(guī)定了REITs設(shè)立與運(yùn)作的諸多條件，起著政策引導(dǎo)作用，而且政府在保障性住房融資中均扮演著重要角色，是由政府財(cái)政來主導(dǎo)的典型模式。

對(duì)于我國而言，政府主導(dǎo)型的保障性租賃住房融資體系是更為合適的，相應(yīng)的保障性租賃住房REITs模式設(shè)計(jì)也應(yīng)在此框架下考慮，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的保障房融資（包括REITs運(yùn)作）經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

國內(nèi)REITs發(fā)展情況

國內(nèi)提出的公租REITs模式脫胎于商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)的房地產(chǎn)信托基金（張程，2020）。我國政府在2008年提出的“金融國九條”明確支持通過房地產(chǎn)信托投資基金等形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為建設(shè)保障性租賃住房項(xiàng)目提供了資金保障。各地政府也根據(jù)當(dāng)?shù)氐木唧w情況，對(duì)REITs的融資模式進(jìn)行了有益的探索和嘗試。其中，上海、重慶作為我國REITs融資的典型代表，在保障性租賃住房融資方面作出了有益嘗試。

上海市在保障性租賃住房建設(shè)上，一方面主要是以住房公積金增值收益、土地出讓金和財(cái)政投入為核心構(gòu)成保障性住房建設(shè)專項(xiàng)資金的主要來源。另一方面積極創(chuàng)新銀行貸款、還款模式，并結(jié)合保險(xiǎn)、房地產(chǎn)信托基金、企業(yè)債券及中期票據(jù)進(jìn)行融資，提高了銀行參與的積極性。

“公租房”是重慶保障性住房建設(shè)的核心所在（馮云樂，2014）?！吨貞c市主城區(qū)統(tǒng)籌實(shí)施住房保障工作方案》明確提出，計(jì)劃2018年至2020年，每年提供2萬套公租房面向符合條件的保障對(duì)象配租，三年共提供6萬套。作為重慶保障性住房發(fā)展的一部分，“公租房”模式正在發(fā)揮著重要作用。一個(gè)直接體現(xiàn)就是催生了“1+3”的融資模式。以投資1000億元建保障性住房為例，“１”即財(cái)政投入300億元，主要通過政府撥款、政府預(yù)算撥款、年度土地出讓金及房產(chǎn)稅等三個(gè)方式籌集；“3”則指剩下的700億元通過銀行貸款、保險(xiǎn)融資、社保基金融資等方式籌集。此外，重慶還從建設(shè)與流通上對(duì)提升保障性租賃住房的經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行創(chuàng)新，增強(qiáng)投資者的積極性。

國內(nèi)REITs存在的問題

盡管我國一些地區(qū)如北京、上海在保障性住房REITs上進(jìn)行了一些有益的探索和實(shí)踐，但是我國當(dāng)前保障性住房融資模式仍然存在一些突出問題亟待解決。

法律法規(guī)有待完善。與國際上REITs發(fā)展較為成熟的一些國家相比，我國尚未針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs出臺(tái)專門的法律法規(guī)，現(xiàn)行法規(guī)中對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域的投資范圍、比例與監(jiān)管等方面的規(guī)定較為滯后（龐海峰、雷碩，2022）。盡管已出臺(tái)《信托法》對(duì)REITs有所限定，但是多為“提綱挈領(lǐng)”，部分細(xì)則仍有待在實(shí)踐中完善。如在流通性問題的設(shè)置上，由于缺乏法律法規(guī)的明確規(guī)定，投資者在通過第三方金融機(jī)構(gòu)的市場化操作，把REITs的賬戶變?yōu)榱鲃?dòng)性賬戶時(shí)，遇到很大阻礙。

資本市場不完善。完善的資本市場是金融創(chuàng)新的沃土，由于存在法律和政策的限制，我國公租房融資模式缺少金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。此外，投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足也提高了REITs的成立門檻，因?yàn)橥顿Y者需要更加謹(jǐn)慎地去把握風(fēng)險(xiǎn)，把控安全。這在某種程度上也對(duì)REITs市場的發(fā)展形成了制約。

稅收優(yōu)惠政策不足。如前文所述，稅收優(yōu)惠政策是國外REITs市場走向成熟的一條重要原因，是項(xiàng)目發(fā)行方用REITs方式來融資的主要?jiǎng)恿?，是吸引資金的重要手段。我國尚未針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品在稅收方面出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及多個(gè)市場交易主體，在我國現(xiàn)行的稅收體制下，REITs設(shè)立階段、存續(xù)運(yùn)營階段、終止階段涉及多種稅收，其中設(shè)立和存續(xù)運(yùn)營階段稅負(fù)較重（李雪靈、王堯，2021）?；A(chǔ)資產(chǎn)稅收設(shè)計(jì)冗繁，使得運(yùn)營主體或投資方面臨稅費(fèi)重或者重復(fù)繳稅的窘境，無法享受到選擇REITs融資的稅費(fèi)優(yōu)惠。

缺乏REITs的專業(yè)運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)。REITs市場的發(fā)展與完善，需要具備良好復(fù)合專業(yè)知識(shí)背景、豐富運(yùn)營實(shí)踐的專業(yè)人才與隊(duì)伍。我國目前已經(jīng)規(guī)定公募基金企業(yè)不得委托第三方資金機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營管理REITs的投資項(xiàng)目，而第三方機(jī)構(gòu)中既包含了公募基金等專門的投資融資金融機(jī)構(gòu)，又包含了律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等社會(huì)中介組織，而REITs的運(yùn)作流程中包含了銀行等諸多交叉領(lǐng)域，這也就對(duì)REITs的經(jīng)營能力和管理人員隊(duì)伍提出更多要求，這也就在一定程度上制約了我國保障性租賃住房REITs的建設(shè)。

政策建議

結(jié)合本國實(shí)際，對(duì)REITs進(jìn)行專項(xiàng)立法。首先，對(duì)于REITs必須要有一項(xiàng)專門的立法保障其法定資格，以及有關(guān)股票發(fā)售、買賣和融資的合法性要求。按照現(xiàn)行的《證券法》規(guī)定，REITs類產(chǎn)品無論在法律定位、公開發(fā)行和公開交易等方面都受到諸多限制（付錚錚，2009）。國家應(yīng)針對(duì)REITs的運(yùn)行，進(jìn)行專項(xiàng)立法，其中就包含保障性租賃住房REITs，來保障其良性、專業(yè)化的運(yùn)行。國家還應(yīng)為REITs制定更嚴(yán)格的監(jiān)管措施，以確保REITs投資者受到充分的保護(hù)。其次，國家應(yīng)根據(jù)本國的實(shí)際情況，制定REITs的限制性準(zhǔn)入要求，以及實(shí)施投資戰(zhàn)略及投資政策的審查機(jī)制等。

優(yōu)化稅務(wù)優(yōu)惠政策，激發(fā)投資活力。2022年1月26日，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，大大減輕了原始權(quán)益人在初創(chuàng)環(huán)節(jié)的稅負(fù)壓力，體現(xiàn)了國家對(duì)發(fā)展公募REITs的支持態(tài)度，提高了投資者的投資興趣，但是，在我國“公募REITs+資產(chǎn)支持計(jì)劃”模式下，存在投資者、封閉式證券投資基金、專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司四個(gè)層級(jí)，在公募REITs運(yùn)營環(huán)節(jié)，各個(gè)層級(jí)涉及所得稅、增值稅及附加、房產(chǎn)稅、土地使用稅等諸多稅種，稅收政策復(fù)雜（張劍青，2022）。所以，保障性租賃房屋REITs經(jīng)營應(yīng)當(dāng)有特定的地方政府政策和法規(guī)為其制定運(yùn)營方式和稅費(fèi)優(yōu)惠政策，以保障其可持續(xù)性開展。這方面有美國模式和新加坡模式可借鑒，最初美國的REITs也主要是靠稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)的。在具體操作上，可包含從土地優(yōu)惠政策到相關(guān)補(bǔ)貼政策及費(fèi)用減免政策等，以最大限度的降低REITs運(yùn)行成本，保障投資者的收益率，吸引更多投資者加入到投資保障性租賃住房REITs中來。

強(qiáng)化政府監(jiān)管主體責(zé)任，推動(dòng)REITs良性運(yùn)行。保障性租賃住房的性質(zhì)決定了政府要發(fā)揮關(guān)鍵作用，需要進(jìn)一步落實(shí)主體責(zé)任。一方面，政府要加強(qiáng)對(duì)保障性租賃住房開發(fā)建設(shè)過程的監(jiān)管。包括對(duì)保障性租賃住房租賃主體準(zhǔn)入、退出機(jī)制和相關(guān)部門不作為的監(jiān)管等，以此來保障國家和投資者的利益。同時(shí)，建立一套科學(xué)合理的行政監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)保障性租賃住房從開始建設(shè)到最終建設(shè)完成，形成閉環(huán)式的監(jiān)督體系，確保REITs的良性運(yùn)行。另一方面，政府要加強(qiáng)對(duì)保障性租賃住房REITs融資模式運(yùn)行主體的監(jiān)管。要加強(qiáng)對(duì)受托人（基金管理公司）以及物業(yè)管理公司等的監(jiān)管。尤其需要引起重視的是對(duì)于保障性租賃住房REITs的運(yùn)行情況等信息的披露與監(jiān)管，要確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，便于投資者準(zhǔn)確理解，進(jìn)而作出理性的投資決定。

建立投資運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，構(gòu)建科學(xué)化、專業(yè)化、系統(tǒng)化的投資管理體系。應(yīng)結(jié)合我國的實(shí)際情況，聘請(qǐng)專業(yè)投資經(jīng)理，建立投資運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，構(gòu)建科學(xué)化、專業(yè)化和系統(tǒng)化的投資管理體系。建立REITs專業(yè)人才培養(yǎng)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)REITs復(fù)合型人才的培養(yǎng)，指導(dǎo)成員從投資主題、投資模型、交易策略、法律法規(guī)、財(cái)務(wù)分析和風(fēng)控等多個(gè)方面提高專業(yè)素養(yǎng)。成立由保障性租賃住房REITs作為發(fā)起人，保險(xiǎn)公司、基金公司、律師事務(wù)所等參加的REITs行業(yè)協(xié)會(huì)，為保障性租賃住房REITs的發(fā)展保駕護(hù)航。

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（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：安徽省宿松縣縣委黨校，國家開發(fā)銀行）

責(zé)任編輯：孫 爽