滕莉莉 蘇杭 鄧煒彬

【摘要】根據(jù)我國A股上市公司2010? ～ 2020年的披露數(shù)據(jù)， 用OLS方法檢驗并購商譽對企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 并購商譽越高的企業(yè)融資約束越大， 其主要作用渠道是高并購商譽增加了企業(yè)完成業(yè)績承諾的難度， 加大了債務違約風險， 導致企業(yè)獲得的投資減少； 高并購商譽存在虛假信息， 增加了信息不對稱程度， 企業(yè)股權融資成本增大。在更換不同的融資約束測量指標、 進行PSM匹配和加入工具變量進行穩(wěn)健性檢驗后結果依然有效。進一步研究發(fā)現(xiàn)， 非國有企業(yè)、 外部治理水平低和高管高度自信的企業(yè)融資能力更弱。本研究深化了高并購商譽給企業(yè)帶來風險的分析， 為并購及投資風險管理提供了理論依據(jù)。

【關鍵詞】并購商譽；商譽減值；融資約束；信息披露

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0052-8

一、 引言

隨著企業(yè)以并購為手段尋求快速擴張和轉型的案例增多， A股上市公司的商譽賬面價值自2010年以來一直處于上升趨勢， 并于2018年達到峰值（5.169億元）， 之后新增的并購活動數(shù)量趨于平緩。2018年上市公司開始爆發(fā)商譽減值潮， 前期積累的高額商譽在達到高峰后開始發(fā)生巨額減值， 伴隨商譽減值而來的是公司爆雷。之后幾年， 雖然市場中的并購重組熱度有所下降， 但是企業(yè)賬面商譽依然維持在較高水平。

并購商譽來源于并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應的假定， 理論上會給合并企業(yè)帶來預期超額收益， 從而提升企業(yè)價值。已有研究表明， 并購商譽的披露會向市場傳遞積極信號， 緩解企業(yè)外部融資困難（Matemilola和Ahmad，2015）。此外， 存在并購商譽的企業(yè)擁有更強的盈利能力和更高的企業(yè)價值（趙西卜等，2016）。并購重組加速了企業(yè)轉型， 促使企業(yè)間發(fā)揮協(xié)同效應， 期間所形成的并購商譽為企業(yè)帶來了超額收益。這些積極效應有利于提高投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心， 減小企業(yè)融資約束。

然而在現(xiàn)實中， 一些企業(yè)將并購作為迅速提升企業(yè)價值與股價的捷徑， 盲目并購。2018年下半年， A股部分公司出現(xiàn)大幅度商譽減值， 報表凈利潤下滑的同時資產(chǎn)負債率增加， 企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)周轉率下降。這一消極信號引起投資者大量拋售股票， 造成股價大幅下挫、 市場泡沫破裂等一系列連鎖反應， 不僅損害了投資者的利益， 也影響了市場信心， 有損企業(yè)形象。這些事件發(fā)生后， 投資者難免擔心高商譽企業(yè)存在潛在利潤被侵蝕的風險， 可能導致企業(yè)面臨融資約束。

融資約束是制約企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。Chen等（2012）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)盈利能力提高后， 可以降低融資成本， 緩解融資約束。而高商譽企業(yè)一旦無法完成業(yè)績目標， 盈利能力預期下降， 企業(yè)融資也就變得困難。基于此， 本文通過文獻梳理與實證研究分析并購商譽對企業(yè)融資約束造成的影響。

本文可能的研究貢獻在于： ①立足于國內(nèi)資本市場， 以A股上市公司為樣本， 研究并購商譽對企業(yè)融資約束的影響， 揭示商譽較高的企業(yè)將面臨更大的融資約束， 有助于企業(yè)科學審慎評估并購活動。②探究了并購商譽對企業(yè)融資約束的影響機制， 發(fā)現(xiàn)高商譽企業(yè)違約風險會增加， 且投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度加大， 進而使得企業(yè)融資更困難， 從而幫助企業(yè)管理層和投資者深入了解并購對融資產(chǎn)生影響的原因。③進一步分析發(fā)現(xiàn)， 外部治理水平低、 非國有企業(yè)和高管自信度高的企業(yè)， 存在高并購商譽時， 融資能力更弱， 從而面臨較大的融資約束， 為企業(yè)和投資人預防商譽減值帶來的風險提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、 文獻綜述

（一）并購商譽對企業(yè)的經(jīng)濟影響

早期， 學者們多認為并購商譽能給企業(yè)帶來積極效應。Chauvin和Hirschey（1994）認為存在并購商譽的企業(yè)擁有更高的盈利能力， 能顯著提高自身股票價值（Ross等，2006）。之后有研究提出， 高估的并購商譽會給企業(yè)帶來不利影響。Moeller等（2004）以1980 ～ 2001年的美國企業(yè)為樣本， 發(fā)現(xiàn)并購所產(chǎn)生的商譽占被并購企業(yè)價值的62%， 而這些并購案例大多并未給企業(yè)帶來實際收益。王秀麗（2013）進一步研究發(fā)現(xiàn)， 提供給企業(yè)超額收益的并購商譽僅為被合理估值的部分， 超出部分會給企業(yè)帶來風險。并購商譽對企業(yè)的正向影響僅存在于當期， 對企業(yè)的長期發(fā)展則有不利影響（鄭海英等，2014）。商譽本身是被并購企業(yè)對未來超額收益的承諾， 若被并購企業(yè)在未來無法完成預期目標則會發(fā)生商譽減值（高榴和袁詩淼，2017）， 從而使企業(yè)在財務上出現(xiàn)大幅虧損， 同時導致企業(yè)股價大跌， 增加企業(yè)未來經(jīng)營風險。

（二）影響融資約束的因素

企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持， 由于企業(yè)自身資源有限， 為了進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模， 企業(yè)需要向外部融資， 由此就會產(chǎn)生融資約束。傳統(tǒng)融資約束理論認為， 企業(yè)面臨融資約束的根本原因是資本市場中的信息不對稱和委托代理問題， 導致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本（Fazzari等，1988）。隨后， 有學者基于傳統(tǒng)理論進一步豐富了融資約束的相關理論。鄧可斌和曾海艦（2014）發(fā)現(xiàn)， 非市場摩擦和流動性約束等因素也會導致企業(yè)面臨融資約束。當經(jīng)濟處于衰退期時， 金融機構信貸政策收緊， 企業(yè)面臨更大的融資約束（曾愛民等，2013）。企業(yè)的信息透明度也會影響融資約束程度， 提高企業(yè)信息的披露水平可以有效緩解企業(yè)與投資者間的信息不對稱（Bushman等，2004）。

綜上所述， 從并購商譽對企業(yè)帶來的影響來看， 并購商譽能給企業(yè)帶來正面影響， 而高估的并購商譽會給企業(yè)帶來負面影響。研究影響融資約束的因素多聚焦于信息不對稱、 委托代理、 經(jīng)濟周期和信息透明度等， 因此探究高并購商譽對企業(yè)融資約束的影響及相關機制， 有助于減少資本市場中因信息不對稱造成的投資者損失， 提醒監(jiān)管者嚴防因瘋狂炒作并購商譽而導致的市場風險， 從而營造良好的資本市場投資環(huán)境。

三、 理論分析與研究假設

近年來， 無法完成并購時對預期收益承諾的案例頻發(fā)， 由此導致的商譽減值給企業(yè)的盈利帶來嚴重影響， 許多計提商譽減值準備的企業(yè)面臨利潤大幅度下降甚至虧損的風險。例如， 2016 ～ 2018年天神娛樂、 掌趣科技等公司因存在巨額商譽并大幅度減值， 引發(fā)了投資人大規(guī)模拋售股票而導致股價暴跌。雖然有研究表明， 并購方可以獲得被并購企業(yè)自身擁有的地理優(yōu)勢、 積累的市場地位等關鍵資源能力， 并預期在未來經(jīng)營中獲得更好的績效和利潤（Wilbur和Juan，2002）， 并購后所披露的商譽越大意味著企業(yè)未來預期增加的超額收益越多， 向市場傳遞了企業(yè)發(fā)展的積極信息（葛家澍和杜興強， 2004）。但由于受到委托代理問題以及內(nèi)部控制等因素的影響， 并購市場上商譽過高的案例頻發(fā)。一方面， 大多數(shù)上市企業(yè)的管理層并非企業(yè)股東， 兩者所追求的利益不同， 代理人可能會為自身利益做出違背股東利益的舉動（杜興強等，2011）， 如為了刺激企業(yè)股價或達到盈余管理目標而故意高估被并購企業(yè)價值， 造成巨額并購商譽（胡凡和李科，2019）。在并購發(fā)生時， 由于對被并購企業(yè)的價值計算存在主觀因素， 管理層可能存在向被并購方企業(yè)股東輸送利益等內(nèi)幕交易行為， 導致商譽減值和股價大幅波動， 投資者權益受到侵害（方重等，2016）。另一方面， 如果企業(yè)代理人存在過度自信或是短視行為， 也有可能盲目地看待并購給企業(yè)帶來的預期收益， 過分高估被并購企業(yè)價值（宋賀等，2022）， 使得并購后企業(yè)投資效率降低， 影響企業(yè)未來業(yè)績（何夢蘭，2018）。這些因素使得并購商譽不再發(fā)揮積極信號的作用， 而是增加了投資者對商譽包含虛假信息的擔憂， 投資者會因此存有戒心， 通過提高貸款利率或改變信貸配比的方式補償高風險帶來的不確定性， 從而加劇了企業(yè)的融資約束程度（黃蔚和湯湘希， 2018）。

由于商譽減值會使企業(yè)在財務報表上出現(xiàn)大幅虧損， 引起股價大跌， 增加了企業(yè)未來的經(jīng)營風險（鄧鳴茂和梅春，2019）。并購商譽高的企業(yè)完成業(yè)績承諾的難度更大， 而商譽減值容易使企業(yè)陷入財務困境。資金供給方為保護自身資金安全， 可能將并購商譽高的企業(yè)列入高風險名單。有研究表明， 企業(yè)陷入財務困境時債務違約風險增高， 這時債權人會要求企業(yè)披露資金流動情況， 限制其短期貸款申請， 造成企業(yè)在短時間內(nèi)融資約束程度大幅增加（Chava和Roberts，2008）。債務違約對企業(yè)的打擊是災難性的， 會對企業(yè)產(chǎn)生多種負面的影響（Brogaard等，2017）。企業(yè)發(fā)生債務違約后可能會被迫用股權進行賠付， 導致企業(yè)控制權轉移， 容易引起融資策略發(fā)生改變等經(jīng)營管理上的不確定性， 進而影響企業(yè)融資約束（Gao等，2017）。同時， 債務違約風險的提高預示著企業(yè)將要面臨財務困難， 并影響企業(yè)的融資方式以及期限結構， 增大融資約束。因此本文認為， 高額并購商譽會增加企業(yè)債務違約風險， 從而給企業(yè)融資約束帶來不利影響。

如今學術界多從信息不對稱性入手討論融資約束的原因： 一方面， 信息不對稱程度影響了企業(yè)外部融資的渠道， 降低了企業(yè)再投資效率； 另一方面， 信息不對稱使外部投資者用更高的資金利息去彌補自身在信息掌握中的劣勢地位， 致使企業(yè)在進行外部融資時， 借款人溢價購買相對較好的公司的股票， 以抵消融資“檸檬”所帶來的損失（Fazzari等，1988）。商譽作為企業(yè)年報中需要披露的內(nèi)容， 投資者會根據(jù)商譽信息對企業(yè)價值進行評估。高溢價并購往往伴隨著被并購企業(yè)的高業(yè)績承諾， 為了達到業(yè)績承諾， 高商譽企業(yè)報表傳遞的信息真實性會下降， 加劇企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度（許靜靜和王寬亮，2021）。商譽成為隱匿壞消息的工具， 導致投資者難以掌握企業(yè)經(jīng)營狀況， 增加投資者獲取信息的成本。企業(yè)并購商譽越大， 隱藏的消息就可能越多， 使投資者認為商譽更容易發(fā)生減值， 導致股權融資成本增大， 加劇企業(yè)融資約束（姚海鑫和林煒珈，2021）。因此本文認為， 高額并購商譽會加劇企業(yè)與投資者間的信息不對稱， 從而對企業(yè)融資約束帶來不利影響。

基于上述分析， 本文提出假設1： 并購商譽越高， 企業(yè)融資約束越大。

除了上述作用渠道， 分析師關注和機構投資者持股比例作為有效的外部治理手段， 能夠?qū)ι鲜泄酒鸬酵獠恐卫砗捅O(jiān)督的作用（陳宋生和劉青青，2017）。分析師關注會吸引媒體與投資者的注意， 對企業(yè)產(chǎn)生輿論導向， 提高企業(yè)外部治理質(zhì)量和投資者信任（范云蕊和李辰穎，2019）。而機構投資者持股占比較大時， 更有機會接近企業(yè)管理層并獲得真實的信息（楊海燕等，2012）， 監(jiān)督企業(yè)管理層， 減少其危害企業(yè)的行為， 降低企業(yè)代理成本， 從而緩解融資約束（林子昂和陶曉慧，2021）。

我國上市企業(yè)可以分為國企和非國企， 且兩者在財務信息披露和決策行為方面有著較大差異。首先， 國企與非國企的內(nèi)控質(zhì)量不同， 非國企在內(nèi)部監(jiān)督方面整體較國企更弱， 因此國企所披露的信息更易受到投資者的認可（劉啟亮等，2012）。其次， 相較于非國企， 國企的政治關聯(lián)程度更高， 在一定程度上吸引了投資（劉永澤等，2013）。長期的政策扶持也使得國企比非國企的融資途徑廣， 融資成本低， 因此也就比非國企所受到的融資約束更低（Roll，1986）。

大部分企業(yè)的所有權與控制權分離， 企業(yè)經(jīng)理人可能會根據(jù)自身的判斷影響和干預公司的并購活動。由于職業(yè)經(jīng)理人的學歷、 地位以及自身經(jīng)驗比較豐富， 通常其過度相信自己的判斷能力， 高估自己成功的概率和私人信息的準確性， 過分高估并購所帶來的收益， 進而高估被并購企業(yè)的價值， 最終形成了巨額的并購商譽。Roll（1986）研究發(fā)現(xiàn)， 當企業(yè)的管理層出現(xiàn)過度自信行為時， 會樂觀地看待被并購企業(yè)的行業(yè)前景與未來的盈利能力， 認可并購方企業(yè)管理者的才能， 認為并購后兩者將發(fā)揮正向的協(xié)同效應。且高管自信的企業(yè)容易過于相信自身的融資能力并高估市場對企業(yè)的有利程度， 采取激進的營運資金融資策略， 導致企業(yè)融資困難（王明虎和王楠，2021）。

基于上述分析， 本文將進一步從外部治理水平、 產(chǎn)權性質(zhì)和高管自信度三個方面， 研究高并購商譽如何影響企業(yè)融資能力。

四、 研究設計

（一）模型和變量設計

為了檢驗并購商譽對企業(yè)融資約束是否具有影響， 本文將企業(yè)資產(chǎn)負債表中的商譽作為解釋變量， 參考Hadlock和Pierce（2010）的做法將SA指數(shù)作為被解釋變量， 衡量企業(yè)外部融資的困難程度。參考錢明等（2016）的研究方法， 將企業(yè)規(guī)模、 上市年限、 產(chǎn)權性質(zhì)、 第一大股東持股比例、 董事長與總經(jīng)理二職為一、 凈資產(chǎn)收益率、 資產(chǎn)負債率和標準化無形資產(chǎn)作為控制變量， 構建基準回歸模型（1）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+? ? ? ? ? δiControlsi，t+Ind+Year+ε

（1）

其中， FCi，t取SA指數(shù)絕對值的對數(shù)， GWi，t表示并購商譽， Controlsi，t為控制變量， Ind和Year是行業(yè)和年份固定效應， ε表示誤差項。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文所用的數(shù)據(jù)來自于2010 ～ 2020年我國A股上市公司， 樣本期的選擇是基于上市公司并購商譽從2010年開始上升、 2018年達到峰值的變化狀況。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 行業(yè)分類以證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）為依據(jù)。為保證樣本數(shù)據(jù)的可比性， 本文進行了如下處理： ①剔除金融行業(yè)樣本， 因為金融行業(yè)資產(chǎn)負債結構較為特殊， 且經(jīng)營管理模式與一般企業(yè)也有很大不同； ②剔除被ST企業(yè)的樣本， 因為這類企業(yè)受到更嚴格的監(jiān)管； ③剔除有缺失變量的樣本； ④對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理， 本文最終得到13915個觀測值。表1為具體變量定義。

五、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為全樣本描述性統(tǒng)計結果。其中， 被解釋變量融資約束的標準差為0.064， 所取值在1.137到1.503之間， 各企業(yè)間的融資約束具有一定差異。解釋變量并購商譽的均值為17.71， 標準差為2.456， 取值在11.08到22.49之間， 說明各企業(yè)年末并購商譽總額的差異較大。從表2可以看出， 大多數(shù)樣本企業(yè)成立時間較長， 企業(yè)的負債和無形資產(chǎn)比率較高， 權力集中度不高， 且國企占比較低。

（二）回歸分析

為驗證并購商譽對融資約束的影響， 本文依據(jù)模型（1）對樣本中所有觀測值進行回歸， 并控制了行業(yè)和年份固定效應，對假設1進行求證， 具體結果見表3。

表3列（1）為控制年份和行業(yè)固定效應下， 并購商譽對企業(yè)融資約束影響為正且在1%的水平上顯著； 列（2）在控制年份和行業(yè)固定效應下進一步加入控制變量， 并購商譽的系數(shù)為0.00102且在1%的水平上顯著， 表明高并購商譽的企業(yè)存在融資約束風險。綜合以上結果可以看出， 并購商譽水平越高， 企業(yè)融資約束越大。證明了假設1。

該結果與并購商譽為企業(yè)帶來協(xié)同效應的觀點相反， 究其原因可能是， 如果商譽以企業(yè)未來經(jīng)營所產(chǎn)生的超額收益進行估算， 而實際結果與其存在較大的偏差， 將導致投資者對并購商譽的估算不信任， 且隨著并購商譽估計值的增加， 這種不信任程度會逐步增大?；貧w結果和實際情況均表明， 并購時產(chǎn)生高額并購商譽的企業(yè)在獲取外部融資時會面臨更多的質(zhì)疑。造成投資者對高并購商譽企業(yè)產(chǎn)生不信任的可能原因如下： 第一， 并購時企業(yè)可以通過抵押股權代替現(xiàn)金支付， 使得企業(yè)有能力支付過高的并購商譽。第二， 商譽減值的計量方式不完善， 管理層有較大的權利操控商譽減值， 導致企業(yè)“洗大澡”的行為層出不窮。第三， 由于并購方企業(yè)對商譽測算的披露不充分而造成的信息不對稱程度加劇， 使得貸款者惜貸， 投資者卻步。這些影響使得高并購商譽企業(yè)面臨較大的融資約束。

（三）影響渠道分析

1. 債務違約風險（Risk）。本文參考孫錚等（2006）的研究， 當企業(yè)本年度償還債務支付的現(xiàn)金小于上年末短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債時， Risk取值為1， 表示企業(yè)債務違約風險高； 否則取值為0， 表示企業(yè)債務違約風險低。

在模型（1）的基礎上引入債務違約風險（Risk）， 構建模型（2）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+β2Riski，t+β3GWi，t×Riski，t+

δiControlsi，t+Ind+Year+ε （2）

回歸結果如表4所示。表4列（1）顯示， 交乘項GW×Risk的系數(shù)為0.00096且在10%的水平上顯著， 表明高并購商譽會加劇違約風險進而使企業(yè)面臨更大的融資約束。原因可能是并購商譽估值越高， 企業(yè)的債務違約風險越大， 支付高并購商譽的企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營中， 被并購企業(yè)不能滿足并購預期收益的概率越大， 導致并購公司出現(xiàn)財務困境的概率也越大。支付高并購商譽的企業(yè)更有可能存在商譽度量上的高估， 加劇企業(yè)內(nèi)外信息差， 使投資者望而生畏， 直接加劇企業(yè)的外部融資約束。

2. 信息不對稱（Rate）。本文采用信息披露質(zhì)量作為信息不對稱的代理變量， 參考胡奕明和唐松蓮（2008）的研究， 數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）。將評級結果賦值如下： A或優(yōu)秀的賦值為4； B或良好的賦值為3； C或合格的賦值為2； D或不合格的賦值為1。

在模型（1）的基礎上引入信息不對稱（Rate）， 構建模型（3）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+β2Ratei，t+β3GWi，t×Ratei，t+

δiControlsi，t+Ind+Year+ε （3）

表4列（2）展示了加入了控制變量、 控制年份及行業(yè)固定效應下， 交乘項GW×Rate的系數(shù)為-0.00212且在1%的水平上顯著， 表明高并購商譽會加劇企業(yè)和投資者之間的信息不對稱， 進而使企業(yè)面臨更大的融資約束。原因可能是： 一方面， 高并購商譽多是由于職業(yè)經(jīng)理人為追求自身利益而故意為之， 披露信息質(zhì)量不高， 導致出現(xiàn)商譽減值、 股價大幅波動、 投資者權利受侵害的事件發(fā)生。因而投資者面對高并購商譽企業(yè)不愿意進行投資， 此時企業(yè)會面臨嚴重的融資約束。另一方面， 過高的并購商譽也意味著有更高的業(yè)績承諾或更難完成的對賭協(xié)議， 這會增加并購企業(yè)達到預期超額收益的難度， 使投資者對企業(yè)的不信任感加劇， 并加大投資的風控力度， 從而減少投資， 使企業(yè)融資受到約束。

（四）穩(wěn)健性檢驗

目前的研究中用于衡量企業(yè)融資約束的指標主要有KZ指數(shù)、 WW指數(shù)和SA指數(shù)等， 為避免因單一指標衡量并購商譽和融資約束存在偏誤， 本文分別采用KZ指數(shù)和WW指數(shù)作為被解釋變量， 代入模型（1）替代FC指數(shù)， 回歸結果見表5。

表5列（1）是用KZ指數(shù)代替FC指數(shù)的回歸結果， 加入控制變量并控制了年份和行業(yè)固定效應， 并購商譽的系數(shù)為0.0205， 且在1%的水平上顯著為正。列（2）是用WW指數(shù)代替FC指數(shù)的回歸結果， 并購商譽的系數(shù)為0.00380， 且在10%的水平上顯著為正。KZ指數(shù)和WW指數(shù)越大代表企業(yè)融資越困難， 而替換融資約束衡量指標后的回歸結果與基準回歸結果相同， 通過了穩(wěn)健性檢驗， 說明過高的并購商譽的確會加大企業(yè)融資約束程度。

（五）內(nèi)生性檢驗

考慮到本文基準回歸所選樣本為已經(jīng)發(fā)生過并購的企業(yè)， 但不論企業(yè)是否參與并購活動， 或者財務報表上是否存在并購商譽這一指標， 都可能面臨一定程度的融資約束。為了解決樣本選擇給研究帶來的內(nèi)生性問題， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）， 選用企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、 企業(yè)負債比率以及凈利潤為對照指標， 將發(fā)生過并購的企業(yè)與從未進行過并購的企業(yè)進行一對一的近鄰匹配。在剔除了偏離值較高的樣本觀測值后， 最終得到11684個觀測數(shù)據(jù)， 如表6列（1）所示?；貧w結果在1%的顯著性水平上， 與原數(shù)據(jù)的回歸結果一致。用傾向得分匹配后選擇出的樣本做回歸， 排除了極端變量對基準回歸穩(wěn)健性的干擾， 同時由于該做法下的變量與未發(fā)生并購的企業(yè)變量存在高度相關性， 也進一步排除了企業(yè)并購商譽和融資約束存在的互為因果問題。

少數(shù)學者認為企業(yè)并外部融資困難時會減少過度投資， 抑制高額的并購溢價從而降低企業(yè)形成的并購商譽， 為排除反向因果對研究帶來的影響， 本文采用2SLS進行回歸。傅超等（2015）提出了同伴效應理論， 他們認為同行業(yè)同年份下企業(yè)并購所產(chǎn)生的并購商譽具有高度關聯(lián)性， 可以取其均值作為替代變量進行檢驗， 而目前暫無研究表明其他企業(yè)并購商譽的高低會對自身企業(yè)的融資約束程度產(chǎn)生影響。因此， 本文將同行業(yè)同年份下的企業(yè)并購商譽進行平均化處理（GW_mean）， 并以此作為工具變量， 表6列（2）、 列（3）展示了回歸檢驗結果。列（2）中Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量為1348.72， 在1%的顯著性水平上拒絕了工具變量識別不足的原假設， Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量為2028.52， 拒絕了為弱工具變量的假設。列（3）展示了同行業(yè)同年份的并購商譽均值系數(shù)為0.002493， 且在1%的水平上顯著為正， 與前文結論相符。此做法排除了本身存在融資約束的企業(yè)并購商譽進而又加劇融資困難的現(xiàn)象， 證明了本文基準回歸的合理性， 即發(fā)生并購的企業(yè)所形成的并購商譽高估現(xiàn)象越嚴重， 形成融資約束的風險越大。

（六）進一步分析

1. 公司外部治理水平的影響。一般采用分析師關注度和機構持股比例衡量公司外部治理能力。其中： 分析師關注度（Analyse）采用每年發(fā)布企業(yè)研報的分析師團隊數(shù)加1后取對數(shù)衡量； 機構持股比例（Instshare）采用企業(yè)機構投資者占流通股權的比例衡量。

表7列（1）中交互項GW×Analyse的系數(shù)顯著為負， 表明分析師關注可以抑制并購商譽對企業(yè)融資約束的不利影響。原因可能是分析師關注作為企業(yè)外部控制的一部分， 會對企業(yè)當年的財務狀況進行整理和披露， 給投資者提供更專業(yè)的投資建議。且往往由于分析師團隊自身的工作目標， 給予財務狀況相對較好的企業(yè)更多的關注， 這就會使投資者愿意對分析師關注度較高的企業(yè)投入更多資金。并購時產(chǎn)生高額溢價的企業(yè)在獲得大量的分析師團隊關注后， 會增強投資者對企業(yè)的信心， 釋放企業(yè)的利好信號， 進而緩解企業(yè)融資約束。這一結果表明， 作為外部治理能力的分析師關注度的提高， 可以緩解企業(yè)融資約束。

表7列（2）中交互項GW×lnstshare的系數(shù)顯著為負， 表明機構持股比例提高可以緩解并購商譽對企業(yè)融資約束的不利影響。原因可能是機構持股作為企業(yè)外部控制的一部分， 可以在企業(yè)決策時起到監(jiān)督作用， 包括在企業(yè)并購時衡量被并購企業(yè)價值可信與否， 從而提高企業(yè)未來的經(jīng)營穩(wěn)定性。同時作為一種積極信號在企業(yè)并購活動時釋放給其他投資者， 從而緩解并購商譽對企業(yè)融資約束的影響。

綜上所述， 外部治理能力水平高的企業(yè)可以緩解并購商譽導致的融資約束。

2. 產(chǎn)權性質(zhì)的影響。表7列（3）中交互項GW×State的系數(shù)為-0.00361， 且在1%的水平上顯著， 表明國企在進行并購時融資比較容易。原因可能是國企憑借自身長期的發(fā)展積累了雄厚的資金實力， 容易與被并購企業(yè)形成良好的協(xié)同關系， 減少了被并購企業(yè)在未來經(jīng)營中出現(xiàn)預計業(yè)績不達標的可能性， 在并購商譽高時面臨的融資約束較小。且國企所披露的信息更易受到投資者的認可， 在一定程度上也吸引了投資。此外， 國企與政府聯(lián)系緊密， 容易得到政策扶持， 而長期的政策扶持使得國企的融資途徑廣， 融資成本低， 融資約束較小。

3. 高管自信度的影響。為了進一步研究高管自信度是否會在并購商譽時影響企業(yè)融資約束， Brown和Sarma（2007）曾研究發(fā)現(xiàn)， 管理者的薪酬比例越高， 管理者對公司的控制力越強。出于對數(shù)據(jù)可獲得性的考量， 本文參考張國富和陳思峣（2021）的研究構建高管自信度指標（Oc）， 采用公司高管前三名薪資總額與高管薪資總額的占比進行衡量。該指標也能在一定程度上反映最高管理者的重要性， 其比值越大， 高管自信度越高。

表7列（4）交互項GW×Oc的系數(shù)為0.00941， 且在1%的水平上顯著， 表明高管自信度高的企業(yè)在并購商譽高時會面臨更大的融資約束。原因可能是企業(yè)高管過度自信會高估自身能力和企業(yè)經(jīng)營狀況， 過分干預公司的并購活動， 高估自身成功的概率和私人信息的準確性， 導致企業(yè)經(jīng)營融資策略激進， 資金流動性不足， 易面臨融資約束。

六、 結論及建議

（一）結論

本文通過研究我國A股上市公司并購商譽對企業(yè)融資約束程度的影響， 得到如下主要結論： 第一， 并購時產(chǎn)生并購商譽越高的企業(yè)， 在后續(xù)經(jīng)營中籌集資金的難度會有所增加。高估并購商譽意味著高估了被并購企業(yè)的經(jīng)營能力， 被高估的價值在信息披露時會引起市場投資者的懷疑和警惕， 導致資金供給方惜貸。這一研究表明， 過高的并購商譽背離了標的資產(chǎn)應有的價值， 對企業(yè)的融資能力會產(chǎn)生反向作用。第二， 高并購商譽容易減值從而造成企業(yè)虧損， 發(fā)生債務違約， 且債務違約概率的提高會讓投資者望而卻步， 進而增加企業(yè)的融資約束。此外， 高并購商譽使得企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度加大， 進而使企業(yè)面臨更大的融資約束。存在高并購商譽的企業(yè)往往選擇會減少披露信息， 企業(yè)在經(jīng)營中接受貸方和外部股東的監(jiān)督變少， 從而加重了外部融資約束。第三， 分析師關注度和機構持股比例的提高均會提升企業(yè)外部治理能力， 從而抑制并購商譽對企業(yè)融資約束的負面影響。非國企在進行并購時， 高商譽帶來的融資約束更大， 而國企進行高商譽并購時， 融資相對比較容易； 高管自信度高的企業(yè)在進行并購時， 商譽對融資約束的影響更大。本文結論豐富了并購商譽影響企業(yè)相關經(jīng)濟后果的研究， 同時提醒企業(yè)謹慎并購， 強化企業(yè)信息披露， 警醒投資者提高風險意識， 理性看待商譽， 警惕高商譽風險。

（二）建議

基于上述結論， 本文提出以下三點建議： 第一， 并購時企業(yè)股東應保持對商譽減值的警惕性， 降低商譽減值的可能性。通過完善企業(yè)內(nèi)外治理機制， 對商譽進行合理估值， 約束管理者可能存在的委托代理問題， 防范管理者的過度自信， 促進投資者投資緩解企業(yè)可能面臨的融資約束。第二， 聘請知名的評估公司對被并購方展開充分的調(diào)查評估， 避免錯誤估價的同時也有利于提升自身信息披露質(zhì)量， 穩(wěn)定投資者信心。此外， 吸引更多的機構投資者持股， 可增加機構對企業(yè)的關注度， 并優(yōu)化投資者結構。第三， 目前監(jiān)管者對違規(guī)企業(yè)的懲罰已有一定力度和成效， 應當保持資本市場違法違規(guī)行為稽查執(zhí)法的高壓態(tài)勢。對于出現(xiàn)披露大額并購商譽的企業(yè)給予充分關注， 確保并購雙方業(yè)績承諾的合理性， 減少發(fā)生違約問題。監(jiān)管部門應重新審視現(xiàn)行的上市公司并購重組信息披露制度， 增加被并購企業(yè)信息披露量， 使投資者能更充分地判斷并購質(zhì)量， 促進商譽信息反映被并購企業(yè)的真實價值， 預防并購企業(yè)利用信息差為自身謀利而造成的商譽泡沫， 同時加大對虛假信息及股價操縱的懲治力度， 切實維護投資者利益。

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【基金項目】國家自然科學基金項目“基于空間動態(tài)時變關聯(lián)視角的國際股指波動風險測度與控制策略研究”（項目編號：72161001）；廣西高等教育本科教學改革工程重點項目“金融市場學線上線下混合+虛擬仿真實驗教學改革探索”（項目編號：2020JGZ100）

【作者單位】1.廣西大學工商管理學院， 南寧 530004；2.廣西大學財政金融研究中心， 南寧 530004；3.廣西大學經(jīng)濟學院， 南寧 530004；4.中國建設銀行南寧分行， 南寧 530022