劉紅忠 柯蘊含

(復旦大學 經濟學院，上海 200433)

一、 引 言

創(chuàng)新是驅動經濟增長的重要引擎。習近平總書記在二十大報告中指出要“加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略”,以期未來五年完成“經濟高質量發(fā)展取得新突破,科技自立自強能力顯著提升”這一目標任務。而無形資產投入清晰地反映了創(chuàng)新發(fā)展趨勢,在經濟增長中有越來越重要的貢獻(Carrado and Hulten, 2010(1)Carol A. Corrado, and Charles R. Hulten, “How Do You Measure a ‘Technological Revolution’?”, American Economic Review: Papers and Proceedings 100 (2010): 99-104.)。高無形資產密集度企業(yè)通常創(chuàng)新水平和技術水平較高(2)高無形資產密集度企業(yè)指無形資產比固定資產更多的企業(yè),即無形資產占無形資產和固定資產之和大于0.5。(鞠曉生等, 2013(3)鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經濟研究》2013年第1期。; 李永友和嚴岑, 2018(4)李永友、嚴岑:《服務業(yè)“營改增”能帶動制造業(yè)升級嗎?》,《經濟研究》2018年第4期。; 肖忠意和林琳, 2019(5)肖忠意、林琳:《企業(yè)金融化、生命周期與持續(xù)性創(chuàng)新——基于行業(yè)分類的實證研究》,《財經研究》2019年第8期。),這類企業(yè)由于信息不對稱問題面臨更高的外部融資成本,持有更多現金有利于這類企業(yè)抓住投資機會提高企業(yè)價值,有明顯的策略作用(Qiu and Wan, 2015(6)Jiaping Qiu, and Chi Wan, “Technology Spillovers and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 115.3 (2015): 558-573.; 劉波等, 2017(7)劉波、李志生、王泓力、楊金強:《現金流不確定性與企業(yè)創(chuàng)新》,《經濟研究》2017年第3期。)。通過監(jiān)管制度變革以促進企業(yè)尤其是高無形資產密集度企業(yè)在制度摩擦更小的證券市場中獲取足夠的外部融資,保持充足的現金持有,是強化企業(yè)創(chuàng)新主體的必要手段和打通“科技-產業(yè)-金融”良性循環(huán)中不可缺少的環(huán)節(jié),也是當前研究中亟需關注的話題。

企業(yè)的預防性現金儲蓄理論指出,為應對未來可能的投資沖擊,企業(yè)會持有現金(Bates et al., 2009(8)Thomas W. Bates, Kathleen M. Kahle and Rene M. Stulz, “Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Usded To?”, The Journal of Finance 64.5 (2009): 1985-2021.; McLean, 2011(9)R. David McLean, “Share Issuance and Cash Savings,” Journal of Financial Economics 99.3 (2011): 693-715.)。高無形資產密集度企業(yè)面臨可能的投資機會更多,但由于抵押品約束和信息不對稱問題受到較大的外部融資約束,因此這類企業(yè)通常預防性現金需求更高,須持有更多的現金以保持財務靈活性(Falato et al., 2020(10)Antonio Falato, Dalida Kadyrzhanova, Jae Sim and Roberto Steri, “Rising Intangible Capital, Shrinking Debt Capacity, and the US Corporate Savings Glut,” Working Paper (2020).)。

為了保持高現金持有,高無形資產密集度企業(yè)會通過哪種途徑融資以補充現金?Denis and McKeon(2021)(11)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.和Huang and Ritter (2021)(12)Rongbing Huang, and Jay R. Ritter, “Corporate Cash Shortfalls and Financing Decisions,” The Review of Financial Studies 34.4 (2021): 1789-1833.發(fā)現,相比起對有形資產的投資,有更多無形資產投資需求的企業(yè)現金流出持續(xù)時間更長且數目更大。這些有負現金流的企業(yè)會通過頻繁的股權融資以保證充足的現金儲備,以用于無形資產投資 (Graham and Leary, 2018(13)John R. Graham, and Mark T. Leary, “The Evolution of Corporate Cash,” The Review of Financial Studies 31.11 (2018): 4288-4344.;Denis and McKeon,2021(14)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash Flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.)。在中國市場中,高無形資產密集度企業(yè)更有可能出現負凈現金流,更有可能進行股權再融資,并通過股權再融資獲得更多資金。

在中國市場中存在監(jiān)管制度摩擦導致企業(yè)融資受到約束,那么股權再融資監(jiān)管制度變革是否有效減少了當前企業(yè)受到的制度摩擦,并促進了企業(yè)融資?已有研究表明,2010年前中國的股權再融資市場的資金配置是低效的。2004年前中國股票市場并未給予私營部門足夠的支持,監(jiān)管部門更多將股權再融資資金配置到低效率企業(yè)(祝繼高和陸正飛, 2011(15)祝繼高、陸正飛:《產權性質、股權再融資與資源配置效率》,《金融研究》2011年第1期。),2004—2010年中國上市公司中非國有企業(yè)更易受到融資約束,以至于非國有企業(yè)投資效率低(喻坤等, 2014(16)喻坤、李治國、張曉蓉、徐劍剛:《企業(yè)投資效率之謎:融資約束假說與貨幣政策沖擊》,《經濟研究》2014年第5期。)。與以往文獻研究結論一致的是,本文發(fā)現2006年前中國市場中存在較大的股權再融資監(jiān)管制度摩擦。但2006年后中國市場中股權再融資監(jiān)管制度摩擦已經有所減小,高無形資產密集度企業(yè)的預防性現金需求得到一定程度的滿足。

2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和2007年《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》首次確立了非公開發(fā)行股票制度,主要是定向增發(fā)這一融資方式,并將公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉債納入統(tǒng)一監(jiān)管體系。自2006年起,中國市場中股權再融資形成了公開和非公開股權再融資并存的體系。我們對2006年及之后的樣本分析發(fā)現,高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)平均多持有占總資產1.75%(約2億元)的現金,主要通過股權再融資獲得。為解決可能的樣本選擇問題,我們運用廣義雙重差分法,發(fā)現在股權再融資監(jiān)管更寬松的年份,高無形資產密集度的企業(yè)進行股權再融資獲得資金更多。特別的,非公開再發(fā)行股票制度寬松時,高無形資產密集度的企業(yè)在股權再融資中有更大優(yōu)勢。進一步,我們發(fā)現在制度偏好公開再發(fā)行股票渠道而擠占非公開發(fā)行股票渠道時,高無形資產密集度的企業(yè)再融資受到負向影響,進一步佐證了高無形資產密集度企業(yè)受益于非公開股權再融資。

本文的邊際貢獻主要有以下三個方面。第一,發(fā)現了在中國市場中,盡管間接融資是企業(yè)的主要融資渠道,但通過股票市場的直接融資渠道對支持高無形資產密集度企業(yè)融資仍有重要意義,為研究制度摩擦影響股票市場融資功能提供了新證據。第二,證實了中國市場中抵押品約束、信息不對稱問題對企業(yè)通過股權再融資補充現金儲備有明顯的制約作用,并發(fā)現了相比公開股權再融資,非公開股權再融資監(jiān)管制度的完善與政策放寬對高無形資產密集度企業(yè)融資有更重要的意義。第三,以股權再融資的比例作為制度外生變量衡量股權再融資的監(jiān)管制度寬松程度,采用雙重差分法解決了股權再融資對企業(yè)行為影響研究中的內生性問題。

二、 制度背景和理論分析

(一) 制度背景

從中國股權再融資監(jiān)管制度的變革歷史來看,2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和2007年的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》引入了定向增發(fā)這一非公開發(fā)行股票的融資方式,正式確立了公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉債并存的統(tǒng)一再融資監(jiān)管體系。自2006年起,上市公司的股權再融資市場蓬勃發(fā)展,特別是證監(jiān)會在2011年根據《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關決定的規(guī)定》修訂非公開發(fā)行股票實施細則,此后定向增發(fā)這一股權再融資方式逐漸成為再融資市場主流。但由于上市公司非理性過度融資,股權再融資市場過熱,2017年證監(jiān)會對非公開發(fā)行股票的標準作了更加嚴格的規(guī)定。自此,定向增發(fā)方式有所降溫,可轉債方式開始成為主要的股權再融資方式。2020年,監(jiān)管層對再融資政策特別是非公開發(fā)行股票又進行了放寬,定向增發(fā)數量在2020年又開始回升。從非金融類上市公司股權再融資情況看,2006年前股權再融資通常為公開融資,2006—2016年大多為非公開融資,2017年后為公開融資和非公開融資并存且數量級接近。

(二) 理論分析和假設建立

我們主要通過理論分析股權再融資監(jiān)管制度變化對高無形資產密集度企業(yè)現金持有的影響機制,并依此建立假設。企業(yè)積累大量現金的一個重要原因是預防性需求,即為了抓住有價值的項目投資機會,以及保證有足夠資金投資于現有項目而持有現金的需求(Almeida et al., 2004(17)Heitor Almeida, Chang-Soo Kim and Hwanki B. Kim, “Internal Capital Markets in Business Groups: Evidence from the Asian Financial Crisis,” The Journal of Finance 70.6 (2015): 2539-2586.; Han and Qiu, 2007(18)Seungjin Han, and Jiaping Qiu, “Corporate Precautionary Cash Holdings,” Journal of Corporate Finance 13.1 (2007): 43-57.; Qiu and Wan, 2015(19)Jiaping Qiu, and Chi Wan, “Technology Spillovers and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 115.3 (2015): 558-573.)。無形資產投入反映了企業(yè)的創(chuàng)新水平(Carrado and Hulten, 2010(20)Carol A. Corrado, and Charles R. Hulten, “How Do You Measure a ‘Technological Revolution’?”, American Economic Review: Papers &Proceedings 100 (2010): 99-104.),高無形資產密集度企業(yè)通常創(chuàng)新水平較高、成長性較高(鞠曉生等, 2013(21)鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經濟研究》2013年第1期。; Begenau and Palazzo, 2021(22)Juliane Begenau, and Berardino Palazzo, “Firm Selection and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 139.3 (2021): 697-718.),集中于創(chuàng)新競爭激烈的科技與醫(yī)藥行業(yè),留存足夠的現金儲備有助于他們應對潛在研發(fā)項目的競爭威脅(Qiu and Wan, 2015(23)Jiaping Qiu, and Chi Wan, “Technology Spillovers and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 115.3 (2015): 558-573.)。

在股權再融資監(jiān)管制度完善和政策放寬后,高無形資產密集度企業(yè)的融資摩擦減小,企業(yè)的外部融資渠道得以拓寬(Varela, 2018(24)Liliana Varela, “Reallocation, Competition and Productivity: Evidence from a Financial Liberalization Episode,” The Review of Economic Studies 85.2 (2018): 1279-1313.; Duval et al., 2020(25)Romain Duval, Gee Hee Hong and Yannick Timmer, “Financial Frictions and the Great Productivity Slowdown,” The Review of Financial Studies 33.2 (2019): 475-503.),但股權再融資監(jiān)管制度對企業(yè)現金持有可能存在兩個相反方向的影響。一方面,融資渠道受限時,高無形資產密集度企業(yè)無法獲得足夠的現金,現金持有與低無形資產密集度企業(yè)沒有顯著差異。企業(yè)外部融資渠道拓寬后,高無形資產密集度企業(yè)的預防性現金需求得以滿足,持有現金大于低無形資產密集度企業(yè)。另一方面,股權再融資監(jiān)管政策放寬后,企業(yè)可能不再依賴大量的現金儲備進行新增投資或者為現有項目提供資金,而是通過便利的外部融資持續(xù)獲取現金,預防性現金需求下降,現金持有下降。He et al. (2022)(26)Zhiguo He, Guanmin Liao and Baolian Wang, “What Gets Measured Gets Managed: Investment and the Cost of Capital,” Working Paper (2022).認為,2006年后中國市場中仍有很大的股權再融資障礙,企業(yè)為了補充現金進行股權再融資仍舊較為困難。因此我們認為中國市場中仍存在股權再融資摩擦,股權再融資成本較高,第一方面的影響占主導,企業(yè)更傾向于持有更多現金?；诖?我們提出假設一。

假設一:股權再融資制度完善促進高無形資產密集度企業(yè)增加現金持有。

高無形資產密集度企業(yè)在融資時面臨更嚴重的信息不對稱問題和抵押品約束,且破產時清算價值更低,外部融資特別是債券融資更為受限,相對更偏好股權再融資(Jensen and Meckling, 1976(27)Michael C. Jensen, and William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 3.4 (1976): 305-360.; Falato et al., 2020(28)Antonio Falato, Dalida Kadyrzhanova, Jae Sim and Roberto Steri, “Rising Intangible Capital, Shrinking Debt Capacity, and the US Corporate Savings Glut,” Working Paper (2020).)。在股權再融資中,公開股權再融資中的投資者對公司經營等信息獲取渠道有限,并不傾向投資于高無形資產密集度企業(yè)。而非公開股權再融資的投資者通常信息渠道更通暢,對公司價值有更充分的估計,信息不對稱程度較低 (Chaplinsky and Haushalter, 2010(29)Susan Chaplinsky, and David Haushalter, “Financing under Extreme Risk: Contract Terms and Returns to Private Investments in Public Equity,” The Review of Financial Studies 23.7 (2010): 2789-2819.; Gomes and Phillips, 2012(30)Armando Gomes, and Gordon Phillips, “Why do Public Firms Issue Private and Public Securities?”, Journal of Financial Intermediation 21.4 (2012): 619-658.),更愿意投資于高無形資產密集度企業(yè)。為了保證更多的現金流出,高無形資產密集度企業(yè)通過股權再融資獲取更多的資金,受股權再融資制度特別是非公開股權再融資制度變化的影響更大。由此我們提出假設二。

假設二:股權再融資監(jiān)管制度完善后,高無形資產密集度企業(yè)能夠通過更頻繁的股權再融資保證更多的現金流出。特別的,非公開股權再融資監(jiān)管政策的放寬和收緊對高無形資產密集度企業(yè)進行股權再融資有更明顯的影響。

三、 變量構造與描述性統(tǒng)計

本文數據主要來源于CSMAR數據庫中上市公司財務報表子庫,匹配Wind數據庫中上市公司增發(fā)、配股、可轉債、企業(yè)債和公司債發(fā)行數據。我們選取的樣本為1998—2020年所有非金融上市公司。

為檢驗假設一中再融資監(jiān)管制度的完善是否對高無形資產密集度企業(yè)的現金持有有影響,我們參考Denis and McKeon(2021)(31)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.和Huang and Ritter(2021)(32)Rongbing Huang, and Jay R. Ritter, “Corporate Cash Shortfalls and Financing Decisions,” The Review of Financial Studies 34.4 (2021): 1789-1833.,將主要被解釋變量設定為企業(yè)現金儲備,記為企業(yè)年末現金總額除以企業(yè)年末總資產。為檢驗假設二,我們考察再融資監(jiān)管制度變革前后的企業(yè)現金支出和再融資行為的變化。我們將被解釋變量設定為負凈現金流虛擬變量,其中企業(yè)凈現金流計算方法為經營性現金減資本性支出(Denis and McKeon, 2021(33)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.)。若企業(yè)在當年的負凈現金流為負,則該變量為1,否則為0。

我們用兩種方法來構造企業(yè)融資變量。參考Gustafson and Iliev(2017)(34)Matthew T. Gustafson and Peter Iliev, “The Effects of Removing Barriers to Equity Issuance,” Journal of Financial Economics 124.3 (2017): 580-598.,一是企業(yè)融資金額,計算方式為企業(yè)當年股權再融資金額和債券融資金額之和除以總資產再加1后的自然對數。若企業(yè)當年沒有進行股權再融資或債券融資,則企業(yè)融資金額變量記為0。采用該指標主要是為了考察高無形資產密集度企業(yè)能否通過證券市場融資獲取更多資金。二是企業(yè)是否進行融資的虛擬變量,若進行股權再融資或債券融資記為1,不進行兩類融資記為0。對于企業(yè)融資類型的劃分,我們將增發(fā)、配股、可轉債認定為股權再融資,將其他公司債和企業(yè)債的發(fā)行認定為債券融資(35)根據《可轉換公司債券管理辦法》說明,可轉債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換為本公司股票的公司債券,屬于《證券法》規(guī)定的具有股權性質的證券。。

主要解釋變量為企業(yè)是否為高無形資產密集度虛擬變量。參考Peters and Taylor(2017)(36)Ryan H. Peters, and Lucian A. Taylor, “Intangible Capital and the Investment-q Relation,” Journal of Financial Economics 123.2 (2017): 251-272.和Denis and McKeon(2021)(37)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.計算無形資產密集度為企業(yè)無形資產除以企業(yè)無形資產加固定資產的總額(38)無形資產密集度 = 無形資產/(無形資產+固定資產)。,定義無形資產密集度大于0.5為高無形資產密集度,小于等于0.5為低無形資產密集度。以0.5為分界可以區(qū)分企業(yè)資產更傾向于以固定資產為主還是無形資產為主。

如圖1,我們發(fā)現在2006年前,高無形資產密集度企業(yè)現金占總資產比例通常小于15%,而在2006年及之后,高無形資產密集度企業(yè)現金占總資產比例上升至15%以上?？梢?2006年股權再融資監(jiān)管制度的完善對高無形資產密集度企業(yè)現金持有行為可能有正向影響。

表1展示了股權再融資和債券融資企業(yè)數量和占比。上市公司更偏好進行股權再融資,在1998—2005年、2006—2020年樣本時間區(qū)間,無論是低無形資產密集度企業(yè)還是高無形資產密集度企業(yè)都更傾向采用股權再融資而不是債券融資。在2006年股權再融資監(jiān)管制度完善后,進行股權再融資的高無形資產密集度企業(yè)比例相比2006年前高6.96%,而進行債券融資的高無形資產密集度企業(yè)比例提高了4.62%。進行股權再融資的低無形資產密集度企業(yè)比例提高了4.08%,而進行債券融資的低無形資產密集度企業(yè)比例提高了3.48%。高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)可能更多受益于股權再融資監(jiān)管制度的完善。

表1 股權再融資和債券融資企業(yè)的數量和比例

我們同樣比較了高無形資產密集度企業(yè)和低無形資產密集度企業(yè)的平均股權再融資金額。在2006年前,高無形資產密集度企業(yè)與低無形資產密集度企業(yè)的股權再融資平均金額沒有明顯區(qū)別;而在2006年后,高無形資產密集度企業(yè)的股權再融資平均金額高于低無形資產密集度企業(yè)。

我們采用股權再融資制度監(jiān)管程度變量與是否高無形資產密集度虛擬變量的交互項作為解釋變量,以解決回歸中可能存在的內生性問題。參考Alti and Sulaeman (2012)(39)Aydogan Alti, and Johan Sulaeman, “When Do High Stock Returns Trigger Equity Issues?”, Journal of Financial Economics 103.1 (2012): 61-87.,股權再融資制度監(jiān)管程度變量采用當年進行股權再融資的非金融類上市公司占全部非金融類上市公司的比例來衡量。非公開股權再融資監(jiān)管程度變量、公開股權再融資監(jiān)管程度變量分別采用進行非公開股權再融資的企業(yè)比例和進行公開股權再融資的企業(yè)比例來衡量。

參考Graham and Leary (2018)(40)John R. Graham, and Mark T. Leary, “The Evolution of Corporate Cash,” The Review of Financial Studies 31.11 (2018): 4288-4344.、劉詩源等(2020)(41)劉詩源、林志帆、冷志鵬:《稅收激勵提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎?——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗》,《經濟研究》2020年第6期。,我們選取控制變量,包括企業(yè)規(guī)模、年齡、營業(yè)收入、ROA、杠桿率、是否進行分紅、所有權性質。主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

四、 再融資監(jiān)管制度對企業(yè)現金持有的影響

為檢驗假設一,本文首先考察再融資監(jiān)管制度變革對于不同無形資產密集度企業(yè)現金持有的影響,并檢驗企業(yè)通過證券市場進行外部融資是否為企業(yè)現金的重要來源。

(一) 再融資監(jiān)管制度對企業(yè)現金持有的影響

本文采用的基準回歸方程如式(1)所示,首先以2006年及以后的上市公司為主樣本進行回歸分析,以2006年前上市公司樣本作為對比。通過2006年及之后的樣本分析,我們可以分析在股權再融資監(jiān)管制度體系完善后,高無形資產密集度企業(yè)與低無形資產密集度企業(yè)現金持有的差異。而對比2006年前的樣本分析,我們可以得到在股權再融資監(jiān)管制度體系尚不完善時上市公司的現金持有情況。

yit=β0+β1intangible_highit+ΓX′i,t+μt+∈i.t

(1)

其中yit為核心被解釋變量,基準回歸中指企業(yè)現金持有變量。intangible_highit指是否為高無形資產密集度企業(yè)虛擬變量,高無形資產密集度企業(yè)記為1,低無形資產密集度企業(yè)記為0。Xi,t指i企業(yè)在t年的控制變量。本文同時控制了時間固定效應μt,以控制由于年份引起的上市公司整體現金持有變化。我們允許在企業(yè)層面聚類調整過的標準誤∈i.t。

我們主要關注β1,該系數衡量了企業(yè)是否為高無形資產密集度對現金持有的影響。我們預期高無形資產密集度企業(yè)出于預防性現金需求,以及為了滿足持續(xù)的現金流出,需要持有更多現金。

回歸分析結果如表3所示,其中第(1)、(2)列為2006年及之后的結果,而第(3)、(4)列為2006年前的結果。結果顯示,在2006年再融資制度改革后,高無形資產密集度企業(yè)持有更多現金。第(1)列結果顯示,高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)多持有占總資產1.89%(約為2.2億元)的現金,該系數在95%水平上顯著。加入了時間固定效應的第(2)列結果顯示,高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)多持有占總資產1.75%(約為2億元)的現金。而第(3)、(4)列結果顯示,在2006年再融資制度改革前,不同無形資產密集度企業(yè)現金持有水平沒有明顯區(qū)別。我們認為這一結論可能得益于2006年再融資制度的完善,即再融資制度完善后制度摩擦減小,上市公司進行再融資的渠道得到拓寬。在本文第五部分機制分析中,我們將詳細對該機制進行檢驗。其他控制變量的系數均與預期基本一致,其中總資產和企業(yè)成立年限的系數均顯著為負,表明成熟的大企業(yè)預防性現金需求更低。

表3 再融資制度改革與企業(yè)現金持有

(二) 再融資監(jiān)管制度對企業(yè)證券市場融資金額的影響

證券市場中外部融資是否為企業(yè)現金持有增加的重要來源,這是本文的研究重點之一。企業(yè)無形資產密集度對融資金額影響的回歸結果顯示,自2006年再融資制度變革,對公開發(fā)行股票規(guī)則進行完善并引入非公開發(fā)行股票的方式后,高無形資產密集度的企業(yè)相比低無形資產密集度的企業(yè)從證券市場中獲取了更多的外部融資,結果在1%水平上統(tǒng)計顯著。高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)通過證券市場進行的外部融資,平均多獲得占總資產0.63%的資金,約為0.7億元(42)因篇幅所限,回歸結果表格在此省略,需要者可與作者聯系。。在2006年前,高無形資產密集度企業(yè)在獲取融資上沒有什么優(yōu)勢?？梢?證券市場外部融資是企業(yè)增加現金儲備的重要來源。

五、 機制檢驗

綜上所述,2006年再融資制度改革后,高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)持有更多的現金,企業(yè)從證券市場中獲取了更多的外部融資。進一步,我們將驗證基準結果的機制是否為高無形資產密集度企業(yè)通過股權再融資而非債券融資不斷提供現金支出,從而保持高現金持有。

(一) 再融資監(jiān)管制度變化與企業(yè)現金支出行為

首先,我們對不同無形資產密集度企業(yè)的現金支出行為進行分析以驗證假設二。我們計算企業(yè)凈現金流(43)凈現金流(NCF,Net cash flow)=經營性現金流(OCF,Operating cash flow)-資本性支出,計算方法參考Peters and Taylor(2017)、劉詩源等(2020)、Denis and McKeon(2021)。其中資本性支出采用會計科目“購置-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”來衡量。,發(fā)現高無形資產密集度企業(yè)中負凈現金流企業(yè)比例高于低無形資產密集度企業(yè)中的比例,說明高無形資產密集度企業(yè)用于經營性支出的現金流出更多,且在2006年后高無形資產密集度企業(yè)與低無形資產密集度企業(yè)現金流出差異更大,與假設二的預期一致。同時,我們對企業(yè)凈現金流是否為負與企業(yè)是否為高無形資產密集度虛擬變量進行probit回歸分析,發(fā)現2006年及之后高無形資產密集度企業(yè)凈現金流為負的可能性大于低無形資產密集度企業(yè),而2006年前這兩類企業(yè)沒有顯著區(qū)別。一方面,該結果說明了并非由于高無形資產密集度企業(yè)在2006年后減少開支而造成了高無形資產密集度企業(yè)增加現金持有;另一方面,也佐證了高無形資產密集度企業(yè)有更高的現金流出。如果不具備足夠的現金儲備,則高無形資產密集度企業(yè)就可能失去投資機會。

(二) 再融資監(jiān)管制度變化與企業(yè)融資方式選擇

考慮到在2007年上市公司債券發(fā)行制度也出現了重要的變化,我們隨后考察2006年后的高無形資產密集度企業(yè)現金持有增加是由股權再融資行為還是上市公司債券發(fā)行所引起。因此,我們進行融資渠道的分解,將企業(yè)從證券市場中的融資分解為股權再融資和債券融資,回歸結果見表4。其中,第(1)、(3)列被解釋變量為股權再融資金額占總資產的比例,第(2)、(4)列為債券融資金額占總資產的比例。我們發(fā)現,表4的第(1)列中是否為高無形資產密集度虛擬變量系數在統(tǒng)計意義上顯著為正,說明2006年及以后,高無形資產密集度企業(yè)通過股權再融資獲取了更多資金。同時,第(1)列核心解釋變量系數估計值也遠大于第(2)列,進一步說明股權再融資相比債券融資是上市公司更為重要的融資渠道。第(3)列中核心解釋變量在統(tǒng)計意義上并不顯著,說明2006年以前,高無形資產密集度企業(yè)并沒有獲得更多的股權再融資資金?？梢娫?006年形成完善的股權再融資體系后,高無形資產密集度的企業(yè)相比低無形資產密集度的企業(yè)能夠通過股權再融資獲得更多資金。第(2)、(4)列核心解釋變量系數在統(tǒng)計學意義上并不顯著,說明高無形資產密集度企業(yè)沒有通過債券融資獲得更多資金,進一步佐證了高無形資產密集度企業(yè)更依賴于股權再融資,完備的再融資監(jiān)管制度安排降低了這類企業(yè)進行股權再融資的摩擦程度,企業(yè)的融資需求更能得到滿足。

表4 證券市場外部融資渠道分解——股權再融資金額和債券再融資金額

(三) 再融資監(jiān)管制度寬松程度與企業(yè)股權再融資行為

考慮到公司治理水平等因素可能影響企業(yè)股權再融資,因此我們采用廣義雙重差分以解決潛在的內生性問題。我們取2006—2020年樣本,計算當年市場中非金融企業(yè)進行股權再融資的比例,作為股權再融資監(jiān)管政策寬松程度的代理變量(Alti and Sulaeman, 2012(44)Aydogan Alti, and Johan Sulaeman, “When Do High Stock Returns Trigger Equity Issues?”, Journal of Financial Economics 103.1 (2012): 61-87.)。

我們將監(jiān)管程度變量與企業(yè)高無形資產密集度虛擬變量的交互項作為主要解釋變量,進一步考察股權再融資監(jiān)管制度對企業(yè)是否進行股權再融資和企業(yè)股權再融資金額的影響?；貧w方程如下式(2)。

yit=β0+β1intangible_highit+β2intangible_highit*

seoprobt+ΓX′i,t+μt+∈i.t

(2)

其中,seoprobt為A股上市公司中t年進行股權再融資的公司比例,我們隨后也考察非公開股權再融資(定向增發(fā))和公開股權再融資監(jiān)管制度差異對企業(yè)再融資的影響。我們主要關心交互項系數β2,其表明監(jiān)管政策寬松程度作用于高無形資產密集度相比低無形資產密集度企業(yè)的股權再融資影響的差異。回歸結果見表5。表5的第(1)、(4)列結果顯示,在2006—2020年內,股權再融資監(jiān)管政策更寬松的時期,高無形資產密集度的企業(yè)更易獲得股權再融資,股權再融資的金額也更高,更加佐證了本文第四部分結果的穩(wěn)健性,即股權再融資監(jiān)管制度的優(yōu)化對高無形資產密集度企業(yè)融資有重要的意義。

表5 2006年后股權再融資監(jiān)管制度與企業(yè)股權再融資

針對公開和非公開股權再融資的監(jiān)管制度規(guī)定各不相同,哪種方式的監(jiān)管放松更加有利于高無形資產企業(yè)進行融資?在美國股票市場中,現金消耗速度更快、投資前景不明朗的企業(yè)更多受益于寬松的非公開股權再融資環(huán)境(Chaplinsky and Haushalter,2010(45)Susan Chaplinsky, and David Haushalter, “Financing under Extreme Risk: Contract Terms and Returns to Private Investments in Public Equity,” The Review of Financial Studies 23.7 (2010): 2789-2819.;Gomes and Phillips,2012(46)Armando Gomes, and Gordon Phillips, “Why do Public Firms Issue Private and Public Securities?”, Journal of Financial Intermediation 21.4 (2012): 619-658.)和收緊的公開股權再融資環(huán)境(Denis,1991(47)David J. Denis, “Shelf Registration and the Market for Seasoned Equity Offerings,” Journal of Business 64.2 (1991): 189-212.;Gao and Ritter,2010(48)Xiaohui Gao and Jay R. Ritter, “The Marketing of Seasoned Equity Offerings,” Journal of Financial Economics 97.1 (2010): 33-52.)。我們將中國A股市場中非金融企業(yè)進行股權再融資的比例分解為非公開股權再融資比例、公開股權再融資比例,分別考察這兩種方式股權再融資的監(jiān)管制度變化對高無形資產密集度企業(yè)是否進行股權再融資和股權再融資金額的影響。表5的第(2)、(5)列結果顯示,隨著非公開發(fā)行監(jiān)管制度的完善與政策放寬,高無形資產密集度企業(yè)更易通過股權進行再融資,股權再融資的金額也更高。第(3)、(6)列結果顯示,監(jiān)管偏好公開發(fā)行對高無形資產密集度企業(yè)股權再融資并不利。

六、 結論與政策建議

無形資產投入對技術進步和經濟增長的貢獻逐漸增大,在中國經濟進入高質量發(fā)展階段的背景下,高無形資產密集度企業(yè)在創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略下的地位日益凸顯。高無形資產密集度企業(yè)現金流出更多,但由于信息不對稱問題和抵押品約束受到更嚴格的外部融資限制,特別是債券融資渠道限制。為了保持充足的財務靈活性以供現金支出和抓住潛在的投資機會,高無形資產密集度企業(yè)的預防性現金需求更強,傾向于持有更多現金。本文主要考察股權再融資監(jiān)管制度變革對高無形資產密集度企業(yè)現金持有的影響并進行機制分析。我們發(fā)現,在中國市場股權再融資監(jiān)管政策放寬后,高無形資產密集度企業(yè)相比低無形資產密集度企業(yè)的現金持有增加,能從證券市場中獲取更多的外部融資。進一步的機制檢驗發(fā)現,高無形資產密集度企業(yè)主要通過股權再融資而非債券融資補充現金,且高無形資產密集度企業(yè)的股權再融資金額與當年監(jiān)管制度的完善及政策寬松程度顯著相關。特別是,相比公開股權再融資,非公開股權再融資制度的優(yōu)化愈發(fā)有利于高無形資產密集度企業(yè)。通過更為通暢的股權再融資,高無形資產密集度企業(yè)能持有充足的現金儲備以供現金支出。

在全面深化資本市場改革的進程中,健全資本市場功能、增強資本市場服務于實體經濟的能力,成為改革的明確導向。近年來,資本市場不斷加大對技術創(chuàng)新的支持力度,持續(xù)賦能科技創(chuàng)新企業(yè),作為直接融資市場重要組成部分的股權再融資市場的相關制度變化也受到廣泛關注。本文的研究結論將為監(jiān)管部門制定和執(zhí)行股權再融資政策與規(guī)則提供前瞻性的指引。

首先,對股權再融資方式特別是非公開股權再融資方式予以松綁,設計符合企業(yè)融資需求的股權再融資新模式。例如英美等發(fā)達國家施行一次注冊、多次發(fā)行的儲架發(fā)行模式,使有持續(xù)融資需求的企業(yè)受惠于融資程序簡化、融資成本降低等諸多好處。我國也可以結合國情對經營狀況良好、定期報告披露規(guī)范透明、有持續(xù)融資需求但有形資產規(guī)模較小的上市公司,設計一次注冊、多次小額融資的再融資模式。

其次,根據資產結構和盈利模式對上市公司進行分類,定向放寬對高無形資產密集度且確有融資需求的企業(yè)非公開股權再融資在發(fā)行對象數量、發(fā)行價格上的要求,降低對這類企業(yè)的融資額度限制,簡化非公開股權再融資流程,縮短股權再融資審核時長,降低再融資時間間隔限制。

再次,鼓勵非公開再融資企業(yè)投資人與上市公司建立長期合作關系。這一方面有利于加強該類投資人對企業(yè)的監(jiān)督,另一方面也有助于解決重復再融資時投資人和上市公司間的信息不對稱問題。

最后,加強對企業(yè)融資用途的事前和事后監(jiān)管。若企業(yè)能充分證明再融資資金的用途確與研發(fā)項目建設有關,且合理編制項目預算、規(guī)范披露資金用途,監(jiān)管部門則可以對此類再融資申報開放“綠色通道”,簡化流程。同時,對融資用途有不合理變更歷史的企業(yè)建立負面清單,避免企業(yè)隨意將資金用于財務性投資,促使企業(yè)良性健康發(fā)展。