高軍 薛爽 李志剛

【摘要】全面注冊制的推行有助于建立現(xiàn)代化的資本市場制度， 其中的定價制度是注冊制改革的重中之重。合理的新股定價制度有利于提升資本市場的資源配置和要素配置效率， 促進資本市場長期健康發(fā)展。本文首先比較新股發(fā)行中的固定價格發(fā)行制度、 詢價制和拍賣制的異同；其次， 討論我國科創(chuàng)板新股定價的主要特征、 制定邏輯及存在的不足；在此基礎上從設定保留價格、 設計靈活的高價剔除機制、 公開披露主承銷商的《投資價值研究報告》、 延長中簽日和繳款日的時間間隔等方面提出相關政策建議， 以期為全面注冊制的推行提供參考。

【關鍵詞】注冊制；科創(chuàng)板；新股定價；詢價制；拍賣制

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0133-8

一、 引言

2023年2月17日， 我國證監(jiān)會發(fā)布了全面實行股票發(fā)行注冊制的相關制度規(guī)則， 注冊制的全面推行將有助于建立現(xiàn)代化的資本市場制度。新股發(fā)行制度包括審批制度、 定價制度和配售制度， 其中定價制度是注冊制改革的重中之重。新股定價制度一般分為固定價格制、 拍賣制（Auction）和詢價制（Bookbuilding）。比較常見的是拍賣制和詢價制， 但無論在學術上還是在實務中， 對二者的表述和理解均存在一定的概念混淆。拍賣制是指同一價格拍賣或歧視價格拍賣； 詢價制是指詢價結束后， 主承銷商和發(fā)行人商定發(fā)行價格， 自主向參與詢價的投資者配售新股。需要注意的是， 詢價制和拍賣制均需要在向投資者詢價后確定發(fā)行價格， 其主要區(qū)別在于， 拍賣制下主承銷商沒有新股配售權（Ritter，2003；Sherman，2005）。

為了更好地理解不同新股定價制度的邏輯， 本文首先全面梳理了新股發(fā)行定價的幾種方式， 重點分析拍賣制和詢價制的設計基礎及各自的優(yōu)點與不足。其次， 重點討論了我國科創(chuàng)板新股發(fā)行定價制度的特點， 特別是“高價剔除”和“四數最低”規(guī)則制定的動因和效果。最后， 在即將開啟的全面注冊制背景下， 借鑒具有代表性的國家和地區(qū)新股發(fā)行制度， 提出了改進我國現(xiàn)有新股定價規(guī)則的建議： （1）通過設定保留價格代替“四數最低”規(guī)則， 更好地避免網下投資者的串謀行為； （2）“高價剔除”規(guī)則應更加靈活， 特別是在一級市場波動較大的情況下， 彈性的剔除規(guī)則可以在避免網下投資者“搭便車”行為的同時， 更好地應對市場變化； （3）科創(chuàng)板新股發(fā)行破發(fā)頻現(xiàn)， 與承銷商推高發(fā)行價的動機有關， 賦予承銷商自主配售權可在一定程度上緩解推高發(fā)行價的現(xiàn)象， 但自主配售權的推行需要有合適的市場條件和配套制度； （4）主承銷商針對發(fā)行人的《投資價值研究報告》（以下簡稱“投價報告”）應公開披露， 降低網下投資者和網上投資者以及發(fā)行人與網上投資者之間的信息不對稱； （5）適當延長網上發(fā)行中簽日和繳款日的時間間隔， 使得中小投資者有更多時間評估新股的價值， 同時放松對網上投資者棄購的處罰， 從而倒逼發(fā)行人和券商進行合理定價。

二、 新股發(fā)行定價方式

1. 新股發(fā)行定價的基本方式。世界范圍內現(xiàn)行新股發(fā)行制度主要有固定價格發(fā)行制度、 詢價制和拍賣制。

固定價格發(fā)行制度是指主承銷商在收到投資者新股需求信息之前確定并披露新股價格和配售規(guī)則， 在收到新股需求信息后， 按照之前披露的價格和配售規(guī)則配售新股。由于沒有詢價過程， 發(fā)行人和承銷商對市場需求信息把握不足， 定價容易出現(xiàn)偏差， 因此固定價格發(fā)行在實務中并不多見。

詢價制是指主承銷商組織路演①， 收集機構投資者對新股的需求信息， 并對需求信息進行記錄， 這也是Bookbuilding的原意。主承銷商在收集到新股需求信息后， 根據需求信息確定發(fā)行數量、 發(fā)行價格和配售對象（Ritter，2003）。特別是， 主承銷商有權決定對網下投資者的配售數量， 即擁有自主配售權。關于自主配售權， 將在本文第四部分進一步分析討論。

拍賣方式眾多， 應用在新股發(fā)行中的拍賣制度主要有荷蘭式同一價格拍賣和歧視價格拍賣兩種。同一價格拍賣是指競買人提交密封的報價單， 報價單載明他們愿意以特定價格所購買的數量。出價和數量由主承銷商或監(jiān)管機構匯總， 價格從高到低， 直至最后一股賣出的報價決定了所有新股的發(fā)行價②， 這個價格也被稱為市場出清價。歧視價格拍賣是指， 報價者提交密封投標書， 寫明他們愿意以特定價格購買新股的數量， 市場出清價格之上的投資者均按照自己標書中申報的價格和數量獲得配售。拍賣制中， 主承銷商沒有自主配售權。

各國在制定新股定價制度時通常采用以上兩種或三種發(fā)行方式的組合， 被稱為混合拍賣式或混合詢價制。例如， 我國科創(chuàng)板新股發(fā)行就屬于混合拍賣模式（拍賣制+固定價格）， 即網下對機構投資者發(fā)行部分采用拍賣式定價和等比例配售， 網上對非機構投資者采用搖號中簽的方式配售， 價格為向網下機構投資者拍賣后確定的價格。根據Jagannathan等（2015）的調查， 目前應用最多的發(fā)行方式是詢價制， 在執(zhí)行拍賣制的國家陸續(xù)允許承銷商自主配售后， 詢價制對拍賣制的替代日趨明顯。

2. 詢價制的特征。拍賣制和詢價制之間最大的差別在于主承銷商是否擁有新股的配售權（Ritter，2003）。關于配售權的爭論體現(xiàn)為信息觀和代理觀之爭。信息觀認為， 授予主承銷商配售權是解決機制設計問題的有效辦法， 配售權可以誘使機構投資者誠實地披露其關于上市公司估值的私人信息， 并將新股配售給愿意購買并長期持有的投資者（Reuter，2006；邵新建等，2019）。代理觀（利潤分享觀）則認為， 發(fā)行人和主承銷商之間的代理問題尤為突出， 主承銷商利用其在新股配售中的定價權和配售權將新股配售給關系投資者， 換取關系投資者的傭金業(yè)務或投行業(yè)務（Reuter，2006；邵新建等，2019）。

主承銷商利用定價權和配售權進行的新股關聯(lián)銷售行為顯然違背了資本市場公平交易原則。關聯(lián)配售主要分為兩類： 一類被稱為“旋轉”（Spinning）， 是指主承銷商將預計上市后交易價格會飆升的新股配售給其他公司高管， 以影響他們未來在聘用投行和IPO定價方面的決策， 高管獲配新股后通常會立即在二級市場出售， 以快速獲利（Liu和Ritter，2010）； 另一類是換取基金客戶交易傭金的軟美元業(yè)務（Reuter，2006）。具體地， 主承銷商可以從低價中獲益， 通過向優(yōu)先客戶分配首次公開募股換取未來投行業(yè)務或未來交易傭金， 以及作為做市商， 從緊隨低價上市后的巨量交易中收取交易傭金（Nimalendran等，2007）。除了關聯(lián)銷售， 自主配售權在階梯式發(fā)行（Laddering）中也比較常見。階梯式發(fā)行可被視為搭售或捆綁銷售， 是指主承銷商要求獲得新股配售的機構投資者在新股上市后的二級市場購買發(fā)行人的額外股份， 作為以發(fā)行價格獲得股份的條件， 簽訂階梯式協(xié)議即搭售協(xié)議的客戶被稱為階梯式客戶（Hao，2007）。

我國新股發(fā)行定價制度在絕大多數時候未授予主承銷商定價權和配售權， 主承銷商在2009 ～ 2012年擁有定價權， 2014年初曾短暫地被授予過新股定價權和配售權， 2014年6月至2015年12月?lián)碛胁糠中鹿膳涫蹤啖邸?/p>

國內關于新股配售權的研究支持代理觀， 即主承銷商利用新股配售權謀求私利。鄭琦和薛爽（2015）以2014年初主承銷商具有定價權和配售權時發(fā)行的43家公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)主承銷商對2013年支持其定向增發(fā)的投資者配售新股的概率更高。這種利益交換不僅發(fā)生在主承銷商和機構投資者之間， 主承銷商之間也會利用自主配售權向對方的關聯(lián)投資者配售更多新股實現(xiàn)利益交換（鄭琦，2021）。張曉東（2020）基于發(fā)行價受23倍市盈率管制、 主承銷商可以自主剔除10%以上最高報價的制度背景進行研究， 發(fā)現(xiàn)主承銷商擁有部分篩選配售對象的權力， 基金公司和主承銷商之間的傭金關系能顯著提升基金獲配新股的概率。邵新建等（2019）利用機構投資者和主承銷商的業(yè)務頻率來度量二者的關系強度， 發(fā)現(xiàn)在主承銷商獲得新股自主配售權的階段， 詢價機構與主承銷商的關系越強， 則其報價被認定為有效報價的概率越高， 并且有效報價對應的需求得到分配的比例越高。從公平角度來看， 如果采用詢價制， 賦予主承銷商配售權， 則很難避免主承銷商將利益輸送給自身的關聯(lián)投資者， 從而引發(fā)關于市場公平性的批評（邵新建等，2019）。

3. 拍賣制的特征。1961年一個小房地產開發(fā)商（Parway Land and Investmen）第一次用拍賣的方式在倫敦證券交易所成功發(fā)行新股， 股價在第一天交易時的漲幅遠低于過去一年新股的首日漲幅（Chambers，2009）。在我國， 隨著拍賣方式在國企改革、 自然資源分配等方面的應用， 其逐漸取代了固定價格， 一度成為新股發(fā)行主要的定價方式?！疤柕紫聸]有新鮮事”， 通過追溯世界其他國家拍賣發(fā)行新股制度可知， 我國新股發(fā)行中的高價剔除、 網下網上回撥、 投價報告等制度在其他國家都被應用過。

拍賣方式的優(yōu)點是， 可以確保所有投標人， 無論是機構投資者還是散戶投資者， 都處于平等的地位， 由市場力量決定首次公開募股的供應和需求量（Shim等，2019）。拍賣發(fā)行的支持者認為， 投資者參與拍賣的程度越高， 詢價中掌握關于市場如何真正評估發(fā)行人的信息越多， 新股初始定價就越準確， 首日抑價程度也越低。大量實證研究表明， 采用拍賣制的IPO抑價程度遠低于采用非拍賣制的IPO抑價程度（Degeorge等，2007）。

拍賣制的不足主要體現(xiàn)在“贏者詛咒”“搭便車”和“串謀”等方面。新股拍賣中， 因為承銷商和發(fā)行人無法參與新股配售， 也無法控制參與投資者的數量， 所以新股的配售和定價完全取決于市場供需， 發(fā)行人和投資者都會承擔更高的風險（Sherman，2005）。當需求過低時， 可能導致發(fā)行失??； 當需求過高時， 導致價格被哄抬得過高， 發(fā)行人剝奪投資者所有的利潤（Levin和James，1994）， 極端情況下產生“贏者詛咒”?！摆A者詛咒”有兩層含義： 一是指在一個密封的歧視價格拍賣中， 每個競標人對被拍賣物品的價值有一些獨立的私人信息， 拍賣中出價最高的人贏得拍賣， 但事后其發(fā)現(xiàn)自己是最高估拍賣標的價值的一方， 會因自己出價過高而感到被詛咒（Klemperer，2002）。二是指當一些投資者比另外一些投資者擁有更多關于首次公開發(fā)行股票價值的信息時， 在價格高估的投資者中， 知情的投資者選擇不認購， 不知情的獲配新股。當不知情的投資者意識到這點后， 會相應地減少新股申購數量、 降低申購價格或者直接退出拍賣， 這一現(xiàn)象被稱為“逆向選擇”或“贏者詛咒”（Sherman，2005）。

在同一價格拍賣中， 當配售的優(yōu)先權被賦予最高出價者， 同時對所有入圍的投資者以相同的價格認購時， 部分投資者在報價時可能不認真研究發(fā)行人的價值， 直接通過提高報價進入配售范圍獲得新股配售， 這被稱為“搭便車”。價高者得的規(guī)則無法為那些收集信息并仔細評估新股發(fā)行的人提供足夠的激勵（Sherman，2005）?！按畋丬嚒毙袨橄魅趿送顿Y者收集信息的動機， 可能導致拍賣產生的清算價格包含更大噪音。另外， 拍賣制容易受“搭便車”的噪音投標人數量的影響， 甚至會導致定價錯誤?！案邇r剔除”規(guī)則可以在一定程度上克服拍賣制發(fā)行帶來的“贏者詛咒”和“搭便車”問題。

“串謀”是指在拍賣（招投標）過程中， 投標人之間、 投標人與招標人或其代理人之間通過事先約定， 串通報價或者串通采取限制性的技術或商務手段等， 謀取中標的違法行為（王文舉和楊穎梅，2011）。在標準的密封競標拍賣中， 投標人需要掌握關于競爭對手價值分布的信息， 才能準確地制定報價策略（Persico，2000）。在同一價格拍賣中， 投標人之間的合謀很容易達成， 尤其是在重復博弈的條件下， 合謀更容易達成， 因為競標者之間的重復互動增加了他們可用的信號， 而偏離合謀協(xié)議是無利可圖的， 并且容易被懲罰， 因而合作是最優(yōu)策略（Klemperer，2002）。程小可等（2022）以實施注冊制后的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)新股拍賣發(fā)行中機構投資者之間存在合謀壓低新股發(fā)行價的現(xiàn)象。

拍賣制下， 除了投標人之間可能達成“串謀”， 拍賣人和部分投標人之間也可能達成“合謀”掠奪另一部分投標人的利益。尤其是在我國新股發(fā)行分為網上和網下發(fā)行兩部分的情況下， 發(fā)行人可能和部分參與網下詢價的投資者“合謀”推高發(fā)行價， 掠奪其他投資者的利益。Luo等（2023）對2010 ～ 2012年機構投資者報價數據的研究表明， 機構投資者和主承銷商之間的關聯(lián)關系， 如業(yè)務關系或曾經的工作關系， 都能顯著提升機構投資者的報價。

盡管IPO拍賣發(fā)行的抑價低于固定價格發(fā)行， 但拍賣并不是全球最主要的IPO定價機制， 這一現(xiàn)象被稱為“IPO拍賣之謎”（Jagannathan等，2005）。其主要由以下幾方面的原因導致： （1）大量投標人參與拍賣使得每個投標人的潛在收益降低， 降低了其參與拍賣和認真評估發(fā)行人價值的激勵， 即拍賣制并不能確保投標人花時間認真評估發(fā)行人的內在價值， 可能導致定價不準確、 上市后股價波動大以及參與投標人數的巨大變化（Sherman，2005）。（2）Chemmanur和Liu（2019）分析指出， 新股出售機制與投資者生產關于發(fā)行人估值的信息成本相關。如果一家公司成立時間很短、 規(guī)模很小， 或者由于其他原因面臨更大程度的信息不對稱， 外部投資者的信息獲取或生產成本高， 那么這類公司適合采用固定價格方式發(fā)行新股； 相反， 如果一家公司歷史悠久、 規(guī)模龐大， 或者由于其他原因面臨較低水平的信息不對稱， 外部投資者評估該公司價值的成本低， 那么這類公司更適合采用拍賣的方式發(fā)行新股。（3）結構性風險， 即由于投標環(huán)境的不確定性而產生的風險， 而不是由于發(fā)行人的實際價值不確定（Jagannathan等，2005）。例如， 受資本市場情緒影響的投標人數量及其信息集或投標策略的不確定性會導致更高程度的抑價、 更大的風險和更不準確的定價。

三、 我國科創(chuàng)板新股拍賣定價的制度特征及其設計邏輯

2013年11月， 黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出推進股票發(fā)行注冊制改革。習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時強調， “要以金融體系結構調整優(yōu)化為重點， 優(yōu)化融資結構和金融機構體系、 市場體系、 產品體系， 為實體經濟發(fā)展提供更高質量、 更有效率的金融服務”。為落實黨中央對資本市場發(fā)展的要求， 2019年7月22日開市的科創(chuàng)板新股發(fā)行采用市場化的混合拍賣定價方式， 具有以下特征：

1. 混合拍賣。科創(chuàng)板新股發(fā)行采用網上網下混合拍賣的方式， 且網上網下之間有回撥制度。新股網下發(fā)行對象為證券公司、 基金管理公司等七類專業(yè)機構投資者， 采用拍賣定價方式， 發(fā)行比例為70%； 超過4億股或者發(fā)行人尚未盈利的， 網下發(fā)行比例提高到80%。剩余部分針對未參與拍賣定價的機構和個人投資者， 采用固定價格網上發(fā)行?；負苤贫鹊木唧w規(guī)定為： 當網上投資者有效申購倍數超過50且不超過100 時， 網下向網上回撥本次公開發(fā)行股票數量的5%； 網上投資者有效申購倍數超過100的， 回撥比例為10%。規(guī)定較高的網下發(fā)行比例是因為科創(chuàng)板上市公司的投資風險比主板更高， 更適合具有投資經驗和分析能力的機構投資者。

2. “高價剔除”規(guī)則。為了避免同一價格拍賣過程中， 機構投資者可能的“搭便車”和“串謀”行為， 《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》（以下簡稱《辦法》）采用了“高價剔除”和“四數最低”規(guī)則確定發(fā)行價。針對新股定價中機構投資者可能通過報高價進入配售范圍的“搭便車”行為， 《辦法》中規(guī)定剔除報價較高部分， 剔除比率不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%。2021年9月18日， 上交所對這一條款進行了修訂， 改為“剔除部分不超過所有網下投資者擬申購總量的3%”。剔除比例降低， 相應地給發(fā)行人和承銷商留下的可選定價區(qū)間更大。

3. “四數最低”規(guī)則。證券公司、 基金管理公司、 信托公司、 財務公司、 保險公司、 合格境外機構投資者和私募基金管理人等專業(yè)機構投資者（以下統(tǒng)稱“網下機構投資者”）以詢價的方式確定股票發(fā)行價格。相關制度中提及的“詢價”， 實為拍賣。網下發(fā)行過程中， 只有報價高于最終定價的機構才有可能獲得新股配售， 本質上更接近于荷蘭式拍賣， 所有價高者以同價得之?！掇k法》規(guī)定發(fā)行價一般不能超過“四數”中的最低值?！八臄怠笔侵赴l(fā)行人和主承銷商詢價確定的發(fā)行價格剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數， 以及剔除最高報價后公募基金、 社?；?、 養(yǎng)老金、 企業(yè)年金基金及保險資金報價的中位數和加權平均數。如果發(fā)行價超過上述四個數字中最低值， 則需根據超過的幅度發(fā)布不同次數的風險提示公告， 并延期發(fā)行?？苿?chuàng)板IPO定價中“四數最低”規(guī)則設立的初衷是利用大數定律發(fā)掘發(fā)行人的真實價值， 但是也可能成為機構投資者鎖定目標價格的最好參考， 導致如上緯新材等新股拍賣中機構投資者報價高度一致（高軍等，2022）。2021年9月18日， 上交所對這一條款也進行了修訂， 發(fā)行價格超過“四數”孰低值的， 由修訂前的“需要披露投資風險特別公告且要延期發(fā)行”， 改為僅需要披露投資風險特別公告， 而不需要延期發(fā)行。

4. 券商跟投。為了激勵主承銷商篩選優(yōu)質項目， 發(fā)揮其研究定價功能， 平衡投資者與發(fā)行人利益， 科創(chuàng)板創(chuàng)造性地制定了跟投制度。區(qū)別于直投模式， 主承銷商跟投價格和新股發(fā)行價格相同， 可以將理性且具有相對信息優(yōu)勢的承銷商與非理性且處于信息劣勢的普通投資者進行利益捆綁， 實現(xiàn)“利益協(xié)同”效應（張巖和吳芳，2021）。理論上來說， 跟投制度下的主承銷商將制定相對保守的定價策略， 可以有效降低新股“破發(fā)”導致的跟投虧損。但實務中， 主承銷商和跟投部門獨立核算， 二者之間利益也不盡相同， 難以有效遏制新股定價過高現(xiàn)象， 如萬潤新能上市首日股價下跌27.59%， 主承銷商東海證券跟投虧損8813萬元。

5. 余額包銷。該制度是包括美國在內多數國家公開發(fā)行證券所采用的， 是我國《證券法》《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對主承銷商做出的強制性義務規(guī)定， 也是主承銷商對發(fā)行成功做出的準擔保和風險分擔機制（邢會強，2022）。具體地， 上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行承銷實施細則》規(guī)定： 棄購數量占發(fā)行總數的比例未超過10%時， 由保薦機構（主承銷商）包銷； 超過10%的， 上市公司和主承銷商可將投資者棄購部分向網下機構投資者二次配售； 當投資者棄購比例達到30%時， 中止發(fā)行。

科創(chuàng)板參與詢價的網下機構投資者認購70%或80%的新股， 但是很少棄購新股； 網上投資者只認購20%的新股， 棄購新股雖然時有發(fā)生但一般低于發(fā)行總量的10%， 因此， 被棄購的新股無法進入二次配售環(huán)節(jié)。截至2022年末， 還未有一家科創(chuàng)板公司因被棄購新股比例超過10%而進入二次配售。例如， 萬潤新能上市首日因棄購導致主承銷商虧損12666萬元， 加上跟投虧損的8813萬元， 承銷保薦收入21200萬元， 總計浮虧279萬元。棄購成為制約主承銷商推高發(fā)行價的重要因素。

6. 投價報告?！掇k法》規(guī)定主承銷商應當向網下投資者提供投價報告。投價報告僅向網下投資者提供的規(guī)定使得該報告成為網下詢價者獨占的信息。2019年10月， 中國證券業(yè)協(xié)會《關于進一步明確科創(chuàng)板投資價值研究報告要求的通知》中指出， 科創(chuàng)板新股發(fā)行過程中存在部分投價報告質量控制不嚴格、 內容不規(guī)范等問題， 要求投價報告的內容從行業(yè)分析、 可比上市公司分析、 募投項目分析、 盈利能力分析預測、 估值方法和參數選擇、 估值結論、 風險提示等方面進行詳細闡述， 指導機構投資者詢價中理性報價。

我國股票市場投資者中個人投資者占比較高。2018年， 新股發(fā)行注冊制試水科創(chuàng)板， 其發(fā)行和定價制度制定過程中很重要的考量是保護中小投資者利益。一方面， 發(fā)行人、 承銷保薦機構、 機構投資者和非機構投資者之間能力差異巨大， 發(fā)行人、 承銷保薦機構和機構投資者掌握的資源和能力遠非個人投資者可比； 另一方面， 新股發(fā)行過程中， 發(fā)行人作為信息占優(yōu)的一方， 希望以盡可能高的價格出售新股， 可能隱瞞對公司不利的信息， 存在嚴重的逆向選擇和道德風險問題， 聲譽機制不足以促使發(fā)行人披露所有重要的信息（La Porta等，2006）。因此， 投價報告對于投資者是一個重要的信息來源。

四、 科創(chuàng)板新股定價制度存在的不足及原因

1. “高價剔除”缺乏彈性。設定“高價剔除”本意是將“搭便車”者， 即通過提高報價進入新股配售范圍的投資者排除在外。 “高價剔除”是很多國家拍賣發(fā)行制度中的慣例， 比如法國和印度， 但一般沒有規(guī)定具體的剔除比例。在科創(chuàng)板新股發(fā)行定價中， 《辦法》在修訂前后剔除比例分別設定為“不低于10%”和“不超過3%”， 都是明線規(guī)則。理論上看， 具體剔除比例應該由“搭便車”的報價數量來確定， 而不是“一刀切”式的具體數值。在不區(qū)分“搭便車”報價數量的前提下， 調低剔除比例的直接后果是提高了發(fā)行均價， 因為與高剔除比例相比， 低剔除比例下計算出來的“四數”最低值會更大。如果來自機構投資者的新股需求不足， 降低剔除比例也許是恰當的。但科創(chuàng)板的情況剛好相反， 新股認購倍數動輒在2000以上（見表1）， 需求非常旺盛。另外， 不同新股的市場需求也存在較大差異， 以表1中新股認購倍數為例， 科創(chuàng)板新股認購率最高達到7396倍， 最低約為108倍， 不同股票之間的差異巨大， 顯然根據認購的具體情況來確定剔除比例更為合適。統(tǒng)一規(guī)定剔除比例的另一弊端是， 如果一級市場需求波動較大， 則要頻繁地修訂新股定價的剔除比例。

2. “四數最低”可能帶來自然的合謀結果。2021年9月上交所將發(fā)行價格超過“四數”孰低值的， 由修訂前的“需要披露投資風險特別公告且要延期發(fā)行”， 改為僅需要披露投資風險特別公告， 而不需要延期發(fā)行?！八臄底畹汀币?guī)則放松的主要目的是避免機構在網下報價中的“串謀”行為。但理論上看， 在同一價格拍賣的條件下， 所有投標人僅需選擇占優(yōu)策略， 即可達成標準的納什均衡， 實現(xiàn)自然而然的合謀結果， 并且不依賴任何合謀協(xié)議（Burkett和Woodward，2020）。這一點在上緯新材的案例中有所體現(xiàn)（高軍等，2022）。這種有意或無意的“串謀”均衡， 導致拍賣人的收入降低。極端情況下， “串謀”均衡中， 投標人含蓄地同意聯(lián)合分配， 可以剝奪發(fā)行人的全部剩余。

若“四數最低”不能緩解“串謀”問題， 如何打破“串謀”均衡呢？解決方案是， 在同一價格拍賣中， 由拍賣人設定保留價格。Burkett和Woodward（2020）將低收入均衡定義為單位價格幾乎總是等于保留價格， 并表明保留價格消除了這種均衡。保留價格打破投標人合謀或低收入均衡的原理如下： 在不設定保留價格的同一價格拍賣中， n（n≥3）個投標人競標Q（Q=n）單位被拍賣品， 每個投標人對每單位被拍賣品的估值Vi∈［0，1］， 此時每個投標人的占優(yōu)策略是報價為0， 所有投標人以0元的價格均分拍賣物， 拍賣人獲得的收入為0； 若投標人之間存在合謀， 則在［0，1］區(qū)間存在無數多的均衡。在設定保留價格以后， 只要任何n-1個投標人在保留價格水平上有超額需求， 并且需要在保留價格上進行搶七④， 而搶七不可能在均衡中發(fā)生， 低收入均衡也就被打破了。因此， 新股拍賣發(fā)行制度中發(fā)行人設定保留價格， 可以打破投資者之間的“串謀”。這一理論在多個國家和地區(qū)都有應用， 比如美國、 日本、 法國、 中國臺灣、 印度等（見表2）在采用拍賣制度發(fā)行新股時， 均設定保留價格， 以應對投資者在詢價時的低價串謀。

保留價格的設定也是拍賣實踐的重要策略和拍賣理論研究的重要參數。保留價格的設置需要在降低成交概率（拍賣效率）和增加拍賣收益之間進行權衡， 即如果拍賣者設置的保留價格過高， 則會存在正的概率使拍賣無法成交， 導致拍賣效率降低（Myerson，1981）。王素鳳和楊善林（2016）發(fā)現(xiàn)， 在多單位拍賣品的同一價格拍賣中， 拍賣人在市場出清價格以上調增保留價格可以增加自身的收入。由表3可知， 我國新股發(fā)行市場依舊供不應求， 發(fā)行人和主承銷商可以通過設定較高的保留價格增加發(fā)行人的募集資金總額。同時， 新股發(fā)行中高管持股和券商跟投的規(guī)定又可以防止發(fā)行人設定的保留價格過高。

發(fā)行制度本質上是要在發(fā)行人、 主承銷商、 投資者三方存在信息不對稱的情況下， 平衡不同利益主體之間的利益沖突。通過以上討論可知， 上交所修訂“高價剔除”比例和放松對突破“四數最低”的管制并非應對機構投資者報價“串謀”的最佳策略， 而更像是調整新股拍賣各方權力的天平， 即2021年9月的修訂實際上是將權力的天平從機構投資者撥向主承銷商和發(fā)行人。因為降低“高價剔除”比例和放松對突破“四數最低”的管制， 一方面直接提高了發(fā)行價， 另一方面改變了報價者報高價的預期和激勵， 在剔除比例為“不低于10%”的情形下， 報高價者往往被剔除出配售范圍， 降低了報高價的預期和激勵， 整體上降低了報價均值的中樞。修訂后的規(guī)則未必能夠壓下“串謀”的葫蘆， 但很可能浮起來“贏者詛咒”的瓢， 進而導致發(fā)行人超募， 主承銷商收取更多的承銷費， 獲配新股的投資者承受財富損失的概率增加。新股發(fā)行的數據印證了這一推斷： 從科創(chuàng)板修訂定價規(guī)則（2021年9月）到2022年12月， 共發(fā)行149家新股， 平均的承銷保薦費為11270.75萬元， 而科創(chuàng)板開板至2021年9月共發(fā)行344家新股， 平均的承銷保薦費用為6555.62萬元； 修訂定價規(guī)則后149家新股中上市首日破發(fā)57家， 占比為38%， 而修訂前的344家新股中僅建龍微納一家上市首日破發(fā)。定價規(guī)則修訂后的破發(fā)率也高于港股22% ～ 33%和美股20%左右的比率（鄭嘉偉和廖旦，2022）。

3. 是否應賦予主承銷商新股配售權。目前， 我國科創(chuàng)板新股定價制度中未賦予主承銷商新股配售權， 削弱了其代表投資者“抑制”發(fā)行價格的動機。主承銷商的承銷費收入與發(fā)行價格直接相關， 其有強烈的動機推高發(fā)行價（黃瑜琴等，2013）。當前科創(chuàng)板新股需求旺盛， 即使是在新股破發(fā)階段， 超額認購率仍居高不下。在投資者情緒過度樂觀時， 主承銷商可以和非主承銷商合謀出具高估發(fā)行人投資價值的研究報告， 煽動投資者樂觀情緒， 將情緒泡沫引入上市初期的交易價格， 導致買入新股的樂觀投資者成為高估的最終買單者（邵新建等，2018）。

那么， 是否應該賦予主承銷商自主配售權呢？事實上， 我國在2014年初重啟IPO時， 在很短的時間內曾經賦予承銷商自主配售權， 但因為相關市場條件和配套制度尚不成熟， 自主配售權存在被濫用的現(xiàn)象。因此本文認為， 只有在制度上做好充分準備（如對承銷商濫用配售權建立有效的約束機制）， 且市場條件允許（如二級市場投資者更加成熟）時， 才能考慮賦予承銷商自主配售權。

4. 投價報告擴大了信息不對稱。注冊制改革成功的關鍵是信息披露， 使市場參與者能夠獲得信息， 從而提高公平性和價格信息性（Coffee，1984）。新股發(fā)行中， 信息不充分、 不對稱情況尤為突出。目前， 在新股發(fā)行中， 主承銷商出具的投價報告存在兩方面的問題： 一是主承銷商出具投價報告是否具有獨立性。邵新建等（2018）的研究表明， 主承銷商分析師出具的投價報告不論是盈利預測還是估值均存在顯著高估。新股上市后主承銷商所屬分析師出具的研究報告中盈利預測更高， 投資評級更加樂觀（吳超鵬等，2013）。二是投價報告不向二級市場投資者公開有悖于公平信息披露原則。失去了個人投資者、 專業(yè)人士和媒體的監(jiān)督， 主承銷商在投價報告中托市和夸大的成分增加。2023年2月， 中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關于投資價值研究報告執(zhí)業(yè)質量分析的報告》， 該報告以200份注冊制新股投價報告為樣本進行了分析， 發(fā)現(xiàn)投價報告估值較首發(fā)價格上偏效應明顯， 其中多達三成的報告給出的估值高出首發(fā)價2倍以上， 有10家券商的投價報告與首發(fā)價格偏離度逾100%。分析師選擇發(fā)布高估的投價報告， 一方面通過影響機構投資者， 推高發(fā)行價； 另一方面通過影響關聯(lián)券商分析師的新股分析報告， 煽動個體投資者的過度樂觀情緒， 使情緒泡沫進入新股價格。因此， 一份非獨立的、 有偏的、 缺少所有投資者監(jiān)督的投價報告對新股定價的參考價值值得推敲。

為杜絕發(fā)行人向機構投資者和個人投資者提供差異化信息， 而對個人投資者造成損害， 美國證監(jiān)會于2000年推出公平信息披露規(guī)則， 即當發(fā)行人或其代表人向證券市場專業(yè)人士和持有發(fā)行人證券的投資者披露重大非公開信息時， 必須向全部公眾公開披露該信息。我國《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》中也明確規(guī)定： 上市公司通過業(yè)績說明會、 分析師會議、 路演、 接受投資者調研等形式就公司的經營情況、 財務狀況及其他事件與任何單位和個人進行溝通的， 不得提供內幕信息。在新股承銷中， 主承銷商所屬或關聯(lián)的研究所屬于代表發(fā)行人行事的一方， 其出具的投價報告中包含的估值信息屬于重大非公開信息， 因此， 應該向所有投資者公開披露， 而不是僅向參與詢價的機構投資者披露。

在發(fā)行人信息披露質量較高、 信息不對稱程度較低時， 詢價過程中的各機構投資者將獲取更加充分的信息， 從而增強其獨立做出合理決策的能力， 降低合謀的可能性（程小可等，2022）。更加公平的信息披露可以促使投資者形成準確的新股估值信息， 不但有助于參與網下詢價的機構投資者在詢價中做出正確決策， 還有助于網上個人投資者評估新股價值。

5. 網上申購新股棄購應從輕處罰。參與新股網上申購的主要是中小投資者。根據《上海市場首次公開發(fā)行股票網上發(fā)行實施細則（2018年修訂）》， 投資者連續(xù)12個月內累計出現(xiàn)3次中簽但未足額繳款的情形時， 自結算參與人最近一次申報其放棄認購的次日起6個月內不得參與新股、 存托憑證、 可轉換公司債券、 可交換公司債券網上申購。這一規(guī)定意在保證新股發(fā)行成功。但也應注意到， 對網上新股棄購的嚴格規(guī)定不利于保護中小投資者利益。尤其是當個人投資者對發(fā)行人估值低于發(fā)行底價時， 放棄申購或者申購后放棄繳款不但可以避免遭受新股上市破發(fā)帶來的損失， 還可以在一定程度上對機構投資者和主承銷商之間合謀推高發(fā)行價的行為形成制約。

申購后至繳款日， 二級市場投資者情緒可能發(fā)生較大變化， 或者做出申購決策時， 投資者并未過多考慮新股價值， 當中簽繳款時， 投資者才會對新股價值進行認真評估。如果新股價格高于其評估價值， 中簽后個人投資者會選擇放棄認繳中簽新股。個人投資者棄購新股由保薦機構包銷， 將增加保薦機構推高發(fā)行價的成本， 從而對主承銷商、 發(fā)行人和機構投資者利用市場情緒確定過高的新股發(fā)行價格形成有效制約。

五、 對我國新股拍賣定價制度的政策建議

1. 設定保留價格?？苿?chuàng)板當前執(zhí)行的新股定價制度屬于拍賣制。本文建議： 在詢價之前， 主承銷商和發(fā)行人設定新股發(fā)行的“保留價格”， 并報交易所備案， 這可以有效抑制投資者之間的合謀； 同時， 當詢價得出的發(fā)行價低于保留價格時， 發(fā)行人有權拒絕發(fā)行， 在發(fā)行人發(fā)行條件未發(fā)生重大變化的情況下， 給予其擇時重新向交易所申請上市的權力。如前所述， 設定保留價格是在其他國家資本市場新股定價中比較常見的規(guī)定。比如日本曾執(zhí)行價格歧視拍賣制度， 開始新股拍賣前， 主承銷商根據可比公司計算最高價和發(fā)行底價（保留價格）， 低于保留價格的報價和高于最高價的報價在拍賣中不予接受。拍賣的保留價格設定為可比公司價格， 最高價格設定為高于可比公司價格的30%。自1995年1月起， 我國臺灣地區(qū)選擇拍賣制發(fā)行新股的發(fā)行人， 在拍賣開始前需要對外披露拍賣的保留價格。其中， 保留價格為以下四個指標的加權平均值： （1）過去三年的平均每股收益乘以同行業(yè)可比公司的市盈率（權重40%）； （2）每股凈資產（權重20%）； （3）本年度的預計每股股息除以一年期存款利率（權重20%）； （4）過去三年的平均每股股息除以同行業(yè)可比公司的股息收益率（權重20%）。印度在新股發(fā)行拍賣中， 也有關于保留價格的規(guī)定。我國科創(chuàng)板新上市公司成立時間較短、 規(guī)模較小， 外部投資者獲取發(fā)行人信息的成本較高。鑒于拍賣發(fā)行制度無法規(guī)避的結構性風險， 本文認為可參考印度新股定價制度， 發(fā)行人在申報發(fā)行上市方案時給出拍賣發(fā)行的報價區(qū)間， 供參與詢價的機構投資者參考。

2. 設計靈活的高價剔除機制， 剔除權力歸屬監(jiān)管方。如前所述， 高價剔除的明線規(guī)定存在一定的不足， 特別是在面對變化的市場需求時缺少靈活性， 故建議設定更具彈性的“高價剔除”規(guī)則。比如美國、 法國、 印度和我國臺灣的新股拍賣制度中都設計了“高價剔除”規(guī)定， 但均沒有明線規(guī)定。

另外， 本文建議將詢價和高價剔除的權力收歸交易所， 抑制主承銷商和機構投資者之間的合謀。雖然券商的資本市場部建立了防火墻和隔離措施， 但是該部門作為承銷商的內部機構， 獨立性不足， 難免走漏消息。而且， 募集資金越多， 承銷保薦費用越多， 資本市場部獲得的獎金也就越多， 因此承銷商存在給機構投資者施壓來提高報價的現(xiàn)象。建議借鑒法國、 印度、 我國臺灣地區(qū)的新股拍賣發(fā)行制度， 將詢價和高價剔除權由主承銷商轉移至交易所。利用現(xiàn)在的股票報價系統(tǒng)就可以很容易地實現(xiàn)這一目標。機構投資者將新股報價報給交易所的交易系統(tǒng)， 而不是券商的資本市場部， 這樣可以降低主承銷商和機構投資者之間合謀的可能。

3. 公開披露主承銷商的投價報告。目前我國網下發(fā)行過程中主承銷商的投價報告只提供給網下的機構投資者， 甚至在公司上市后， 投價報告也不公開。注冊制改革的核心是加強信息披露， 提高信息披露質量， 投價報告公開勢在必行。印度的新股發(fā)行詢價開始之前， 除了主承銷商的投價報告， 還鼓勵更多券商獨立發(fā)布新股的分析報告， 并在指定網站公開披露， 使非專業(yè)投資者更了解發(fā)行人， 降低信息不對稱。眾多的分析報告降低了主承銷商投價報告對發(fā)行人信息的壟斷， 增加了投資者對發(fā)行人價值的不同判斷。因此， 可以借鑒印度分析師研究報告披露平臺， 將主承銷商分析師的投價報告向所有投資者公開， 而不僅僅是向機構投資者公開， 使得媒體、 學者、 個人投資者都能有效監(jiān)督主承銷商分析師。另外， 也鼓勵非主承銷商分析師在平臺披露新股的研究報告。此外， 還可以設計根據分析師預測準確性給予分析師評級或打分的機制， 通過聲譽機制激勵分析師挖掘發(fā)行人信息和內在價值（邵新建等，2018）， 從而向投資者提供更有價值的分析報告。比如， 可在新財富最佳分析師評選中設立“最佳新股《投資價值研究報告》獎”。

4. 延長中簽日和繳款日的時間間隔， 放松對新股棄購的處罰。新股定價是困難的， 因為在新股發(fā)行之前沒有可觀察的市場價格， 信息不對稱程度非常高。因此， 有必要延長中簽日至繳款日的時間間隔， 給予投資者了解和研究發(fā)行人價值的時間， 以做出相對準確的投資決策。但我國新股認購的中簽率非常低， 即便中簽， 申購的股數也較少， 因此， 在申購階段， 網上投資者對新股定價進行研判的預期收益（=中簽概率×中簽數量×新股溢價）與搜集并分析信息的成本不匹配， 研判的動機不足。中簽后， 再進行研判是更切合實際的選擇， 目前中簽日和繳款日時間間隔通常只有2天， 短時間內投資者顯然無法較好地對新股價值進行判斷。因此， 建議適當延長兩個日期之間的時間間隔。另外， 鑒于目前新股發(fā)行價較高， 網上發(fā)行投資者棄購可以有效抑制主承銷商為賺取承銷保薦費用而推高發(fā)行價的行為， 故建議取消或放寬“中簽未繳款3次，? 6個月內不能參與新股認購”的處罰。

六、 結語

2018年科創(chuàng)板成立后， 科創(chuàng)板新股審核發(fā)行采用注冊制。新股發(fā)行定價也采用了不同于主板的更為市場化的方式， 即網下采用同一價格拍賣的方式進行定價， 網上采用固定價格發(fā)行， 為混合式的新股定價制度。本文在分析新股定價中詢價制和拍賣制的特征及設計原理的基礎上， 探究了科創(chuàng)板上市定價規(guī)則中“高價剔除”“四數最低”規(guī)則以及發(fā)行規(guī)則中關于新股棄購的處罰等規(guī)定的動機和可能存在的不足。為使新股發(fā)行定價更為合理， 本文建議未來在修訂新股定價制度時， 可以借鑒其他國家資本市場的經驗， 制定符合我國國情的新股定價制度。比如， 為了避免新股發(fā)行中的“搭便車”“串謀”行為或“贏者詛咒”現(xiàn)象， 可以規(guī)定在拍賣開始前設定保留價格、 設計更具彈性的“高價剔除”規(guī)則、 發(fā)行失敗時允許發(fā)行人在發(fā)行條件未發(fā)生重大變化的條件下?lián)駮r重新申請上市、 延長中簽日和繳款日的時間間隔以及放松對新股棄購的處罰等。

2023年新股發(fā)行注冊制將全面推行， 新股定價制度將對參與新股發(fā)行的資本市場利益各方產生全方位的影響。不斷總結現(xiàn)行新股發(fā)行制度中存在的問題， 探究其產生的機理， 對于提升新股發(fā)行效率、 創(chuàng)建更加有效的市場環(huán)境、 保障注冊制改革取得預期成效至關重要。

【 注 釋 】

①路演并非詢價發(fā)行所特有的程序，在固定價格公開發(fā)行或者拍賣發(fā)行時，承銷商也可能在確定發(fā)售價格之前舉行路演（Jagannathan等，2015）。

②主承銷商和發(fā)行人也可以商定發(fā)行價格低于市場出清價格，這時出價為發(fā)行價格以上的投資者根據申報數量等比例配售新股。

③我國早在1995年就嘗試使用拍賣制發(fā)行新股，1995年稱為“上網競價發(fā)行”，1999年稱為“詢價制”，2004年稱為“累計投標詢價定價”，雖然形式上不盡相同，但是本質上都更接近美國拍賣制。由于受到各種利益因素的制約，特別是詢價的對象有嚴格的限制，未能真正發(fā)揮應有的作用，詢價制最終流于形式（祁斌和黃明，2013）。2014 年3月21日，證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)化老股轉讓制度、規(guī)范網下詢價和定價行為、強化對配售行為的監(jiān)管等多項完善新股發(fā)行改革的相關措施，新股發(fā)行實際處于暫停狀態(tài)；2014 年6月，證監(jiān)會重新啟動了新股定價的“窗口指導”，發(fā)行市盈率穩(wěn)定在23倍。

④搶七是指比賽雙方打成平局，爭奪決勝局勝利，即搶奪第七局比賽的勝利的說法。其起源于網球比賽，在網球比賽中，有一種計分方式為：當雙方在一盤中打出6：6的成績時，會進行一場“決勝局”，即第七局，誰贏得了第七局，就贏得了這盤比賽的勝利。

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【基金項目】國家自然科學基金項目（項目編號：71872107、72172076）；財政部會計名家培養(yǎng)工程；高等學校學科創(chuàng)新引智計劃（項目編號：B18033）；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（項目編號：22JJD790094）；上海市浦江人才計劃（項目編號：2019PJC074）

【作者單位】1.上海商學院財務金融學院， 上海 200235；2.上海財經大學會計學院， 上海 200433。 薛爽為通訊作者