高軍 薛爽 李志剛

【摘要】全面注冊(cè)制的推行有助于建立現(xiàn)代化的資本市場(chǎng)制度， 其中的定價(jià)制度是注冊(cè)制改革的重中之重。合理的新股定價(jià)制度有利于提升資本市場(chǎng)的資源配置和要素配置效率， 促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。本文首先比較新股發(fā)行中的固定價(jià)格發(fā)行制度、 詢價(jià)制和拍賣制的異同；其次， 討論我國(guó)科創(chuàng)板新股定價(jià)的主要特征、 制定邏輯及存在的不足；在此基礎(chǔ)上從設(shè)定保留價(jià)格、 設(shè)計(jì)靈活的高價(jià)剔除機(jī)制、 公開(kāi)披露主承銷商的《投資價(jià)值研究報(bào)告》、 延長(zhǎng)中簽日和繳款日的時(shí)間間隔等方面提出相關(guān)政策建議， 以期為全面注冊(cè)制的推行提供參考。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制；科創(chuàng)板；新股定價(jià)；詢價(jià)制；拍賣制

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）09-0133-8

一、 引言

2023年2月17日， 我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)制度規(guī)則， 注冊(cè)制的全面推行將有助于建立現(xiàn)代化的資本市場(chǎng)制度。新股發(fā)行制度包括審批制度、 定價(jià)制度和配售制度， 其中定價(jià)制度是注冊(cè)制改革的重中之重。新股定價(jià)制度一般分為固定價(jià)格制、 拍賣制（Auction）和詢價(jià)制（Bookbuilding）。比較常見(jiàn)的是拍賣制和詢價(jià)制， 但無(wú)論在學(xué)術(shù)上還是在實(shí)務(wù)中， 對(duì)二者的表述和理解均存在一定的概念混淆。拍賣制是指同一價(jià)格拍賣或歧視價(jià)格拍賣； 詢價(jià)制是指詢價(jià)結(jié)束后， 主承銷商和發(fā)行人商定發(fā)行價(jià)格， 自主向參與詢價(jià)的投資者配售新股。需要注意的是， 詢價(jià)制和拍賣制均需要在向投資者詢價(jià)后確定發(fā)行價(jià)格， 其主要區(qū)別在于， 拍賣制下主承銷商沒(méi)有新股配售權(quán)（Ritter，2003；Sherman，2005）。

為了更好地理解不同新股定價(jià)制度的邏輯， 本文首先全面梳理了新股發(fā)行定價(jià)的幾種方式， 重點(diǎn)分析拍賣制和詢價(jià)制的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)及各自的優(yōu)點(diǎn)與不足。其次， 重點(diǎn)討論了我國(guó)科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)制度的特點(diǎn)， 特別是“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則制定的動(dòng)因和效果。最后， 在即將開(kāi)啟的全面注冊(cè)制背景下， 借鑒具有代表性的國(guó)家和地區(qū)新股發(fā)行制度， 提出了改進(jìn)我國(guó)現(xiàn)有新股定價(jià)規(guī)則的建議： （1）通過(guò)設(shè)定保留價(jià)格代替“四數(shù)最低”規(guī)則， 更好地避免網(wǎng)下投資者的串謀行為； （2）“高價(jià)剔除”規(guī)則應(yīng)更加靈活， 特別是在一級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下， 彈性的剔除規(guī)則可以在避免網(wǎng)下投資者“搭便車”行為的同時(shí)， 更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化； （3）科創(chuàng)板新股發(fā)行破發(fā)頻現(xiàn)， 與承銷商推高發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)有關(guān)， 賦予承銷商自主配售權(quán)可在一定程度上緩解推高發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象， 但自主配售權(quán)的推行需要有合適的市場(chǎng)條件和配套制度； （4）主承銷商針對(duì)發(fā)行人的《投資價(jià)值研究報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“投價(jià)報(bào)告”）應(yīng)公開(kāi)披露， 降低網(wǎng)下投資者和網(wǎng)上投資者以及發(fā)行人與網(wǎng)上投資者之間的信息不對(duì)稱； （5）適當(dāng)延長(zhǎng)網(wǎng)上發(fā)行中簽日和繳款日的時(shí)間間隔， 使得中小投資者有更多時(shí)間評(píng)估新股的價(jià)值， 同時(shí)放松對(duì)網(wǎng)上投資者棄購(gòu)的處罰， 從而倒逼發(fā)行人和券商進(jìn)行合理定價(jià)。

二、 新股發(fā)行定價(jià)方式

1. 新股發(fā)行定價(jià)的基本方式。世界范圍內(nèi)現(xiàn)行新股發(fā)行制度主要有固定價(jià)格發(fā)行制度、 詢價(jià)制和拍賣制。

固定價(jià)格發(fā)行制度是指主承銷商在收到投資者新股需求信息之前確定并披露新股價(jià)格和配售規(guī)則， 在收到新股需求信息后， 按照之前披露的價(jià)格和配售規(guī)則配售新股。由于沒(méi)有詢價(jià)過(guò)程， 發(fā)行人和承銷商對(duì)市場(chǎng)需求信息把握不足， 定價(jià)容易出現(xiàn)偏差， 因此固定價(jià)格發(fā)行在實(shí)務(wù)中并不多見(jiàn)。

詢價(jià)制是指主承銷商組織路演①， 收集機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股的需求信息， 并對(duì)需求信息進(jìn)行記錄， 這也是Bookbuilding的原意。主承銷商在收集到新股需求信息后， 根據(jù)需求信息確定發(fā)行數(shù)量、 發(fā)行價(jià)格和配售對(duì)象（Ritter，2003）。特別是， 主承銷商有權(quán)決定對(duì)網(wǎng)下投資者的配售數(shù)量， 即擁有自主配售權(quán)。關(guān)于自主配售權(quán)， 將在本文第四部分進(jìn)一步分析討論。

拍賣方式眾多， 應(yīng)用在新股發(fā)行中的拍賣制度主要有荷蘭式同一價(jià)格拍賣和歧視價(jià)格拍賣兩種。同一價(jià)格拍賣是指競(jìng)買人提交密封的報(bào)價(jià)單， 報(bào)價(jià)單載明他們?cè)敢庖蕴囟▋r(jià)格所購(gòu)買的數(shù)量。出價(jià)和數(shù)量由主承銷商或監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯總， 價(jià)格從高到低， 直至最后一股賣出的報(bào)價(jià)決定了所有新股的發(fā)行價(jià)②， 這個(gè)價(jià)格也被稱為市場(chǎng)出清價(jià)。歧視價(jià)格拍賣是指， 報(bào)價(jià)者提交密封投標(biāo)書(shū)， 寫明他們?cè)敢庖蕴囟▋r(jià)格購(gòu)買新股的數(shù)量， 市場(chǎng)出清價(jià)格之上的投資者均按照自己標(biāo)書(shū)中申報(bào)的價(jià)格和數(shù)量獲得配售。拍賣制中， 主承銷商沒(méi)有自主配售權(quán)。

各國(guó)在制定新股定價(jià)制度時(shí)通常采用以上兩種或三種發(fā)行方式的組合， 被稱為混合拍賣式或混合詢價(jià)制。例如， 我國(guó)科創(chuàng)板新股發(fā)行就屬于混合拍賣模式（拍賣制+固定價(jià)格）， 即網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行部分采用拍賣式定價(jià)和等比例配售， 網(wǎng)上對(duì)非機(jī)構(gòu)投資者采用搖號(hào)中簽的方式配售， 價(jià)格為向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者拍賣后確定的價(jià)格。根據(jù)Jagannathan等（2015）的調(diào)查， 目前應(yīng)用最多的發(fā)行方式是詢價(jià)制， 在執(zhí)行拍賣制的國(guó)家陸續(xù)允許承銷商自主配售后， 詢價(jià)制對(duì)拍賣制的替代日趨明顯。

2. 詢價(jià)制的特征。拍賣制和詢價(jià)制之間最大的差別在于主承銷商是否擁有新股的配售權(quán)（Ritter，2003）。關(guān)于配售權(quán)的爭(zhēng)論體現(xiàn)為信息觀和代理觀之爭(zhēng)。信息觀認(rèn)為， 授予主承銷商配售權(quán)是解決機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題的有效辦法， 配售權(quán)可以誘使機(jī)構(gòu)投資者誠(chéng)實(shí)地披露其關(guān)于上市公司估值的私人信息， 并將新股配售給愿意購(gòu)買并長(zhǎng)期持有的投資者（Reuter，2006；邵新建等，2019）。代理觀（利潤(rùn)分享觀）則認(rèn)為， 發(fā)行人和主承銷商之間的代理問(wèn)題尤為突出， 主承銷商利用其在新股配售中的定價(jià)權(quán)和配售權(quán)將新股配售給關(guān)系投資者， 換取關(guān)系投資者的傭金業(yè)務(wù)或投行業(yè)務(wù)（Reuter，2006；邵新建等，2019）。

主承銷商利用定價(jià)權(quán)和配售權(quán)進(jìn)行的新股關(guān)聯(lián)銷售行為顯然違背了資本市場(chǎng)公平交易原則。關(guān)聯(lián)配售主要分為兩類： 一類被稱為“旋轉(zhuǎn)”（Spinning）， 是指主承銷商將預(yù)計(jì)上市后交易價(jià)格會(huì)飆升的新股配售給其他公司高管， 以影響他們未來(lái)在聘用投行和IPO定價(jià)方面的決策， 高管獲配新股后通常會(huì)立即在二級(jí)市場(chǎng)出售， 以快速獲利（Liu和Ritter，2010）； 另一類是換取基金客戶交易傭金的軟美元業(yè)務(wù)（Reuter，2006）。具體地， 主承銷商可以從低價(jià)中獲益， 通過(guò)向優(yōu)先客戶分配首次公開(kāi)募股換取未來(lái)投行業(yè)務(wù)或未來(lái)交易傭金， 以及作為做市商， 從緊隨低價(jià)上市后的巨量交易中收取交易傭金（Nimalendran等，2007）。除了關(guān)聯(lián)銷售， 自主配售權(quán)在階梯式發(fā)行（Laddering）中也比較常見(jiàn)。階梯式發(fā)行可被視為搭售或捆綁銷售， 是指主承銷商要求獲得新股配售的機(jī)構(gòu)投資者在新股上市后的二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人的額外股份， 作為以發(fā)行價(jià)格獲得股份的條件， 簽訂階梯式協(xié)議即搭售協(xié)議的客戶被稱為階梯式客戶（Hao，2007）。

我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)制度在絕大多數(shù)時(shí)候未授予主承銷商定價(jià)權(quán)和配售權(quán)， 主承銷商在2009 ～ 2012年擁有定價(jià)權(quán)， 2014年初曾短暫地被授予過(guò)新股定價(jià)權(quán)和配售權(quán)， 2014年6月至2015年12月?lián)碛胁糠中鹿膳涫蹤?quán)③。

國(guó)內(nèi)關(guān)于新股配售權(quán)的研究支持代理觀， 即主承銷商利用新股配售權(quán)謀求私利。鄭琦和薛爽（2015）以2014年初主承銷商具有定價(jià)權(quán)和配售權(quán)時(shí)發(fā)行的43家公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)主承銷商對(duì)2013年支持其定向增發(fā)的投資者配售新股的概率更高。這種利益交換不僅發(fā)生在主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間， 主承銷商之間也會(huì)利用自主配售權(quán)向?qū)Ψ降年P(guān)聯(lián)投資者配售更多新股實(shí)現(xiàn)利益交換（鄭琦，2021）。張曉東（2020）基于發(fā)行價(jià)受23倍市盈率管制、 主承銷商可以自主剔除10%以上最高報(bào)價(jià)的制度背景進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)主承銷商擁有部分篩選配售對(duì)象的權(quán)力， 基金公司和主承銷商之間的傭金關(guān)系能顯著提升基金獲配新股的概率。邵新建等（2019）利用機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商的業(yè)務(wù)頻率來(lái)度量二者的關(guān)系強(qiáng)度， 發(fā)現(xiàn)在主承銷商獲得新股自主配售權(quán)的階段， 詢價(jià)機(jī)構(gòu)與主承銷商的關(guān)系越強(qiáng)， 則其報(bào)價(jià)被認(rèn)定為有效報(bào)價(jià)的概率越高， 并且有效報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的需求得到分配的比例越高。從公平角度來(lái)看， 如果采用詢價(jià)制， 賦予主承銷商配售權(quán)， 則很難避免主承銷商將利益輸送給自身的關(guān)聯(lián)投資者， 從而引發(fā)關(guān)于市場(chǎng)公平性的批評(píng)（邵新建等，2019）。

3. 拍賣制的特征。1961年一個(gè)小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商（Parway Land and Investmen）第一次用拍賣的方式在倫敦證券交易所成功發(fā)行新股， 股價(jià)在第一天交易時(shí)的漲幅遠(yuǎn)低于過(guò)去一年新股的首日漲幅（Chambers，2009）。在我國(guó)， 隨著拍賣方式在國(guó)企改革、 自然資源分配等方面的應(yīng)用， 其逐漸取代了固定價(jià)格， 一度成為新股發(fā)行主要的定價(jià)方式?！疤?yáng)底下沒(méi)有新鮮事”， 通過(guò)追溯世界其他國(guó)家拍賣發(fā)行新股制度可知， 我國(guó)新股發(fā)行中的高價(jià)剔除、 網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)堋?投價(jià)報(bào)告等制度在其他國(guó)家都被應(yīng)用過(guò)。

拍賣方式的優(yōu)點(diǎn)是， 可以確保所有投標(biāo)人， 無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資者， 都處于平等的地位， 由市場(chǎng)力量決定首次公開(kāi)募股的供應(yīng)和需求量（Shim等，2019）。拍賣發(fā)行的支持者認(rèn)為， 投資者參與拍賣的程度越高， 詢價(jià)中掌握關(guān)于市場(chǎng)如何真正評(píng)估發(fā)行人的信息越多， 新股初始定價(jià)就越準(zhǔn)確， 首日抑價(jià)程度也越低。大量實(shí)證研究表明， 采用拍賣制的IPO抑價(jià)程度遠(yuǎn)低于采用非拍賣制的IPO抑價(jià)程度（Degeorge等，2007）。

拍賣制的不足主要體現(xiàn)在“贏者詛咒”“搭便車”和“串謀”等方面。新股拍賣中， 因?yàn)槌袖N商和發(fā)行人無(wú)法參與新股配售， 也無(wú)法控制參與投資者的數(shù)量， 所以新股的配售和定價(jià)完全取決于市場(chǎng)供需， 發(fā)行人和投資者都會(huì)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)（Sherman，2005）。當(dāng)需求過(guò)低時(shí)， 可能導(dǎo)致發(fā)行失??； 當(dāng)需求過(guò)高時(shí)， 導(dǎo)致價(jià)格被哄抬得過(guò)高， 發(fā)行人剝奪投資者所有的利潤(rùn)（Levin和James，1994）， 極端情況下產(chǎn)生“贏者詛咒”。“贏者詛咒”有兩層含義： 一是指在一個(gè)密封的歧視價(jià)格拍賣中， 每個(gè)競(jìng)標(biāo)人對(duì)被拍賣物品的價(jià)值有一些獨(dú)立的私人信息， 拍賣中出價(jià)最高的人贏得拍賣， 但事后其發(fā)現(xiàn)自己是最高估拍賣標(biāo)的價(jià)值的一方， 會(huì)因自己出價(jià)過(guò)高而感到被詛咒（Klemperer，2002）。二是指當(dāng)一些投資者比另外一些投資者擁有更多關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票價(jià)值的信息時(shí)， 在價(jià)格高估的投資者中， 知情的投資者選擇不認(rèn)購(gòu)， 不知情的獲配新股。當(dāng)不知情的投資者意識(shí)到這點(diǎn)后， 會(huì)相應(yīng)地減少新股申購(gòu)數(shù)量、 降低申購(gòu)價(jià)格或者直接退出拍賣， 這一現(xiàn)象被稱為“逆向選擇”或“贏者詛咒”（Sherman，2005）。

在同一價(jià)格拍賣中， 當(dāng)配售的優(yōu)先權(quán)被賦予最高出價(jià)者， 同時(shí)對(duì)所有入圍的投資者以相同的價(jià)格認(rèn)購(gòu)時(shí)， 部分投資者在報(bào)價(jià)時(shí)可能不認(rèn)真研究發(fā)行人的價(jià)值， 直接通過(guò)提高報(bào)價(jià)進(jìn)入配售范圍獲得新股配售， 這被稱為“搭便車”。價(jià)高者得的規(guī)則無(wú)法為那些收集信息并仔細(xì)評(píng)估新股發(fā)行的人提供足夠的激勵(lì)（Sherman，2005）?！按畋丬嚒毙袨橄魅趿送顿Y者收集信息的動(dòng)機(jī)， 可能導(dǎo)致拍賣產(chǎn)生的清算價(jià)格包含更大噪音。另外， 拍賣制容易受“搭便車”的噪音投標(biāo)人數(shù)量的影響， 甚至?xí)?dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤?！案邇r(jià)剔除”規(guī)則可以在一定程度上克服拍賣制發(fā)行帶來(lái)的“贏者詛咒”和“搭便車”問(wèn)題。

“串謀”是指在拍賣（招投標(biāo)）過(guò)程中， 投標(biāo)人之間、 投標(biāo)人與招標(biāo)人或其代理人之間通過(guò)事先約定， 串通報(bào)價(jià)或者串通采取限制性的技術(shù)或商務(wù)手段等， 謀取中標(biāo)的違法行為（王文舉和楊穎梅，2011）。在標(biāo)準(zhǔn)的密封競(jìng)標(biāo)拍賣中， 投標(biāo)人需要掌握關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)值分布的信息， 才能準(zhǔn)確地制定報(bào)價(jià)策略（Persico，2000）。在同一價(jià)格拍賣中， 投標(biāo)人之間的合謀很容易達(dá)成， 尤其是在重復(fù)博弈的條件下， 合謀更容易達(dá)成， 因?yàn)楦?jìng)標(biāo)者之間的重復(fù)互動(dòng)增加了他們可用的信號(hào)， 而偏離合謀協(xié)議是無(wú)利可圖的， 并且容易被懲罰， 因而合作是最優(yōu)策略（Klemperer，2002）。程小可等（2022）以實(shí)施注冊(cè)制后的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)新股拍賣發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者之間存在合謀壓低新股發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。

拍賣制下， 除了投標(biāo)人之間可能達(dá)成“串謀”， 拍賣人和部分投標(biāo)人之間也可能達(dá)成“合謀”掠奪另一部分投標(biāo)人的利益。尤其是在我國(guó)新股發(fā)行分為網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行兩部分的情況下， 發(fā)行人可能和部分參與網(wǎng)下詢價(jià)的投資者“合謀”推高發(fā)行價(jià)， 掠奪其他投資者的利益。Luo等（2023）對(duì)2010 ～ 2012年機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 如業(yè)務(wù)關(guān)系或曾經(jīng)的工作關(guān)系， 都能顯著提升機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)。

盡管IPO拍賣發(fā)行的抑價(jià)低于固定價(jià)格發(fā)行， 但拍賣并不是全球最主要的IPO定價(jià)機(jī)制， 這一現(xiàn)象被稱為“IPO拍賣之謎”（Jagannathan等，2005）。其主要由以下幾方面的原因?qū)е拢?（1）大量投標(biāo)人參與拍賣使得每個(gè)投標(biāo)人的潛在收益降低， 降低了其參與拍賣和認(rèn)真評(píng)估發(fā)行人價(jià)值的激勵(lì)， 即拍賣制并不能確保投標(biāo)人花時(shí)間認(rèn)真評(píng)估發(fā)行人的內(nèi)在價(jià)值， 可能導(dǎo)致定價(jià)不準(zhǔn)確、 上市后股價(jià)波動(dòng)大以及參與投標(biāo)人數(shù)的巨大變化（Sherman，2005）。（2）Chemmanur和Liu（2019）分析指出， 新股出售機(jī)制與投資者生產(chǎn)關(guān)于發(fā)行人估值的信息成本相關(guān)。如果一家公司成立時(shí)間很短、 規(guī)模很小， 或者由于其他原因面臨更大程度的信息不對(duì)稱， 外部投資者的信息獲取或生產(chǎn)成本高， 那么這類公司適合采用固定價(jià)格方式發(fā)行新股； 相反， 如果一家公司歷史悠久、 規(guī)模龐大， 或者由于其他原因面臨較低水平的信息不對(duì)稱， 外部投資者評(píng)估該公司價(jià)值的成本低， 那么這類公司更適合采用拍賣的方式發(fā)行新股。（3）結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)， 即由于投標(biāo)環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)， 而不是由于發(fā)行人的實(shí)際價(jià)值不確定（Jagannathan等，2005）。例如， 受資本市場(chǎng)情緒影響的投標(biāo)人數(shù)量及其信息集或投標(biāo)策略的不確定性會(huì)導(dǎo)致更高程度的抑價(jià)、 更大的風(fēng)險(xiǎn)和更不準(zhǔn)確的定價(jià)。

三、 我國(guó)科創(chuàng)板新股拍賣定價(jià)的制度特征及其設(shè)計(jì)邏輯

2013年11月， 黨的十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。習(xí)近平總書(shū)記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)， “要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)， 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、 市場(chǎng)體系、 產(chǎn)品體系， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、 更有效率的金融服務(wù)”。為落實(shí)黨中央對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求， 2019年7月22日開(kāi)市的科創(chuàng)板新股發(fā)行采用市場(chǎng)化的混合拍賣定價(jià)方式， 具有以下特征：

1. 混合拍賣?？苿?chuàng)板新股發(fā)行采用網(wǎng)上網(wǎng)下混合拍賣的方式， 且網(wǎng)上網(wǎng)下之間有回?fù)苤贫?。新股網(wǎng)下發(fā)行對(duì)象為證券公司、 基金管理公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者， 采用拍賣定價(jià)方式， 發(fā)行比例為70%； 超過(guò)4億股或者發(fā)行人尚未盈利的， 網(wǎng)下發(fā)行比例提高到80%。剩余部分針對(duì)未參與拍賣定價(jià)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者， 采用固定價(jià)格網(wǎng)上發(fā)行?；?fù)苤贫鹊木唧w規(guī)定為： 當(dāng)網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50且不超過(guò)100 時(shí)， 網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙敬喂_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的5%； 網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100的， 回?fù)鼙壤秊?0%。規(guī)定較高的網(wǎng)下發(fā)行比例是因?yàn)榭苿?chuàng)板上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)比主板更高， 更適合具有投資經(jīng)驗(yàn)和分析能力的機(jī)構(gòu)投資者。

2. “高價(jià)剔除”規(guī)則。為了避免同一價(jià)格拍賣過(guò)程中， 機(jī)構(gòu)投資者可能的“搭便車”和“串謀”行為， 《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）采用了“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則確定發(fā)行價(jià)。針對(duì)新股定價(jià)中機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)報(bào)高價(jià)進(jìn)入配售范圍的“搭便車”行為， 《辦法》中規(guī)定剔除報(bào)價(jià)較高部分， 剔除比率不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的10%。2021年9月18日， 上交所對(duì)這一條款進(jìn)行了修訂， 改為“剔除部分不超過(guò)所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的3%”。剔除比例降低， 相應(yīng)地給發(fā)行人和承銷商留下的可選定價(jià)區(qū)間更大。

3. “四數(shù)最低”規(guī)則。證券公司、 基金管理公司、 信托公司、 財(cái)務(wù)公司、 保險(xiǎn)公司、 合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（以下統(tǒng)稱“網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者”）以詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。相關(guān)制度中提及的“詢價(jià)”， 實(shí)為拍賣。網(wǎng)下發(fā)行過(guò)程中， 只有報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的機(jī)構(gòu)才有可能獲得新股配售， 本質(zhì)上更接近于荷蘭式拍賣， 所有價(jià)高者以同價(jià)得之?！掇k法》規(guī)定發(fā)行價(jià)一般不能超過(guò)“四數(shù)”中的最低值。“四數(shù)”是指發(fā)行人和主承銷商詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)， 以及剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、 社保基金、 養(yǎng)老金、 企業(yè)年金基金及保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。如果發(fā)行價(jià)超過(guò)上述四個(gè)數(shù)字中最低值， 則需根據(jù)超過(guò)的幅度發(fā)布不同次數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)提示公告， 并延期發(fā)行?？苿?chuàng)板IPO定價(jià)中“四數(shù)最低”規(guī)則設(shè)立的初衷是利用大數(shù)定律發(fā)掘發(fā)行人的真實(shí)價(jià)值， 但是也可能成為機(jī)構(gòu)投資者鎖定目標(biāo)價(jià)格的最好參考， 導(dǎo)致如上緯新材等新股拍賣中機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)高度一致（高軍等，2022）。2021年9月18日， 上交所對(duì)這一條款也進(jìn)行了修訂， 發(fā)行價(jià)格超過(guò)“四數(shù)”孰低值的， 由修訂前的“需要披露投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告且要延期發(fā)行”， 改為僅需要披露投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告， 而不需要延期發(fā)行。

4. 券商跟投。為了激勵(lì)主承銷商篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目， 發(fā)揮其研究定價(jià)功能， 平衡投資者與發(fā)行人利益， 科創(chuàng)板創(chuàng)造性地制定了跟投制度。區(qū)別于直投模式， 主承銷商跟投價(jià)格和新股發(fā)行價(jià)格相同， 可以將理性且具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的承銷商與非理性且處于信息劣勢(shì)的普通投資者進(jìn)行利益捆綁， 實(shí)現(xiàn)“利益協(xié)同”效應(yīng)（張巖和吳芳，2021）。理論上來(lái)說(shuō)， 跟投制度下的主承銷商將制定相對(duì)保守的定價(jià)策略， 可以有效降低新股“破發(fā)”導(dǎo)致的跟投虧損。但實(shí)務(wù)中， 主承銷商和跟投部門獨(dú)立核算， 二者之間利益也不盡相同， 難以有效遏制新股定價(jià)過(guò)高現(xiàn)象， 如萬(wàn)潤(rùn)新能上市首日股價(jià)下跌27.59%， 主承銷商?hào)|海證券跟投虧損8813萬(wàn)元。

5. 余額包銷。該制度是包括美國(guó)在內(nèi)多數(shù)國(guó)家公開(kāi)發(fā)行證券所采用的， 是我國(guó)《證券法》《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對(duì)主承銷商做出的強(qiáng)制性義務(wù)規(guī)定， 也是主承銷商對(duì)發(fā)行成功做出的準(zhǔn)擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制（邢會(huì)強(qiáng)，2022）。具體地， 上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行承銷實(shí)施細(xì)則》規(guī)定： 棄購(gòu)數(shù)量占發(fā)行總數(shù)的比例未超過(guò)10%時(shí)， 由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷； 超過(guò)10%的， 上市公司和主承銷商可將投資者棄購(gòu)部分向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者二次配售； 當(dāng)投資者棄購(gòu)比例達(dá)到30%時(shí)， 中止發(fā)行。

科創(chuàng)板參與詢價(jià)的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)70%或80%的新股， 但是很少棄購(gòu)新股； 網(wǎng)上投資者只認(rèn)購(gòu)20%的新股， 棄購(gòu)新股雖然時(shí)有發(fā)生但一般低于發(fā)行總量的10%， 因此， 被棄購(gòu)的新股無(wú)法進(jìn)入二次配售環(huán)節(jié)。截至2022年末， 還未有一家科創(chuàng)板公司因被棄購(gòu)新股比例超過(guò)10%而進(jìn)入二次配售。例如， 萬(wàn)潤(rùn)新能上市首日因棄購(gòu)導(dǎo)致主承銷商虧損12666萬(wàn)元， 加上跟投虧損的8813萬(wàn)元， 承銷保薦收入21200萬(wàn)元， 總計(jì)浮虧279萬(wàn)元。棄購(gòu)成為制約主承銷商推高發(fā)行價(jià)的重要因素。

6. 投價(jià)報(bào)告?！掇k法》規(guī)定主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投價(jià)報(bào)告。投價(jià)報(bào)告僅向網(wǎng)下投資者提供的規(guī)定使得該報(bào)告成為網(wǎng)下詢價(jià)者獨(dú)占的信息。2019年10月， 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價(jià)值研究報(bào)告要求的通知》中指出， 科創(chuàng)板新股發(fā)行過(guò)程中存在部分投價(jià)報(bào)告質(zhì)量控制不嚴(yán)格、 內(nèi)容不規(guī)范等問(wèn)題， 要求投價(jià)報(bào)告的內(nèi)容從行業(yè)分析、 可比上市公司分析、 募投項(xiàng)目分析、 盈利能力分析預(yù)測(cè)、 估值方法和參數(shù)選擇、 估值結(jié)論、 風(fēng)險(xiǎn)提示等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述， 指導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)中理性報(bào)價(jià)。

我國(guó)股票市場(chǎng)投資者中個(gè)人投資者占比較高。2018年， 新股發(fā)行注冊(cè)制試水科創(chuàng)板， 其發(fā)行和定價(jià)制度制定過(guò)程中很重要的考量是保護(hù)中小投資者利益。一方面， 發(fā)行人、 承銷保薦機(jī)構(gòu)、 機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者之間能力差異巨大， 發(fā)行人、 承銷保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源和能力遠(yuǎn)非個(gè)人投資者可比； 另一方面， 新股發(fā)行過(guò)程中， 發(fā)行人作為信息占優(yōu)的一方， 希望以盡可能高的價(jià)格出售新股， 可能隱瞞對(duì)公司不利的信息， 存在嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題， 聲譽(yù)機(jī)制不足以促使發(fā)行人披露所有重要的信息（La Porta等，2006）。因此， 投價(jià)報(bào)告對(duì)于投資者是一個(gè)重要的信息來(lái)源。

四、 科創(chuàng)板新股定價(jià)制度存在的不足及原因

1. “高價(jià)剔除”缺乏彈性。設(shè)定“高價(jià)剔除”本意是將“搭便車”者， 即通過(guò)提高報(bào)價(jià)進(jìn)入新股配售范圍的投資者排除在外。 “高價(jià)剔除”是很多國(guó)家拍賣發(fā)行制度中的慣例， 比如法國(guó)和印度， 但一般沒(méi)有規(guī)定具體的剔除比例。在科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)中， 《辦法》在修訂前后剔除比例分別設(shè)定為“不低于10%”和“不超過(guò)3%”， 都是明線規(guī)則。理論上看， 具體剔除比例應(yīng)該由“搭便車”的報(bào)價(jià)數(shù)量來(lái)確定， 而不是“一刀切”式的具體數(shù)值。在不區(qū)分“搭便車”報(bào)價(jià)數(shù)量的前提下， 調(diào)低剔除比例的直接后果是提高了發(fā)行均價(jià)， 因?yàn)榕c高剔除比例相比， 低剔除比例下計(jì)算出來(lái)的“四數(shù)”最低值會(huì)更大。如果來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的新股需求不足， 降低剔除比例也許是恰當(dāng)?shù)?。但科?chuàng)板的情況剛好相反， 新股認(rèn)購(gòu)倍數(shù)動(dòng)輒在2000以上（見(jiàn)表1）， 需求非常旺盛。另外， 不同新股的市場(chǎng)需求也存在較大差異， 以表1中新股認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為例， 科創(chuàng)板新股認(rèn)購(gòu)率最高達(dá)到7396倍， 最低約為108倍， 不同股票之間的差異巨大， 顯然根據(jù)認(rèn)購(gòu)的具體情況來(lái)確定剔除比例更為合適。統(tǒng)一規(guī)定剔除比例的另一弊端是， 如果一級(jí)市場(chǎng)需求波動(dòng)較大， 則要頻繁地修訂新股定價(jià)的剔除比例。

2. “四數(shù)最低”可能帶來(lái)自然的合謀結(jié)果。2021年9月上交所將發(fā)行價(jià)格超過(guò)“四數(shù)”孰低值的， 由修訂前的“需要披露投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告且要延期發(fā)行”， 改為僅需要披露投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告， 而不需要延期發(fā)行?！八臄?shù)最低”規(guī)則放松的主要目的是避免機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下報(bào)價(jià)中的“串謀”行為。但理論上看， 在同一價(jià)格拍賣的條件下， 所有投標(biāo)人僅需選擇占優(yōu)策略， 即可達(dá)成標(biāo)準(zhǔn)的納什均衡， 實(shí)現(xiàn)自然而然的合謀結(jié)果， 并且不依賴任何合謀協(xié)議（Burkett和Woodward，2020）。這一點(diǎn)在上緯新材的案例中有所體現(xiàn)（高軍等，2022）。這種有意或無(wú)意的“串謀”均衡， 導(dǎo)致拍賣人的收入降低。極端情況下， “串謀”均衡中， 投標(biāo)人含蓄地同意聯(lián)合分配， 可以剝奪發(fā)行人的全部剩余。

若“四數(shù)最低”不能緩解“串謀”問(wèn)題， 如何打破“串謀”均衡呢？解決方案是， 在同一價(jià)格拍賣中， 由拍賣人設(shè)定保留價(jià)格。Burkett和Woodward（2020）將低收入均衡定義為單位價(jià)格幾乎總是等于保留價(jià)格， 并表明保留價(jià)格消除了這種均衡。保留價(jià)格打破投標(biāo)人合謀或低收入均衡的原理如下： 在不設(shè)定保留價(jià)格的同一價(jià)格拍賣中， n（n≥3）個(gè)投標(biāo)人競(jìng)標(biāo)Q（Q=n）單位被拍賣品， 每個(gè)投標(biāo)人對(duì)每單位被拍賣品的估值Vi∈［0，1］， 此時(shí)每個(gè)投標(biāo)人的占優(yōu)策略是報(bào)價(jià)為0， 所有投標(biāo)人以0元的價(jià)格均分拍賣物， 拍賣人獲得的收入為0； 若投標(biāo)人之間存在合謀， 則在［0，1］區(qū)間存在無(wú)數(shù)多的均衡。在設(shè)定保留價(jià)格以后， 只要任何n-1個(gè)投標(biāo)人在保留價(jià)格水平上有超額需求， 并且需要在保留價(jià)格上進(jìn)行搶七④， 而搶七不可能在均衡中發(fā)生， 低收入均衡也就被打破了。因此， 新股拍賣發(fā)行制度中發(fā)行人設(shè)定保留價(jià)格， 可以打破投資者之間的“串謀”。這一理論在多個(gè)國(guó)家和地區(qū)都有應(yīng)用， 比如美國(guó)、 日本、 法國(guó)、 中國(guó)臺(tái)灣、 印度等（見(jiàn)表2）在采用拍賣制度發(fā)行新股時(shí)， 均設(shè)定保留價(jià)格， 以應(yīng)對(duì)投資者在詢價(jià)時(shí)的低價(jià)串謀。

保留價(jià)格的設(shè)定也是拍賣實(shí)踐的重要策略和拍賣理論研究的重要參數(shù)。保留價(jià)格的設(shè)置需要在降低成交概率（拍賣效率）和增加拍賣收益之間進(jìn)行權(quán)衡， 即如果拍賣者設(shè)置的保留價(jià)格過(guò)高， 則會(huì)存在正的概率使拍賣無(wú)法成交， 導(dǎo)致拍賣效率降低（Myerson，1981）。王素鳳和楊善林（2016）發(fā)現(xiàn)， 在多單位拍賣品的同一價(jià)格拍賣中， 拍賣人在市場(chǎng)出清價(jià)格以上調(diào)增保留價(jià)格可以增加自身的收入。由表3可知， 我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)依舊供不應(yīng)求， 發(fā)行人和主承銷商可以通過(guò)設(shè)定較高的保留價(jià)格增加發(fā)行人的募集資金總額。同時(shí)， 新股發(fā)行中高管持股和券商跟投的規(guī)定又可以防止發(fā)行人設(shè)定的保留價(jià)格過(guò)高。

發(fā)行制度本質(zhì)上是要在發(fā)行人、 主承銷商、 投資者三方存在信息不對(duì)稱的情況下， 平衡不同利益主體之間的利益沖突。通過(guò)以上討論可知， 上交所修訂“高價(jià)剔除”比例和放松對(duì)突破“四數(shù)最低”的管制并非應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)“串謀”的最佳策略， 而更像是調(diào)整新股拍賣各方權(quán)力的天平， 即2021年9月的修訂實(shí)際上是將權(quán)力的天平從機(jī)構(gòu)投資者撥向主承銷商和發(fā)行人。因?yàn)榻档汀案邇r(jià)剔除”比例和放松對(duì)突破“四數(shù)最低”的管制， 一方面直接提高了發(fā)行價(jià)， 另一方面改變了報(bào)價(jià)者報(bào)高價(jià)的預(yù)期和激勵(lì)， 在剔除比例為“不低于10%”的情形下， 報(bào)高價(jià)者往往被剔除出配售范圍， 降低了報(bào)高價(jià)的預(yù)期和激勵(lì)， 整體上降低了報(bào)價(jià)均值的中樞。修訂后的規(guī)則未必能夠壓下“串謀”的葫蘆， 但很可能浮起來(lái)“贏者詛咒”的瓢， 進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行人超募， 主承銷商收取更多的承銷費(fèi)， 獲配新股的投資者承受財(cái)富損失的概率增加。新股發(fā)行的數(shù)據(jù)印證了這一推斷： 從科創(chuàng)板修訂定價(jià)規(guī)則（2021年9月）到2022年12月， 共發(fā)行149家新股， 平均的承銷保薦費(fèi)為11270.75萬(wàn)元， 而科創(chuàng)板開(kāi)板至2021年9月共發(fā)行344家新股， 平均的承銷保薦費(fèi)用為6555.62萬(wàn)元； 修訂定價(jià)規(guī)則后149家新股中上市首日破發(fā)57家， 占比為38%， 而修訂前的344家新股中僅建龍微納一家上市首日破發(fā)。定價(jià)規(guī)則修訂后的破發(fā)率也高于港股22% ～ 33%和美股20%左右的比率（鄭嘉偉和廖旦，2022）。

3. 是否應(yīng)賦予主承銷商新股配售權(quán)。目前， 我國(guó)科創(chuàng)板新股定價(jià)制度中未賦予主承銷商新股配售權(quán)， 削弱了其代表投資者“抑制”發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。主承銷商的承銷費(fèi)收入與發(fā)行價(jià)格直接相關(guān)， 其有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推高發(fā)行價(jià)（黃瑜琴等，2013）。當(dāng)前科創(chuàng)板新股需求旺盛， 即使是在新股破發(fā)階段， 超額認(rèn)購(gòu)率仍居高不下。在投資者情緒過(guò)度樂(lè)觀時(shí)， 主承銷商可以和非主承銷商合謀出具高估發(fā)行人投資價(jià)值的研究報(bào)告， 煽動(dòng)投資者樂(lè)觀情緒， 將情緒泡沫引入上市初期的交易價(jià)格， 導(dǎo)致買入新股的樂(lè)觀投資者成為高估的最終買單者（邵新建等，2018）。

那么， 是否應(yīng)該賦予主承銷商自主配售權(quán)呢？事實(shí)上， 我國(guó)在2014年初重啟IPO時(shí)， 在很短的時(shí)間內(nèi)曾經(jīng)賦予承銷商自主配售權(quán)， 但因?yàn)橄嚓P(guān)市場(chǎng)條件和配套制度尚不成熟， 自主配售權(quán)存在被濫用的現(xiàn)象。因此本文認(rèn)為， 只有在制度上做好充分準(zhǔn)備（如對(duì)承銷商濫用配售權(quán)建立有效的約束機(jī)制）， 且市場(chǎng)條件允許（如二級(jí)市場(chǎng)投資者更加成熟）時(shí)， 才能考慮賦予承銷商自主配售權(quán)。

4. 投價(jià)報(bào)告擴(kuò)大了信息不對(duì)稱。注冊(cè)制改革成功的關(guān)鍵是信息披露， 使市場(chǎng)參與者能夠獲得信息， 從而提高公平性和價(jià)格信息性（Coffee，1984）。新股發(fā)行中， 信息不充分、 不對(duì)稱情況尤為突出。目前， 在新股發(fā)行中， 主承銷商出具的投價(jià)報(bào)告存在兩方面的問(wèn)題： 一是主承銷商出具投價(jià)報(bào)告是否具有獨(dú)立性。邵新建等（2018）的研究表明， 主承銷商分析師出具的投價(jià)報(bào)告不論是盈利預(yù)測(cè)還是估值均存在顯著高估。新股上市后主承銷商所屬分析師出具的研究報(bào)告中盈利預(yù)測(cè)更高， 投資評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀（吳超鵬等，2013）。二是投價(jià)報(bào)告不向二級(jí)市場(chǎng)投資者公開(kāi)有悖于公平信息披露原則。失去了個(gè)人投資者、 專業(yè)人士和媒體的監(jiān)督， 主承銷商在投價(jià)報(bào)告中托市和夸大的成分增加。2023年2月， 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于投資價(jià)值研究報(bào)告執(zhí)業(yè)質(zhì)量分析的報(bào)告》， 該報(bào)告以200份注冊(cè)制新股投價(jià)報(bào)告為樣本進(jìn)行了分析， 發(fā)現(xiàn)投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格上偏效應(yīng)明顯， 其中多達(dá)三成的報(bào)告給出的估值高出首發(fā)價(jià)2倍以上， 有10家券商的投價(jià)報(bào)告與首發(fā)價(jià)格偏離度逾100%。分析師選擇發(fā)布高估的投價(jià)報(bào)告， 一方面通過(guò)影響機(jī)構(gòu)投資者， 推高發(fā)行價(jià)； 另一方面通過(guò)影響關(guān)聯(lián)券商分析師的新股分析報(bào)告， 煽動(dòng)個(gè)體投資者的過(guò)度樂(lè)觀情緒， 使情緒泡沫進(jìn)入新股價(jià)格。因此， 一份非獨(dú)立的、 有偏的、 缺少所有投資者監(jiān)督的投價(jià)報(bào)告對(duì)新股定價(jià)的參考價(jià)值值得推敲。

為杜絕發(fā)行人向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者提供差異化信息， 而對(duì)個(gè)人投資者造成損害， 美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2000年推出公平信息披露規(guī)則， 即當(dāng)發(fā)行人或其代表人向證券市場(chǎng)專業(yè)人士和持有發(fā)行人證券的投資者披露重大非公開(kāi)信息時(shí)， 必須向全部公眾公開(kāi)披露該信息。我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》中也明確規(guī)定： 上市公司通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、 分析師會(huì)議、 路演、 接受投資者調(diào)研等形式就公司的經(jīng)營(yíng)情況、 財(cái)務(wù)狀況及其他事件與任何單位和個(gè)人進(jìn)行溝通的， 不得提供內(nèi)幕信息。在新股承銷中， 主承銷商所屬或關(guān)聯(lián)的研究所屬于代表發(fā)行人行事的一方， 其出具的投價(jià)報(bào)告中包含的估值信息屬于重大非公開(kāi)信息， 因此， 應(yīng)該向所有投資者公開(kāi)披露， 而不是僅向參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者披露。

在發(fā)行人信息披露質(zhì)量較高、 信息不對(duì)稱程度較低時(shí)， 詢價(jià)過(guò)程中的各機(jī)構(gòu)投資者將獲取更加充分的信息， 從而增強(qiáng)其獨(dú)立做出合理決策的能力， 降低合謀的可能性（程小可等，2022）。更加公平的信息披露可以促使投資者形成準(zhǔn)確的新股估值信息， 不但有助于參與網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)中做出正確決策， 還有助于網(wǎng)上個(gè)人投資者評(píng)估新股價(jià)值。

5. 網(wǎng)上申購(gòu)新股棄購(gòu)應(yīng)從輕處罰。參與新股網(wǎng)上申購(gòu)的主要是中小投資者。根據(jù)《上海市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)上發(fā)行實(shí)施細(xì)則（2018年修訂）》， 投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3次中簽但未足額繳款的情形時(shí)， 自結(jié)算參與人最近一次申報(bào)其放棄認(rèn)購(gòu)的次日起6個(gè)月內(nèi)不得參與新股、 存托憑證、 可轉(zhuǎn)換公司債券、 可交換公司債券網(wǎng)上申購(gòu)。這一規(guī)定意在保證新股發(fā)行成功。但也應(yīng)注意到， 對(duì)網(wǎng)上新股棄購(gòu)的嚴(yán)格規(guī)定不利于保護(hù)中小投資者利益。尤其是當(dāng)個(gè)人投資者對(duì)發(fā)行人估值低于發(fā)行底價(jià)時(shí)， 放棄申購(gòu)或者申購(gòu)后放棄繳款不但可以避免遭受新股上市破發(fā)帶來(lái)的損失， 還可以在一定程度上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商之間合謀推高發(fā)行價(jià)的行為形成制約。

申購(gòu)后至繳款日， 二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒可能發(fā)生較大變化， 或者做出申購(gòu)決策時(shí)， 投資者并未過(guò)多考慮新股價(jià)值， 當(dāng)中簽繳款時(shí)， 投資者才會(huì)對(duì)新股價(jià)值進(jìn)行認(rèn)真評(píng)估。如果新股價(jià)格高于其評(píng)估價(jià)值， 中簽后個(gè)人投資者會(huì)選擇放棄認(rèn)繳中簽新股。個(gè)人投資者棄購(gòu)新股由保薦機(jī)構(gòu)包銷， 將增加保薦機(jī)構(gòu)推高發(fā)行價(jià)的成本， 從而對(duì)主承銷商、 發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者利用市場(chǎng)情緒確定過(guò)高的新股發(fā)行價(jià)格形成有效制約。

五、 對(duì)我國(guó)新股拍賣定價(jià)制度的政策建議

1. 設(shè)定保留價(jià)格?？苿?chuàng)板當(dāng)前執(zhí)行的新股定價(jià)制度屬于拍賣制。本文建議： 在詢價(jià)之前， 主承銷商和發(fā)行人設(shè)定新股發(fā)行的“保留價(jià)格”， 并報(bào)交易所備案， 這可以有效抑制投資者之間的合謀； 同時(shí)， 當(dāng)詢價(jià)得出的發(fā)行價(jià)低于保留價(jià)格時(shí)， 發(fā)行人有權(quán)拒絕發(fā)行， 在發(fā)行人發(fā)行條件未發(fā)生重大變化的情況下， 給予其擇時(shí)重新向交易所申請(qǐng)上市的權(quán)力。如前所述， 設(shè)定保留價(jià)格是在其他國(guó)家資本市場(chǎng)新股定價(jià)中比較常見(jiàn)的規(guī)定。比如日本曾執(zhí)行價(jià)格歧視拍賣制度， 開(kāi)始新股拍賣前， 主承銷商根據(jù)可比公司計(jì)算最高價(jià)和發(fā)行底價(jià)（保留價(jià)格）， 低于保留價(jià)格的報(bào)價(jià)和高于最高價(jià)的報(bào)價(jià)在拍賣中不予接受。拍賣的保留價(jià)格設(shè)定為可比公司價(jià)格， 最高價(jià)格設(shè)定為高于可比公司價(jià)格的30%。自1995年1月起， 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)選擇拍賣制發(fā)行新股的發(fā)行人， 在拍賣開(kāi)始前需要對(duì)外披露拍賣的保留價(jià)格。其中， 保留價(jià)格為以下四個(gè)指標(biāo)的加權(quán)平均值： （1）過(guò)去三年的平均每股收益乘以同行業(yè)可比公司的市盈率（權(quán)重40%）； （2）每股凈資產(chǎn)（權(quán)重20%）； （3）本年度的預(yù)計(jì)每股股息除以一年期存款利率（權(quán)重20%）； （4）過(guò)去三年的平均每股股息除以同行業(yè)可比公司的股息收益率（權(quán)重20%）。印度在新股發(fā)行拍賣中， 也有關(guān)于保留價(jià)格的規(guī)定。我國(guó)科創(chuàng)板新上市公司成立時(shí)間較短、 規(guī)模較小， 外部投資者獲取發(fā)行人信息的成本較高。鑒于拍賣發(fā)行制度無(wú)法規(guī)避的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)， 本文認(rèn)為可參考印度新股定價(jià)制度， 發(fā)行人在申報(bào)發(fā)行上市方案時(shí)給出拍賣發(fā)行的報(bào)價(jià)區(qū)間， 供參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者參考。

2. 設(shè)計(jì)靈活的高價(jià)剔除機(jī)制， 剔除權(quán)力歸屬監(jiān)管方。如前所述， 高價(jià)剔除的明線規(guī)定存在一定的不足， 特別是在面對(duì)變化的市場(chǎng)需求時(shí)缺少靈活性， 故建議設(shè)定更具彈性的“高價(jià)剔除”規(guī)則。比如美國(guó)、 法國(guó)、 印度和我國(guó)臺(tái)灣的新股拍賣制度中都設(shè)計(jì)了“高價(jià)剔除”規(guī)定， 但均沒(méi)有明線規(guī)定。

另外， 本文建議將詢價(jià)和高價(jià)剔除的權(quán)力收歸交易所， 抑制主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀。雖然券商的資本市場(chǎng)部建立了防火墻和隔離措施， 但是該部門作為承銷商的內(nèi)部機(jī)構(gòu)， 獨(dú)立性不足， 難免走漏消息。而且， 募集資金越多， 承銷保薦費(fèi)用越多， 資本市場(chǎng)部獲得的獎(jiǎng)金也就越多， 因此承銷商存在給機(jī)構(gòu)投資者施壓來(lái)提高報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。建議借鑒法國(guó)、 印度、 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的新股拍賣發(fā)行制度， 將詢價(jià)和高價(jià)剔除權(quán)由主承銷商轉(zhuǎn)移至交易所。利用現(xiàn)在的股票報(bào)價(jià)系統(tǒng)就可以很容易地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者將新股報(bào)價(jià)報(bào)給交易所的交易系統(tǒng)， 而不是券商的資本市場(chǎng)部， 這樣可以降低主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間合謀的可能。

3. 公開(kāi)披露主承銷商的投價(jià)報(bào)告。目前我國(guó)網(wǎng)下發(fā)行過(guò)程中主承銷商的投價(jià)報(bào)告只提供給網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者， 甚至在公司上市后， 投價(jià)報(bào)告也不公開(kāi)。注冊(cè)制改革的核心是加強(qiáng)信息披露， 提高信息披露質(zhì)量， 投價(jià)報(bào)告公開(kāi)勢(shì)在必行。印度的新股發(fā)行詢價(jià)開(kāi)始之前， 除了主承銷商的投價(jià)報(bào)告， 還鼓勵(lì)更多券商獨(dú)立發(fā)布新股的分析報(bào)告， 并在指定網(wǎng)站公開(kāi)披露， 使非專業(yè)投資者更了解發(fā)行人， 降低信息不對(duì)稱。眾多的分析報(bào)告降低了主承銷商投價(jià)報(bào)告對(duì)發(fā)行人信息的壟斷， 增加了投資者對(duì)發(fā)行人價(jià)值的不同判斷。因此， 可以借鑒印度分析師研究報(bào)告披露平臺(tái)， 將主承銷商分析師的投價(jià)報(bào)告向所有投資者公開(kāi)， 而不僅僅是向機(jī)構(gòu)投資者公開(kāi)， 使得媒體、 學(xué)者、 個(gè)人投資者都能有效監(jiān)督主承銷商分析師。另外， 也鼓勵(lì)非主承銷商分析師在平臺(tái)披露新股的研究報(bào)告。此外， 還可以設(shè)計(jì)根據(jù)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性給予分析師評(píng)級(jí)或打分的機(jī)制， 通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制激勵(lì)分析師挖掘發(fā)行人信息和內(nèi)在價(jià)值（邵新建等，2018）， 從而向投資者提供更有價(jià)值的分析報(bào)告。比如， 可在新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中設(shè)立“最佳新股《投資價(jià)值研究報(bào)告》獎(jiǎng)”。

4. 延長(zhǎng)中簽日和繳款日的時(shí)間間隔， 放松對(duì)新股棄購(gòu)的處罰。新股定價(jià)是困難的， 因?yàn)樵谛鹿砂l(fā)行之前沒(méi)有可觀察的市場(chǎng)價(jià)格， 信息不對(duì)稱程度非常高。因此， 有必要延長(zhǎng)中簽日至繳款日的時(shí)間間隔， 給予投資者了解和研究發(fā)行人價(jià)值的時(shí)間， 以做出相對(duì)準(zhǔn)確的投資決策。但我國(guó)新股認(rèn)購(gòu)的中簽率非常低， 即便中簽， 申購(gòu)的股數(shù)也較少， 因此， 在申購(gòu)階段， 網(wǎng)上投資者對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行研判的預(yù)期收益（=中簽概率×中簽數(shù)量×新股溢價(jià)）與搜集并分析信息的成本不匹配， 研判的動(dòng)機(jī)不足。中簽后， 再進(jìn)行研判是更切合實(shí)際的選擇， 目前中簽日和繳款日時(shí)間間隔通常只有2天， 短時(shí)間內(nèi)投資者顯然無(wú)法較好地對(duì)新股價(jià)值進(jìn)行判斷。因此， 建議適當(dāng)延長(zhǎng)兩個(gè)日期之間的時(shí)間間隔。另外， 鑒于目前新股發(fā)行價(jià)較高， 網(wǎng)上發(fā)行投資者棄購(gòu)可以有效抑制主承銷商為賺取承銷保薦費(fèi)用而推高發(fā)行價(jià)的行為， 故建議取消或放寬“中簽未繳款3次，? 6個(gè)月內(nèi)不能參與新股認(rèn)購(gòu)”的處罰。

六、 結(jié)語(yǔ)

2018年科創(chuàng)板成立后， 科創(chuàng)板新股審核發(fā)行采用注冊(cè)制。新股發(fā)行定價(jià)也采用了不同于主板的更為市場(chǎng)化的方式， 即網(wǎng)下采用同一價(jià)格拍賣的方式進(jìn)行定價(jià)， 網(wǎng)上采用固定價(jià)格發(fā)行， 為混合式的新股定價(jià)制度。本文在分析新股定價(jià)中詢價(jià)制和拍賣制的特征及設(shè)計(jì)原理的基礎(chǔ)上， 探究了科創(chuàng)板上市定價(jià)規(guī)則中“高價(jià)剔除”“四數(shù)最低”規(guī)則以及發(fā)行規(guī)則中關(guān)于新股棄購(gòu)的處罰等規(guī)定的動(dòng)機(jī)和可能存在的不足。為使新股發(fā)行定價(jià)更為合理， 本文建議未來(lái)在修訂新股定價(jià)制度時(shí)， 可以借鑒其他國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)， 制定符合我國(guó)國(guó)情的新股定價(jià)制度。比如， 為了避免新股發(fā)行中的“搭便車”“串謀”行為或“贏者詛咒”現(xiàn)象， 可以規(guī)定在拍賣開(kāi)始前設(shè)定保留價(jià)格、 設(shè)計(jì)更具彈性的“高價(jià)剔除”規(guī)則、 發(fā)行失敗時(shí)允許發(fā)行人在發(fā)行條件未發(fā)生重大變化的條件下?lián)駮r(shí)重新申請(qǐng)上市、 延長(zhǎng)中簽日和繳款日的時(shí)間間隔以及放松對(duì)新股棄購(gòu)的處罰等。

2023年新股發(fā)行注冊(cè)制將全面推行， 新股定價(jià)制度將對(duì)參與新股發(fā)行的資本市場(chǎng)利益各方產(chǎn)生全方位的影響。不斷總結(jié)現(xiàn)行新股發(fā)行制度中存在的問(wèn)題， 探究其產(chǎn)生的機(jī)理， 對(duì)于提升新股發(fā)行效率、 創(chuàng)建更加有效的市場(chǎng)環(huán)境、 保障注冊(cè)制改革取得預(yù)期成效至關(guān)重要。

【 注 釋 】

①路演并非詢價(jià)發(fā)行所特有的程序，在固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)行或者拍賣發(fā)行時(shí)，承銷商也可能在確定發(fā)售價(jià)格之前舉行路演（Jagannathan等，2015）。

②主承銷商和發(fā)行人也可以商定發(fā)行價(jià)格低于市場(chǎng)出清價(jià)格，這時(shí)出價(jià)為發(fā)行價(jià)格以上的投資者根據(jù)申報(bào)數(shù)量等比例配售新股。

③我國(guó)早在1995年就嘗試使用拍賣制發(fā)行新股，1995年稱為“上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行”，1999年稱為“詢價(jià)制”，2004年稱為“累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)定價(jià)”，雖然形式上不盡相同，但是本質(zhì)上都更接近美國(guó)拍賣制。由于受到各種利益因素的制約，特別是詢價(jià)的對(duì)象有嚴(yán)格的限制，未能真正發(fā)揮應(yīng)有的作用，詢價(jià)制最終流于形式（祁斌和黃明，2013）。2014 年3月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布優(yōu)化老股轉(zhuǎn)讓制度、規(guī)范網(wǎng)下詢價(jià)和定價(jià)行為、強(qiáng)化對(duì)配售行為的監(jiān)管等多項(xiàng)完善新股發(fā)行改革的相關(guān)措施，新股發(fā)行實(shí)際處于暫停狀態(tài)；2014 年6月，證監(jiān)會(huì)重新啟動(dòng)了新股定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”，發(fā)行市盈率穩(wěn)定在23倍。

④搶七是指比賽雙方打成平局，爭(zhēng)奪決勝局勝利，即搶奪第七局比賽的勝利的說(shuō)法。其起源于網(wǎng)球比賽，在網(wǎng)球比賽中，有一種計(jì)分方式為：當(dāng)雙方在一盤中打出6：6的成績(jī)時(shí)，會(huì)進(jìn)行一場(chǎng)“決勝局”，即第七局，誰(shuí)贏得了第七局，就贏得了這盤比賽的勝利。

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【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71872107、72172076）；財(cái)政部會(huì)計(jì)名家培養(yǎng)工程；高等學(xué)校學(xué)科創(chuàng)新引智計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：B18033）；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：22JJD790094）；上海市浦江人才計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：2019PJC074）

【作者單位】1.上海商學(xué)院財(cái)務(wù)金融學(xué)院， 上海 200235；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 上海 200433。 薛爽為通訊作者